核心观点
　　1月CPI同比2.1%，较去年12月走高0.3个百分点，弱于季节性。核心CPI同比1%，高于去年12月。整体CPI涨幅低于预期、且低于季节性，主因当前通胀压力多为点状。1月PPI同比-0.8%，下降0.1个百分点；PPI环比升至-0.4%，石油化工跌幅较大。PPI方面，上半年面临高基数、且内外共振概率偏低，整体PPI压力不大，但上行风险高于下行风险。CPI方面，点状、非广谱性特征之下，整体通胀上升幅度可能相对有限，下半年尤其是四季度失业率和收入改善后的广谱性通胀压力更值得关注。
　　CPI呈现点状、非广谱性上涨
　　1月CPI同比2.1%，较去年12月走高0.3个百分点；CPI环比0.8%，弱于季节性。核心CPI同比1%，高于去年12月。整体CPI涨幅低于预期、且低于季节性，主因当前通胀压力多为点状：八大项中仅教育文化娱乐分项和衣着分项强于季节性，体现防控优化后的出行、文娱和体验式消费需求上升，但核心通胀、与服务通胀环比均低于历史春节季节性，说明需求修复尚非广谱性，交通工具用燃料受国际油价波动影响显著下滑、房租环比-0.1%也显著低于季节性，生活用品和服务、其他用品和服务均不及季节性。
　　PPI继续下降，主因原油煤炭拖累
　　1月PPI同比-0.8%，下降0.1个百分点；PPI环比-0.4%，较12月回升0.1个百分点。分项来看：PPI生产资料环比-0.5%，同比-1.4%。燃料方面，煤炭需求因春节工厂放假停工下降，动力煤日耗回落；国内成品油价格滞后于国际油价调整，1月也趋于下跌。黑色受益于地产和基建较强的开工预期，叠加1月海外铁矿石发运季节性下跌。有色则是低库存支撑+促内需政策。建材回落，系工地提前放假和节日停工。PPI生活资料环比-0.3%，同比1.5%。其中，食品、衣着、耐用消费品下降，一般日用品环比持平。
　　短期仍是点状、非广谱性通胀，整体通胀压力不大
　　PPI方面，上半年面临高基数、且内外共振概率偏低，整体PPI压力不大。PPI上行风险高于下行风险：一是原油和有色受供给和库存因素支撑，对国内需求的敏感性可能有所上升；二是欧美软着陆预期可能支撑大宗商品价格；三是美元指数下行或对国际大宗价格有支撑。CPI方面，点状、非广谱性特征之下，整体通胀上升幅度可能相对有限，预计上半年CPI同比以温和震荡上行为主。下半年尤其是四季度失业率和收入改善后的广谱性通胀压力更值得关注，CPI同比可能存在阶段性破3%的压力。
　　市场启示
　　经济方面，1月通胀数据与防控优化后的体验式消费脉冲式反弹、地产基建开工的强预期相一致，不过经济复苏尚在早期阶段，通胀压力集中在少数类别，内需尚不具备广谱性修复的动能。政策方面，短期内第一阶段修复主要为点状脉冲式修复，通胀温和上行对货币政策不构成制约；下半年对通胀的关注度或逐渐提高，货币政策有向中性回归的压力。市场方面，中期经济修复、通胀略抬头、资金收敛决定债市方向偏不利，对利率中枢微抬的判断没有改变；但短期经济修复尚在早期阶段，债市或进入一段方向性不强的时段。
　　风险提示：海外能源危机加剧、粮食减产隐患。
　　

研究报告全文：证券研究报告固收短期仍是点状非广谱性通胀华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年2月10日中国内地动态点评SFCNoAMB145861063211166联系人吴靖PhD核心观点SACNoS0570121070124wujing018437htsccom1月CPI同比21较去年12月走高03个百分点弱于季节性核心862128972228CPI同比1高于去年12月整体CPI涨幅低于预期且低于季节性主因当前通胀压力多为点状1月PPI同比-08下降01个百分点PPI环比升至-04石油化工跌幅较大PPI方面上半年面临高基数且内外共振概率偏低整体PPI压力不大但上行风险高于下行风险CPI方面点状非广谱性特征之下整体通胀上升幅度可能相对有限下半年尤其是四季度失业率和收入改善后的广谱性通胀压力更值得关注CPI呈现点状非广谱性上涨1月CPI同比21较去年12月走高03个百分点CPI环比08弱于季节性核心CPI同比1高于去年12月整体CPI涨幅低于预期且低于季节性主因当前通胀压力多为点状八大项中仅教育文化娱乐分项和衣着分项强于季节性体现防控优化后的出行文娱和体验式消费需求上升但核心通胀与服务通胀环比均低于历史春节季节性说明需求修复尚非广谱性交通工具用燃料受国际油价波动影响显著下滑房租环比-01也显著低于季节性生活用品和服务其他用品和服务均不及季节性PPI继续下降主因原油煤炭拖累1月PPI同比-08下降01个百分点PPI环比-04较12月回升01个百分点分项来看PPI生产资料环比-05同比-14燃料方面煤炭需求因春节工厂放假停工下降动力煤日耗回落国内成品油价格滞后于国际油价调整1月也趋于下跌黑色受益于地产和基建较强的开工预期叠加1月海外铁矿石发运季节性下跌有色则是低库存支撑促内需政策建材回落系工地提前放假和节日停工PPI生活资料环比-03同比15其中食品衣着耐用消费品下降一般日用品环比持平短期仍是点状非广谱性通胀整体通胀压力不大PPI方面上半年面临高基数且内外共振概率偏低整体PPI压力不大PPI上行风险高于下行风险一是原油和有色受供给和库存因素支撑对国内需求的敏感性可能有所上升二是欧美软着陆预期可能支撑大宗商品价格三是美元指数下行或对国际大宗价格有支撑CPI方面点状非广谱性特征之下整体通胀上升幅度可能相对有限预计上半年CPI同比以温和震荡上行为主下半年尤其是四季度失业率和收入改善后的广谱性通胀压力更值得关注CPI同比可能存在阶段性破3的压力市场启示经济方面1月通胀数据与防控优化后的体验式消费脉冲式反弹地产基建开工的强预期相一致不过经济复苏尚在早期阶段通胀压力集中在少数类别内需尚不具备广谱性修复的动能政策方面短期内第一阶段修复主要为点状脉冲式修复通胀温和上行对货币政策不构成制约下半年对通胀的关注度或逐渐提高货币政策有向中性回归的压力市场方面中期经济修复通胀略抬头资金收敛决定债市方向偏不利对利率中枢微抬的判断没有改变但短期经济修复尚在早期阶段债市或进入一段方向性不强的时段风险提示海外能源危机加剧粮食减产隐患免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究2023年1月通胀点评1月CPI同比21市场预期23前值18环比081月PPI同比-08市场预期-05前值-07环比-04本文市场预期均指Wind一致预期CPI呈现点状非广谱性上涨1月CPI同比21较去年12月走高03个百分点CPI环比08弱于季节性春节在1月份的20122014和2017年平均为12核心CPI同比1较去年12月走高03个百分点整体CPI涨幅低于预期且低于季节性主因当前通胀压力多为点状八大项中仅教育文化娱乐分项和衣着分项强于季节性体现防控优化后的出行文娱和体验式消费需求上升但核心通胀与服务通胀环比均低于历史春节季节性说明需求修复尚非广谱性交通工具用燃料受国际油价波动影响显著下滑房租环比-01也显著低于季节性生活用品和服务其他用品和服务均不及季节性分项来看CPI食品同比62上升14个百分点环比28弱于季节性201220142017年1月均值31猪价环比-108较12月再度大幅下滑疫情尾端需求偏弱去年四季度价格连续下行推动压栏育肥大猪在年前加速出栏猪粮比价进入过度下跌二级预警区间近期发改委研究采取收储调节作为对照去年2月初猪价连续三周进入过度下跌二级预警区间后发改委在3月上旬落地收储预计今年政策也将较快出台后续伴随旅游餐饮复苏猪肉价格可能止跌企稳2菜价环比196较12月明显抬升12月全国大部分地区气温低于往年同期对1月中上旬蔬菜供应造成不利影响叠加春节假期采购菜价涨幅明显3水果环比92部分水果减产节前采购需求推动上涨CPI非食品同比12较12月上涨01pct环比03弱于季节性201220142017年1月均值04受国际油价波动影响国内汽油和柴油价格分别下降24和26房租环比-01同样弱于季节性不过随着疫情防控政策优化调整出行和文娱消费需求大幅增加飞机票交通工具租赁费电影及演出票旅游价格分别上涨203130107和93受节前务工人员返乡及服务需求增加影响家政服务宠物服务车辆修理与保养美发等价格均有上涨涨幅在38-56之间PPI继续下降主因原油煤炭拖累1月PPI同比-08下降01pctPPI环比-04较12月回升01pct分项来看PPI生产资料环比-05同比-14结合PPIRM看除有色04黑色07环比上涨之外其余分项环比皆下跌其中农副-23化工-12燃料-13建材-07跌幅较大燃料方面煤炭需求因春节工厂放假停工下降动力煤日耗回落国内成品油价格滞后于国际油价调整1月也趋于下跌黑色金属上涨主要受益于地产和基建较强的开工预期叠加1月海外铁矿石发运季节性下跌有色上涨铜继续受益于低库存支撑促内需政策铝小幅下跌建材回落系工地提前放假和节日停工PPI生活资料环比-03同比15其中食品-05衣着-03耐用消费品-02环比下降一般日用品环比持平从跌幅看食品和衣着耐用品和日用品防控优化后必选优于可选的逻辑有所逆转可选消费需求有所释放行业层面看PPI环比涨幅前三的行业分别是黑色开采34黑色加工15和燃气生产11后三的行业是油气开采-55能化加工-32和农副-14免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究短期仍是点状非广谱性通胀整体通胀压力不大PPI方面上半年面临高基数且内外共振概率偏低整体PPI压力不大节奏上受基数效应影响一季度PPI同比或逐月下降4月份达到低点后低位徘徊上半年中枢预计在-15左右结构上内需向上外需向下有色黑色建材仍有走强压力原油或以震荡为主不过PPI的上行风险高于下行风险一是原油和有色受供给和库存因素支撑对国内需求的敏感性可能有所上升二是欧美软着陆预期可能支撑大宗商品价格三是美元指数下行或对国际大宗价格有支撑CPI方面点状非广谱性特征之下整体通胀上升幅度可能相对有限预计上半年CPI同比以温和震荡上行为主中枢在22左右一是第一阶段修复非广谱性修复集中在部分体验式消费领域而依赖于收入效应和顺周期的类别如房租等会有滞后性二是伴随餐饮复苏和发改委收储环比看猪价或仍有涨价压力但本轮峰值或已在去年度过三是劳动力供给大概率充沛且部分服务业如医疗教育通信价格波动不会太大下半年尤其是四季度失业率和收入改善后的广谱性通胀压力更值得关注CPI同比可能存在阶段性破3的压力一是权重最高的房租类别可能受益于劳动力市场修复与房地产企稳二是工资上涨可能推升其他服务业价格三是四季度油价存在低基数市场启示经济方面1月通胀数据与防控优化后的体验式消费脉冲式反弹以及地产基建开工的强预期相一致CPI中的出行娱乐以及PPI中的黑色建材均强于季节性不过经济复苏尚在早期阶段通胀压力集中在少数类别内需尚不具备广谱性修复的动能政策方面短期内第一阶段修复主要为点状脉冲式修复通胀温和上行对货币政策不构成制约下半年对通胀的关注度或逐渐提高货币政策有向中性回归的压力市场方面中期经济修复通胀略抬头资金收敛决定债市方向偏不利我们对利率中枢微抬的判断没有改变但短期经济修复尚在早期阶段通胀压力不大债市或进入一段方向性不强的时段CPI回暖领先于PPI中下游制造业企业利润拐点可能更先到来免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究通胀图表图表1CPI表格注环比季节性计算区间为2011年至2020年采用剔除同期最大和最小的削边均值数据同比拉动率基于权重测算值资料来源Wind国家统计局华泰研究图表2CPI同比图表3CPI八大类环比CPI环比CPI当月同比右2017-2022年1月平均2023年1月1230食品烟酒1025衣着0820生活用品及服务0615医疗保健04交通和通信021000教育文化和娱乐0502居住0004其他用品和服务060521-0121-0521-0922-0122-0522-0923-011005000510152025资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究图表4CPI食品环比季节图图表5CPI非食品环比季节图食品CPI环比2023非食品CPI环比202320228202208Avg剔极值2012年至今Avg剔极值2012年至今606极值年至今极值2012年至今20124042020002020440661月3月5月7月9月11月1月3月5月7月9月11月资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表6CPI食品与非食品同比图表7CPI与通胀预期CPI食品当月同比CPI同比未来物价预期指数4QMA右25301080CPI非食品当月同比右252087520156701510410655205600000555052101045018-0119-0120-0121-0122-0123-01200720092011201320152017201920212023资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表8PPI表格注能源等价格变化选取PPIRM分项指标资料来源Wind国家统计局华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究图表9PPI同比图表10PPI二分法环比PPI环比PPI当月同比右2022年12月2023年1月3016耐用消费品类2514一般日用品类20121015衣着类生活资料8106食品类054加工工业002原材料工业05010生产资料2采掘工业15421-0121-0722-0122-0723-011510050005资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表11上游产品价格PPIRM环比图表12M1领先9月与PPI能源化工纺织黑色有色PPI全部工业品当月同比16M1同比9月右10建材其他木材农副求和2214917128121077826643528401323184221-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0121-0621-1022-0222-0622-1023-0223-06资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表13PPI分行业环比当月涨幅前5行业图表14PPI分行业环比当月涨幅后5行业2023-012022-122022-112023-012022-122022-1144322012041628310黑色开采黑色加工燃气生产有色开采医药通信电子化学原料农副能化加工油气开采资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究风险提示1海外能源危机加剧需求侧今年拉尼娜仍可能造成北半球冷冬供给侧OPEC减产美国墨西哥湾飓风等不利因素在集聚供需双击下海外能源危机可能加剧造成油价阶段性上涨2粮食减产隐患今年高温干旱可能造成粮食减产粮价存在上涨隐患免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固收研究免责声明分析师声明本人张继强兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报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