核心观点
　　近期国内市场出现了三个主要的边际变化，体现在资金面“青黄不接”+国内经济修复斜率待确认+地缘阶段性扰动，资产价格波动加大，博弈性增强。中国经济复苏、政策友好等核心逻辑不变，股市不存在系统风险，但主线不清晰，投资者转为寻找自下而上机会。债市方向不利但上行空间有限，票息机会为主。十年期美债在3.5%附近波动加大，不追涨，明显调整当做机会。美股反应的是软着陆、快降息“完美预期”，中长期仍面临盈利风险。空美元歇歇脚，货币政策分化下看多欧元兑英镑的机会。
　　核心主题：了结多中小盘头寸
　　春节后市场风格表现为小盘强于大盘，中证1000明显跑赢上证50，后续应该跟随还是考虑止盈值得关注。由于A股多数时候处于结构性行情之中，风格轮动特征显著，我们对历史上的风格切换做简单梳理。目前我们通过考虑流动性、货币-信用周期、动量以及热度等因素构建短线指标，结果显示短期更偏好大盘，结合估值与安全边际来看，后续市场表现可能会再趋于均衡。因此，我们建议了结多中小盘股策略，大小盘风格头寸更均衡。
　　市场状况评估：国内经济修复，海外紧缩减码回摆，政策博弈升温
　　宏观方面，国内进入疫后复苏期，出行和消费持续恢复，信贷预计强劲，但复工进度表现分化，商品成交面积环比改善。海外方面，美国2月FOMC加息25BP，强调数据依赖，但美国非农数据与非制造业PMI大超彭博一致预期导致紧缩减码回摆，欧洲“滞胀”压力改善。政策方面，市场在密切关注三月份政策。政策友好的背景不会改变，但不应给予过高期待，短期经济数据和政策力度存在权衡的可能。地产刺激政策有可能转为“因城施策”层面细化，政策效果在旺季逐步确认，LPR调整仍变数重重。
　　配置建议：调整是机会
　　“中国的股市+美国的债市+日本的汇率”三大做多一致预期面临阶段扰动。股市没有系统性风险，中期震荡上行趋势不更，但政策博弈加剧、主线不够清晰，投资者转为之上而下寻找机会。债市方向不利但上行空间有限，建议继续保持“存单、两年以内高等级信用债+短久期二级资本债、强区域主流城投+转债”组合。美债面临日本YCC调整与通胀粘性的风险，但政府债务和房地产无法承受长期高利率，明显调整是机会。美股反映的是“完美情景”，中期仍提防业绩风险。低库存商品不轻易做空。建议做多美债波动率，空美元歇歇脚，货币政策分化下看多欧元兑英镑的机会。
　　后续关注：中国1月金融与通胀数据、美国1月通胀数据等
　　国内：1）1月金融数据（社会融资规模、新增人民币贷款）；2）1月通胀数据（CPI与PPI）。海外：1）美国1月CPI、核心CPI，美国通胀下行速率可能放缓；2）美联储理事沃勒、明尼阿波利斯联储主席卡什卡利讲话；3）英国2022年4季度GDP初值；4）日本2022年4季度GDP初值；5）欧元区2022年4季度GDP初值；6）美国1月零售销售、工业产出数据；7）美国2月密歇根大学消费者信心、通胀预期初值；8）美国2月NAHB房产市场指数、纽约联储制造业指数。
　　风险提示：流动性超预期收紧；产业政策超预期调整；地缘关系超预期紧张。
　　
　　

研究报告全文：证券研究报告固收从做相对到自下而上华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年2月10日中国内地固定收益周报SFCNoAMB145861063211166研究员何颖雯核心观点SACNoS0570522090002heyingwenhtsccom近期国内市场出现了三个主要的边际变化体现在资金面青黄不接国861063211166内经济修复斜率待确认地缘阶段性扰动资产价格波动加大博弈性增强研究员张健中国经济复苏政策友好等核心逻辑不变股市不存在系统风险但主线不SACNoS0570521030001zhangjian014971htsccom清晰投资者转为寻找自下而上机会债市方向不利但上行空间有限票息861056793949机会为主十年期美债在35附近波动加大不追涨明显调整当做机会研究员陶冶美股反应的是软着陆快降息完美预期中长期仍面临盈利风险空美SACNoS0570522040001taoye019714htsccom元歇歇脚货币政策分化下看多欧元兑英镑的机会862128972228核心主题了结多中小盘头寸春节后市场风格表现为小盘强于大盘中证1000明显跑赢上证50后续应该跟随还是考虑止盈值得关注由于A股多数时候处于结构性行情之中风格轮动特征显著我们对历史上的风格切换做简单梳理目前我们通过考虑流动性货币-信用周期动量以及热度等因素构建短线指标结果显示短期更偏好大盘结合估值与安全边际来看后续市场表现可能会再趋于均衡因此我们建议了结多中小盘股策略大小盘风格头寸更均衡市场状况评估国内经济修复海外紧缩减码回摆政策博弈升温宏观方面国内进入疫后复苏期出行和消费持续恢复信贷预计强劲但复工进度表现分化商品成交面积环比改善海外方面美国2月FOMC加息25BP强调数据依赖但美国非农数据与非制造业PMI大超彭博一致预期导致紧缩减码回摆欧洲滞胀压力改善政策方面市场在密切关注三月份政策政策友好的背景不会改变但不应给予过高期待短期经济数据和政策力度存在权衡的可能地产刺激政策有可能转为因城施策层面细化政策效果在旺季逐步确认LPR调整仍变数重重配置建议调整是机会中国的股市美国的债市日本的汇率三大做多一致预期面临阶段扰动股市没有系统性风险中期震荡上行趋势不更但政策博弈加剧主线不够清晰投资者转为之上而下寻找机会债市方向不利但上行空间有限建议继续保持存单两年以内高等级信用债短久期二级资本债强区域主流城投转债组合美债面临日本YCC调整与通胀粘性的风险但政府债务和房地产无法承受长期高利率明显调整是机会美股反映的是完美情景中期仍提防业绩风险低库存商品不轻易做空建议做多美债波动率空美元歇歇脚货币政策分化下看多欧元兑英镑的机会后续关注中国1月金融与通胀数据美国1月通胀数据等国内11月金融数据社会融资规模新增人民币贷款21月通胀数据CPI与PPI海外1美国1月CPI核心CPI美国通胀下行速率可能放缓2美联储理事沃勒明尼阿波利斯联储主席卡什卡利讲话3英国2022年4季度GDP初值4日本2022年4季度GDP初值5欧元区2022年4季度GDP初值6美国1月零售销售工业产出数据7美国2月密歇根大学消费者信心通胀预期初值8美国2月NAHB房产市场指数纽约联储制造业指数风险提示流动性超预期收紧产业政策超预期调整地缘关系超预期紧张免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究资产配置观察核心主题了结多中小盘仓位由于节前卖盘回流两会前政策博弈等因素外资驱动特征会有所反复中小盘和大盘股的相比表现值得关注我们在1月4日报告身处过渡期中提及春节-两会期间是整个春季躁动过程中胜率较高的时点且中小盘风格中证500中证1000从胜率赔率回撤上都好于大盘风格上证50沪深300考虑到年初以来在外资和稳增长预期主导下大盘风格阶段性跑赢近日中小盘的追赶胜率可能更高2023年春节后7个交易日中证1000上涨278上证50下跌340符合我们之前预判图表1统计上春节-两会期间有明显的季节效应图表2平均涨幅看小盘股相对占优上涨概率元旦-春节春节-两会1月2月3月Q1合计平均变动元旦-春节春节-两会1月2月3月Q1合计万得全A448244784450万得全A1518-09330448上证50565350674444上证501402-0414-0508沪深507650674444沪深2015-0128-0428300300中证500568850894461中证500265402621386中证10004410039893956中证10001571-077521100上证指数567650723944上证指数-0319-1525-0111创业板指507342674250创业板指1450-13531053注除创业板指为2011-2022年数据外均为2005-2022年数据其中2020年注除创业板指为2011-2022年数据外均为2005-2022年数据其中2020年因疫情推迟两会故在春节-两会统计中剔除因疫情推迟两会故在春节-两会统计中剔除资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表3仅从统计上看春季躁动期间中小盘风格中证500中证1000无论从胜率赔率回撤上都好于大盘风格上证50沪深300上证春节-两会沪深春节-两会中证春节-两会中证春节-两会50全期变动期间最高期间最低天数走势300全期变动期间最高期间最低天数走势500全期变动期间最高期间最低天数走势1000全期变动期间最高期间最低天数走势2005-1916-191120050429-11112005466500112005658700112006355700192006294700192006-0530-15192006345500192007-7304-9152007-6312-8252007-1540-53520072249-3152008-7806-115132008-5020-831320084565-051320086472001320093518100212009652110021200910828300212009119287002120100812-25720101822-167201062620072010828200720113742-131620115459-12162011103106-05162011110112-021620123939-352520127070-30252012144144-15252012160160-08252013-4800-87102013-3700-741020131111-211020133232-05102014-0941-25162014-1150-221620142384001620142786001620151414-15420152222-12420153939-01420154242-02420163944-181320163052-291320161679-55132016-0189-69132017-0414-112020171430-072020173441-032020173241-03202018-0336-037201812380072018525800720186469007201912812800152019155155001520191801800015201919719700152020-3816-70202020-1636-792020201497-8720202030124-88202021-7700-7792021-7900-8192021-1427-2592021263700920221736001820220319-0818202245470018202263680018注图示统计春节-两会期间各指数相比春节前最后一个交易日变动2020年因疫情推迟两会图中示意春节后至2月末资料来源Wind华泰研究A股大多数时间处于结构性行情之中大小盘风格切换也是一直投资者长期关注的问题大盘股往往市值较大股价相对稳定业绩更为稳健而小盘股市值偏小股价波动较大但由于成长空间广阔盈利弹性高有时会备受青睐一般情况下经济较弱的情况下大企业业绩表现不佳资金宽松中小盘股表现更为活跃经济增长强劲时期大盘股往往表现更佳且大小盘股的行业分类也有明显区别以中证100对比中证1000为例二者差异体现在周期行业小市值更多和大金融大市值更多上免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究图表4大小市值指数的行业分布差异主要体现在周期行业小市值更多和大金融大市值更多上中证100权重中证1000权重181614121086420煤有石钢建基机电国汽家美食综纺医农社商轻银非房计电传通公环交建炭色油铁筑础械力防车用容品合织药林会贸工行银地算子媒信用保通筑金石材化设设军电护饮服生牧服零制金产机事运装属化料工备备工器理料饰物渔务售造融业输饰上游资源中游材料中游制造可选消费必需消费大金融TMT公共产业周期消费金融成长稳定注2023年2月3日数据资料来源Wind华泰研究2010年以来A股出现过几轮大小风格轮动往往会持续时间不等长的可达1-2年具体而言12010年前后中小盘股更强源于创业板开板22013-2014年源于经济转型中小盘政策鼓励业绩增速快并购重组火爆智能手机和移动通信技术的革新中小盘股胜出32014年底沪港通预期年底做市值量化对冲账户平仓导致一轮急转的大盘股占优42017年供给侧改革产业集中度提升A股加入MSCI并购重组政策收紧小盘股性价比处于历史极低位置等多方催化之下风格切换至大盘股占优的大周期52021年前后资金先是通过明星投资经理效应抱团白马股而后瓦解大小盘也曾经出现过切换图表52005年以来大小盘风格强弱变化2005141中证1000中证100小盘占优4均衡小盘占优大盘占优互联网备受关注股市2014年4G渗透率快改革牛行情2016年开始去产速提升国九条能去杠杆鼓励市场化并购重组压力位2016年9月严打类借壳式并3购并购重组政策收紧2013年12月工地产调控政策2012年苹果发信部发布4G牌密集出台布iPhone5市占率提升逻辑主导照剩者为王欧债危机爆发2021年新能源车赛22009年初工信部创业板开板道迎来爆发发布3G牌照一带一路概念火热基建贸易等2015年11月板块占优供给侧改革首支撑位次提出12011年美国触2017年6月A股2014年12及债务上限纳入MSCI新兴2014年11月沪月中证登公募基金发行规模疫情地产政策2010年6月苹果年末标普下调市场指数港通开通带来事件火热资金抱团优化外资持续发布iPhone4美国银行评级低风险偏好外茅指数净流入资资金入市005060708091011121314151617181920212223资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究估值维度来看当前中小盘具备性价比优势自2014年来大小盘相对强弱与各自估值PE-TTM的相对性价比走势高度相关且在两次风格切换节点下后续风格占优的一方均处于估值相对低位目前的估值相对性价比仍处于2014年以来低位区域横向对比来看截至2月9日收盘以中证1000为代表的小盘股自2010年以来的PE-TTM分位数显著低于以沪深300为代表的大盘股估值性价比仍在图表6当下中证1000相对于中证100也处于估值性价比较高位置图表7横向对比估值分位数中小盘性价比较高PE-TTM中证1000中证100中证1000中证100右2010年以来PE-TTM分位数12354540840381103034235825302562020177142415151021050050141516171819202122上证指数上证50沪深300中证500中证1000资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究春节之后中证1000相比上证50明显跑赢超过6保持大小盘风格头寸更加均衡还是考虑止盈按照我们在1月4日报告身处过渡期中的讨论大小盘风格主要与流动性货币-信用周期有关考虑到短期决策需要还应加上动量热度换手率北向资金等影响因素因此我们最终选择的指标体系如下各因子策略都与按日再平衡的50中证100050上证50等权组合比较计算超额回报图表8大小盘短期择时因子选择流动性货币-信用周期动量热度等因素都加以考虑指标处理方法策略2月7日收盘水平偏好国债10年-1年利差计算相对过去60个交易日分位数50则做多中证100073BP47略偏好上证5050则做多上证50中票AA3年-国开债3年利差计算相对过去40个交易日分位数40则做多中证1000129BP62偏好上证5040则做多上证50动量计算中证1000上证50的20天的均值05倍标准差则做多中证1000avg05std偏好中证1000滚动平均值与标准差均值-05倍标准差则做多上证50换手率计算中证1000与上证50过去60天换手均值-1倍标准差则做多中证1000avg1std偏好上证50率之比的平均值与标准差均值1倍标准差则做多上证50资料来源Wind华泰研究图表9期限利差择时因子相对等权基准有约72的年化超额图表10信用利差择时因子相对等权基准有约77的年化超额200501031200601021期限利差择时因子等权超额信用利差择时因子等权超额20252015151010550055050709111315171921060810121416182022资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究图表11从动量因子可以看出大小盘风格带有明显的短期动量特征图表12虽然换手率因子历史较短但也有7左右的超额回报200501031201501051动量因子等权超额换手率因子等权超额902580207060155040103005201000010050507091113151719212315-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究综合看我们的短线指标更偏好上证50说明短期看市场可能已经度过前期分化较明显的阶段后续市场表现可能会再趋于均衡当然量化指标只是对市场的一种描述和理解方式在中长期维度实际影响大小盘表现的因素还包括盈利预期经济增长预期行业分布外资行为等限于篇幅我们将另做专题讨论启示1大小盘风格切换的背后既有产业趋势的变化也与投资者行为密切相关2春节后中小盘股明显跑赢大盘股多中证1000效果较好3从经济修复等角度看该交易可以短期了结恢复到平衡操作市场状况评估宏观象限国内国内进入疫后复苏期出行和消费持续恢复但复工进度表现分化商品房成交面积环比改善继续关注经济修复斜率和政策支持力度海外2月FOMC加息25BP强调加息节奏取决于数据美国非农就业与非制造业PMI大超彭博一致预期美国紧缩交易减码回摆欧央行2月加息50BP暖冬提前储备财政补贴之下欧元区滞胀压力改善1月份HICP回落至85政策判断整体取向政策友好投资者密切关注两会前后信息短期数据和政策力度或有权衡tradeoff货币政策总量宽松向结构支持转变的要求货币政策精准有力预计政策性金融和结构性工具仍是重点经济仍处于恢复期货币政策仍需要保驾护航资金大概率逐渐向中性回归预计中枢高于去年财政政策在赤字和地方债额度都存在限制的背景下重点是四两拨千斤积极的财政政策要加力提效保持必要的支出强度经济工作会议相比去年提质增效更可持续更显积极地产政策地产刺激政策有可能转为因城施策层面细化政策效果在旺季逐步确认供给端方面山东省天津市河南洛阳安徽合肥等地出台了供给端相关政策保交楼监管资金保函置换满足地产公司合理融资需求为主要关键词需求端方面首套房贷利率动态调整机制建立近一个月以来郑州太原天津厦门福州长春沈阳等地宣布调整首套住房贷款利率下限多地首套住房贷款利率已经降至4以下进入3阶段免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究图表13宏观象限与政策判断注大类资产里中债与美债指债券价格而非收益率资料来源Wind华泰研究图表14中美欧日宏观象限分化加剧图表152023年2月9日股市重要指数估值PE-TTM分位数OECD综合领先指标6个月移动平均历史分位102中国美国欧元区日本上证指数101CPI6个月移动平均100100中证100050创业板指99333263981429717427896中证50031上证509594沪深3002024681012注数据为2018年1月至2022年12月注上证指数上证50沪深300中证500分位数统计区间为2007年以来资料来源Wind华泰研究中证1000历史分位数统计区间为2014年12月以来创业板指历史分位数统计区间为2010年8月以来资料来源Wind华泰研究图表16四个层次流动性图表172023年2月8日四个方面看债市估值历史分位现状趋势外部流动性绝对水平宽松100偏松中性50152偏紧股市流动性紧缩狭义流动性信用利差4230期限利差20宏观流动性息差水平资料来源Wind华泰研究注绝对水平以2002年以来10年期国债收益率衡量期限利差以2002年以来国债曲线10Y-5Y利差息差水平以2013年以来1年AAA级同业存单与IRSFR007差值衡量信用利差以2008年以来3年AAA中票-3年国开债衡量资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固收研究配置建议1大类资产中国的股市资金青黄不接主线不清晰地缘风波扰动美国的债市就业和通胀数据日本的汇率央行行长人选三大做多一致预期面临阶段扰动但中国经济修复政策偏暖核心矛盾改善的核心逻辑是没有改变系统性风险较小更多是节奏把握2国内债市经济修复通胀略抬头资金收敛决定方向偏不利但内外需难共振消费驱动经济货币与财政协调配合高收益机会稀缺决定了空间有限操作上建议继续保持存单两年以内高等级信用债短久期二级资本债强区域主流城投转债组合品种选择和票息杠杆久期信用下沉3国内股市近期国内市场出现了三个主要的边际变化体现在资金面青黄不接国内经济修复斜率待确认地缘阶段性扰动资产波动加大市场普遍认为3月份之前没有太多利空其后政策信息等将成为博弈焦点内外资接棒节奏仍存变数经济修复斜率预期略降温地缘事件扰动部分资金选择止盈但市场没有系统性风险调整仍是机会更多投资者开始转为之下而上择股4美债非农数据与非制造业PMI大超彭博一致预期使得美债收益率再度上行目前已回到36上方美债的两个潜在风险日本YCC调整过程中卖美债通胀等导致高利率时间更长但市场同时也清楚高利率之下政府债务和房地产无法承受因此美债在35之下不建议追涨但明显调整可以考虑逢高配5美股美股近期情绪略偏强meme股集体反弹散户驱动特征明显部分对冲基金被迫平空市场反映的是经济软着陆快降息的完美情景我们认为美股短期重心仍在分母端在美联储加息预期重新定价的过程中可能出现和美债同涨同跌后续随着美国基本面进一步下行美股继续面临较大杀盈利风险中长期观点依然偏谨慎6宏观策略上美联储明牌数据依赖加息预期上修后已至合理水平短期继续建议做多波动国内商品对强预期交易较为充分建议更多沿着赔率视角寻找价差套利机会如黑色系等面临低库存预期反复在经济大概率延续小复苏的情况下建议逢低做多为主做空见好就收汇率方面美国紧缩减码回摆国内复苏预期略降温人民币短期略有压力空美元建议暂时歇歇脚交叉货币对方面欧美央行明牌数据依赖基本面排序上可能是欧元区美国英国后续货币政策可能相应分化欧央行或更为鹰派看多欧元兑英镑相对更确定后续关注国内11月金融数据社会融资规模新增人民币贷款21月通胀数据CPI与PPI海外1美国1月CPI核心CPI美国通胀下行速率可能放缓2美联储理事沃勒明尼阿波利斯联储主席卡什卡利讲话3英国2022年4季度GDP初值4日本2022年4季度GDP初值5欧元区2022年4季度GDP初值6美国1月零售销售工业产出数据7美国2月密歇根大学消费者信心通胀预期初值8美国2月NAHB房产市场指数纽约联储制造业指数免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7固收研究风险提示1流动性超预期收紧海外央行紧缩节奏超预期流动性超预期收紧可能引发全球风险资产回调2产业政策超预期调整若产业政策端出现调整或影响市场风险偏好和风格切换节奏3地缘关系超预期紧张地缘冲突应归于影响重大但难于预判一类地缘局势与外交斡旋瞬息万变只能做持续跟踪和预案而不能跟随情绪做投资决策免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8固收研究免责声明分析师声明本人张继强何颖雯张健陶冶兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附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