报告核心观点
　　银行次级债由于存在赎回、减记等特殊条款，更需要关注不赎回等带来的期限错配、估值等风险。目前已有51家城农商公告不赎回二级资本债，未赎回主体大多为AA-及以下中小城农商行，区域经济承压、银行不良率相对较高、资本充足率较低。理财赎回风波导致低等级二永债配置需求下降，叠加22年银行息差收窄、信用风险增加，银行基本面的分化在加大，中小城农商行不赎回或进一步增加。对地区资源禀赋较差、不良风险加大、资质较弱、资本充足率接近监管红线的中小城农商行保持谨慎。警惕二级资本债不赎回增加带来的投资风险和负反馈，城农商行利差或有所上行。
　　二永债的风险：估值风险+不赎回风险+减记风险等
　　二级资本债和永续债是银行补充资本的重要工具，都具有次级、减记等条款，由于含权，在利率下跌时，二永债估值调整的压力往往也更大，如11月理财赎回冲击时，二永债首当其冲。商业银行减记型永续债的条款设置扩大了投资者面临的本息偿付不确定风险，尤其在信用资质较差的中小银行面前，减记风险大大增加。此外，银行永续债还面临股债“身份认证”矛盾，在最严格情形下，永续债会被认定为股权工具，导致需求弱化，引发估值风险。二级资本债期限大多以5+5为主，在第5年末有赎回权，从18年开始已经陆续有中小银行二级资本债未赎回。
　　哪些特征的银行二永债需要规避
　　中小城农商行不赎回的情况增加，不赎回的银行发行时评级多位于AA-及以下，多为分布于山东、辽宁、安徽、吉林等地区域经济条件较弱的农商行，受地区经济下滑、资产质量恶化拖累明显。从财务表现来看，不赎回银行规模相对较小，资产规模平均多在百亿级别；资产质量相对较差，不良率平均值在2.2%-3.7%之间，显著高于城商行总体；资本充足率多在11%-13%左右，相对较低；盈利能力较差，赎回期前资产净利率大多低于0.4%。整体来看建议规避：1）资本充足率接近监管红线的，2）区域经济承压、不良贷款等大量增加的，3）规模较小、补充资本工具不足的中小城农商行。
　　基本面分化+理财风波影响配置需求，中小城农商行不赎回或进一步增加
　　22年宽货币发力，银行支持实体融资贷款利率下降，净息差整体缩减。而受经济承压、区域分化影响，银行不良风险也在积聚、银行分化加剧。中小城农商行受到贷款下降及净息差双重影响，盈利压力和补充资本压力明显加大，东北、西北、西南等地区不良率较高，当地城农商行展业压力、补充资本压力较大。11月中以来理财赎回风波导致理财规模明显收缩，低等级信用债、银行次级债配置需求明显缩减，且短期内规模或难以回补。中小银行次级债再融资将面临风险偏好下降+需求不足的问题，或导致中小银行二级资本债不赎回案例进一步增加。
　　警惕二级资本债不赎回增加带来的投资风险和负反馈
　　对投资者来说，二级资本债不赎回加大了期限错配风险、估值风险等，极端情况下可能还存在进一步减记风险。AAA主体超预期不赎回事件可能进一步引发市场对中小银行的担忧，引发中小银行次级债利差整体走阔。对发行人来说，不赎回后二级资本债每年按减记20%计入资本，资本补充效果明显降低；且不赎回的行为将进一步加大投资者对该银行、甚至区域内金融机构的风险厌恶，可能形成负反馈。要解决中小银行资本补充的问题，短期内可关注专项债等补充中小银行资本、化解风险等，长期还有赖于区域经济改善，中小银行资本管理效率和风险管理能力的提升。
　　风险提示：二级资本债不赎回风险、永续债股债认定风险、估值风险等。
　　

研究报告全文：证券研究报告固收二级资本债不赎回个案的启示华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年1月06日中国内地专题研究SFCNoAMB145861063211166研究员文晨昕报告核心观点SACNoS0570520110003wenchenxinhtsccom银行次级债由于存在赎回减记等特殊条款更需要关注不赎回等带来的期SFCNoBSF414862128972068限错配估值等风险目前已有51家城农商公告不赎回二级资本债未赎联系人王晓宇回主体大多为及以下中小城农商行区域经济承压银行不良率相对较AA-SACNoS0570122070156wangxiaoyuhtsccom高资本充足率较低理财赎回风波导致低等级二永债配置需求下降叠加86212897222822年银行息差收窄信用风险增加银行基本面的分化在加大中小城农商行不赎回或进一步增加对地区资源禀赋较差不良风险加大资质较弱资本充足率接近监管红线的中小城农商行保持谨慎警惕二级资本债不赎回增加带来的投资风险和负反馈城农商行利差或有所上行二永债的风险估值风险不赎回风险减记风险等二级资本债和永续债是银行补充资本的重要工具都具有次级减记等条款由于含权在利率下跌时二永债估值调整的压力往往也更大如11月理财赎回冲击时二永债首当其冲商业银行减记型永续债的条款设置扩大了投资者面临的本息偿付不确定风险尤其在信用资质较差的中小银行面前减记风险大大增加此外银行永续债还面临股债身份认证矛盾在最严格情形下永续债会被认定为股权工具导致需求弱化引发估值风险二级资本债期限大多以55为主在第5年末有赎回权从18年开始已经陆续有中小银行二级资本债未赎回哪些特征的银行二永债需要规避中小城农商行不赎回的情况增加不赎回的银行发行时评级多位于AA-及以下多为分布于山东辽宁安徽吉林等地区域经济条件较弱的农商行受地区经济下滑资产质量恶化拖累明显从财务表现来看不赎回银行规模相对较小资产规模平均多在百亿级别资产质量相对较差不良率平均值在22-37之间显著高于城商行总体资本充足率多在11-13左右相对较低盈利能力较差赎回期前资产净利率大多低于04整体来看建议规避1资本充足率接近监管红线的2区域经济承压不良贷款等大量增加的3规模较小补充资本工具不足的中小城农商行基本面分化理财风波影响配置需求中小城农商行不赎回或进一步增加22年宽货币发力银行支持实体融资贷款利率下降净息差整体缩减而受经济承压区域分化影响银行不良风险也在积聚银行分化加剧中小城农商行受到贷款下降及净息差双重影响盈利压力和补充资本压力明显加大东北西北西南等地区不良率较高当地城农商行展业压力补充资本压力较大11月中以来理财赎回风波导致理财规模明显收缩低等级信用债银行次级债配置需求明显缩减且短期内规模或难以回补中小银行次级债再融资将面临风险偏好下降需求不足的问题或导致中小银行二级资本债不赎回案例进一步增加警惕二级资本债不赎回增加带来的投资风险和负反馈对投资者来说二级资本债不赎回加大了期限错配风险估值风险等极端情况下可能还存在进一步减记风险AAA主体超预期不赎回事件可能进一步引发市场对中小银行的担忧引发中小银行次级债利差整体走阔对发行人来说不赎回后二级资本债每年按减记20计入资本资本补充效果明显降低且不赎回的行为将进一步加大投资者对该银行甚至区域内金融机构的风险厌恶可能形成负反馈要解决中小银行资本补充的问题短期内可关注专项债等补充中小银行资本化解风险等长期还有赖于区域经济改善中小银行资本管理效率和风险管理能力的提升风险提示二级资本债不赎回风险永续债股债认定风险估值风险等免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究银行次级债主要关注不赎回减记等风险信用下沉和品种下沉面临的风险不同前者是信用风险后者是不赎回风险21年以来由于地产风波及投资者风险偏好下降等投资者更多进行品种下沉而规避信用下沉在这一过程中银行次级债逐渐发展成交易最活跃的信用品种国股行次级债与国开利差也一度压降至20BP的低位在22年1-10月资产荒加剧的情况下市场逐步下沉至城农商行的二永债对比以往的信用下沉策略投资者主要考虑违约估值风险等而银行次级债的品种下沉由于存在赎回减记等特殊条款更需要关注不赎回等带来的期限错配估值等风险21年以来银行次级债不赎回案例增加1月5日AAA城商行公告二级资本债不赎回引发市场关心图表121年到22年10月银行债利差整体下行图表221年到22年10月银行永续债利差整体下行中债商业银行无固定期限资本债行权收益率曲线中债商业银行二级资本债收益率AAA-3年BP中债商业银行普通债收益率AAA-3年AAA-3年BP二级资本债利差右45中债商业银行二级资本债到期收益率AAA-3年454590永续减二级资本利差右4080403540703060353525502040303030151025202510520020019-0420-0120-1021-0722-0423-0122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究银行次级债特征简介二级资本债和永续债是银行补充资本的重要工具都具有次级减记等条款银行永续债是商业银行补充其他一级资本的重要工具具有次级条款延期条款有条件赎回条款减记条款票面利率重置条款等从一级资本补充来看与优先股相比永续债发行人不受上市与否限制发行门槛较低发行周期短更有利于大量非上市的中小银行补充其他一级资本二级资本债是商业银行补充二级资本的重要工具也具有次级条款损失吸收顺序位于永续债之后从二级资补充来看与计提超额贷款损失准备相比二级资本债发行不设上限且计提超额贷款损失准备会直接影响当期损益因此实际中商业银行主要采取发行二级资本债的方式补充二级资本与银行永续债相比我国银行二级资本债发行时间较早存量规模较大二级资本债在发行主体可补充资本的层次股债认定附加条款等方面与永续债存在差异免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究图表3商业银行资本构成资料来源Wind华泰研究图表银行永续债二级资本债特征比较4永续债二级资本债期限无到期日以5N为主有到期日以55为主资本补充其他一级资本二级资本股债属性发行端多认定为股权投资端多认定为债权认定为负债常见条款银行永续债延期次级减记赎回调整票面利率次级减记赎回减记条件权益类银行永续债须设定无法生存触发事件须设定无法生存触发事件负债类银行永续债须同时设定无法生存触发事件和持续经营触发事件损失吸收顺序当同一触发事件发生时应在其他一级资本工具全部减记或转股后再启动二级资本工具减记或转股注持续经营触发事件指商业银行核心一级资本充足率降至5125或以下无法生存触发事件指以下两种情形中的较早发生者1银保监会认定若不进行减记或转股该商业银行将无法生存2相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持该商业银行将无法生存资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究图表5银行二级资本债银行永续债条款永续债二级资本债次级条款根据次级条款银行永续债受偿顺序在存款人一般债权人和次级债务之次级条款是指商业银行二级资本债的债券本息偿付顺序排在存款人和一般债权后股东持有的股份之前对于其他一级资本工具根据国有大行募集说人之后股权资本其他一级资本工具和混合资本债券之前除非发行人结业明书永续债与优先股同顺位受偿付倒闭或清算投资者不能要求发行人加速偿还债券本金减记条款当无法生存触发事件发生时发行人有权在无需获得债券持有人同意的情减记条款是指当发生触发事件时发行人有权在无需获得债券持有人同意的情况况下将本期债券的本金进行部分或全部减记本期债券按照存续票面金额下自触发事件发生日次日起不可撤销的对二级资本债的本金进行全额减记任何在设有同一触发事件的所有其他一级资本工具存续票面总金额中所占的尚未支付的累积应付利息亦将不再支付当债券本金被减记后债券即被永久性比例进行减记无法生存触发事件是指以下两种情形的较早发生者1注销并在任何条件下不再被恢复触发事件为下列两类情况孰早者1银银保监会认定若不进行减记发行人将无法生存2相关部门认定若监会认定若不进行减记发行人将无法生存2相关部门认定若不进行公共部不进行公共部门注资或提供同等效力的支持发行人将无法生存门注资或提供同等效力的支持发行人将无法生存有条件赎回商业银行自发行之日起5年后有权于每年付息日含发行之日后第5年二级资本债的原始发行期限不得低于5年目前商业银行发行的二级资本债期限条款付息日全部或部分赎回永续债如发生不可预计的监管规则变化导致所大多为55在第5年末附有前提条件的发行人赎回权发行人须在得到银监会发永续债不再计入其他一级资本发行人有权全部而非部分地赎回永续批准并满足下述条件的前提下行使赎回权1使用同等或更高质量的资本工债银行行使赎回权应事先得到银监会批准并满足以下两个条件1具替换被赎回的工具并且只有在收入能力具备可持续性的条件下才能实施资本应用同等或更高质量的资本替换赎回的资本工具并且只有在银行收入能工具的替换或2行使赎回权后的资本水平仍明显高于银监会规定的监管资力具备可持续性的条件下才能实施资本工具的替换2银行应证明其本要求行权后的资本水平仍远远高于银监会确定的监管资本要求延期条款永续债无明确到期日目前银行永续债主流发行期限为5N债券的存续-期可延期与发行人持续经营存续期一致票面利率重银行永续债不得含有利率跳升机制及其他赎回激励但可以分阶段调整票-置条款面利率根据募集说明书自发行缴款截止日起每5年为一个票面利率调整期在一个票面利率调整期内以约定的相同票面利率支付利息发行时票面利率由基准利率固定利差组成后续基准利率可调整但固定利差一经确定不再调整资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究银行次级债存在的风险点估值风险不赎回风险减记风险等估值风险由于二永债均为含权债且流动性好于普通信用债因此在利率下跌时二永债估值调整的压力往往也更大如22年11月理财赎回冲击流动性高波动更大的二永债首当其冲二永债经历了历史上最快下跌最大跌幅二级资本债不赎回风险二级资本债期限大多以55为主在第5年末有赎回权从18年开始已经陆续有中小银行二级资本债未赎回根据商业银行资本管理办法试行商业银行发行的二级资本工具有明确到期日的该二级资本工具在距到期日前最后五年可计入二级资本的金额应当按10080604020的比例逐年减计若银行不行权赎回则二级资本债补充资本的效果将被削弱因此一般来说银行会选择赎回二级资本债后再新增发行若银行不赎回二级资本债可能是因为对未来资本补充预期不乐观再融资难度较大二级资本债减记风险2020年11月13日包商银行公告二级资本债全额减记为国内首例二级资本债减记事件包商银行事件打破了二级资本债的刚兑预期反映了中小银行二级资本债的信用风险当银行出现严重经营困难时存在被监管部门认定构成触发事件导致二级资本债全额减记的可能性永续债减记风险减记型永续债是商业银行重要其他一级资本工具其特点包含无到期日无利率跳升机制吸收商业银行持续经营间损失等商业银行减记型永续债的条款设置扩大了投资者面临的本息偿付不确定风险尤其在信用资质较差的中小银行面前减记风险大大增加一方面低资本充足率和高风险资产占比促使中小银行发行永续债动机变强另一方面高不良贷款率使得中小银行更容易触及持续经营触发事件在进行商业银行永续债投资时应重点关注发行银行信用资质银行永续债从24年开始有赎回到期永续债面临身份认证矛盾在最严格情形下永续债会被认定为股权工具导致需求弱化引发估值风险目前发行端多认定永续债为权益工具投资端多认定为债权工具根据规定持有方对永续债的会计处理通常应当与发行方对该永续债的会计分类原则保持一致因此在最严格情形下永续债会被认定为股权工具导致需求弱化永续债续期风险永续债续期风险包括永续债变真永续续期后票面利率下行等永续债各种条款赋予发行人和投资者对等博弈的权利一方面发行人虽然可以通过赎回选择权和利息递延选择权缓解偿债压力但另一方面投资者可能将续期和递延付息视为发行人陷入财务困境后被动采取行动的危险信号根据信息不对称理论财务状况出现问题的发行人可能更有动机通过永续债续期来持续获得低成本融资在此情况下投资者会面临本金不能赎回永续债变真永续的风险除此之外部分永续债续期后可能也会带来票面利率下行风险尤其是银行永续债不得含有利率跳升机制当基准利率下行时银行永续债重置后收益率可能下降免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究哪些特征的银行二永债需要规避中小银行二级资本债不赎回增加多为发行主体评级AA-及以下的农商行在基本面分化的过程中中小城农商行不赎回的情况也在增加截至2023年1月5日已经历赎回日的323只银行二级资本债中有273只债券行权赎回50只债券行权未赎回累计不赎回金额3238亿元还有1只AAA城商行于1月5日公告其二级资本债到期不赎回不赎回的银行发行时评级多位于AA-及以下多为分布于山东辽宁安徽吉林等地区域经济条件较弱的农商行不赎回增加一定程度上反映了相关银行的再融资风险也加大了投资人本金回收期限错配估值波动等风险图表6二级资本债不赎回数量近年有所上升不赎回数量只30252015105020182019202020212022注统计数据截止至2023年1月5日资料来源Wind华泰研究图表7不赎回银行发行时主体评级多位于AA-及以下单位只图表8不赎回银行多位于山东辽宁安徽只AAAAAA-AAAAA城商行农商行14AA1AAA1A312108AA-19A186420AA8山东辽宁安徽吉林湖北天津山西广东贵州河北宁夏青海浙江注统计数据截止至2023年1月5日注统计数据截止至2023年1月5日资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究不赎回银行不良率较高资本充足率较低整体资质较差从财务表现来看不赎回银行规模相对较小资产规模平均多在百亿级别资产质量相对较差不良率平均值在22-37之间显著高于城商行总体22Q1-3城商行不良率为189A及以下银行不良率显著高于农商行总体22Q1-3农商行不良率为329盈利能力也较差赎回期前资产净利率大多低于04赎回期前资本充足率多在11-13左右相对较低勉强能够满足商业银行8资本充足率25储备资本的要求赎回期后资产净利率显著下滑资本充足率也下行AAAA-A级赎回期后资本充足率分别下降002111219个百分点至13241206和1290若其选择赎回资本充足率将进一步下降免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固收研究图表9不赎回银行财务表现平均值平均值评级AAAA-AA赎回期前总资产亿127153892162472812004赎回期后总资产亿134839952742642913023赎回期前总资本亿1330176541871978赎回期后总资本亿1499382252177886赎回期前不良贷款拨备覆盖率11706162641610616012赎回期后不良贷款拨备覆盖率17995164301474417534赎回期前资本充足率1326131710941509赎回期后资本充足率1324120611701290赎回期前一级资本充足率103610087861065赎回期后一级资本充足率1057925922875赎回期前核心资本充足率10399917861078赎回期后核心资本充足率937903921875赎回期前不良贷款率243220369333赎回期后不良贷款率286218370315赎回期前资产净利率033042032051赎回期后资产净利率040035018046赎回期前资本净利率516610-562832赎回期后资本净利率489391653983资料来源Wind华泰研究二级资本债不赎回后估值明显上行给投资者带来估值风险银行再融资难度也显著加大等级较高的不赎回银行一般在赎回期后估值开始大幅上行如AA和AA-赎回期后一周收益率分别较赎回期前一月上行181141个百分点至612和674而后一直保持在较高估值低等级银行估值上行时间相对早于高等级银行可能由于投资人对弱资质银行形成不赎回预期也相对较早如A级银行在赎回期前一个月收益率大幅上行084个百分点至666赎回期后一周进一步上行至751A级银行在赎回期前半年收益率上行058个百分点至602赎回期后继续大幅上行至735以上可以明显看到二级资本债不赎回的行为给投资人带来很大的估值风险而对发行人而言绝大多数不赎回银行难以再次发行二级资本债再融资难度显著加大图表10不赎回银行二级市场估值表现平均值评级AAAA-AA赎回期前一年YTM491541605544赎回期前半年YTM457536592602赎回期前三月YTM450505582578赎回期前一月YTM431533666624赎回期后一周YTM612674751735赎回期后一月YTM603659745737赎回期后半年YTM566666751760赎回期后一年YTM713590692770票面利率510540529537合计存续金额亿9700113405090650注YTM单位为资料来源Wind华泰研究整体来看建议规避1资本充足率接近监管红线的2区域经济承压不良贷款非标违约等大量增加的3规模较小补充资本工具不足的中小城农商行免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7固收研究警惕二级资本债不赎回增加带来的投资风险和负反馈银行基本面分化叠加理财赎回风波影响配置需求中小城农商行不赎回或进一步增加22年宽货币发力银行支持实体融资贷款利率下降净息差整体缩减而受经济承压区域分化影响银行不良风险也在积聚银行分化加剧其中中小城农商行受到贷款下降及净息差双重影响盈利压力和补充资本压力明显加大分地区来看22上半年不良率上升的省份显著多于21年底且区域间分化明显东北西北西南等地区不良率较高这些地区的城农商行展业压力补充资本压力较大此外从二级资本债配置需求来看2021年2月数据后断更银行自营理财占比超过5011月中以来理财赎回风波导致理财规模明显收缩低等级信用债银行次级债配置需求明显缩减且短期内规模难以回补中小银行次级债再融资将面临风险偏好下降需求不足的问题或导致中小银行二级资本债不赎回案例进一步增加图表11不良率地区分化明显22H1环比上行的省份增加单位资料来源银保监会华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8固收研究警惕二级资本债不赎回带来的投资风险和负反馈城农商行利差或进一步走阔对投资者来说二级资本债不赎回加大了期限错配风险估值风险等极端情况下可能还存在进一步减记风险从未赎回的案例来看二级资本债不赎回后估值明显上行如AA和AA-赎回期后一周收益率分别较赎回期前一月上行181141个百分点至612和674给投资者带来很大的估值风险除个券利差走高外还需警惕AAA主体超预期不赎回事件可能进一步引发市场对中小银行的担忧引发中小银行次级债利差整体走阔对发行人来说二级资本债不赎回反映了资本的紧张再融资的难度等不赎回后二级资本债每年按减记20计入资本资本补充效果明显降低且不赎回的行为将进一步加大投资者对该银行甚至区域内金融机构的风险厌恶可能形成负反馈要解决中小银行资本补充的问题短期内可关注专项债等补充中小银行资本化解风险等长期还有赖于区域经济改善中小银行资本管理效率和风险管理能力的提升图表12低等级银行二级资本债利差走阔图表13股份行永续债-国有行永续债利差走阔3年二级资本债AA-AAA-BP3年二级资本债AA--AAA-BP股份行-国有行利差城商行-国有行利差1603年二级资本债AA-AAA-250农商行-国有行利差14012020010015080601004050200020-0220-0720-1221-0521-1022-0322-0823-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-12资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究风险提示1二级资本债不赎回风险二级资本债具有可赎回条款若银行不赎回二级资本债可能是因为对未来资本补充预期不乐观再融资难度较大对于投资者二级资本债不赎回将导致债券久期拉长期限错配和估值波动的风险将会上升2永续债股债认定风险发行端多认定永续债为权益工具投资端多认定为债权工具根据规定持有方对永续债的会计处理通常应当与发行方对该永续债的会计分类原则保持一致因此在最严格情形下永续债会被认定为股权工具导致需求弱化3估值风险由于含权在利率下跌时二永债估值调整的压力往往也更大如11月理财赎回冲击时二永债首当其冲免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9固收研究免责声明分析师声明本人张继强文晨昕兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标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