核心观点
　　四季度GDP和12月经济数据好于万得一致预期。同比维度上，基建高基数下维持高增、制造业维持韧性，生产、消费均好于预期，说明经济复苏正在从预期走向现实。向前看，我们认为，节后一段时间内，很可能是预期和现实共振向上的特征。政策期待可能尚未结束；经济方面短期内脉冲式反弹有望得到验证；中期看，经济修复的持续性需要更多条件的配合：信心+就业稳定+收入和现金流预期。市场启示方面，节后可能迎来预期和现实共振向上的格局，不利于债市多头。股强于债基本成为共识，节后股市大概率继续向好。
　　生产：工业继续回落、服务业开始回暖
　　12月工业增加值同比1.3%，较11月降低0.9pct，高于Wind一致预期的0.6%。生产走弱主因去年底能耗双控缓解后的基数走高，排除基数后的环比略有改善，主要是疫情防控优化后，对供应链的扰动小幅改善。从结构来看，上游行业表现相对韧性，但除农副产品和化学原料外边际走弱，有色金属、非金属、黑色金属工业增加值同比分别为6.3%、-1.8%与2.8%；下游行业边际走强，12月同比跌幅较11月都有所缩小。12月服务业生产指数同比-0.8%，回升1.1pct，反映疫情回落后餐饮出行等服务业活动有所恢复。
　　投资：地产投资回升、基建维持高增、制造业投资保持韧性
　　12月房地产开发投资同比-12.2%，较11月回升7.7个百分点。结构上竣工>>开工>购地，销售仍未见实质性反弹，资金到位成为地产投资反弹的主要推动力，在政策持续发力的情况下或仍有持续性。12月全口径基建投资同比10.4%，较11月回落3.5个百分点，1-12月累计同比11.5%。地方债发行额度和发行进度均平稳衔接，更有预算外的政策性金融等工具蓄势待发，基建高增可预见性强。12月制造业投资同比7.4%，较11月回升1.2个百分点，韧性维持。往前看，企业盈利尚未企稳，库存仍在主动去化阶段，叠加出口仍在寻底过程，制造业的周期性主动投资不强。
　　消费：消费好于预期，主因基数和结构性支撑
　　12月社会消费品零售总额同比-1.8%、显著好于Wind一致预期的-6.5%，基数影响下社零回升。不过即使剔除基数原因，社零数字仍比实际感知要好，原因可能在于部分结构支撑：12月社零呈现典型的疫情演绎特征，在外餐饮、石油制品等继续回落、地产后周期维持低位震荡，但药品零售额环比+31.5pct至39.8%，实物商品网上零售额同比15.6%创年内新高，通讯器材受益于居家需求环比+13.1Pct，汽车也受益于部分城市的场景修复+8.8Pct，叠加食品、饮料等必选品维持韧性，为社零提供了结构性支撑。
　　就业：失业率改善
　　12月全国城镇调查失业率5.5%（环比-0.2pct），16-24岁人口调查失业率16.7%（环比-0.4pct）。随着校招推进，青年失业率季节性回落，但绝对水平仍高于往年。防疫政策调整+基建地产政策连续刺激+疫情回落，经济开始恢复，企业招人意愿改善，另一方面，人口流动的梗阻逐渐消除，利好进城务工，节后可能集中释放。制约因素主要在于，短期来看，一是外需回落压力+高校毕业潮或带来制造业和青年就业的结构性压力，二是疫情对劳动力供需结构的影响可能造成结构性失业。长期来看，预计人口总量进入下行阶段，且人口不断向一二线城市转移，我国人口红利衰退下的一系列长期影响值得关注，如地产、制造业竞争力、服务业与新兴产业业态等。
　　风险提示：疫情发展超预期，外需加速回落风险
　　

研究报告全文：证券研究报告固收不念过往迎接修复华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年1月17日中国内地动态点评SFCNoAMB145861063211166联系人吴靖PhD核心观点SACNoS0570121070124wujing018437htsccom四季度GDP和12月经济数据好于万得一致预期同比维度上基建高基数862128972228下维持高增制造业维持韧性生产消费均好于预期说明经济复苏正在从预期走向现实向前看我们认为节后一段时间内很可能是预期和现实共振向上的特征政策期待可能尚未结束经济方面短期内脉冲式反弹有望得到验证中期看经济修复的持续性需要更多条件的配合信心就业稳定收入和现金流预期市场启示方面节后可能迎来预期和现实共振向上的格局不利于债市多头股强于债基本成为共识节后股市大概率继续向好生产工业继续回落服务业开始回暖12月工业增加值同比13较11月降低09pct高于Wind一致预期的06生产走弱主因去年底能耗双控缓解后的基数走高排除基数后的环比略有改善主要是疫情防控优化后对供应链的扰动小幅改善从结构来看上游行业表现相对韧性但除农副产品和化学原料外边际走弱有色金属非金属黑色金属工业增加值同比分别为63-18与28下游行业边际走强12月同比跌幅较11月都有所缩小12月服务业生产指数同比-08回升11pct反映疫情回落后餐饮出行等服务业活动有所恢复投资地产投资回升基建维持高增制造业投资保持韧性12月房地产开发投资同比-122较11月回升77个百分点结构上竣工开工购地销售仍未见实质性反弹资金到位成为地产投资反弹的主要推动力在政策持续发力的情况下或仍有持续性12月全口径基建投资同比104较11月回落35个百分点1-12月累计同比115地方债发行额度和发行进度均平稳衔接更有预算外的政策性金融等工具蓄势待发基建高增可预见性强12月制造业投资同比74较11月回升12个百分点韧性维持往前看企业盈利尚未企稳库存仍在主动去化阶段叠加出口仍在寻底过程制造业的周期性主动投资不强消费消费好于预期主因基数和结构性支撑12月社会消费品零售总额同比-18显著好于Wind一致预期的-65基数影响下社零回升不过即使剔除基数原因社零数字仍比实际感知要好原因可能在于部分结构支撑12月社零呈现典型的疫情演绎特征在外餐饮石油制品等继续回落地产后周期维持低位震荡但药品零售额环比315pct至398实物商品网上零售额同比156创年内新高通讯器材受益于居家需求环比131Pct汽车也受益于部分城市的场景修复88Pct叠加食品饮料等必选品维持韧性为社零提供了结构性支撑就业失业率改善12月全国城镇调查失业率55环比-02pct16-24岁人口调查失业率167环比-04pct随着校招推进青年失业率季节性回落但绝对水平仍高于往年防疫政策调整基建地产政策连续刺激疫情回落经济开始恢复企业招人意愿改善另一方面人口流动的梗阻逐渐消除利好进城务工节后可能集中释放制约因素主要在于短期来看一是外需回落压力高校毕业潮或带来制造业和青年就业的结构性压力二是疫情对劳动力供需结构的影响可能造成结构性失业长期来看预计人口总量进入下行阶段且人口不断向一二线城市转移我国人口红利衰退下的一系列长期影响值得关注如地产制造业竞争力服务业与新兴产业业态等风险提示疫情发展超预期外需加速回落风险免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究事件2023年1月17日国家统计局发布12月经济数据1四季度GDP同比增长29全年增速30212月工业增加值同比1311月为22服务业生产指数同比-0811月为-19312月固定资产投资累计同比5111月为53其中制造业投资累计同比9111月为93基建含电力投资累计同比11511月为117房地产投资累计同比-1011月-98312月社会消费品零售总额同比-1811月为-59412月全国城镇调查失业率5511月为57其中16-24岁和25-59岁人口调查失业率分别为1674811月分别为1715图表1经济各分项同比与2020年12月-2022年12月复合增速实线为当月同比虚线为三年复合增速30201041074-18013-9910-122203022M822M422M522M622M722M822M922M422M522M622M722M822M922M422M522M622M722M822M922M422M522M622M722M822M922M422M522M622M722M922M422M522M622M722M822M922M1222M1022M1022M1122M1022M1122M1222M1122M1222M1022M1122M1222M1022M1122M1222M1022M1122M12工业增加值出口美元计地产投资基建投资含电力制造业投资社零消费资料来源Wind华泰研究图表2经济数据热力图注当月同比经累计值和累计同比估算当月值再推算同比基建投资为包含电力投资口径资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究点评四季度GDP同比增长29显著好于Wind一致预期但从高频数据看一方面不需要高估四季度需求端的实际进展但另一方面也不可低估后续第一波经济脉冲修复的弹性一方面四季度GDP和12月部分经济数据与实际感知存在差异经济的顺周期力量其实仍在低位从生产法角度来看12月工业增加值同比13服务业生产指数同比-08与wind一致预期差距不大超预期的主要原因可能在于以下几个一是在政策和基建的带动下四季度建筑业增加值同比可能在10以上较三季度进一步上升或与基建实物工作量的推进有关且土地购置费不纳入GDP核算地产对GDP的拖累可能没有地产投资月度数据反映的那么差二是我们实际感知到的是与居民生活相关的消费性服务业大幅回落不过GDP四季度第三产业增加值同比23明显好于预期可能的原因在于部分生产性服务业如物流仓储等可能表现相对略好且本轮疫情下一些非市场性服务业不纳入服务业生产指数如医疗教育等所受影响明显更低使得本轮服务业所受冲击程度显著弱于二季度12月的月度数据也是如此贴近政策端的部分维持亮点基建在高基数下维持高增制造业维持韧性但顺周期的需求力量可能仍在收缩地产有所反弹但难言实质性改善社零虽超预期回暖但主因基数以及药品等结构性支撑环比和同比仍是下滑数据特征仍与疫情演绎阶段的需求收缩相一致但另一方面好于预期的经济数据或也说明经济复苏正在从预期走向现实我国疫情演绎较快出行活动已在12月下旬筑底预期改善对12月数据或也有提振经济大概率已走出低点因此后续的关键问题转向预期和现实如何收敛我们认为节后一段时间内很可能是预期和现实共振向上的特征政策方面政策期待可能尚未结束一是当前的预期仍是谨慎乐观的市场对短期快速反弹有期待但对于弹性和持续性仍需要观察政策博弈仍能带来一定的增量空间二是两会前后是重要的政策窗口期三是地产政策和稳内需政策不好转就加码政策端存在看好期权经济方面短期内脉冲式反弹有望得到验证一方面稳内需政策的看好期权与防疫优化后的经济修复联动脉冲式反弹最快可能在年后便得到验证不排除出现地产和消费增长同时反弹互相加持的走势另一方面后续即将进入经济数据真空期需要更多依赖高频数据跟踪经济进展高频数据对大中城市的权重会更高且出行流量数据多于消费端数据在大中城市的修复速度快于小城市的背景下市场对于经济现实的感知可能会进入一段较强的阶段因此节后一段时间内预期和现实有望形成共振向上的格局中期来看经济修复的持续性需要更多条件的配合一是信心二是就业稳定三是收入和现金流预期这些因素决定地产反弹的幅度也与消费倾向能否回到疫情前水平有关经济高斜率修复的持续性仍有待进一步观察市场启示1节后可能迎来预期和现实共振向上的格局不利于债市多头2股强于债基本成为共识我们判断节后股市大概率继续向好中期继续聚焦大内需地产修复中国优势产业科技自立自强四大主线短期略偏向周期风格和修复性品种免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究工业继续回落服务业开始回暖12月工业增加值同比13较11月降低09pct高于Wind一致预期的0612月工业增加值季调环比006较11月由负转正生产活动同比走弱主因去年底能耗双控缓解后的基数走高排除基数后的环比略有改善主要是疫情防控优化后对供应链的扰动小幅改善但一方面疫情阻碍了运力的快速恢复12月整车物流指数由11月下旬低谷上行但反弹高点并未超过11月中旬的高点另一方面2023年春节较往年更早部分工厂提前放假从高频看PTA开工率汽车半钢胎开工率高炉开工率等都有所下行从结构来看1上游行业表现相对韧性但除农副产品和化学原料外边际走弱有色金属非金属矿物制品黑色金属工业增加值同比分别为63-31pct-18-34pct28-66pct2中游行业转弱从工业增加值同比来看除电气机械108运输设备2外通用设备-34专用设备-05汽车-5912月均转负3下游行业边际走强12月下游行业同比跌幅较11月都有所缩小其中通信电子1122pct系小米荣耀Vivo等新机发售食品-0119pct疫情回落后餐饮堂食有所恢复纺织-317pct社交经济恢复初见端倪医药行业-1418pct药品需求增加推动厂家12月加速生产12月服务业生产指数同比-08回升11pct反映疫情确诊回落后餐饮出行等服务业活动有所恢复图表3工业生产有所同比走弱服务业生产指数同比跌幅收窄工业增加值当月同比服务业生产指数当月同比15105051021-0521-0821-1122-0222-0522-0822-11资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究图表4分行业生产增速2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月较上月变化右pct306254220015210456085101012农化有非黑运电通专汽通食医纺金橡副学色金色输气用用车信品药织属胶加原金属金设机设设电制和工料属矿属备械备备子品塑加物加料工制工制品品上游中游下游资料来源Wind华泰研究国内贷款和竣工推动地产投资回升去年12月房地产开发投资同比-122较11月回升77个百分点1-12月累计同比-10结构上12月购地面积同比68pct至-516新开工面积同比65pct至-443竣工面积同比137pct至-66存量施工面积同比增速下降07个点至-7212月到位资金增速回升67个百分点至-287其中自筹定金及预付款个人按揭贷款均维持在-30附近的深度下跌区间但国内贷款大幅回升25个百分点至-55显示房企供给端政策效果有所发挥12月商品房销售额同比-277较11月回升46个百分点去年12月地产投资略有反弹但-122的同比增速仍难言实质性改善开发环节中竣工好于开工好于购地的特征未改销售仍未见实质性反弹不过从边际上看房企供给端政策的效果正在发挥中房企国内贷款增速大幅回升竣工增速也显著改善资金到位成为投资反弹的主要推动力在政策持续发力的情况下或仍有持续性伴随资金到位后更多停工项目复工施工有望逐渐完成筑底过程销售端看元旦后两周地产销售高频数据仍未有显著进展不过考虑到疫情回落和春节效应叠加近期楼市成交数据的波动尚在预期之内真实的政策效果或需等到年后方能逐步确认后续地产政策销售与投资怎么走政策方面地产政策处于不好转就加码阶段政策隐含看好期权成为地产销售和投资企稳的底线销售端进入政策验证期此前的堵点交房担忧行业预期以及看房场景等逐渐得到疏通预计地产销售与消费的筑底时点大体一致投资端政策属性下的施工有一定修复空间但资金向施工和竣工端倾斜意味着开工和拿地进展仍需要观察综合来看今年地产或逐渐呈现出施工走强开工中性拿地仍弱的局面考虑到房地产投资完成额中仅建安投资纳入GDP核算土地购置费不纳入且交房有利于带动地产后周期消费地产对经济和产业链的拖累可能显著降低免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究图表5房地产销售与投资有所回暖图表6新开工面积和购地面积同比有所上行商品房销售额当月同比新开工面积当月同比地产投资当月同比竣工面积当月同比8040购地面积当月同比306020401020010020203040406050608018-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1220-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-12资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究高基数下基建投资维持高增去年12月全口径基建投资同比104较11月回落35个百分点1-12月累计同比115基建增速回落主因基数走高但104的增速仍在高位区间且12月环比45显著高于往年季节性水平实际的基建强度仍在较高水平基建意愿项目资金的合力继续发挥不过值得注意的是12月沥青开工率等高频指标有所回落当前已低于往年的季节性水平反映疫情和春节效应叠加可能对实物工作量形成扰动今年强基建或持续上半年有望维持10以上的高增速我们统计的当前公布一季度地方债发行计划的15个省市中有11个省市一季度新增发行规模同比增长江苏重庆同比增长甚至高达135和113地方债发行额度和发行进度均平稳衔接更有预算外的政策性金融等工具蓄势待发基建高增可预见性强制造业投资维持韧性去年12月制造业投资同比74较11月回升12个百分点1-12月累计同比91三年平均同比由11月的95提高至98制造业投资韧性维持结构上以当月同比增速来看电气机械426有色157通用设备148汽车126农副加工155化学原料188维持较高增速对应几大逻辑一是与产业升级相关的高技术制造业二是与出口景气度相匹配的汽车行业三是成本优势与产业转移利好的有色与化工往前看企业盈利尚未企稳库存仍在主动去化阶段叠加出口仍在寻底过程制造业的周期性主动投资不强不过央行发改委均表示支持设备更新改造扩大制造业中长期贷款等政策效应在2023年持续释放高技术制造业汽车等行业投资有望维持韧性且下半年盈利和库存周期可能逐渐转向积极位置整体制造业投资增速中枢预计不会显著回落免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固收研究图表7分行业投资增速2022年11月2022年12月较上月变化pct502015401030052000051010015有电通汽金医农纺专化通食色气用车属药副织用学信品加机设制加设原电工械备品工备料子资料来源Wind华泰研究消费好于预期主因基数和结构性支撑去年12月社会消费品零售总额同比-18显著好于Wind一致预期的-65较11月回升41个百分点12月社零季调后环比-014环比仍在回落为何社零环比回落但同比显著回升从直观数字上看12月社零同比回升有一定的基数原因2021年12月社零环比-022同比17均较前期显著下滑基数影响下社零回升不过即使剔除基数原因社零数字仍比实际感知要好原因可能在于部分结构支撑12月社零呈现典型的疫情演绎特征在外餐饮石油制品等继续回落地产后周期维持低位震荡但药品零售额环比315pct至398实物商品网上零售额同比156创年内新高通讯器材受益于居家需求环比131pct汽车也受益于部分城市的场景修复88Pct叠加食品饮料等必选品维持韧性为社零提供了结构性支撑后续消费复苏的几个关键问题第一当前社零与趋势值缺口有多少决定消费面临的基数环境12月社零与疫情前趋势水平的缺口达到-18即使假设后续缺口无法完全弥合10的社零增速也并不难以实现第二超额储蓄有多少决定积压需求根据我们测算截止2022年三季度因消费倾向降低而积累下的超额储蓄大致达到165万亿元其中因场景缺失积累的被动性储蓄有望快速释放而预防性储蓄则会在居民收入及现金流稳定后有条件释放第三外生刺激有多大决定外生动能地方层面的消费券发放值得期待根据北大国发院统计的2020年3-4月部分省市消费券主要面向餐饮旅游业相关数据消费券的撬动倍数约为94第四消费倾向能修复吗决定社零修复持续性海外经验表明在防疫政策调整的1-2个季度后消费倾向往往回升但可能存在边界就业收入和现金流稳定是前提综合来看基准情景下今年消费有望增长10左右免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7固收研究图表8分类别限额以上消费增速2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月较上月变化右pct50304020301020010100201020303040药饮粮日烟通办金化汽家装家服石在品料油用酒讯公银妆车电潢具装油外食品器用珠品制餐品材品宝品饮必选消费可选消费除地产后周期地产后周期社交经济资料来源Wind华泰研究失业率改善12月全国城镇调查失业率55-02pct失业率仍高于季节性水平但环比出现了2022年8月以来的第一次下降就业人员平均工作时间479小时周02小时周31个大城市调查失业率61-06pct环比降幅高于总失业率随着大城市疫情回落12月下旬出行逐渐好转带动大城市失业率环比改善外来户籍失业率57-05pct外来农业户籍人口失业率54-06pct反映地产基建连续刺激年底保交楼赶工需求推动下进城务工就业明显改善不过16-24岁调查失业率167-04pct随着校招推进青年失业率季节性回落但绝对水平仍高于往年2022年和2023年都是高校毕业大年根据教育部20222023年分别将有1076万和1158万毕业同比184和76都为近10年最高水平保就业压力不减从12月就业数字来看防疫政策调整基建地产政策连续刺激疫情回落经济活动开始恢复企业招人意愿有所改善另一方面人口流动的梗阻正在逐渐消除利好进城务工不过可能需要节后才能集中释放制约因素主要在于短期来看一是外需回落压力仍然较强叠加高校毕业潮制造业和青年就业上或存在一些结构性压力二是疫情对劳动力供需结构的影响可能造成结构性失业失业率可能在较长一段时间内高于历史水平长期来看预计人口总量进入下行阶段且人口不断向一二线城市转移我国人口红利衰退下的一系列长期影响值得关注如地产制造业竞争力服务业与新兴产业业态等免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8固收研究图表9全国城镇调查失业率图表10城镇青年调查失业率16-24岁人口2022202120202022202120206320192018222019201861205918575516531451124910474581月3月5月7月9月11月1月3月5月7月9月11月资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究风险提示1疫情发展超预期疫情发展仍具有不确定性是影响经济走势的关键因素2外需加速回落风险当前海外衰退风险正在加大外需回落可能拖累我国出口依赖型行业增速下台阶免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9固收研究免责声明分析师声明本人张继强兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10固收研究香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师张继强本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭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