报告核心观点
　　近期信用债市场一波刚平，一波又起。一方面，随着流动性呵护、利率下行等理财赎回压力缓解，高等级、中短久期信用债率先修复；地产政策频出，行业正从量变到质变，部分主体风险明显化解。另一方面，二级资本债不赎回及城投债务重组风波又引发市场担忧。展望后市，城投仍面临“财政承压+强债务监管”压力，弱城投重组案例、非标舆情或增加；中小城农商行基本面分化加大，不赎回风险也在加大；而理财问题尚未根本性解决，定开到期等或加大弱城投、永续债抛售压力，对此类建议谨慎。继续安于中短久期高等级信用债、二级资本债等配置；关注地产剩者为王、产业链修复机会等。
　　理财扰动暂缓，高等级、中短久期率先修复，低等级、永续等仍有压力
　　流动性呵护、利率下行、新产品成立等减缓理财赎回压力，12月中以来信用债市场有所修复，但分化仍存。高等级、中短久期公募债、二级资本债修复最快；低等级城投、永续债、私募债等利差仍上行。我们12月中曾建议增持两年期及以下高等级信用债，其发行人可以在债券和信贷之间做选择，存在天然的供求平衡机制，目前收效较好，仍建议持有。长期来看，理财问题的根本性解决还是需要投研能力与规模、产品形态与流动性管理、投资者风险偏好与净值化之间的重新匹配。“充分换手”过程中，定开理财等逐步到期对弱城投、低等级次级债、私募等需求仍有扰动，此类目前仍建议谨慎。
　　地产支持政策频出，风险逐步化解，关注“剩者为王”机会和产业链机会
　　近期地产政策利好继续释放，供给端“三支箭”逐步落地，侧重改善优质房企资产负债表。需求端出台首套房贷利率长效机制，因城施策力促销售回暖。当前地产行业仍为“强政策、现实待改善”，政策效果或需待年后逐步确认。现存房企基本面中长期向好，但不排除阶段性反复，仍需提防项目与资产质量欠佳房企的信用风险。地产债“剩者为王”，关注优质地产国企债配置价值，头部地产民企债可继续博弈反转。另外，随着地产基本面修复和疫情好转，相关产业链需求也有望改善，可关注煤炭、钢铁、水泥、交运等央国企基本面及利差修复机会。
　　城投舆情持续发酵，配置端避免过度下沉，关注短久期中高等级城投债
　　城投政策端有保有压，但区域分化加剧，今年以来部分区域城投平台舆情持续发酵，遵义道桥债务重组成为焦点，高频舆情扰动下尾部区域估值风险抬升。当前理财赎回潮扰动暂缓，12月中旬以来城投债中短久期中高等级信用利差显著下行，步入修复行情。但中低等级城投债等级利差进一步走阔，市场态度审慎，未来投资者“缺位”仍是难题，在更高流动性溢价和信用溢价需求下，等级利差亦或进一步走阔。配置策略上可关注中高等级短久期城投债，中低资质长久期城投债仍需谨慎，避免过度下沉，规避债务率高、短期偿债压力较大的弱区域，重点选择再融资顺畅区域进行配置。
　　二级资本债不赎回案例增加，利差将进一步分化
　　银行次级债有赎回、减记、次级等特殊条款，近年来中小银行二级资本债不赎回案例明显增加，近期AAA城商行“意外”公告二级资本债不赎回引发市场关心，目前已公告将按计划赎回。但该事件还是引发了市场对二级资本债不赎回风险向高等级扩散的担忧，未来考虑到基本面分化和配置需求的变化，城农商行次级债的利差或进一步分化。对地区资源禀赋较差、不良风险加大、资本充足率接近监管红线的中小城农商行保持谨慎。高等级银行次级债仍有一定配置价值，二级资本债需求好于永续债，建议选取资本充足率更高、资质更优主体。短期内交易性机会赔率和胜率均不高，建议等待。
　　风险提示：城投风险超预期发酵，二级资本债不赎回风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告固收修复中有分化华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年1月11日中国内地固定收益月报SFCNoAMB145861063211166研究员文晨昕报告核心观点SACNoS0570520110003wenchenxinhtsccom近期信用债市场一波刚平一波又起一方面随着流动性呵护利率下行SFCNoBSF414862128972068等理财赎回压力缓解高等级中短久期信用债率先修复地产政策频出联系人朱沁宜行业正从量变到质变部分主体风险明显化解另一方面二级资本债不赎SACNoS0570121070127zhuqinyihtsccom回及城投债务重组风波又引发市场担忧展望后市城投仍面临财政承压SFCNoBTF199862128972228强债务监管压力弱城投重组案例非标舆情或增加中小城农商行基本面分化加大不赎回风险也在加大而理财问题尚未根本性解决定开到联系人王晓宇SACNoS0570122070156wangxiaoyuhtsccom期等或加大弱城投永续债抛售压力对此类建议谨慎继续安于中短久期862128972228高等级信用债二级资本债等配置关注地产剩者为王产业链修复机会等理财扰动暂缓高等级中短久期率先修复低等级永续等仍有压力流动性呵护利率下行新产品成立等减缓理财赎回压力12月中以来信用债市场有所修复但分化仍存高等级中短久期公募债二级资本债修复最快低等级城投永续债私募债等利差仍上行我们12月中曾建议增持两年期及以下高等级信用债其发行人可以在债券和信贷之间做选择存在天然的供求平衡机制目前收效较好仍建议持有长期来看理财问题的根本性解决还是需要投研能力与规模产品形态与流动性管理投资者风险偏好与净值化之间的重新匹配充分换手过程中定开理财等逐步到期对弱城投低等级次级债私募等需求仍有扰动此类目前仍建议谨慎地产支持政策频出风险逐步化解关注剩者为王机会和产业链机会近期地产政策利好继续释放供给端三支箭逐步落地侧重改善优质房企资产负债表需求端出台首套房贷利率长效机制因城施策力促销售回暖当前地产行业仍为强政策现实待改善政策效果或需待年后逐步确认现存房企基本面中长期向好但不排除阶段性反复仍需提防项目与资产质量欠佳房企的信用风险地产债剩者为王关注优质地产国企债配置价值头部地产民企债可继续博弈反转另外随着地产基本面修复和疫情好转相关产业链需求也有望改善可关注煤炭钢铁水泥交运等央国企基本面及利差修复机会城投舆情持续发酵配置端避免过度下沉关注短久期中高等级城投债城投政策端有保有压但区域分化加剧今年以来部分区域城投平台舆情持续发酵遵义道桥债务重组成为焦点高频舆情扰动下尾部区域估值风险抬升当前理财赎回潮扰动暂缓12月中旬以来城投债中短久期中高等级信用利差显著下行步入修复行情但中低等级城投债等级利差进一步走阔市场态度审慎未来投资者缺位仍是难题在更高流动性溢价和信用溢价需求下等级利差亦或进一步走阔配置策略上可关注中高等级短久期城投债中低资质长久期城投债仍需谨慎避免过度下沉规避债务率高短期偿债压力较大的弱区域重点选择再融资顺畅区域进行配置二级资本债不赎回案例增加利差将进一步分化银行次级债有赎回减记次级等特殊条款近年来中小银行二级资本债不赎回案例明显增加近期AAA城商行意外公告二级资本债不赎回引发市场关心目前已公告将按计划赎回但该事件还是引发了市场对二级资本债不赎回风险向高等级扩散的担忧未来考虑到基本面分化和配置需求的变化城农商行次级债的利差或进一步分化对地区资源禀赋较差不良风险加大资本充足率接近监管红线的中小城农商行保持谨慎高等级银行次级债仍有一定配置价值二级资本债需求好于永续债建议选取资本充足率更高资质更优主体短期内交易性机会赔率和胜率均不高建议等待风险提示城投风险超预期发酵二级资本债不赎回风险免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究正文目录一波刚平一波又起3理财扰动暂缓地产支持政策持续出台3理财赎回扰动暂缓中短久期高等级信用债修复较快3地产政策频出期待量变到质变5二级资本债不赎回及城投债务重组风波又起8二级资本债不赎回虚惊一场引发市场担忧8遵义道桥债务重组再成市场热点10信用策略13板块关注高等级产业主流城投配置机会防范低等级城投调整压力13城投债投资避免过度下沉关注中高等级短久期城投配置机会13地产债投资预期向现实过渡中剩者为王15产业债投资关注年后产业景气逐步修复的机会18杠杆久期继续安于中短端保持适度杠杆20品种次级债等级分化将加剧私募永续等继续谨慎21信用债一二级回顾净融资环比下降高低等级信用债分化23信用事件跟踪12月新增1只违约债23一级市场12月信用债发行总额和净融资额环比同比均下行23二级市场2022年12月成交量环比上行25估值水平高低等级信用利差分化27债券到期2023年3月和4月到期量较大28风险提示29免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究一波刚平一波又起理财扰动暂缓地产支持政策持续出台理财赎回扰动暂缓中短久期高等级信用债修复较快流动性呵护利率下行新产品成立等减缓理财赎回压力信用债市场有所修复12月中以来理财赎回扰动暂缓主要受益于央行流动性呵护资金面宽松以及12月以来疫情反复等带动利率下行理财产品估值压力阶段性缓解另外经过11月中-12月中近一个月的大调整开放型产品已经历赎回考验叠加信用债调整到较高位置后理财新发定开摊余成本法较高业绩基准产品贡献了一些净流入12月13日至今中高等级中短久期信用债收益率大多下行超过40BP利差普遍收窄10-20BP从机构行为来看近期基金理财对信用债从净减持转为净增持主要增持1年期内信用债这也是短端信用债修复较快的原因图表111月以来理财信用债净增持情况分期限图表211月以来基金信用债净增持情况分期限1年以下信用债右轴1-3年信用债右轴1年以下信用债右轴1-3年信用债右轴3-5年信用债右轴中短票AA3年3-5年信用债右轴亿元亿元中短票AA3年40120401503890381003636605034343032320030305030282810026602615024902422120222001-31-311-111-812-611-111-812-611-1511-2211-2912-1312-2012-2711-2211-2912-1312-2012-2711-15资料来源WindCFETS华泰研究资料来源WindCFETS华泰研究近期修复表现1等级来看高等级修复最快低等级仍有上行特别是城投永续债等2期限来看中短久期由于货基增持短债增持及流动性呵护等收益率下行最多长久期仍面临投资者缺少的问题3板块来看一般公募债中短票城投二级资本债券商债等修复较快私募永续债资产证券化等修复较慢我们在2022年12月18日发布的判断趋同负债端定操作中建议基于性价比判断尝试增持2年左右高等级信用债主流城投债二级资本债保持中性杠杆保险等仍可以继续倒金字塔建仓二永债取得了较好的收益理财赎回展望来看定开等逐步到期对弱城投永续低等级二级资本债私募等需求仍有扰动此类短期内仍建议谨慎虽然理财赎回压力最大的阶段告一段落但客观来看理财每个月仍面临一定的定开产品到期且已经萎缩的理财规模短期内由于市场接受度等问题也很难通过定开摊余成本法的新发产品大量回补而定开类产品对比开放型产品配置更多的中长久期弱城投永续低等级银行二级资本债私募债等这部分到期可能使得此类信用债需求进一步下降而银行自营保险等由于风险占用保费增长压力等短期内也难以大量增配上述品种估值后续仍有走阔压力建议谨慎另外随着疫情转好国内经济修复等利率后续有一定调整压力或再次引起理财净值的下跌和赎回等所以理财净值化后变成市场波动放大器的问题难以根本解决在风向不利的情况下建议安于中短端高等级信用债配置免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究从更长期视角看理财问题的根本性解决还是需要投研能力与规模产品形态与流动性管理投资者风险偏好与净值化之间的重新匹配一方面投资者要接受净值化的现实一方面产品端适度降低规模诉求并探索新的资产管理模式但这显然需要更长时间磨合在此期间还会经历充分换手的考验尤其是定开型产品持仓中弱城投非公开永续债持仓占比可能更高图表3信用债最新利差BP收益率12月13日以来变化及分位数注1数据截止20230106注2可续期城投债信用等级分别为AAAAAAA及AA2可续期产业债证券公司债信用等级分别为AAAAAA-AA及AA注3二级资本债历史分位数起始日期为2018年12月17日银行永续债历史分位数起始日期为2021年8月16日资产支持债AAAA-级历史分位数起始日期为2016年2月29日可续期产业债可续期城投债历史分位数起始日期为2015年9月1日资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究地产政策频出期待量变到质变稳地产政策持续出台地产行业正从量变到质变12月中旬中央经济工作会议定调支持改善优质头部房企资产负债表因城施策支持刚性和改善性住房需求12月以来地产供给端政策利好持续落地需求端也有积极变化强政策引导市场预期改善地产民企债估值修复明显地产行业正处于量变到质变过程中其一在供给端地产信贷债券股权融资三支箭落地进展较快2022年11月地产供给端迎来新一轮政策放松潮其中信贷债券股权三箭齐发保主体成为最大亮点目前稳地产三支箭逐步落地具体来看信贷方面据我们不完全统计截至2023年1月6日十六条出台后商业银行对房企新增意向性授信额度合计已超过4万亿元国有行发挥头雁作用股份行和城农商行积极跟进补充授信对象覆盖了头部地产央国企-全国性民营房企-区域性地产国企城投和建筑企业-中小民营房企-出险房企新增授信力度上未出险头部地产民企的优势较明显优质地产央企和地方国企次之出险房企个别获益在重点发债房企中万科绿城美的置业碧桂园龙湖新增签署合作协议的银行已超过10家万科已披露授信额度超过3000亿元未出险优质房企是商业银行授信支持的重点对象从政策银行企业三个角度观察商业银行对房企授信的选择第一政策角度十六条明确鼓励金融机构重点支持治理完善聚焦主业资质良好的房地产企业政策向尚未出险的优质房企倾斜出于抑制信用风险蔓延遏制预期螺旋向下的考虑未出险但短期流动性压力较大的混改民营房企是政策优先支持的对象第二银行风控角度信用资质良好银企关系深厚的房企更受青睐除了头部房企小而美的区域性房企在城农商行新增授信中占有明显份额第三企业角度民营房企亟需融资过冬而大型地产央国企本身授信充足融资渠道通畅新签合作协议的需求相对一般不过意向性授信不等于实际贷款规模最终落地取决于房企项目开发资产质量偿债压力以及各家银行风控流程等因素房企实际受益程度存在不确定性图表4房地产金融支持十六条出台后重点房企新增授信统计注根据商业银行房企公告以及新闻整理可能存在遗漏国有行总行与分行授信合并统计部分授信行未在表中列示资料来源银行官微房企官微人民网上海证券报中国银行保险报证券日报新华网中国经济网华泰研究债券方面中债增担保央地联动增信为民营房企发债保驾护航2022年12月债市调整和理财赎回冲击导致信用债取消发行规模大幅上行但民营房企债券融资边际回暖显著主要是受增信支持的积极影响12月地产民企债发行额1533亿元其中中债增担保增信57亿元母公司或地方担保公司担保增信163亿元中证金融承销商地方担保公司联合创设信用保护工具保护本金规模188亿元免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究图表52022年11-12月龙湖等5家民营房企相继发行由中债增全额担保的中票发行起始日代码证券简称发行人发行额亿期限年发行利率20221129102282614IB22龙湖拓展MTN002重庆龙湖企业拓展有限公司20332022121102282611IB22美的置业MTN004美的置业集团有限公司1532992022121102282612IB22金辉集团MTN001金辉集团股份有限公司12342022129102282694IB22新城控股MTN003新城控股集团股份有限公司2034320221222102282780IB22碧桂园MTN002碧桂园地产集团有限公司10343资料来源Wind华泰研究图表6央地联动增信首批试点落地包含碧桂园美的新希望3家民营房企发行额期限发行利率发行起始日代码证券简称发行人亿年备注2022129148152SZ22碧地02碧桂园地产82488中证金融中信建投联合创设全额信用保护凭证2022129148153SZ22碧地03碧桂园地产224广东中盈盛达融资担保提供担保2022129138703SH22美置02美的置业6239中证金融和国君证券联合创设CDS信用2022129138704SH22美置03美的置业65449保护工具5亿纯信用方式发行75亿2022129138740SH22希望01新希望地产6455新希望集团有限公司提供担保中证金2022129138741SH22希望02新希望地产11348融国金证券天府信用增进武侯中小2022129138742SH22希望03新希望地产47245担联合创设信用保护合约保护本金规模合计580亿元20221221138778SH22美置05美的置业25242广东粤财融资担保提供担保资料来源Wind华泰研究股权方面截至2023年1月6日据我们不完全统计2022年11月至今AH上市房企股权再融资动作33次涉及房企31家A股方面华发股份定增已获证监会受理福星股份大名城嘉凯城三湘印象的增发预案已通过股东大会审议世茂华夏幸福金科股份等尚未披露具体预案港股方面11-12月港股上市房企抓住窗口期密集配股融资进度较A股更快其中碧桂园雅居乐集团完成两次配股我们预计资源整合能力较强股东积极参与认购的上市房企在并购重组和定增进度上具有优势对于出险房企股权再融资重在保交楼和债务重组但可能存在底层资产涉诉投资者认可度等制约免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固收研究图表72022年11月至今上市房企股权融资进展募资规模时间房企代码公司属性类型进度亿元备注20221115碧桂园2007HK民营企业配股募资已完成3872港币20221116雅居乐集团3383HK民营企业配股募资已完成783港币20221129福星股份000926SZ集体企业定向增发股东大会通过增发预案1341-20221129北新路桥002307SZ地方国有企业定向增发筹划阶段--20221129世茂股份600823SH外资企业定向增发筹划阶段--20221130大名城600094SH外资企业定向增发股东大会通过增发预案30-20221130建发国际1908HK地方国有企业配股募资已完成8港币2022121万科A000002SZ公众企业定向增发股东大会授权董事会处理增发--2022121华夏幸福600340SH民营企业定向增发筹划阶段--2022121陆家嘴600663SH地方国有企业发行股份购买资产收到上交所对重组预案的问询函--2022121天地源600665SH地方国有企业定向增发筹划阶段--2022121新湖中宝600208SH民营企业定向增发筹划阶段--2022122格力地产600185SH地方国有企业发行股份购买资产披露增发预案8-2022125招商蛇口001979SZ中央国有企业发行股份购买资产披露增发预案--2022125金科股份000656SZ民营企业定向增发筹划阶段--2022125华发股份600325SH地方国有企业定向增发定增获证监会受理60-2022125冠城大通600067SH外资企业定向增发筹划阶段--2022126嘉凯城000918SZ民营企业定向增发股东大会通过增发预案1025-2022126外高桥600648SH地方国有企业定向增发披露增发预案--2022126绿地控股600606SH公众企业定向增发筹划阶段--2022127碧桂园2007HK民营企业配股募资已完成4741港币2022128迪马股份600565SH外资企业定向增发筹划阶段--2022128中华企业600675SH地方国有企业定向增发筹划阶段--20221210新城发展1030HK民营企业配股募资已完成1943港币20221213德信中国2019HK民营企业配股募资已完成23港币20221216中原建业9982HK民营企业配股募资未完成274港币20221217合景泰富1813HK民营企业配股募资已完成467港币20221220雅居乐集团3383HK民营企业配股募资已完成617港币20221220旭辉控股集团0884HK民营企业配股募资已完成946港币20221220三湘印象000863SZ民营企业定向增发股东大会通过增发预案16-20221229苏宁环球000718SZ民营企业定向增发披露增发预案28-20221230保利发展600048SH中央国有企业定向增发披露增发预案125-202316中南建设000961SZ民营企业定向增发披露增发预案28-资料来源Wind华泰研究其二在需求端首套房贷利率长效机制出台因城施策放松加码保需求持续发力1月5日央行银保监会发布通知决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市可阶段性维持下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限同日住建部部长倪虹表示对于购买第一套住房的要大力支持首付比首套利率该降的都要降下来对于购买第二套住房的要合理支持此外12月以来厦门南京郑州等二线城市限购限贷再度放松例如调整限购区域放松养老家庭限购优化贷款二套房认定标准等房贷利率动态长效机制力促地产需求端稳定基于2022年9-11月房价数据在70个大中城市中有38城可在2023年一季度自主决定首套房贷利率下限这一数量较2022年四季度的23城有所增加从23城2022年10-11月新房房价走势来看首套房贷下限打开后昆明等6个城市的房价打破了连续3个月环比下行趋势此次政策将2022年9月末颁布的阶段性政策升级为长效机制实现首套房贷利率与新房房价动态挂钩有利于更多城市因城施策打开首套房贷利率下限并与需求端其他放松措施相结合共同促进购房刚需与改善性需求的释放免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7固收研究强政策支撑地产债估值修复截至1月6日地产民企债信用利差中位数环比上月下行较多地产国企债利差近期回落自2022年11月初起随着三支箭依次射出民营房企债券价格显著回升尤其是碧桂园金地等未出险头部民企截至1月6日未出险头部民企行权剩余期限3个月内的债券成交价大多升至95元以上截至1月6日地产民企债AAA级AA级AA级信用利差中位数较上月分别下行11504BP41237BP330BP地产国企债利差在去年四季度波动上行但随着理财赎回冲击缓解和地产政策利好频出上年末至今年初地产国企债利差有所回落截至1月6日地产国企债AAA级AA级AA级信用利差中位数环比上周分别下行2007BP2097BP2198BP图表822年11月起AA及以上地产民企债利差中位数明显下行图表92023年第一周地产国企债利差中位数较2022年末下行BP房地产-民企-AAA房地产-民企-AABP房地产-国企-AAA房地产-国企-AA7000450房地产-民企-AA房地产-国企-AA400600035050003004000250300020015020001001000500020-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-1220-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究二级资本债不赎回及城投债务重组风波又起二级资本债不赎回虚惊一场引发市场担忧近年来随着银行基本面分化加大中小银行二级资本债不赎回案例明显增加近期AAA城商行意外公告二级资本债不赎回引发市场关心目前已公告将按计划进行赎回当然银行选择不赎回不但影响后续融资成本二级资本债在最后五年的补充资产金比率逐年降低并不是理性选择但该事件还是引发了市场对二级资本债不赎回风险向高等级扩散的担忧未来考虑到基本面分化和配置需求的变化城农商行次级债的利差或进一步分化信用下沉和品种下沉面临的风险不同前者是信用风险后者是不赎回风险二永债的主要风险包括估值风险不赎回风险减记风险1估值风险二级资本债和永续债是银行补充资本的重要工具都具有次级减记等条款由于含权在利率下跌时二永债估值调整的压力往往也更大2永续债减记股债认定风险银行永续债是商业银行补充其他一级资本的重要工具具有次级条款延期条款有条件赎回条款减记条款票面利率重置条款等银行永续债减记条款设置无法生存触发事件和持续经营触发事件当商业银行核心一级资本充足率降至5125及以下时或当无法生存触发事件发生时发行人有权在无需获得债券持有人同意的情况下将本期债券的本金进行部分或全部减记商业银行减记型永续债的条款设置扩大了投资者面临的本息偿付不确定风险尤其在信用资质较差的中小银行面前减记风险大大增加银行永续债从24年开始有赎回到期此外银行永续债面临还面临股债身份认证矛盾在最严格情形下永续债会被认定为股权工具导致需求弱化引发估值风险3二级资本债不赎回减记风险二级资本债是商业银行补充二级资本的重要工具也具有次级减记条款等损失吸收顺序位于永续债之后二级资本债期限大多以55为主在第5年末有赎回权从18年开始已经陆续有中小银行二级资本债未赎回此外2020年11月13日包商银行公告二级资本债全额减记为国内首例二级资本债减记事件免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8固收研究图表银行永续债二级资本债特征比较10永续债二级资本债期限无到期日以5N为主有到期日以55为主资本补充其他一级资本二级资本股债属性发行端多认定为股权投资端多认定为债权认定为负债常见条款银行永续债延期次级减记赎回调整票面利率次级减记赎回减记条件权益类银行永续债须设定无法生存触发事件须设定无法生存触发事件负债类银行永续债须同时设定无法生存触发事件和持续经营触发事件损失吸收顺序当同一触发事件发生时应在其他一级资本工具全部减记或转股后再启动二级资本工具减记或转股注持续经营触发事件指商业银行核心一级资本充足率降至5125或以下无法生存触发事件指以下两种情形中的较早发生者1银保监会认定若不进行减记或转股该商业银行将无法生存2相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持该商业银行将无法生存资料来源Wind华泰研究防范资本充足率接近监管红线不良风险较大的中小城农商行不赎回风险从已经不赎回的二级资本债案例来看截至2023年1月5日已经历赎回日的323只银行二级资本债中有273只债券行权赎回50只债券行权未赎回累计不赎回金额3238亿元不赎回的银行发行时评级多位于AA-及以下多为分布于山东辽宁安徽吉林等地区域经济条件较弱的农商行受地区经济下滑资产质量恶化拖累明显从财务表现来看不赎回银行规模相对较小资产规模平均多在百亿级别资产质量相对较差不良率平均值在22-37之间显著高于城商行总体盈利能力也较差赎回期前资产净利率大多低于04赎回期前资本充足率多在11-13左右相对较低勉强能够满足商业银行8资本充足率25储备资本的要求赎回期后资产净利率显著下滑资本充足率也下行整体来看建议规避1资本充足率接近监管红线的2区域经济承压不良贷款非标违约等大量增加的3规模较小补充资本工具不足的中小城农商行图表11二级资本债不赎回数量近年有所上升不赎回数量只30252015105020182019202020212022注统计数据截止至2023年1月5日资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9固收研究图表12不赎回银行发行时主体评级多位于AA-及以下单位只图表13不赎回银行多位于山东辽宁安徽AAAAAA-AAAAA城商行农商行只14AA1AAA1A312108AA-196A18420山东辽宁安徽吉林湖北天津山西广东贵州河北宁夏青海浙江AA8注统计数据截止至2023年1月5日注统计数据截止至2023年1月5日资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究银行基本面分化理财赎回风波影响配置需求等中小城农商行不赎回或进一步增加警惕二级资本债不赎回带来的投资风险和负反馈对投资者来说二级资本债不赎回加大了期限错配风险估值风险等极端情况下可能还存在进一步减记风险从未赎回的案例来看二级资本债不赎回后估值明显上行如AA和AA-赎回期后一周收益率分别较赎回期前一月上行181141个百分点至612和674给投资者带来很大的估值风险除个券利差走高外还需警惕高等级超预期不赎回事件可能进一步引发市场对中小银行的担忧引发中小银行次级债利差整体走阔对发行人来说二级资本债不赎回反映了资本的紧张再融资的难度等不赎回后二级资本债每年按减记20计入资本资本补充效果明显降低且不赎回的行为将进一步加大投资者对该银行甚至区域内金融机构的风险厌恶可能形成负反馈要解决中小银行资本补充的问题短期内可关注专项债等补充中小银行资本化解风险等长期还有赖于区域经济改善中小银行资本管理效率和风险管理能力的提升图表14低等级银行二级资本债利差走阔图表15城农商行永续债-国有行永续债利差走阔3年二级资本债AA-AAA-BP3年二级资本债AA--AAA-BP股份行-国有行利差城商行-国有行利差1603年二级资本债AA-AAA-农商行-国有行利差25014012020010015080601004050200020-0220-0720-1221-0521-1022-0322-0823-0120-0720-1221-0521-1022-0322-0823-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究遵义道桥债务重组再成市场热点2023年以来部分区域城投平台舆情持续发酵其中遵义道桥债务重组成为市场热点遵义道桥公告债务重组计划根据重组协议重组后银行贷款期限调整为20年利率调整为300年至450年前10年仅付息不还本后10年分期还本重组共涉及银行贷款规模15594亿元重组计划涉及超长展期利息大降等让债权人做出重大让步的条款展期债务也不再局限于隐性债务免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10固收研究图表16遵义道桥债务重组相关事件时间线时间内容2022126国务院关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见国发2号文发布提出按照市场化法治化原则在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务与金融机构协商采取适当的展期债务重组等方式维持资金周转完善地方政府债务风险应急处置机制在确保债务风险可控的前提下对贵州适度分配新增地方政府债务限额支持符合条件的政府投资项目建设研究支持在部分高风险地区开展降低债务风险等级试点2022627遵义市人民政府发布关于成立遵义市金融工作领导小组的通知明确金融工作领导小组的工作职责为推动一系列展期重组协调开展各类市场主体银行类非标类债务展期重组降息工作202277省委书记省人大常委会主任谌贻琴到部分中央在黔金融机构调研并主持召开金融机构座谈会202279媒体报道银行类债务统一展期20年展期后利息大幅下调展期前付给银行的利息大致在4-7展期后利息基本谈到3多一点2022712中国贵州茅台酒厂集团有限责任公司公告公司拟将所持贵州茅台酒厂集团习酒有限责任公司82股权无偿划转贵州省国资委持有202299财政部发布支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案114号文从加大财政资金支持力度支持防范化解政府债务风险完善生态文明建设政策体系积极构建高质量发展格局加快建立现代财政制度五大方面支持贵州高质量发展具体在支持防范化解政府债务风险方面该方案提出支持贵州省高风险地区开展降低债务风险等级试点以及允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期债务重组等方式维持资金周转降低债务利息成本同时科学分配新增地方政府债务限额积极支持贵州省符合条件的政府投资项目建设等20221230遵义道桥公告银行贷款重组进展情况根据重组协议重组后银行贷款期限调整为20年利率调整为300年至450年前10年仅付息不还本后10年分期还本本次重组共涉及银行贷款规模15594亿元资料来源国务院财政部等政府官网Wind华泰研究从政策指引端城投债务重组与展期的说法并非新鲜事物而早有文件指导早在2018年10月重磅文件国发101号文就提出在不增加地方政府隐性债务规模的前提下对存量隐性债务难以偿还的允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期债务重组等方式维持资金周转而国发2号文再次点名贵州表明了中央对债务重组手段的再次确认也为遵义的债务重组试点提供了充分的信心图表172018-2019年城投重磅文件对于债务展期重组的表述时间文件内容20188中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风要求地方政府通过统筹资金偿还一批债务置换展期一批项目运营消化一批险的意见中发201827号文引入资本转换一批等方式在5-10年内化解地方政府隐性债务20189财政部地方全口径债务清查统计填报说明提出6种隐性债务化解方案1安排财政资金偿还安排年度预算资金超收收入盘活财政存量资金等偿还2出让部分政府股权以及经营性国有资产权益偿还3企事业单位利用项目结转资金经营性收入偿还4部分具有稳定现金流的隐性债务合规转化为企业经营性债务5企事业单位协商金融机构通过借新还旧展期等方式偿还6破产重组和清算20181031国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的在不增加地方政府隐性债务规模的前提下对存量隐性债务难以偿还的允许融资平指导意见国办发2018101号台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期债务重组等方式维持资金周转20196关于防范化解融资平台公司到期隐性债务风险的指允许平台公司债权人将到期债务转让给AMC并提出平台公司到期债务暂时难以偿还导意见国办函20194号文的允许其和金融机构协商的基础上采取适当展期债务重组等方式维所有隐性债务将在5-10年到期资料来源国务院财政部等政府官网Wind华泰研究从时间线上看2022年1月国发2号文出台后直到7月媒体报道遵义道桥债务重组时隔近半年时间最终由省内协调债务展期背后或包含央地博弈的因素从地方角度希望获得中央的援助化债包括政策性银行贷款置换中央协调资金下拨救助等但中央的化债政策一直是对地方不直接下场救助可以从大的政策指引上给予倾斜而直接下场或引发其余弱资质区域的效仿加剧中央的债务管控和区域协调压力因此遵义道桥债务重组最终由地方牵头解决其实结合近期财政部公布的关于政协第十三届全国委员会第五次会议第00072号财税金融006号提案答复的函财预函202282号落款日2022年8月19日可以得到相应佐证文件中提到在稳妥化解隐性债务存量方面坚持中央不救助原则做到谁家的孩子谁抱免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11固收研究债务重组是部分弱区域化债的无奈选择城投核心矛盾难解除贵州外仍然有别的区域也面临相似的核心问题区域债务率过高过度债务形成无效资产沉淀同时土地财政趋弱下城投偿债能力边际弱化显著区域再融资市场表现不佳对于其中部分城投来说当短期偿债压力已经无法通过比较市场化的手段来解决债务重组即成为了可行的手段大规模的债务展期降息直接缓解了地方债务滚续压力以时间换空间为地方后续化债提供了缓冲重点关注区域债务率高短期偿债压力大的区域优先实行债务重组的城投平台层级倾向于市级或省级平台首先从债务重组效果和示范效应来说层级越高的平台相对债务规模更大且由于高层级平台接手更多的区域重要性项目往往能拿到政策性银行和诸多大行的大额项目贷款其银行贷款占比总债务更高故其采取债务展期对区域城投债务偿还压力减轻最为明显同时高层级平台相对认可度较高也具有一定的示范效应其次弱区域区县级平台债权人结构复杂中小金融机构多可能包括当地城商行信托租赁私募和券商资管等债务重组推进难度大且中小金融机构应对降息展期的抗风险能力不足容易引发风险外溢短时间内我们预计债务重组范围将局限于银行贷款和非标由于债券的外溢性影响较大拓展到债券易引发系统性金融风险故城投债券刚兑尚未受到挑战但长期来看若全国存量城投债规模化解到一定水平诸多城投平台已转型区域财力捉襟见肘下城投债券的重组并非不可为之另外在未来区域化债的过程中结合私募债技术性违约已有先例若城投私募债投资者以当地金融机构为主私募债展期亦有可能因此这种刚兑预期目前得以保持但难言强化弱资质长久期城投仍需要提防估值风险此外需要特别指出的是重组在本质上也没有解决城投平台的核心矛盾银行过度让利或承担成本很可能导致风险外溢到银行体系显然不是万全之策城投及隐性债务问题的阶段还需要更高层面的制度设计和统筹免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12固收研究信用策略板块关注高等级产业主流城投配置机会防范低等级城投调整压力高等级信用债趋向供需平衡中低等级信用债需求缺位问题依然严峻关注地产产业债边际修复和主流城投配置价值弱城投仍有估值风险12月中以来随着利率下行理财赎回压力趋缓信用债二级市场修复带动高等级一级市场发行利率修复在贷款比价锚的作用下高等级信用债趋向供需平衡我们12月中曾建议增持两年期及以下高等级信用债目前收效较好仍建议持有中低等级信用债仍面临理财规模整体下降定开产品到期的影响银行自营保险等难以成为承接这部分信用债的主要力量且受风险事件影响机构风险偏好在下降等级利差仍有走阔压力板块来看随着疫情平息地产支持政策持续推出预计今年地产产业债基本面较去年修复可关注地产央国企机会及民企反转机会产业债关注地产链修复带来钢铁水泥煤炭债及疫情链交运板块修复等央国企机会城投方面过去依赖土地财政与债务滚续进行偿债的模式面临挑战遵义道桥债务重组等加大市场对弱主体担忧中低等级城投面临基本面和需求端双重压力估值走阔风险仍较大图表1812月下旬中短票发行利率明显下降中短期票据发行利率AAA3年周平均值中短期票据发行利率AA3年周平均值60金融机构人民币贷款加权平均利率企业贷款575451484542393633302721-1222-0222-0422-0622-0822-1022-12资料来源Wind华泰研究城投债投资避免过度下沉关注中高等级短久期城投配置机会信用基本面政策端有保有压但区域分化加剧尾部区域估值风险抬升2023年1月以来财政部刘昆部长访谈中提出积极的财政政策加力提效的同时又再次强调牢牢守住不发生系统性风险的底线规范管理地方政府融资平台公司打破政府兜底预期银保监会会长郭树清访谈中亦提出积极配合化解地方政府隐性债务风险督促金融机构增强风险管理能力有序开展地方政府债务置换推动优化债务期限结构降低利率负担整体看政策端有保有压保的一面再次强调了债务化解的手段例如债务展期降息压的一面仍然延续过去的规范平台融资行为等严监管举措同时再提进一步打破政府兜底预期另外财政部公开了几份对2022年政协委员提案回复的函其中在稳妥化解隐性债务存量方面财政部表示稳妥化解隐性债务存量坚持中央不救助原则做到谁家的孩子谁抱由此可见化债行动与责任最后还是要落实到地方政府而区域分化进一步加剧在今年以来部分区域城投平台舆情持续发酵遵义道桥债务重组方案落地云南昆明和山东潍坊也相继出现平台负面舆情高频舆情扰动下尾部区域估值风险抬升而当前虽然理财赎回潮扰动暂缓但城投债取消发行规模短期内仍维持高位供给端增量有限经济弱修复下税收收入增量有限受地产弱基本面影响土地成交市场大幅走强概率不大在城投融资政策偏紧地方财力兜底偏弱的预期下城投信用风险事件预计仍将发生区域分化加剧而投资者防风险意识在增强对于债务率高短期偿债压力较大的弱区域平台因认可度较低被动取消发行平台资金压力抬升下亦不排除发生超预期信用风险事件的可能建议加以规避放弃通过信用下沉挖掘超额收益免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13固收研究二级市场12月中旬以来理财赎回扰动暂缓城投债中短久期中高等级信用利差整体显著下行步入修复行情但对中低等级城投债等级利差进一步走阔市场态度审慎城投弱基本面叠加区域负面舆情持续发酵未来投资者缺位仍是难题估值走阔压力仍较大在更高流动性溢价和信用溢价需求下等级利差亦或进一步走阔图表19各等级各期限城投债近一月利差变化1212-19BP中债城投债期限等级6M1Y2Y3Y4Y5YAAA-1551-1820-2409-1520-674-590AA-2151-2720-2008280-1176-890AA-1151-1920-160878012241410AA213492801992308033242910AA-664949803892368037243110资料来源Wind华泰研究图表20各区域近一月城投利差变化分化显著注历史分位数为2015年以来数据资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14固收研究投资策略配置策略上可关注短久期中高等级城投债中低资质长久期城投债仍需谨慎避免过度下沉规避债务率高短期偿债压力较大的弱区域重点选择再融资顺畅区域进行配置图表21从2021调整后债务率来看天津四川重庆江苏债务负担较重亿元政府性债务余额亿元城投带息债务余额亿元调整后债务率10000060090000500800007000040060000500003004000020030000200001001000000天四重江广贵云浙陕湖江湖福安山新甘河河北宁内吉辽青山黑广海上西津川庆苏西州南江西北西南建徽东疆肃南北京夏蒙林宁海西龙东南海藏古江资料来源Wind华泰研究图表22从截至2022年末数据来看天津云南宁夏甘肃城投债一年内到期压力较大亿元35000一年内到期城投债亿元城投债余额亿元6030000502500040200003015000201000010500000天云宁甘广青北河辽内江河山新陕黑福上广吉湖江浙安湖山重四海贵西津南夏肃东海京南宁蒙苏北西疆西龙建海西林北西江徽南东庆川南州藏古江资料来源Wind华泰研究地产债投资预期向现实过渡中剩者为王2022年12月克而瑞TOP50房企销售额环比回升同比降幅收窄我们以2021年克而瑞全口径销售额前50房企为统计口径2022年12月TOP50房企销售额合计60386亿元环比增长2781同比下滑3309与11月相比TOP50房企销售额环比由负转正同比降幅收窄048pct剔除数据缺失样本48家房企中有17家房企12月销售额环比下降43家房企12月销售额同比下降房企12月销售边际回暖有年末冲刺业绩的影响可持续性有待观察免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15固收研究图表2312月TOP50房企销售额环比上行同比降幅收窄图表2412月TOP50房企有17家销售额环比下降43家同比下降80TOP50房企全口径销售额环比变动家50TOP50房企环比下行数量TOP50房企同比下行数量TOP50房企全口径销售额同比变动60454040352030025202040151060580021-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1121-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-11注统计口径为2021年全口径销售额前50房企恒大佳兆业因数据披露不足资料来源Wind华泰研究剔除右同资料来源Wind华泰研究高频销售来看2023年第一周30城商品房周均成交同比降幅收窄截至1月7日30城商品房7日移动平均成交面积环比上周-392较上年同期-53同比降幅较12月末收窄39pct2023年第一周楼市成交边际好转稳地产政策效果或需待年后逐步确认图表2530城商品房成交面积7日移动平均值万平方米2020202120222023908070605040302010001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01资料来源Wind华泰研究2022年12月地产境内债发行与净融资同比环比均上行地产民企债净融资时隔17个月转正12月地产境内债发行额为43238亿元同比增长1491环比增长3150以地产央企和民营房企发债为主地方国企发债收缩净融资方面12月地产境内债净融资额为15990亿元其中地产央企地方国企民企债净融资额分别为20040-81844135亿元地产民企债净融资自2021年6月后首次由负转正反映了政策落地推动民营房企融资边际回暖免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16固收研究图表2612月地产境内债发行与净融资同比上行图表2712月地产民企发债与净融资边际改善央企发行地方国企发行境内发行境内到期境内净融资右亿元亿元亿元民企发行央企净融资右亿元900300地方国企净融资右民企净融资右100030080080020020060070010040010060020050000040010020010040030020020060020080030030010010001200400040021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究截至2023年1月6日现存主要发债房企一般公募债信用利差环比上月走势分化环比上周大多下行收益率方面在尚未出险的主要发债房企中一般公募债加权平均收益率环比上月多数下行雅居乐碧桂园远洋等民营房企收益率下行幅度较大信用利差方面民营房企一般公募债利差环比上月多数下行滨江集团卓越商管金地集团信用利差小幅上行地产央国企利差走势分化远洋集团由于ABS发行获上交所通过新增银行授信等利好因素影响近一个月债券利差压缩幅度较大招商蛇口保利发展等央国企利差环比上月降幅小于10BP中交地产首开股份等央国企信用利差有所上行可能是受债市调整和理财赎回风波的影响从近一周表现来看随着理财赎回扰动暂缓地产利好政策持续出台主要房企债券信用利差大多下行图表28现存地产发债主体收益率与利差一览债券余额亿元一般公募加权平均收益率一般公募利差BP一般公募加权平均收益率一般公募利差BP其中其中发行人全称公司属性其中最新值近1W变动近1M变动总额一般公一般私最新值近1W变动近1M变动025-1年1-2年2-3年3-5年025-1年1-2年2-3年3-5年永续债BPBP募债募债华润置地有限公司中央国有企业3535--252-14-146438--------招商局蛇口工业区控股股份有限公司中央国有企业468461-7277-7-2329-12-1522726328831521262636保利发展控股集团股份有限公司中央国有企业629584-45279-11-2535-13-1424126028631322283041华润置地控股有限公司中央国有企业495495--291-11-2033-13-923326428731928273039中海企业发展集团有限公司中央国有企业473473--292-7-2037-11-1225027128732027343342北京首都开发控股集团有限公司地方国有企业5555--300-19-1371-21-5280310--5676--广州市城市建设开发有限公司地方国有企业20618818-312-14-1159-151-290312345-495466深圳华侨城股份有限公司中央国有企业105105--317-17-18108-254-319-372-93-106华侨城集团有限公司中央国有企业465220-245330-21-1897-23-2299326338384808989103大悦城控股集团股份有限公司中央国有企业8585--363-166123-2111325353401-105118139-万科企业股份有限公司公众企业521521--369-21-25127-19-8332358375411120124123139中国金茂集团有限公司中央国有企业2121--370-18-15133-145--386---131-中国铁建房地产集团有限公司中央国有企业31330211-383-22-21159-22-3354373422464131145168184建发房地产集团有限公司地方国有企业25320944-410-14-11150-181-371393445-133139167上海金茂投资管理集团有限公司中央国有企业193193--415-14-0181-1514370408448-153173193-中交房地产集团有限公司中央国有企业122112-10418-12-9168-18-0-396428--158171-中国电建地产集团有限公司中央国有企业2221684212432-133190-1614395418451-171183195-中交地产股份有限公司中央国有企业2626--482-1210272-1834493467--287228--联发集团有限公司地方国有企业1169917-492-151257-2112463499528-241261270-北京首都开发股份有限公司地方国有企业55836716130505-1819265-1933420497531-222258275-美的置业集团有限公司民营企业1341322-521-18-26295-22-23538566403-317313145-新希望五新实业集团有限公司民营企业2727--533-12-69282-16-89548514--331266--深圳市卓越商业管理有限公司外商独资企业99--535-146377-920--437---177-珠海华发实业股份有限公司地方国有企业2501845115544-1121319-1530532568599-308330342-杭州滨江房产集团股份有限公司民营企业100100--576-182360-1916567604--347369--绿城房地产集团有限公司中央国有企业298283-15636-14-6398-136612643673-380408419-金辉集团股份有限公司中外合资企业3434--788-72-112568-82-104991-416-776-154-新城控股集团股份有限公司民营企业69672-902-65-509795-64-33113431207419-1126949157-重庆龙湖企业拓展有限公司中外合资企业403403--1051-79-119846-90-103775113610951176625891851912大连万达商业管理集团股份有限公司民营企业196196--1109-86-264909-94-22010951198--919921--金地集团股份有限公司公众企业368368--1252-61601028-7066112114161374121286611871117946碧桂园地产集团有限公司民营企业213213--2454-587-14182152-462-153528282749408-24872479148-远洋控股集团中国有限公司中央国有企业236136100-2809-888-7472602-894-799238331142520-216328692287-厦门中骏集团有限公司外商独资企业1616--4262-294-6024034-298-58858343470--56143245--广州番禺雅居乐房地产开发有限公司外商独资企业1515--16789-1332-537616599-1316-535616789---16599---碧桂园控股有限公司民营企业39-39---------------雅居乐集团控股有限公司民营企业12-12---------------注数据截至2023年1月6日收益率计算采用个券中债行权估值收益率的加权平均权重为个券余额信用利差计算基准为同期限国开债一般公募债不含永续债资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17固收研究预期向现实过渡中地产债曙光初现策略上遵循剩者为王思路关注优质国企地产债配置价值头部地产民企债可博弈反转机会当前地产销售尚在磨底地产行业仍为强政策现实待改善一方面从政策出台落地地产行业销售回暖房企资产负债表实质修复需要时间另一方面供给侧风险化解更为复杂微观主体房企居民信心与活力恢复存在不确定性稳地产政策效果可能需等到春节后逐步确认对于地产债融资端政策支持虽可救急但房企偿债能力关键还看销售回款若需求端恢复不及预期叠加2023年一季度地产债到期压力项目与资产质量欠佳的房企债券信用风险仍存不过地产债最艰难的时刻应已过去优质头部房企享受政策倾斜基本面中长期趋势向好信用利差有望逐渐收敛策略上地方国企以及次优档央企地产债经过一轮调整后配置性价比提升可关注中短久期优质国企地产债的配置机会未出险民营房企债券估值调整基本到位紧盯政策预期销量边际变化在对基本面有把握的前提下博弈反转机会产业债投资关注年后产业景气逐步修复的机会产业债方面后续关注地产链和疫情链修复带来机会煤炭修复预计快于钢铁虽然理财赎回仍有扰动但产业债基本面大方向向好可逐步关注地产链和疫情链修复带来产业债基本面改善利差回落的机会不过此轮地产下行周期是由于供给端风险销售投资回暖需要的时间或更长疫情链修复也有新毒株等的隐忧修复过程或反复密切关注高频变化周期品行业来看煤炭景气持续较高此轮主要受流动性冲击预计修复好于基本面缓慢修复的水泥钢铁化工等另外行业内负债压力较小的央国企预计率先修复疫情链方面各地出行放开交运需求修复较快且行业以国企央企为主市场风险偏好也将较快修复休闲服务传媒等可选消费近三年受冲击较大发债主体信用评级偏低短期内仍需谨慎持续跟踪疫情变化和可选消费修复情况另外23年外需面临下滑压力对出口占比较高竞争力较弱需求下滑压力较大的行业主体等保持谨慎利差跟踪近一月受益于流动性呵护理财赎回压力缓解等因素各行业利差均有所下降上周行业利差整体大幅下降大多下行超过20BP从历史分位数来看钢铁地产仍较高处于近5年90以上分位数绝对利差来看煤炭钢铁汽车地产相对较高AAA最新利差中位数均超过100BP高频跟踪近一月地产支持政策持续发力疫情从扩散走向恢复钢铁价格有所回升大宗来看由于前期疫情扩散扰动近一个月动力煤焦煤价格稳定原油水泥铝价和铜价价格下行仅钢价有所回升化工方面甲醇尿素价格回落化工品价差分化从地产链来看近一月地产销售环比回升继续密切关注地产销售回暖情况免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18固收研究图表29产业债利差及景气变化一览资料来源Wind华泰研究注数据更新至2023年1月6日图表30煤炭主体利差一览注数据截止至2023年1月6日最新分位数指的是2020年以的历史分位数资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19固收研究图表31钢铁主体利差一览注数据截止至2023年1月6日最新分位数指的是2020年以的历史分位数资料来源Wind华泰研究杠杆久期继续安于中短端保持适度杠杆流动性呵护仍存但收益率快速下行后短期交易机会难把握保持适度杠杆12月以来受理财赎回扰动等央行持续提供流动性呵护资金面整体较为宽松12月中以来信用债收益率大幅下行一定程度压缩了息差空间截止23年1月4日AA中短票-7天回购利差为79BP展望来看目前经济仍处于潜在增速之下房地产需求持续不振货币政策需要为稳增长助力流动性不会明显收紧但另一方面近期收益率已大幅下降而后续理财赎回扰动仍会反复短期震荡市中交易机会较难把握结合利差来看加杠杆操作仍具有一定的性价比中短端信用债可维持适度杠杆但长久期债券需求缺位问题仍未解决建议谨慎图表32流动性呵护仍存加杠杆仍有一定息差空间中债中短票-1天回购右轴中债中短票-7天回购右轴6中债中短票AA1年67天回购利率移动平均5544332120110216-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01资料来源Wind华泰研究长久期债券配置需求较弱继续安于2年以内信用债截至23年1月6日AAA5-1年期限利差为87bp处于2015年以来86历史分位数3-1年期限利差为48bp处于2015年以来74历史分位数往后看理财赎回扰动仍在多数机构负债端难以匹配较长久期的资产定开产品配置久期相对较长到期赎回后不排除期限利差有进一步走高的风险建议继续安于2年以内信用债谨慎配置长久期债券免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20