核心观点
　　2022年固收+业绩表现不佳，主因股跌、债平，业绩表现与权益强相关，但能源的主线机会较难把握，并且发生两轮理财-“固收+”赎回潮。2023年上半年宏观流动性偏有利，股市中期有期待，债市短端和高等级信用债有机会，并且在市场变数仍存的环境下，固收+迎来顺风期。国内社交修复和地产等核心矛盾在高频数据和政策预期上改善，海外衰退压力愈显。股市核心矛盾继续改善，情绪有所修复，成交量抬升、北上资金持续流入，债市短期有经济弱现实、年初配置行情支撑，但时间不利于多头。美股交易“坏消息就是好消息”，核心关切仍在流动性，建议多美债+空美股的仓位继续保持。
　　核心主题：“固收+”处于顺风期
　　2022年在海外主要央行流动性紧缩、内部弱修复环境下，股弱、债平，固收+产品小遇挫折，并且发生了比较明显的两轮理财-“固收+”赎回潮。2023年预计外部流动性略有缓和，内部流动性环境相对宽松。股市方面，疫情等核心矛盾缓解，北上资金回流，传统春季躁动时点到来，情绪底、估值底先后出现，期待合力推动下的反弹。债市方面，货币政策仍需要保驾护航，高等级信用债、存单等票息和息差机会仍存，固收+产品具备投资价值。固收+经历草莽时代，在调整中不断成熟，投资者教育是核心问题，监管政策完善，头部效应显著，具备资产配置择时能力的产品表现更为稳健。
　　市场状况评估：强预期+弱修复格局延续，海外交易“软着陆”前景
　　宏观方面，国内延续强预期+弱修复，但疫情影响逐渐减弱，地产支持政策继续加码，经济修复逐步进入到右侧，经济活动修复维持高斜率。海外市场开始交易通胀持续降温+失业未大幅上行的“软着陆”前景，欧洲基本面边际改善。政策方面，中央经济工作会议强调稳增长，扩大内需中消费优先，关注落地效果。货币政策保驾护航，预计政策性金融和结构性工具仍是重点。财政政策基调更积极，赤字率和地方债预计都将适度提升。
　　配置建议：节前关注长假效应和经济修复情况
　　海外衰退压力愈显，美国工资增长放缓、ISM非制造业PMI跌破荣枯线，市场核心关切仍在流动性，美股交易“坏消息就是好消息”，继续关注周四美国CPI数据。国内社交修复和地产等核心矛盾分别在高频数据和政策预期上持续改善。债市几大核心矛盾均在向偏不利方向演进，时间不利于债市多头。股市核心矛盾继续改善，股市情绪有所修复，成交量抬升、北上资金持续流入，中期表现值得期待。海外经济下行背景下，看好美债配置价值，不过在CPI数据发布前可适当对冲部分敞口。美股建议关注四季度财报，从已发布的经济数据来看，业绩大幅低于预期概率不高。
　　后续关注：中国12月经济数据、美国12月通胀数据
　　国内：1）12月经济数据，四季度及全年GDP；2）12月CPI、PPI数据，预计保持在较低水平；3）12月进出口数据。海外：1）美国12月CPI，目前彭博一致CPI环比持平，核心CPI环比0.3%，从高频数据来看不及预期风险略偏高；2）美国1月密歇根大学消费者信心指数、通胀预期初值；3）美国12月零售销售数据；4）欧元区1月ZEW经济景气指数；5）欧元区12月调和CPI同比终值；6）日本央行利率决议，黑田东彦发表讲话。
　　风险提示：监管政策对“固收+”策略的影响，信用尾部风险，流动性风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告固收固收正处顺风期华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年1月11日中国内地固定收益周报SFCNoAMB145861063211166研究员何颖雯核心观点SACNoS0570522090002heyingwenhtsccom2022年固收业绩表现不佳主因股跌债平业绩表现与权益强相关但861063211166能源的主线机会较难把握并且发生两轮理财固收赎回潮年-2023研究员陶冶上半年宏观流动性偏有利股市中期有期待债市短端和高等级信用债有机SACNoS0570522040001taoye019714htsccom会并且在市场变数仍存的环境下固收迎来顺风期国内社交修复和地862128972228产等核心矛盾在高频数据和政策预期上改善海外衰退压力愈显股市核心矛盾继续改善情绪有所修复成交量抬升北上资金持续流入债市短期有经济弱现实年初配置行情支撑但时间不利于多头美股交易坏消息就是好消息核心关切仍在流动性建议多美债空美股的仓位继续保持核心主题固收处于顺风期2022年在海外主要央行流动性紧缩内部弱修复环境下股弱债平固收产品小遇挫折并且发生了比较明显的两轮理财-固收赎回潮2023年预计外部流动性略有缓和内部流动性环境相对宽松股市方面疫情等核心矛盾缓解北上资金回流传统春季躁动时点到来情绪底估值底先后出现期待合力推动下的反弹债市方面货币政策仍需要保驾护航高等级信用债存单等票息和息差机会仍存固收产品具备投资价值固收经历草莽时代在调整中不断成熟投资者教育是核心问题监管政策完善头部效应显著具备资产配置择时能力的产品表现更为稳健市场状况评估强预期弱修复格局延续海外交易软着陆前景宏观方面国内延续强预期弱修复但疫情影响逐渐减弱地产支持政策继续加码经济修复逐步进入到右侧经济活动修复维持高斜率海外市场开始交易通胀持续降温失业未大幅上行的软着陆前景欧洲基本面边际改善政策方面中央经济工作会议强调稳增长扩大内需中消费优先关注落地效果货币政策保驾护航预计政策性金融和结构性工具仍是重点财政政策基调更积极赤字率和地方债预计都将适度提升配置建议节前关注长假效应和经济修复情况海外衰退压力愈显美国工资增长放缓ISM非制造业PMI跌破荣枯线市场核心关切仍在流动性美股交易坏消息就是好消息继续关注周四美国CPI数据国内社交修复和地产等核心矛盾分别在高频数据和政策预期上持续改善债市几大核心矛盾均在向偏不利方向演进时间不利于债市多头股市核心矛盾继续改善股市情绪有所修复成交量抬升北上资金持续流入中期表现值得期待海外经济下行背景下看好美债配置价值不过在CPI数据发布前可适当对冲部分敞口美股建议关注四季度财报从已发布的经济数据来看业绩大幅低于预期概率不高后续关注中国12月经济数据美国12月通胀数据国内112月经济数据四季度及全年GDP212月CPIPPI数据预计保持在较低水平312月进出口数据海外1美国12月CPI目前彭博一致CPI环比持平核心CPI环比03从高频数据来看不及预期风险略偏高2美国1月密歇根大学消费者信心指数通胀预期初值3美国12月零售销售数据4欧元区1月ZEW经济景气指数5欧元区12月调和CPI同比终值6日本央行利率决议黑田东彦发表讲话风险提示监管政策对固收策略的影响信用尾部风险流动性风险免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究资产配置观察核心主题固收处于顺风期2022年固收回顾弱风扶柳2019-2021年固收产品乘风破浪在天时地利人和多方面条件的推动下规模持续扩张所谓天时这三年股市经历结构性牛市债市整体表现也不弱固收产品业绩优秀而且长期利率下行已成共识债市城投地产红利时代结束投资者转向权益要收益所谓地利理财子大量成立各类资管机构也有谋求规模和业务发展的诉求成为固收发展的良好土壤所谓人和理财净值化之后投资者急迫需要收益较高波动较小的替代品种固收产品历史业绩表现满足这一要求叠加销售渠道的大力宣传也使其规模与业绩表现形成正反馈2022年固收产品小遇挫折主因股弱债平赎回潮加速了市场的波动2022年在海外主要央行流动性紧缩内部弱修复环境下市场活力和信心不足股市呈现倒N型走势利率在前十个月维持极其窄幅的区间波动中枢有所下行地产债风险陆续暴露最后两个月在基本面预期逆转和理财赎回风波冲击下回吐了年内的全部涨幅信用债二永债跌幅远超过利率债从全年表现来看股市持续杀跌债市表现不佳固收产品业绩惨淡基金平均收益为-249平均最大回撤为-53170的固收基金全年收益为负图表1股弱债平固收小遇挫折202211100上证指数二级债基指数10年期国债收益率右10030952990288511月275月15日23日80调整首套地产1月17日月房贷款利月7月28日金2月10日2月253月25日4月15556169月30日10月11月1112月MLF降息日联储率下限日联储联储加息融16信贷社融日俄乌上海新增日央行央行下调16日日疫情8日疫26加息加息75BP8月15日条75超预期冲突确诊破千降准5月20日首套公积二十防控新情防50BP75BPMLF降息25BP下调5年期金贷款利大开二十条控新并缩表10BPLPR15BP率15bp幕十条702522-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-12资料来源Wind华泰研究2022年发生了比较明显的两轮理财-固收赎回潮具体来看12022年年初以来股市持续杀跌债市表现不佳地产债风险陆续暴露导致固收产品业绩表现惨淡年初到三月底固收基金平均回报-35最大回撤-45固收赎回潮导致股债同涨同跌二永债受伤较重22022年10月疫情防控优化房地产政策放松动摇了债市根基短端资金面持续收敛造成本身较为拥挤的市场发生踩踏引发机构多杀多免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究图表2固收产品规模增长趋势2022年小遇挫折图表3固收产品数量趋势亿元混合债券型二级基金混合债券型一级基金混合债券型二级基金混合债券型一级基金50000偏债混合型基金总计3000偏债混合型基金总计4500040000250035000200030000250001500200001000150001000050050000019-0319-0820-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0719-0319-0820-0120-0620-1121-0421-0922-0222-07资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究不同种类固收基金的业绩出现较大的分化一级债基业绩更为稳健二级债基和偏债混合型基金受赎回潮影响更严重一级债基由于投资标的仅为债券和转债等受权益市场波动影响较小其业绩更为稳健而多数二级债基和偏债混合型基金表现较差虽然有少部分偏债混合型基金全年录得超过10的正收益但绝大多数产品的收益率为负甚至部分产品收益率低于-20分季度来看固收基金全年仅在二季度表现良好平均收益率为正固收基金的投资者风险偏好较低对产品认知存在差异对净值波动尤其是亏损的容忍度较低因此在2022年中涌现了大规模的固收产品赎回潮新发基金数量也出现下降固收基金规模发展陷入停滞图表4不同种类固收产品业绩分布图表5固收基金各季度平均收益率偏债混合型基金混合债券型一级基金混合债券型二级基金321022Q122Q222Q322Q41234资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究对于固收基金而言主导业绩表现的关键因素仍在于股市但2022年股市行业少有的亮点集中于能源除赛道股外其他风格也难有显著超额收益机会较难把握俄乌冲突引爆欧洲能源危机导致天然气与原油供应紧缺全球资源品稀缺性提升国内随稳增长和企业复产用电量稳步抬升高温干旱导致用电量增加和水电等短缺火力发电支柱地位凸显煤炭海外价格倒挂进口大幅减少国内供给出清后短期扩产较难价格持续上行因此宏观不确定性和风险偏好偏低的情形下全球资源品涨价成为2022年最确定主线机会也较难把握固收阶段性成为固收-免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究图表6申万一级行业主要板块2022年收益图表72022年大小盘分化不明显沪深300中证1000201051001095090108520807530704065煤综社交美商银房建农石纺食通公基汽有医轻机家非环钢电国计建传电炭合会通容贸行地筑林油织品信用础车色药工械用银保铁力防算筑媒子服运护零产装牧石服饮事化金生制设电金设军机材60务输理售饰渔化饰料业工属物造备器融备工料21-1222-0222-0422-0622-0822-10资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究2023年固收展望冬去春来固收的命门是资产配置能力而流动性环境对固收很重要我们以美国市场的风险平价基金为例过去的十年可以说宽松流动性一直是全球资产定价的核心形成了各类资产价格水涨船高资产间相关性降低且以相互对冲熨平波动风险平价基金risk-parity就是宽松流动性环境的受益者而2022年的主线是高通胀下海外央行加息全球流动性紧缩股债双跌风险平价基金表现很差对国内的固收产品也是一样流动性环境是我们判断固收品种表现的前提条件水涨船高水落石出流动性紧缩期间股债双杀是固收最困难的情景历史上2011-20132016曾多次出现股债双杀货币政策收紧是主要因素A股仍是资金市这期间固收产品表现也均偏弱国内的固收产品本质上还是股债混合产品风险没有充分分散一旦股债市场同跌回撤难以避免2022年3月和10月有两个时期也出现了股债双杀的局面固收基金出现较大回撤由此产生反馈效应链条股市大跌债市不佳净值下降理财子或年金赎回被动抛售股和债股债双杀净值继续下降图表8固收策略需要提防股债双杀环境资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究宏观流动性角度看2023年在外部流动性预计略有缓和内部流动性环境相对宽松海外来看美国CPI继续回落2022年11月末季调CPI同比增速为71低于彭博一致预期增速732023年美联储再度大幅超预期紧缩的可能性已经下降2022年12月美国制造业和服务业PMI均跌至50的荣枯线以下2023年下半年衰退压力也有所增加随着美联储加息周期初现进入尾声的迹象资本外流和人民币压力缓解中国作为全球少有的增长点加上海外资金之前欠配北上资金预期明显改善图表9美国CPI和核心CPI图表10美国金融状况指数有所改善彭博金融状况指数2110美国CPI当月同比美国核心CPI当月同比芝加哥联储调整后的全国金融状况指数右918071625043342516016-0116-1017-0718-0419-0119-1020-0721-0422-0122-107119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-11资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究国内来看货币政策仍要为稳增长保驾护航资本市场面临的机会成本较低2022年底召开的中央经济工作会议对2023年的定调是着力稳增长财政加力提效货币政策基调仍然偏松随着防疫政策优化地产松绑股市和债市在2022年底均出现复苏迹象固收基金行情也开始回暖M2-GDP同比增速来看宏观流动性仍处于高位理财和货币风险调整后收益率下降资本市场的机会成本较低图表11货币政策的内外制约通胀和汇率图表12我国居民超额储蓄处于高位即期汇率美元兑人民币M2同比-GDP累计同比76CPI当月同比右6-15M2同比-GDP当季同比745-1072704-568366-0264562160100585611516-0917-0618-0318-1219-0920-0621-0321-1222-0915-0216-0517-0818-1120-0221-0522-08资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究股市方面疫情等核心矛盾缓解北上资金回流传统春季躁动时点到来情绪底估值底先后出现期待合力推动下的反弹我们判断疫情未来有所缓解新班子新气象下政策友好美联储加息周期尾声股市核心矛盾正在改善过程中我国核心矛盾改善之下北上资金保持净流入资金流入主要集中在食品饮料金融地产等板块从股债性价比角度沪深300市盈率倒数与十年期国债收益率差值位于高位股票性价比较高目前股债简单配置策略显示偏好股市免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究图表13国开债收益率与沪深300PE倒数衡量股票风险溢价图表14股市估值处于机会区间市盈率TTM剔除负值危险值利差国开债10年沪深300PETTM倒数14中位数机会值22121086174202412080910111213141516171819202122181920212223资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究债市方面货币政策仍需要保驾护航高等级信用债存单等票息和息差机会仍存恰好是固收偏好的品种债市几大核心矛盾均在向偏不利方向演进但好在当前处于疫情基本面和政策面的过渡期经济现实偏弱从资金利率息差水平来看高等级信用债二级资本债商金债同业存单和中短端利率债性价比不弱也是固收较为青睐的品种图表15同业存单与MLF利率图表16存单发行与到期同业存单发行利率股份制银行1年MLF利率亿元总发行量总到期量552500050452000040150003530100002550002015016-0117-0418-0719-1021-0122-0421-1222-0222-0422-0622-0822-1022-12资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究转债在过去一年持续处于高估值的环境中向后看股弱券贵赎回三大风险逐渐化解性价比不及正股但个券存在机会2022年转债面临股弱券贵赎回等挑战年中历经多次调整最终收跌10操作重在敬畏风险经过全年调整后不少转债正股赔率已有不错吸引力部分正股在年底已经开始止跌反弹转债经过估值调整目前整体性价比较2022年初有明显改善此外2022年可转债新规落地后赎回公告和执行更加规范赎回概率显著增加推动高价转债估值回归免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固收研究图表17转债价格回落至116元附近图表18转债指数与平价指数走势转债价格平价纯债价格转债指数平价指数14016015513015012014514011013510013090125120801157011020-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-12资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究总体来说上半年宏观流动性偏有利股市中期有期待债市短端和高等级信用债有机会并且在市场变数仍存的环境下固收产品具备投资价值虽然受发展阶段限制国内固收产品以股债为主从目前固收产品持仓来看信用下沉比例越来越少主动承担权益风险的比重增加策略较为单一当股债市场表现不佳时易遭受冲击相比于单一资产策略固收通过多资产配置和分散化操作能够达到同收益目标下降低波动的效果有效提高组合夏普比率此外固收基金还可以主动选择与规避风险比如可以在权益市场风险和信用下沉之间做出性价比更高的选择固收发展经验与启示溯游从之固收产品经历草莽时代在调整中不断成熟和完善本质上投资者教育问题或者投资者与产品风险特性不匹配逐渐暴露要把产品本身的特性与客户的需求不断优化和匹配固收本质上是利用多资产间的负相关关系降低风险借助基金公司在多资产择时上的优势获取更高收益不过国内固收产品存在天然不足由于国内基金投资工具相对少其实本质还是股债混合产品风险没有充分分散一旦股债市场同跌回撤难以避免固收过往业绩也给投资者形成稳赚不赔的错觉低风险偏好的投资者抱着绝对收益的想法买入对净值波动尤其是亏损的容忍度较低一旦亏损就容易出现赎回-下跌反馈效应从监管政策上看固收基金的投资范围和属性逐渐细化明确有助于缩小投资者认知和产品属性的沟壑固收理财发展初期固收产品多被作为绝对回报产品进行宣传居民对其风险认识并不充分而很多固收产品实际上是权益类资产占比较高的混合型基金2022年固收产品监管更加完善投资比例上新发的固收产品要求权益资产比例明确限制在10-30底层资产上可转债在资产配置中纳入权益投资范围宣传口径上规范销售宣传不能承诺低回撤和稳定收益等从行业格局上看固收基金涉及资产类别丰富对投研能力要求较高头部机构在产品数量规模上优势显著行业马太效应明显固收基金底层资产设计股票转债纯债等各类细分资产对择时选股的动态资产配置能力要求较高头部机构在投研能力客户渠道协同效应方面更有优势2023年1月11日超过百亿市值的基金有30只前20家基金公司存量规模超过16万亿口径不同可能存在差别其中易方达存量超过3000亿元招商广发富国天弘鹏华等基金公司存量也都突破1000亿元行业马太效应更明显未来固收品类或将是兼顾股债投研能力的头部公司之间的角逐免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7固收研究图表192023年1月11日固收产品数量分布头部基金公司图表202023年1月11日固收产品规模分布头部基金公司亿元100一级债基二级债基一级债基二级债基350090偏债混合固收数量偏债混合固收规模80300070250060200050401500301000205001000鹏招广南易博华汇天国工富平东中华景安嘉中易招广富天鹏南景工汇华东博安嘉中鹏平建泰华商发方方时夏添弘寿银国安方银安顺信实欧方商发国弘华方顺银添夏方时信实银扬安信康达富红达富红资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究从投资策略上看我们对固收基金的业绩表现进行归因分析持仓稳健具备资产配置择时能力的固收基金表现更稳定我们选取历史上近一年近三年的收益和最大回撤均排名同类前25的固收基金总结其表现较为优异的原因1权益仓位择时的重要性2022年Q2-Q3将股票仓位下调至13左右一定程度上减少了股市下跌对基金净值的影响2行业配置方面持股风格偏向大中盘均衡重点配置周期板块对中游制造和金融地产也有阶段性高配3债券配置较为稳健以确定性较高的政策性金融债和流动性较好的企业债为主可转债仓位较低债券组合久期较短图表21固收基金中各类债券占净值比例图表22固收基金中股票资产占净值比例信用债债券合计全部股票A股H股右海外市场右1607120利率债右可转债右3514061003012250580102004608150364002104205201000018-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0318-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-03资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究从长期发展上看纯固收赛道在变窄固收产品有更多延伸空间未来有望随着监管政策投资者教育行业格局不断成熟迎来稳健的发展具体来看固收发展仍会受到大环境和小环境的影响1过去十多年城投地产债红利时代正在消退2利率水平降低波动整体变小业绩区分度降低3转债ReitsCRMW等产品的多元发展4固收或混合资产策略和模式不断细化成熟5传统的银行理财让出了高回报低波动的生态位固收填补了稳健产品空白有望迎来更多的发展空间免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8固收研究图表232019年之后债市进入低波动时代图表24城投地产债萎缩中债国债到期收益率10年4560日年化波动率右353402535215301250520017-0118-0119-0120-0121-0122-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究市场状况评估宏观象限国内强预期弱修复格局延续但疫情影响逐渐减弱地产支持政策继续加码经济修复逐步进入到右侧上周出行和消费数据显示经济活动修复维持高斜率后续疫情演变仍值得关注海外美国12月非农就业与失业率数据好于彭博一致预期但工资增速低于彭博一致预期叠加ISM制造业PMI继续下探市场开始交易通胀持续降温失业未大幅上行的软着陆前景建议关注本周的CPI数据欧洲基本面延续边际改善能源问题有所缓和政策判断整体取向中央经济工作会议强调稳增长扩大内需中消费优先关注落地效果货币政策12月LPR持平符合总量宽松向结构支持转变的要求货币政策精准有力预计政策性金融和结构性工具仍是重点经济弱修复下资金面还不具备收紧基础短期叠加理财风波央行跨年逆回购放量呵护银行间市场流动性意图明显资金面预计偏松财政政策基调更积极赤字率和地方债预计都将适度提升积极的财政政策要加力提效保持必要的支出强度本次经济工作会议相比去年提质增效更可持续更显积极地产政策中央经济工作会议强调房住不炒底线不动摇但传递了明确的支持态度地产需求端再发力1月5日晚央行银保监会发布通知决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市可阶段性维持下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限住建部长倪虹表示对于购买第一套住房的要大力支持对于购买第二套住房的要合理支持图表25宏观象限与政策判断注大类资产里中债与美债指债券价格而非收益率资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9固收研究图表26中美欧日宏观象限分化加剧图表272023年1月11日股市重要指数估值PE-TTM分位数OECD综合领先指标6个月移动平均历史分位1020中国美国欧元区系列1上证指数1010CPI6个月移动平均1001000200020406080100120中证100050创业板指990278198980105970154263960中证500266上证50950940沪深300注数据为2018年1月至2022年10月注上证指数上证50沪深300中证500分位数统计区间为2007年以来资料来源Wind华泰研究中证1000历史分位数统计区间为2014年12月以来创业板指历史分位数统计区间为2010年8月以来资料来源Wind华泰研究图表28四个层次流动性图表292023年1月11日四个方面看债市估值历史分位现状趋势外部流动性绝对水平宽松100偏松中性50112偏紧股市流动性紧缩狭义流动性信用利差284243期限利差162宏观流动性息差水平资料来源Wind华泰研究注绝对水平以2002年以来10年期国债收益率衡量期限利差以2002年以来国债曲线10Y-5Y利差息差水平以2013年以来1年AAA级同业存单与IRSFR007差值衡量信用利差以2008年以来3年AAA中票-3年国开债衡量资料来源Wind华泰研究配置建议1大类资产海外衰退压力愈显美国工资增长放缓ISM非制造业PMI跌破荣枯线市场核心关切仍在流动性交易坏消息就是好消息继续关注周四美国CPI数据国内社交修复和地产等核心矛盾分别在高频数据和政策预期上持续改善大类资产上新兴发达美债美股中债A股港股美股中债2国内债市现实待改善不过债市几大核心矛盾均在向偏不利方向演进时间不利于债市多头春节后需要更加提防疫情优化后消费和地产修复风险偏好提升关注强预期能否变成强现实重申十年期国债临近28不追涨转为逢低减持30-32可能是中期上限水平配置盘适可而止交易盘不宜恋战品种上存单短端利率债仍直接受益于流动性宽松和息差机会如果继续调整可以重点关注之前曾建议在冲击中增持两年期及以下高等级信用债目前收效较好仍建议持有二级资本债建议选取资本充足率更高资质更优主体弱资质长久期的城投债永续债仍面临不对称风险仍以观望为主3国内股市核心矛盾继续改善股市情绪有所修复成交量抬升北上资金持续流入消费搭台成长唱戏有形成趋势性行情的迹象中期表现值得期待但春节前可能存在长假效应短期止盈及业绩预披露等压力不排除有小扰动需要关注介入节奏继续维持此前布局大内需回暖优势制造科技自立自强地产链修复等明年主线的建议免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10固收研究4美债上周美国工资增速放缓ISM非制造业PMI跌破荣枯线后2月FOMC加息25bp已是大概率事件不过仍需等待周四CPI从高频数据来看CPI低于预期的可能略偏高宽松交易仍有可能延续海外经济下行背景下我们继续看好美债配置价值不过提示在CPI数据发布前可以适当对冲一部分敞口一旦通胀数据超预期美债利率短期仍有反弹上行动能5美股投资者认为坏消息就是好消息表明市场关切仍在分母端的流动性未来随着经济进一步下行带动市场关注重心转向分子端的盈利美股可能重新出现趋势性下跌建议关注即将发布的四季度财报不过从已发布的经济数据来看业绩大幅低于预期的概率不高6宏观策略上海外衰退渐行渐近美股分子端盈利压力或将逐渐显现之前建议多美债空美股的仓位继续保持国内商品对强预期交易较为充分在需求实际改善前市场难有明确方向建议更多沿着赔率视角寻找价差套利机会汇率方面美欧日基本面和通胀周期错位导致近期美联储可能相对偏鸽叠加中国复苏预期做空美元是眼下胜率较高的方向美债与中债利差重新收窄后续关注国内112月经济数据四季度及全年GDP212月CPIPPI数据预计保持在较低水平312月进出口数据海外1美国12月CPI目前彭博一致CPI环比持平核心CPI环比03从高频数据来看不及预期风险略偏高2美国1月密歇根大学消费者信心指数通胀预期初值3美国12月零售销售数据4欧元区1月ZEW经济景气指数5欧元区12月调和CPI同比终值6日本央行利率决议黑田东彦发表讲话风险提示1监管政策仍是我国金融市场的重要影响因素地产城投等监管政策影响债市高收益资产来源资管新规推进情况影响银行理财竞品供给都会对固收策略的表现与市场接受度造成影响2信用尾部风险事件如果发生可能影响债券投资者信心给固收中的债券底仓带来回撤风险影响产品总体风险收益特征3流动性风险冲击下各类资产策略间相关性容易发生异常变化多资产策略混合也无法起到相互对冲的作用影响产品的业绩波动率免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11固收研究免责声明分析师声明本人张继强何颖雯陶冶兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12固收研究香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师张继强何颖雯陶冶本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13固收研究法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约哈德逊城市广场10号41楼纽约10001电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14