报告核心观点
　　债市短期表现好于预期，高频数据主导波动，我们建议用中期视角应对短期混沌。中期来看，经济修复、通胀略抬头、资金收敛决定方向偏不利。但内外需难共振、消费驱动对应融资需求不强、财政与货币协调配合、高收益资产稀缺决定利率空间有限，整体呈现震荡或略走弱。短期消息面对长端利率偏正面，但想象力稍不足，交易空间有限，建议继续保持“存单、两年以内高等级信用债+短久期二级资本债、强区域主流城投+转债”组合，品种选择>杠杆>久期>信用下沉。继续关注信贷数据、复工进展、房地产销量等。
　　债市或将进入一段方向性不强的时段
　　春节期间，消费修复斜率较高、风险资产走强，市场较为担心债市节后继续调整。不过，从上周来看，债市表现强于预期，收益率整体小幅下行。向前看，债市似乎又将进入一段方向性不强的时段，各方逻辑均需要时间来进一步验证。经济数据真空期阶段，高频数据成为市场关注重点。但高频数据往往波动较大，且高频数据之间经常有打架现象。这导致，影响利率运行的主线宏观逻辑都无法证实或证伪，多空力量很难有压倒性的方向。后续市场仍将密切关注信贷数据、复工进展、房地产销量等。
　　中期来看，利率底部大概率抬升
　　我们建议用中期视角应对短期混沌，我们对利率中枢微抬的判断没有改变。背后的驱动因素是：1、经济内生动力修复，且读数有望显著超过去年，尤其是考虑到去年基数低。2、今年CPI将温和抬升，去年M2增速明显超过名义GDP，疫后服务行业价格、大宗商品价格都存在上行可能，提防核心通胀反弹。3、资金大概率逐渐向中性回归，尤其是随着疫后消费回暖、地产逐渐修复、物价压力显现，资金利率将逐渐靠近政策利率，资金利率中枢预计高于去年。4、今年供求因素也弱于去年。今年财政难题将带来一定供给压力，而且受去年底理财赎回风波影响，后续理财规模扩张或受到掣肘。
　　从空间上来看，利率上行整体缺乏高度
　　一是，经济大概率仍是基数效应下的高增，新发展格局和高质量意在可持续性，内需和外需共振导致过热的概率不大。二是，经济增长背后的动力很关键，补偿性消费支撑经济的背景下，实体融资需求不强。相比地产和制造业等投资驱动，消费往往不伴随融资需求的膨胀，对债市的冲击较小。三是，货币财政协调配合，降低对市场的冲击。四是，高收益资产仍稀缺，利率上行后不缺少需求力量。总之，我们还是认为，今年利率上行空间整体可控，维持十年期国债向下很难明显突破2.8%，向上较难过3.0-3.2%。
　　债市节奏仍存在较大不确定性
　　上周看，美国非农就业数据扰动市场，但地缘风波对风险偏好的冲击更大，债市震荡略偏正面。未来三个月，经济仍处于复苏初期，很多关键问题无法快速得到证实或证伪，但经济修复、通胀略抬头、资金继续收敛是大概率事件，叠加理财赎回等潜在不确定性，久期策略仍以防守反击为主。全年来看，预计一季度经济环比改善，二季度环比和同比均好转，四季度提防通胀抬头和经济同比改善。因此，今年债市虽然波动仍不会太大，但预计不是单边市，呈现一波三折走势。债市在当前位置，我们建议刚性配置资金在十年国债2.9%左右可配置，交易盘在胜率、赔率有限情况下仍以防守反击思路为主。
　　风险提示：地产政策放松超预期，地缘政治风险超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告固收以中期视角看短期预期差华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年2月05日中国内地固定收益周报SFCNoAMB145861063211166研究员仇文竹报告核心观点SACNoS0570521050002qiuwenzhuhtsccom债市短期表现好于预期高频数据主导波动我们建议用中期视角应对短期861063211166混沌中期来看经济修复通胀略抬头资金收敛决定方向偏不利但内研究员吴宇航外需难共振消费驱动对应融资需求不强财政与货币协调配合高收益资SACNoS0570521090004wuyuhanghtsccom产稀缺决定利率空间有限整体呈现震荡或略走弱短期消息面对长端利率861063211166偏正面但想象力稍不足交易空间有限建议继续保持存单两年以内高等级信用债短久期二级资本债强区域主流城投转债组合品种选择杠杆久期信用下沉继续关注信贷数据复工进展房地产销量等债市或将进入一段方向性不强的时段春节期间消费修复斜率较高风险资产走强市场较为担心债市节后继续调整不过从上周来看债市表现强于预期收益率整体小幅下行向前看债市似乎又将进入一段方向性不强的时段各方逻辑均需要时间来进一步验证经济数据真空期阶段高频数据成为市场关注重点但高频数据往往波动较大且高频数据之间经常有打架现象这导致影响利率运行的主线宏观逻辑都无法证实或证伪多空力量很难有压倒性的方向后续市场仍将密切关注信贷数据复工进展房地产销量等中期来看利率底部大概率抬升我们建议用中期视角应对短期混沌我们对利率中枢微抬的判断没有改变背后的驱动因素是1经济内生动力修复且读数有望显著超过去年尤其是考虑到去年基数低2今年CPI将温和抬升去年M2增速明显超过名义GDP疫后服务行业价格大宗商品价格都存在上行可能提防核心通胀反弹3资金大概率逐渐向中性回归尤其是随着疫后消费回暖地产逐渐修复物价压力显现资金利率将逐渐靠近政策利率资金利率中枢预计高于去年4今年供求因素也弱于去年今年财政难题将带来一定供给压力而且受去年底理财赎回风波影响后续理财规模扩张或受到掣肘从空间上来看利率上行整体缺乏高度一是经济大概率仍是基数效应下的高增新发展格局和高质量意在可持续性内需和外需共振导致过热的概率不大二是经济增长背后的动力很关键补偿性消费支撑经济的背景下实体融资需求不强相比地产和制造业等投资驱动消费往往不伴随融资需求的膨胀对债市的冲击较小三是货币财政协调配合降低对市场的冲击四是高收益资产仍稀缺利率上行后不缺少需求力量总之我们还是认为今年利率上行空间整体可控维持十年期国债向下很难明显突破28向上较难过30-32债市节奏仍存在较大不确定性上周看美国非农就业数据扰动市场但地缘风波对风险偏好的冲击更大债市震荡略偏正面未来三个月经济仍处于复苏初期很多关键问题无法快速得到证实或证伪但经济修复通胀略抬头资金继续收敛是大概率事件叠加理财赎回等潜在不确定性久期策略仍以防守反击为主全年来看预计一季度经济环比改善二季度环比和同比均好转四季度提防通胀抬头和经济同比改善因此今年债市虽然波动仍不会太大但预计不是单边市呈现一波三折走势债市在当前位置我们建议刚性配置资金在十年国债29左右可配置交易盘在胜率赔率有限情况下仍以防守反击思路为主风险提示地产政策放松超预期地缘政治风险超预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究正文目录本周策略观点以中期视角看短期预期差3实体经济观察10通胀11流动性跟踪13债券及衍生品16风险提示17免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究本周策略观点以中期视角看短期预期差上周债市在资金股市影响下收益率总体震荡略下行债市表现好于预判周一春节消费数据恢复良好临近跨月资金偏紧早盘收益率上行午后受A股上涨乏力影响收益率下行周二资金收敛1月官方制造业PMI重返扩张区间但股市走弱债市收益率下行周三资金转松1月财新制造业PMI略高于Wind一致预期股市反弹债市收益率上行周四隔夜美联储加息25BP符合彭博一致预期资金面明显转松债市收益率下行周五午后资金明显收紧债市收益率上行截至收盘十年国开活跃券收益率较前一周下行3bp至306十年国债活跃券收益率较前一周下行2bp至290春节期间消费修复斜率较高风险资产走强市场较为担心债市节后继续调整不过从上周来看债市表现强于预期收益率整体小幅下行背后的原因主要有几个1地缘等因素扰动北上资金后劲不足权益表现欠佳对债市的资金分流以及情绪压制效应下降2节前利率已有较明显调整十年期国债行至29上方后配置盘包括银行保险出于早配置早受益目的入场配置此外也有大量摊余成本法定开债基到期再配置需要3货币政策仍保驾护航跨月后资金重回宽松市场对后续资金预期整体稳定4期货表现强于现货可能与节前套保资金平仓空头头寸有关5春节后高频数据出现明显分化PMI数据明显好转但市场关注度较高的节后开复工进度地产销售等表现一般图表1节后开复工进度截至23年1月31日农历正月初十区域本期开复工率与去年同期相比农历本期劳务到位率与去年同期相比农历华东616-11051053-1060华南1273-41791811-1858华中2324-4582352-256西南20635782206-389华北11443421674354西北1046-18121791005东北00000-1625全国1051-16771469-1097资料来源MySteel华泰研究向前看债市似乎又将进入一段方向性不强的时段各方逻辑均需要时间来进一步验证经济数据真空期阶段高频数据成为市场关注重点但高频数据往往波动较大且高频数据之间经常有打架现象例如地产销售高频数据延续低迷不过贝壳研究院二手房市场景气指数显示近期加速回升并创21年8月以来新高这导致影响利率运行的主线宏观逻辑都无法证实或证伪包括海外的衰退交易国内的消费复苏基建投资发力地产的需求复苏等多空力量很难有压倒性的方向后续市场仍将密切关注信贷数据复工进展房地产销量等免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究图表230大中城市商品房成交面积7DMA图表3贝壳研究院二手房市场景气指数万平方米20192020202150城一线城市1002022202370二线城市三线城市90608070506040504030302020101006050403020100102030405060018-1119-0620-0120-0821-0321-1022-0522-12资料来源Wind华泰研究资料来源贝壳研究院华泰研究我们建议用中期视角应对短期混沌我们对利率中枢微抬的判断没有改变首先从大的方向上来看未来利率中枢提升的概率更大利率将呈现底部抬升我们在2022年11月1日发布的年度策略报告经济低基数改善利率中枢微抬中即提到2023年利率底部大概率抬升背后的驱动因素是1经济内生动力修复且读数有望显著超过去年尤其是考虑到去年基数低此外中央经济工作会议部署今年的工作重点是稳增长各地新春第一会传递了拼经济的信号疫情地产等核心矛盾缓解微观主体活力和经济循环好转2今年CPI将温和抬升去年M2增速明显超过名义GDP疫后服务行业价格大宗商品价格都存在上行可能提防核心通胀反弹当然中国就业形势仍然承压劳动力供给充足没有搞美式大幅刺激通胀更多是潜在风险3资金大概率逐渐向中性回归尤其是随着疫后消费回暖地产逐渐修复物价压力显现资金利率将逐渐靠近政策利率预计资金利率中枢高于去年4今年供求因素也弱于去年去年微观主体活力不足融资需求不足货币政策火力全开M2增速明显超过社融增速对债市有利今年供给方面财政难题将带来一定供给压力或包括财政赤字提升新增地方债增加以及不排除今年通过较多发行特殊再融资债置换地方隐性债务的可能性需求方面受去年底理财赎回风波影响今年理财规模扩张或受到掣肘免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究图表4各省新春第一会传递的信号截至1月30日辽宁发布辽宁省进一步稳经济若干政策举措围绕企业融资重点产业发展消费复苏回暖外贸外资稳增长等九大方面提多达23个省份出27项具体举措释放汽车家电补贴均召开新春河北省委省政府再次召开优化营商环境企业家座谈会进一步释放了优化营商环境不止步服务各类企业再加力的鲜明信号五消费券刺激文旅第一会点要求确保实现首季良好开局消费拼经济全山东山东省委理论学习中心组进行集体学习会议强调必须把稳增长放在突出位置咬定目标不放松全力稳大盘挑大梁厚积潜力稳岗稳就业国一盘棋与紧高质量发展的底气实力为全国大局多作贡献迫感吉林召开全省性大会推进营商环境和项目建设陕西召开了全省开展高质量项目推进年营商环境突破年干部作风能力提升年三个年活动动员会要求着力打造办事更高效的政务环境市场更满意的政策环境支撑更有力的要素环境预期更稳定的法治环境亲清更统一的政商环境持续优化推动高质关键词量发展加快现代化建设的大生态开门红福建省委省政府在召开民营经济代表人士座谈会福建是民营经济大省稳预期强信心关键是稳住民营企业的预期提振民高质量营企业家的信心要从制度和法律上落实对企业主体平等对待公平竞争的要求从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展营商环境壮大依法保护民营企业产权和企业家权益扩大重大项目尽快落地有效扩宽融资渠道辽宁河关于推动经济运行率先整体好转的若干政策措施北福建等减税降费金融支持实体经济减税对住宿餐饮等6个接触性服务业行业免征房产税对小规模纳税人减征50六税两费执行投资稳住地产投资地期限至2024年12月31日金融支持设立100亿元中小微企业纾困专项贷款落实设备购置和更新改造贷款贴息降费困难小微企业欠费不停水电气阶段性缓缴工程质量保证金减半收取住宿餐饮业定期检验和监督检验费用着力恢复和提振消费办好购物节旅游节等鼓励发放数字人民币红包新能源车和绿色家电促销费安排9000万元资金促进文旅企业恢复江苏积极扩大有效投资加大省级重大项目推进力度强化要素保障支持民营资本参与重大项目扩大民间投资领域强化118重大项目资本金配套促进外贸外资稳中提质安排7以专项资金开展拓市场行动出口信用保险推动贸易外汇收支便利化政策促进房地产市场平稳健康发展因城施策用足工具箱坚持房住不炒加大建筑业金融支持力度优化商品房预售资金监稳定支持抢订单拓市场管允许合理释放监管额度内资金加速地产企业资金回笼加大稳岗力度继续实施社保降费稳岗返还政策鼓励生产任务较重的企业一季度增加生产安排对返岗包车等费用提供外资出口信用保险外贸补贴提升政策便利性上海强化医疗保障新冠住院费用个人负担部分由财政给予补助至2023年3月31日基层医疗机构新冠相关门急诊费用医保报销120上海市提信心扩需求稳增长促发展行动方案财税金融助企纾困减税截至2024年12月31日继续对小规模纳税人减征50六税两费对符合条件制造业等行业企业按月全额退还增值税增量留抵税额金融支持开展延期还本付息和需待服务实施中小微企业贷款贴息对非居民用户2023年超定广东额用水减半收取超定额累进加价水费128恢复和提振消费行动办好五五购物节市民文化节等发放购车购家电补贴发放文旅零售餐饮等专项消费券扩大有效投资开展全球招商引资推动重大项目加快开工建设力争形成更多实物工作量用好政策性金融专项债等投财税六税两费减免融资政策和工具金融贴息和延迟还本付息外贸保稳提质行动和外资稳存量扩增量提质量行动支持外贸企业抢订单拓市场精简外贸各类手续加快跨境电商等新型浙江国际贸易总部经济纾困水电气等缓缴费或降费128产业创新提升行动加快发展信息产业三大产业方案集成电路生物医药人工智能五大未来产业集群健康智能能源空间材料创新企业数量目标2023年有效期内高新技术企业新增1000家等重点产业提质增效包括高端设备等高端制造业金融业等专业服务业营造国际一流营商环境行动支持民营企业和平台企业发展将政府采购工程面向中小企业的预留份额阶段性提高至40以上政策延续到2023年底全省高质量发展大会狠抓重点项目重大平台建设以实体经济为本坚持制造业当家百县千镇万村高质量发展工程发挥金融活水作用赋能实产业体经济高质量发展坚持五外联动培育新兴产业提升全省深入实施八八战略强力推进创新深化改革攻坚开放提升大会行动传统产业改造升级数字经济创新提质一号发展工程营商环境优化提升一号改革工程地瓜经济提能升级一号开放工程杭州市开局即决战紧迫感开门红项目招引营商环境督察考核机制资料来源各政府官网华泰研究但从空间上来看利率上行整体缺乏高度主要考虑几个因素一是经济大概率仍是基数效应下的高增新发展格局和高质量意在可持续性内需和外需共振导致过热的概率不大经济增长高读数更多是去年的低基数效应贡献考虑到今年中外经济继续错位中国经济上行而海外经济有衰退风险内外需难以形成共振经济也难以真正过热尤其是今年出口面临量价齐跌压力驱动因素包括PPI回落美欧经济衰退阴影海外去库存压力较大出口前瞻指标海外PMI韩国出口运价和集装箱吞吐量下滑尤其是新发展格局要求有收入支撑的消费需求有合理回报的投资需求有本金和债务约束的金融需求这意味着我们仍将在长期可持续发展和短期稳增长之间取得平衡不会为保增长而放任债务膨胀无效投资和消费刺激免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究图表5地方两会GDP目标增速省级行政区图表6出口运价显著下跌2021年2022年2023年2021年2022年2023年CCFI综合指数CCFI地中海航线全国655待公布河南770607000东南亚航线美东航线北京6545湖北107065CCFICCFI上海65555湖南76565CCFI美西航线CCFI南美航线6000天津65540广东6555CCFI欧洲航线河北656560广西7565555000山西806560海南109095内蒙古606060重庆65564000辽宁6555四川76560吉林6-7660贵州8070603000黑龙江605560云南87060江苏陕西655506560552000浙江65605甘肃656560安徽80765青海655501000福建756560宁夏77065江西80770新疆6560700山东6555西藏9808018-0118-1119-0920-0721-0522-0323-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究二是经济增长背后的动力很关键补偿性消费支撑经济的背景下实体融资需求不强我们在年度策略展望中曾提到消费是今年可以期待的关键变量主要因为1空间上消费连续三年修复不足无论从基数上还是压抑的消费需求上本就有空间2失业率收入等顺周期变量均有望受益于内需修复消费能力上有望边际修复3防疫放松后消费场景恢复去年年底中央经济工作会议提到着力扩大国内需求要把恢复和扩大消费摆在优先位置消费被放在了更高的位置疫情政策优化后春节成为观察消费的重要窗口春节期间的高频数据也显示消费正出现复苏迹象一是春运客流总量较去年大幅增长二是假期旅游数据恢复至2019年的80左右三是春节档电影票房超过去年位居历史第二但是相比地产和制造业等投资驱动消费往往不伴随融资需求的膨胀对债市的冲击较小消费长期看居民收入预期消费能力短期看消费意愿不确定性引发的预防性储蓄和消费场景疫情汽车地产政策调整后短期消费场景迅速恢复居民有补偿性消费需求但是居民超额储蓄大增的来源主要有四个理财赎回地产低迷消费场景受限预防性储蓄有多少能转化为消费一要看储蓄来源本轮居民储蓄增长并非全来源于收入因此对消费的贡献也将打折扣理财赎回本质上是居民财富贮藏方式的转换和消费行为相关度不高预防性储蓄达到一定水平之后预计进一步积累的必要性下降边际冲击略减弱而消费场景和地产低迷预计都将在今年有所好转对消费有正面作用因此今年更关键是消费场景的恢复这个过程中相对房地产投资驱动同样的经济增速对债市的冲击要小得多图表7居民新增贷款与新增存款走势背离亿元居民新增存款12个月滚动求和居民新增贷款12个月滚动求和20000018000016000014000012000010000080000600004000020000010121416182022资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固收研究与居民存多同时出现的是贷少的问题近期国内再现提前还房贷潮原因可能包括1此前贷款的利息较高购房者希望通过提前还贷来降低成本2去年理财产品的波动较大收益远不及预期房贷利率和理财收益率之间发生倒挂购房者提前还贷愿望增强3岁末年初不少人收到年终奖家庭闲置资金增加4目前经营贷利率与房贷利率倒挂或有贷款客户被银行或中介机构鼓动用低息经营贷款置换较高利息的房贷不过这一行为属于违规操作去年住户中长期贷款增长乏力是拖累人民币贷款增长的重要因素今年居民提前还房贷潮仍显示市场化融资需求不足问题依然突出宽信用面临阻碍三是货币财政协调配合降低对市场的冲击中央经济工作会议要求加大宏观政策调控力度加强各类政策协调配合形成共促高质量发展合力财政货币协调配合是其中重要方面我们认为这包含几层含义第一货币政策仍将保驾护航保持流动性合理充裕在一段时期内经济仍处于恢复期货币政策仍需要保驾护航为配合国债地方债发行央行往往加大投放维护资金面如降准或加大OMO力度降低财政融资成本因此我们看到近年来除2020年5月货币政策已转紧在地方债集中发行的时点资金整体保持宽松态势如2021年四季度2022年二季度等第二政策性金融贴息再贷款等政策仍有望保持力度财政在赤字和地方债额度都存在限制的背景下更需要四两拨千斤比如政策性金融和贴息再贷款等相比直接的赤字提升对债市的供给冲击这些工具往往有货币政策配合冲击大为减弱甚至投放基础货币2020年6-8月份当时地方债密集发行但货币政策已经开始回归中性导致面多了不加水债市出现了明显的调整今年财政或货币预计更紧密配合从而降低对债市的冲击图表8结构性货币政策工具情况表截至2022年12月利率1年工具名称支持领域发放对象期激励比额度亿元余额亿元例农商行农合社农信社长1支农再贷款涉农领域276006004村镇银行期城商行农商行农合社性2支小再贷款小微企业民营企业21640014171农信社村镇银行工具有贴现资格的银行业金具3再贴现涉农小微和民营企业26个月70505583融机构普惠小微贷款支4普惠小微企业地方法人金融机构2激励400213持工具棚户区改造地下管廊重开发银行农发行进出5抵押补充贷款240-31528点水利工程等口银行21家全国性金融机构部清洁能源节能减排碳减6碳减排支持工具分外资金融机构和地方法17580003097排技术人金融机构支持煤炭清洁高煤炭清洁高效利用煤炭开工农中建交开发银行7效利用专项再贷1753000811发利用和储备进出口银行款阶8科技创新再贷款科技创新企业21家全国性金融机构17540002000段普惠养老专项再浙江江苏河南河北工农中建交开发银行91754007性贷款江西试点普惠养老项目进出口银行工交通物流专项再道路货物运输经营者和中小工农中建交邮储农发101751000242具贷款微企业个体工商户行设备更新改造专制造业社会服务领域和中1121家全国性金融机构1752000809项再贷款小微企业个体工商户普惠小微贷款减16家全国性金融机构地12普惠小微企业1激励-0息支持工具方法人金融机构收费公路贷款支13收费公路主体21家全国性金融机构05激励-0持工具民企债券融资支14民营企业专业机构1755000持工具保交楼贷款支持15保交楼项目工农中建交邮储020000计划合计64465资料来源中国人民银行华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7固收研究四是高收益资产仍稀缺利率上行后不缺少需求力量从需求力量看理财虽然仍面临赎回压力但有所减弱对短久期高收益资产存在较强的配置需求保险今年保费增长预计有所恢复存款大量到期二永债不是主流配置品种权益仓位存在限制同样面临合意资产缺失的问题年金等面临高息存款大量到期的再配置压力大量资金仍淤积在货基货币类理财和存款等整体看实体经济缺少高投资回报方向对应资产收益率存款利率等广谱利率的下行高收益资产仍稀缺因此债市一旦出现调整吸引力好转不乏投资群体总之我们还是认为今年利率上行空间整体可控维持十年期国债向下很难明显突破28向上较难超过30-3230-32是20202021年高点当前经济修复程度内需外需共振情况和货币政策收敛都没有超过2020年四季度图表9债市空间判断45中债国债到期收益率1年中债国债到期收益率10年利率互换FR0071年4035上一高点335疫前水平31030关键点位302022年高点2852022年低点258252020年低点24820151016-0917-0518-0118-0919-0520-0120-0921-0522-0122-09资料来源Wind华泰研究最后债市从节奏上来看仍存在较大不确定性具体来看1上周看美国非农就业数据扰动市场但地缘风波对风险偏好的冲击更大债市震荡略偏正面2未来三个月经济仍处于复苏初期很多关键问题无法快速得到证实或证伪但经济修复通胀略抬头资金继续收敛是大概率事件叠加理财赎回等潜在不确定性久期策略仍以防守反击为主3全年来看预计一季度经济环比改善二季度环比和同比均好转四季度提防通胀抬头和经济同比改善因此今年债市虽然波动仍不会太大但预计不是单边市呈现一波三折走势当安全边际出现后关注波段操作机会那么债市在当前位置有何操作建议第一考虑负债属性区分交易和配置我们在1月2日发布的周报对年初配置行情不做过高期待中曾判断十年期国债29左右会转为震荡但时间不在多头一边刚性配置资金可以尝试配置交易机会的想象力不足但经济地产通胀资金面供求对债市的利好都无法超过去年的背景下加上存单利率不下反上该点位下下行空间有限赔率一般在政策取向拼经济地产存在看好期权疫情冲击消退通胀略抬头此后两月PMI数据大概率继续走高下胜率也不高因此我们建议交易型机构仍以防守反击思路为主免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8固收研究第二存单再次进入合理区域对于存单节后第一周存单表现欠佳1年大行AAA同业存单二级估值小幅上行至26我们认为定价基本合理无需过度担忧1央行态度和流动性预期是存单利率的决定性因素未来资金面大概率收敛而不收紧目前一年期IRS利率为225回到2021年水平已经计入了后续资金收敛的预期2MLF利率是存单的重要定价锚我们认为在当前的流动性环境之下存单利率低于MLF30BP以内是合理水平随着经济好转向0靠拢当前存单与MLF利差为15bp属于合理范围第三高等级信用债短端仍有吸引力对于高等级信用债去年11月受理财赎回风波影响信用利差大幅走扩此后虽有收敛但仍具备吸引力当前2年AAA信用债信用利差为38bp位于2015年以来的43分位数水平向前看信用利差仍有修复空间尤其是机构普遍面临优质资产荒的环境下不过潜在的理财赎回余波可能仍是扰动因素控制信用债久期或是较为稳妥的选择第四我们仍更倾向于二级资本债而非银行永续债二级资本债面对的投资者群体更加广泛而银行永续债面临更多制约例如银行投资永续债的考虑风险占用后性价比较低保险永续债占用权益仓位不过二级资本债也并非其主流仓位投资时更偏好二级资本债等这也使得市场调整时二级资本债流动性较好且估值较永续债略稳定此外今年以来二级资本债到期规模增加不赎回风险上升评级间利差将进一步分化建议投资者选择高资质勿过度下沉第五转债从仓位布局转为个券挖掘我们在去年12月25日发布的周报平淡跨年后将迎布局期中开始建议布局转债尤其是次新券和平衡性品种目前来看有较好的收效后续对转债比债有余的判断不改但基于股市和转债估值的判断更倾向于重回个券挖掘第六继续保持存单两年以内高等级信用债短久期二级资本债强区域主流城投转债组合品种选择杠杆久期信用下沉第七固收组合或更占优我们在去年12月底开始建议布局转债尤其是次新券平衡性品种目前来看有较好的收效后续对转债比债有余的判断不改固收组合或更占优本周核心关注1月金融数据1月通胀数据美联储主席鲍威尔讲话美国2月密歇根大学消费者信心指数首先周四公布1月金融数据关注国内1月信贷是否开门红其次周五公布1月通胀数据关注疫情防控措施优化后的通胀运行情况第三周三美联储主席鲍威尔发表公开讲话关注美联储主席表态第四周五公布美国2月密歇根大学消费者信心指数初值关注美国消费情况免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9固收研究实体经济观察图表10高炉开工率图表11江浙织机开工率202020212022202320202021202220231009590908085708060755040703065206010550010203040506070809101112010305070911资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表1230大中城商品房成交面积图表13百城土地成交面积万平方米万平方米2020202120202021700202220236000202220236005000500400040030030002002000100100000100010203040506070809101112010203040506070809101112资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表14进出口运价指数图表15粗钢日均产量2023至今CDFI综合指数进口运价万吨天最大值240041002018-2022CCFI综合指数出口运价右3402018-2022最小值22002018-2022均值36003202000180031003001600280260014002602100120024010001600220800110020060040060018021-0121-0521-0922-0122-0522-0923-01010305070911资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10固收研究通胀图表16猪肉价格图表17蔬菜价格指数元公斤平均批发价猪肉元公斤20202021202220236070556550604555405035453040253520301501020304050607080910111221-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表18原油价格图表19焦煤动力煤价格元吨元吨美元桶期货结算价活跃合约焦煤期货结算价连续布伦特原油40002000140期货结算价活跃合约动力煤右期货结算价连续原油130WTI1800350012011016001003000140090802500120070100060200050800401500306002021-0621-0921-1222-0322-0622-0922-12100040019-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11固收研究图表20螺纹钢价格图表21阴极铜价格元吨元吨周环比右期货结算价活跃合约螺纹钢周环比右期货结算价活跃合约阴极铜65002380000875000600018670000455001365000250008600005500004500350000240002450004400003500735000630001230000819-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表22水泥价格图表23大宗商品价格指数能源钢铁有色点中国大宗商品价格指数总指数周环比右水泥价格指数全国能源类2208240钢铁类6220有色类2002004180180216016001402140120410012068010086019-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0121-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12固收研究流动性跟踪图表24公开市场操作与到期图表25未到期资金期限结构逆回购MLF国库现金定存亿元投放亿元80000回笼7D14D28D2M3M6M9M12M净投放逆回购MLF国库现金7000060006000040002000500000400002000300004000200006000100008000009-0810-0811-0712-0701-0615-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表26本周资金到期提示亿元逆回购MLF国库现金定存本周到期合计50009130-------------------4500逆回购9130MLF04000国库现金定存0350030002500200015001000500002-0602-0702-0802-0902-10资料来源Wind华泰研究图表27政策利率40逆回购7D逆回购14D逆回购28D逆回购63D3836MLF3MMLF6MMLF12M343230282624222019-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-01资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13固收研究图表287D逆回购R007DR007图表29同业存单与MLFR007DR0077D逆回购同业存单发行利率股份行1年MLF利率1年4535403531302725202315101905001522-0122-0422-0722-1023-0121-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表30质押式回购成交量亿元成交量R001MA20成交量R007MA20右70000800060000700060005000050004000040003000030002000020001000010000021-0121-0521-0922-0122-0522-0923-01资料来源Wind华泰研究图表31汇率与中美利差图表32外汇储备环比变动BP亿美元美元兑人民币十年期中美利差右外汇储备环比增减USDCNY右743008007472250600724007070200150200686810006666502006464040062625060060601008005810005658150120054562001415161718192021222318-0118-1119-0920-0721-0522-0323-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14固收研究图表33货币基金收益率图表34实体融资利率一般贷款余额宝7日年化收益率45个人住房贷款非证券投资类信托1-2年银行理财预期年收益率1周4010中短票发行利率AA3年935830762554203152110019-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01121314151617181920212223资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15固收研究债券及衍生品图表35国债收益率走势图表36利率债双周涨跌BP1Y3Y5Y7Y10Y1Y5Y10Y450401351302-15252-1820315310418-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01国债国开债资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表37期限利差图表38国开债隐含税率BP030期限利差10Y-1Y右国债10Y国债1Y10年国开-10年国债10年国开451605年国开-5年国债5年国开0254014012035020100300158025600102040005152010000019-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表39信用利差图表40中美利差10年期国债BPBP5YAAA企业债-5Y国开债中美利差10Y右中债10Y美债10Y200AA利差45300180AA利差4025016035200140150301201002510050208001560504010100200515000020019-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0118-0118-0819-0319-1020-0520-1221-0722-0222-09资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16固收研究图表41利率互换图表42国债期货元IRSFR0071YIRSFR0075Y110T活跃合约TF活跃合约45401053510030952590201585108019-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0119-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究风险提示1地产政策放松超预期如果地产政策放松超预期地产销售可能好转2地缘政治风险超预期如果地缘政治风波超预期可能会风险偏好产生冲击免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17固收研究免责声明分析师声明本人张继强仇文竹吴宇航兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的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