报告核心观点
　　ISM非制造业PMI属于经济同步指标，12月读数跌破荣枯线触动市场衰退交易情绪。不过我们认为考虑到极端天气等因素影响+NBER关注的六大核心指标大多仍在较高位置（失业率在低位），可能暂时无法确认美国已经衰退。当前流动性改善幅度受限+基本面继续走弱+资金仓位中性，一旦市场关注从分母端转向分子端，后续美股杀盈利风险不低。2023年美国浅衰退+通胀继续向2%回落+失业率明显上升仍然是我们的基准预测情形，不过提示留意未来出现充分就业衰退的风险，这可能导致美联储较晚转向降息，引发美国陷入更深度衰退，风险资产可能面临较大回调压力。
　　ISM非制造业PMI跌破荣枯线，美国已经衰退了吗？
　　非农夜ISM非制造业PMI喧宾夺主，当市场还在纠结好坏参半的就业数据，ISM非制造业PMI跌破荣枯线导致衰退担忧迅速升温。ISM非制造业PMI为何影响如此之大？美国经济中服务消费占比高，且非制造业PMI属于经济的同步指标，1997年以来三次连续两个月跌破50均发生在衰退初期。但是从更全面的视角来看，可能并得不到美国已陷入衰退的结论，一方面，12月数据可能受到极端天气影响以及地产等个别行业拖累，另一方面，从NBER关注的六大核心指标来看，大多仍处于较高位附近（失业率处于低位），不过最具领先性的工业产出指数可能已进入下行通道。
　　衰退交易：有望重演2022年夏日行情？
　　2022年6月末~8月中旬，美国领先指标走弱+同步指标保持韧性+CPI读数见顶回落，引发紧缩预期降温，叠加企业盈利短期无忧+空头回补，美国一度出现股债双涨。本轮衰退交易会成为当时行情的翻版吗？我们认为至少有三点不同：1）流动性持续改善幅度受限；2）同步指标走弱，经济下行压力逐渐反映到企业盈利；3）美股在当前点位附近博弈较充分，资金仓位偏中性。综上所述，当前状况可能并不支撑美股走出类似去年6~8月的大幅反弹，一旦市场关注从分母端转向分子端，后续杀盈利概率不低。
　　未来警惕充分就业衰退风险
　　所谓充分就业是指虽然出现了衰退，但就业市场仍运行良好。美国曾多次出现无就业复苏，但是罕见充分就业衰退。从劳动力供需角度来理解，充分就业衰退本质上劳动力需求边际走弱但劳动力供给仍然无法满足岗位需求。截至2022年11月，美国劳动力超额供给降至仅55万人左右，劳动力市场紧张的供需关系使得充分就业衰退成为可能。上世纪90年代以来，美联储一般会以提前降息的方式应对未来衰退风险，但是如果出现反常的充分就业衰退，美联储仍有一定概率受双重使命约束，在失业率低位+通胀未达标的情况下选择暂不降息，基本面可能会面临进一步下行压力。
　　市场启示
　　海外流动性由紧转松是今年市场最重要投资主题之一，12月通胀加速回落使得下次会议加息25bp几乎板上钉钉。目前市场核心关切进一步聚焦到的终端利率水平，这主要取决于未来通胀下行的斜率。而衰退风险可能是下一阶段美联储决定是否降息的重要考量。2023年美国浅衰退+通胀继续向2%回落+失业率明显上升仍然是我们的基准预测情形，不过提示留意未来出现充分就业衰退的可能。在这种风险情形下，美联储可能较晚转向降息，不排除美国陷入中度甚至深度衰退的可能，美股“杀盈利”的烈度或将超市场预期，美债收益率下行节奏可能前慢后快，曲线先走平后走陡。
　　风险提示：美国通胀回落速度不及预期、俄乌冲突紧张。