核心观点
　　去年11月，债市的持续调整导致较多理财产品破净，进而引发赎回反馈效应，成为债券市场波动的主要来源，也是促成近期混合估值类产品发行的推动力。今年1月以来，工银、平安在内的理财公司，以及诸多公募基金陆续推出混合估值类产品。所谓混合估值类产品是指，部分符合条件的持有至到期资产以摊余成本法计量，部分采取交易策略的资产以公允价值计量。目前有混合估值法基金和混合估值法理财两类产品。我们认为混合估值类产品前景看好，但在客户接受度、监管尺度等方面也存在一定的不确定性。
　　混合估值类产品是什么？
　　今年1月以来，工银、平安在内的理财公司，以及诸多公募基金陆续推出混合估值类产品。这是在净值化背景下，资管机构对产品估值方法的一项有益尝试。所谓混合估值类产品，即为同时使用摊余成本法和市值法进行计量的产品。其中，部分符合条件的持有至到期资产以摊余成本法计量，部分采取交易策略的资产以公允价值计量。目前有混合估值法基金和混合估值法理财两类产品。混合估值类产品采用子单元管理，分为持有至到期单元和交易型单元。持有至到期型单元，以收取合同现金流量为目的采用买入并持有至到期的投资管理策略，使用摊余成本法估值，交易型单元使用市值法估值。
　　混合估值类产品估值的法规依据是什么？
　　2018年资管新规鼓励市值法，明确了资管产品净值化转型的大方向。目前，资管产品估值需要遵循的法规及规定包括：1）监管约束，主要是资管新规、资管新规补充文件、理财新规等；2）《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》；3）中银协、中基协发布的理财产品和资管产品核算估值指引。概括来说，目前对资管产品估值的整体原则是坚持公允价值计量原则，若要采用摊余成本法方式估值，应同时具备以下两个条件：1）监管约束：中国人民银行、银保监会等监管机构允许采用摊余成本进行估值；2）会计约束：会计准则允许划分为以摊余成本（AC）计量的金融资产或其他金融负债。
　　混合估值类产品有什么意义？
　　对于投资经理而言，管理混合估值类产品与以往产品有所不同：第一，产品的持有至到期单元起到组合安全垫作用，可降低组合净值波动，与年金类似。第二，子单元管理增加了操作的灵活性，需考虑什么市场情况下多放什么账户，与券商自营类似。第三，债券放入持有至到期单元有期限限制，产品期限决定摊余账户里面的债券期限。对于产品投资者而言，混合估值类产品兼具摊余成本法资管产品和市价法资管产品的优点。当债券市场短期发生较大调整时，由于产品净值表现更加稳定，叠加产品较长时间的封闭期设计，使得赎回反馈效应较不明显，进而避免对债券市场波动造成更大负面影响。
　　混合估值类产品的未来发展展望？
　　我们认为，混合估值类产品前景看好，但也存在一定的不确定性：一是产品接受度还面临考验，尤其是个人投资者对较长时间封闭期的产品接受度整体较低。二是混合估值类产品有助于降低反馈效应，但量较为有限，还无法成为市场“稳定器”。三是监管的尺度仍需观察。参考现金管理类产品使用摊余成本法符合监管要求，但由于其规模增长过快，也一度引起监管关注和强化监管。混合估值类产品作为一类合规的新兴产品，是符合国情的优化，但仍需要关注监管尺度。
　　风险提示：金融监管政策超预期，货币政策放松超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告固收详解混合估值类产品华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年2月10日中国内地动态点评SFCNoAMB145861063211166研究员仇文竹核心观点SACNoS0570521050002chouwenzhuhtsccom去年11月债市的持续调整导致较多理财产品破净进而引发赎回反馈效861063211166应成为债券市场波动的主要来源也是促成近期混合估值类产品发行的推研究员吴宇航动力今年1月以来工银平安在内的理财公司以及诸多公募基金陆续SACNoS0570521090004wuyuhanghtsccom推出混合估值类产品所谓混合估值类产品是指部分符合条件的持有至到861063211166期资产以摊余成本法计量部分采取交易策略的资产以公允价值计量目前有混合估值法基金和混合估值法理财两类产品我们认为混合估值类产品前景看好但在客户接受度监管尺度等方面也存在一定的不确定性混合估值类产品是什么今年1月以来工银平安在内的理财公司以及诸多公募基金陆续推出混合估值类产品这是在净值化背景下资管机构对产品估值方法的一项有益尝试所谓混合估值类产品即为同时使用摊余成本法和市值法进行计量的产品其中部分符合条件的持有至到期资产以摊余成本法计量部分采取交易策略的资产以公允价值计量目前有混合估值法基金和混合估值法理财两类产品混合估值类产品采用子单元管理分为持有至到期单元和交易型单元持有至到期型单元以收取合同现金流量为目的采用买入并持有至到期的投资管理策略使用摊余成本法估值交易型单元使用市值法估值混合估值类产品估值的法规依据是什么2018年资管新规鼓励市值法明确了资管产品净值化转型的大方向目前资管产品估值需要遵循的法规及规定包括1监管约束主要是资管新规资管新规补充文件理财新规等2企业会计准则第22号金融工具确认和计量3中银协中基协发布的理财产品和资管产品核算估值指引概括来说目前对资管产品估值的整体原则是坚持公允价值计量原则若要采用摊余成本法方式估值应同时具备以下两个条件1监管约束中国人民银行银保监会等监管机构允许采用摊余成本进行估值2会计约束会计准则允许划分为以摊余成本AC计量的金融资产或其他金融负债混合估值类产品有什么意义对于投资经理而言管理混合估值类产品与以往产品有所不同第一产品的持有至到期单元起到组合安全垫作用可降低组合净值波动与年金类似第二子单元管理增加了操作的灵活性需考虑什么市场情况下多放什么账户与券商自营类似第三债券放入持有至到期单元有期限限制产品期限决定摊余账户里面的债券期限对于产品投资者而言混合估值类产品兼具摊余成本法资管产品和市价法资管产品的优点当债券市场短期发生较大调整时由于产品净值表现更加稳定叠加产品较长时间的封闭期设计使得赎回反馈效应较不明显进而避免对债券市场波动造成更大负面影响混合估值类产品的未来发展展望我们认为混合估值类产品前景看好但也存在一定的不确定性一是产品接受度还面临考验尤其是个人投资者对较长时间封闭期的产品接受度整体较低二是混合估值类产品有助于降低反馈效应但量较为有限还无法成为市场稳定器三是监管的尺度仍需观察参考现金管理类产品使用摊余成本法符合监管要求但由于其规模增长过快也一度引起监管关注和强化监管混合估值类产品作为一类合规的新兴产品是符合国情的优化但仍需要关注监管尺度风险提示金融监管政策超预期货币政策放松超预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究详解混合估值类产品混合估值法理财混合估值法基金大量成立今年1月以来工银平安在内的理财公司以及诸多公募基金陆续推出混合估值类产品这是在净值化背景下资管机构对产品估值方法的一项有益尝试去年11月债市的持续调整导致较多理财产品破净进而引发赎回反馈效应成为债券市场波动的主要来源为遏制理财赎回反馈监管机构介入包括央行持续加大公开市场投放维护资金宽松同时监管指导银行表内资金予以协调等此次事件型冲击使得理财公司更切身体会理财净值化的冲击也成为促成近期混合估值类产品发行的推动力混合估值类产品是什么所谓混合估值类产品即为同时使用摊余成本法和市值法进行计量的产品其中部分符合条件的持有至到期资产以摊余成本法计量部分采取交易策略的资产以公允价值计量目前有混合估值法基金和混合估值法理财两类产品1混合估值法基金截至2月9日共有五只公募基金产品公告使用混合估值法分别为富国汇诚鹏华永瑞易方达恒固招商恒鑫与南方恒泽已公告的混合估值法基金的主要产品特征为1均为契约型封闭式混合债券型一级债基2募投上限均为80亿份3产品封闭期在12个月到30个月不等18个月封闭期较为主流4杠杆上限200债券投资最低占比80可转债及可交债持有上限105采用摊余成本法计量的债券资产值不低于基金净资产的50采用市价计量的债券资产值不低于基金净资产的206明确信用债入库要求和持仓比例其所投信用债含资产支持证券的外部主体评级不低于AA且投资AA信用债的比例不超过信用债资产的30其中采用摊余成本法估值的信用债外部主体评级不低于AAA7采用子单元管理分为持有至到期单元和交易型单元持有至到期型单元以收取合同现金流量为目的采用买入并持有至到期的投资管理策略使用摊余成本法估值需通过SPPI测试并在存续期间每日开展资产减值测试及影子定价偏离度监测若出现违约应当及时处置债券交易型单元采用灵活的投资管理策略使用市值法估值在投资初期需确定分类一旦分类不得随意变更图表1混合估值法基金特征梳理易方达恒固南方恒泽鹏华永瑞招商恒鑫富国汇诚产品名称18个月18个月一年30个月18个月产品代码017798OF017807OF017790OF017800OF017803OF产品期限18个月18个月12个月30个月18个月基金经理纪玲云陶铄黄河刘方正李家辉张洋运作方式契约型封闭式投资类型混合债券型一级基金债券资产基金资产80比杠杆率200例摊余成本法资产基金资产净值50要求市值法资产基金资产净值20可转债可交债基金资产净值10外部主体评级不低于AA且投资AA信用债的比例不超过信用债资产的信用债持仓30其中采用摊余成本法估值的信用债外部主体评级不低于AAA资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究2混合估值法理财2023年以来理财公司也陆续推出混合估值法理财产品工银理财于1月19日率先推出混合估值法理财产品恒睿睿益固收增强封闭式理财产品业绩比较基准415至465该产品已于2月1日募集结束此外近期招银理财平安理财兴银理财浦银理财等理财公司也相继推出了混合估值法理财产品作为新春或者元宵节主打产品面向市场与混合估值法基金相比混合估值法理财呈现如下特征1产品为封闭式封闭期在14个月到2年左右不等1年以上2年以下封闭期较为主流2产品投向来看摊余成本法和市值法的投资比例与债基有所不同且各只理财之间也存在差异例如工银理财的混合估值法理财产品要求60-80固收资产采用摊余成本法估值20-40资产采用市值法估值平安理财的混合估值法理财产品要求在标准化债权类资产中超80的债权资产按照摊余成本法估值另外不足20债券资产以市值法估值也有产品说明书中对摊余成本法估值和市值法估值的比例无具体规定如浦银理财等3对信用债资质无特殊要求应该是根据各理财公司内评决定是否入库图表2混合估值法理财产品统计恒睿睿益固收增强新启航第18期十四万利宝悦动纯享悦鑫利固收封闭式封闭招睿稳泰封闭4号个月封闭14M封闭B款发行企业工银理财招银理财平安理财兴银理财浦银理财产品代码23GS6008A181204QXFG14M0189WLB00052301221846认购期2023119-2023131-2023119-2023131-202321-2023131202326202322202329202326产品成立日2023212023272023232023210202327产品期限511天547天14个月14个月758天产品到期日20246252024872024432024416202536风险等级PR2PR2R2R2R2业绩比较基准415-46535-40410-415390425产品投向60-80固收资固定收益类投资比非标准化债权类资投资于存款债券固定收益类资产投产采用摊余成本法例80其中非产投资比例等债权类资产比例资比例80其估值20-40资标准化债权资产投49权益衍生品80其中标准中非标准化债权资产采用市值法估资比例49衍等资产投资比例化债权类资产按照产投资比例值0-10权益生品投资比例20标准化债权投资目的分类进行49标准化债权及衍生品类资产以5标准化债权类类资产中80摊余成本法和市值类资产按照投资目绝对收益为投资思资产按照投资目的债券资产采摊余成法估值的分类进行摊余成路分类进行摊余成本本法估值20本法和市值法估法和市值法估值债券资产以市值法值估值资料来源Wind华泰研究混合估值类产品估值的法规依据是什么2018年资管新规鼓励市值法明确了资管产品净值化转型的大方向目前资管产品估值需要遵循的法规及规定包括1监管约束主要是资管新规资管新规补充文件理财新规现金管理理财新规资产管理产品相关会计处理规定中的相关规定2企业会计准则主要是企业会计准则第22号金融工具确认和计量3中银协中基协发布的理财产品和资管产品核算估值指引也是对理财和资管产品估值的有益指导和补充概括来说目前对资管产品估值的整体原则是坚持公允价值计量原则若要采用摊余成本法方式估值应同时具备以下两个条件1监管约束中国人民银行银保监会等监管机构允许采用摊余成本进行估值2会计约束会计准则允许划分为以摊余成本AC计量的金融资产或其他金融负债免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究图表3资管产品持有的金融资产的计量方法资管产品计量监管约束资产计量会计约束会计计量方法结果市值法会计准则允许AC不可使用摊余成本计量会计准则不允许AC不可使用摊余成本计量摊余成本法会计准则允许AC允许使用摊余成本计量会计准则不允许AC不可使用摊余成本计量资料来源央行银保监会证监会外汇局华泰研究具体来看1监管约束资管新规及配套文件对理财产品估值的规定监管要求金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理净值生成应当符合企业会计准则规定金融资产坚持公允价值计量原则鼓励使用市值计量不过以下情况可按照企业会计准则以摊余成本法进行计量1资产管理产品为封闭式产品且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期2资产管理产品为封闭式产品且所投金融资产暂不具备活跃交易市场或者在活跃市场中没有报价也不能采用估值技术可靠计量公允价值3过渡期内封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品过渡期结束后不再适用4现金管理类理财产品货币基金可使用摊余成本法估值图表4资管新规及配套文件对理财产品估值的规定文件名称发布时间监管部门净值化相关内容关于规范金融机构资产管2018427央行银保十八金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理金融资产坚持公允价值计量原则鼓励使理业务的指导意见简称监会证监用市值计量符合以下条件之一的可按照企业会计准则以摊余成本进行计量资管新规会外汇局一资产管理产品为封闭式产品且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期二资产管理产品为封闭式产品且所投金融资产暂不具备活跃交易市场或者在活跃市场中没有报价也不能采用估值技术可靠计量公允价值关于进一步明确规范金融2018720央行三过渡期内对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品投资以收取合同现金流量为目机构资产管理业务指导意见的并持有到期的债券可使用摊余成本计量但定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭有关事项的通知及说明期的15倍银行的现金管理类产品在严格监管的前提下暂参照货币市场基金的摊余成本影子定价方法进行估值商业银行理财业务监督管2018930银保监会第十九条商业银行开展理财业务应当按照企业会计准则和指导意见等关于金融工具估理办法简称理财新规值核算的相关规定确认和计量理财产品的净值关于规范现金管理类理财2021611银保监会在确保现金管理类产品资产净值能够公允地反映投资组合价值的前提下可采用摊余成本法对持有产品管理有关事项的通知央行的投资组合进行会计核算估值核算方法在特殊情形下不能公允反映现金管理类产品价值的可以采用其他估值方法现金管理类产品采用摊余成本法进行核算的应当采用影子定价的风险控制手段对摊余成本法计算的资产净值的公允性进行评估资产管理产品相关会计处202261财政部进一步明确资管产品的会计处理规定资管产品的会计确认计量和报告应当遵循企业会计准则理规定规定在关于金融资产的分类部分明确资产管理产品将金融资产分类为以摊余成本计量的金融资产的相关金融资产的合同现金流量特征必须与基本借贷安排一致即相关金融资产在特定日期产生的合同现金流量仅为对本金和以未偿付本金金额为基础的利息的支付货币市场基金现金管理类理财产品等资产管理产品管理金融资产的业务模式以出售为目标的应当将相关金融资产分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产资料来源央行银保监会证监会外汇局华泰研究2会计约束企业会计准则相关规定2022年6月1日财政部发布资产管理产品相关会计处理规定下简称规定明确了资管产品的会计确认计量和报告应当遵循企业会计准则资产管理产品属于企业会计准则第33号合并财务报表规定的投资性主体包括理财产品的应当以公允价值对几乎所有投资进行计量并适用企业会计准则第22号金融工具确认和计量资产管理产品应当根据其管理金融资产的业务模式和金融资产的合同现金流量特征将金融资产划分为以摊余成本计量AC以公允价值计量且其变动计入其他综合收益FVOCI和以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产FVTPL免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究金融资产如何以摊余成本计量规定要求资产管理产品将金融资产分类为以摊余成本计量的金融资产的相关金融资产的合同现金流量特征必须与基本借贷安排一致即相关金融资产在特定日期产生的合同现金流量仅为对本金和对应利息的支付这一要求与企业会计准则一致按照企业会计准则第22号金融工具的确认和计量中国版IFRS9规定第十七条金融资产同时符合下列条件的应当分类为以摊余成本计量的金融资产一企业管理该金融资产的业务模式是以收取合同现金流量为目标二该金融资产的合同条款规定在特定日期产生的现金流量仅为对本金和以未偿付本金金额为基础的利息的支付举例来看银行发行的二级资本债永续债优先股是无法通过合同现金流测试SPPI的因此在新金融工具会计准则下均需计入以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产FVTPL图表5IFRS9下金融资产的分类资料来源IFRS9华泰研究3中基协中银协发布的估值指引等规定2019年8月5日和8月16日中银协证监会和中基协相继发布理财产品与资管产品估值指引的征求意见稿以下简称指引对标准化投资品权益类固收类配股权存款基金衍生品结构性理财产品其他衍生品非标非上市公司股权估值金融资产减值做出详细规定两大体系的估值方法上基本保持一致按照指引要求摊余成本法只在有限的资产范围内被允许存款非标固收类证券在符合某些条件下可使用摊余成本法计量其余资产包括权益类资产配股权证券投资基金衍生品等均需采用公允价值计量免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究图表6指引规定不同资产估值体系大类分类投资品种计量方法公允价值摊余成本法规定标准化权益类证券上市流通股公允价值按最近交易日的收盘价投资品优先股公允价值按最近交易日的收盘价现金流折现模型等长期停牌股票公允价值估值技术指数收益法可比公司法市场价格模型法现金流折现法市场乘数法等限售股票公允价值以交易所上市交易的同一股票的公允价值为基础引入流动性折扣进行估值流动性折扣可依据第三方估值机构提供的数据或采用看跌期权法固收类证券摊余成本法的摊余成本需满足摊余成本计量条件需通过SPPI测试定期资产减值测试采用影子定价的风控手段估值处理公允价值计量公允价值交易所不含权用中证估值含权用唯一估值净价或推荐估值净价含专股权的用估值日收盘价的估值处理ABS和私募债可按成本估值但理财产品管理人应持续评估上述做法的适当性并在情况发生改变时做出适当调整银行间中债估值数据跨市场按照其所处市场及相应的估值标准分别进行估值配股权公允价值估值日报价活跃交易市场或估值技术确定无活跃交易市场存款摊余成本以成本列示按商定利率在实际持有期间内逐日计提利息证券投资基金非上市公允价值按份额净值或万份收益计提基金收益上市公允价值ETF定开基金封闭式基金按基金估值日收盘价估值LOF按估值日份额净值交易型货基按份额净值或万份收益计提衍生品公允价值报价或估值技术中银协结算价等中基协结构性理财公允价值仅中银协蒙特卡洛模拟对风险因子进行模拟确定到期收益率非标准--公允价值摊中基协未提但按照法规规定应与中银协保持一致按照资管新规规定符合以下条件之一化债权余成本的非标准化债权类资产可按照企业会计准则以摊余成本进行计量类资产1资产管理产品为封闭式产品且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期2资产管理产品为封闭式产品且所投金融资产暂不具备活跃交易市场或者在活跃市场中没有报价也无法采用适当的估值技术可靠计量公允价值否则不能以摊余成本法计量应采用估值技术估值进行公允价值计量非上市--公允价值估值日估计各单项投资的公允价值采取以下几种方法市场法收益法成本法公司股权资料来源中银协中基协估值指引华泰研究结合上述分析对于混合估值类产品若买入小于产品封闭期的债券由于符合1资产管理产品为封闭式产品且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期2金融资产允许被划分为以摊余成本计量AC该只债券可以放入持有至到期单元使用摊余成本法估值但是若买入的债券期限大于产品封闭期不符合所投金融资产持有到期或买入银行二级资本债银行永续在不能通过SPPI测试金融资产不允许被划分为AC则无法放入持有至到期单元而应放入交易单元以市值法计量混合估值类产品有什么意义对于投资经理而言管理混合估值类产品与以往产品有所不同第一产品的持有至到期单元起到组合安全垫作用可降低组合净值波动与年金类似实际上混合估值类产品对某些投资管理人而言并不陌生例如年金和理财本质上都是混合估值模式对于年金而言投管人通常通过配置存款信托债权计划非公开公司债和PPN等收益较高且成本计价的资产为组合积累安全垫起到了避免市值类计价资产波动造成账户收益为负的情景增加了投资收益的稳定性可以看到企业年金在2011年以前还不时出现负收益年份但2011年引入安全垫概念后这一情况不复存在对于理财而言理财持有的非标定期存款等也可以使用成本法估值本次的混合估值类产品的创新之处在于若债券的剩余期限小于组合封闭期的可使用摊余成本法估值这在以前的混合估值模式中还未曾出现免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固收研究图表7企业年金年投资收益率企业年金年投资收益率121086420240809101112131415161718192021资料来源Wind华泰研究我们可以按照混合估值类产品的规定对历史上的年度收益进行回测假定1持有至到期单元收益率采用15年AAA信用债静态收益率近似2交易单元收益率采用万得中长期纯债基金指数的年度收益率近似3转债部分用中证转债指数的年度收益率近似图表8混合估值类产品历史回测各单元年度收益率情况2022年2021年2020年2019年2018年持有至到期单元279327327369523交易单元223418288433594转债-94819715872515-116资料来源Wind华泰研究若不考虑加杠杆持有至到期单元交易单元转债各部分的资产配置比例分别为175205250455365305那么混合估值类产品的历史回测情况如下图所示图表9混合估值类产品历史回测不考虑加杠杆混合估值法75205混合估值法50455混合估值法65305市值法765432102022年2021年2020年2019年2018年资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7固收研究从回测结果来看1混合估值法的收益稳定性更好2在债券市场表现较好的时点混合估值类产品表现弱于市值法产品如2018年反之在债券市场表现较差的时点混合估值类产品表现好于市值法产品如2020年其他时间债券市场整体处于窄幅波动状态混合估值法与市值法产品表现差异不大第二子单元管理增加了操作的灵活性需考虑什么市场情况下多放什么账户与券商自营类似以混合估值法基金为例产品要求杠杆上限为200采用摊余成本法计量的债券资产值不低于总净资产的50采用市价计量的债券资产值不低于总净资产的20转债仓位上限10这意味着采用摊余成本法计量的债券占净资产的比例范围为50-180采用市价计量的债券占净资产的比例范围为20-150因此投资经理对于配置多少摊余成本法和市值法债券有较大的灵活操作的空间在实践中对账户的操作主要发生在以下几种情形中可以从赔率与胜率的角度进行思考一是市场赔率绝对有利或绝对不利胜率看不清当债券收益率位于绝对高位这属于多年一遇的战略性建仓机会应该尽量扩大持有至到期账户的规模反之则反例如2016年二三季度债市收益率水平处在绝对低位与多种负债成本相比都是倒挂的此时应缩小持有至到期账户的规模二是市场胜率绝对有利或绝对不利赔率看不清若市场胜率绝对有利则投资经理可以将资产更多放置在交易账户中反之若市场胜率绝对不利则投资经理可以将资产更少放置在交易账户中三是市场赔率和胜率只有一方相对有利但都不是特别高在这种情形下投资经理可以将资产均衡配置在持有至到期账户和交易账户中如若市场赔率略占优可适度增加持有至到期账户规模反之若胜率略占优则可适度增加交易账户规模此外若投资经理较为担忧交易账户可能导致短期净值波动太大影响投资者的持有体验那么持有至到期账户也能起到平滑投资人感受的作用给投资管理人员实施长期管理提供更大的自由空间四是市场赔率和胜率都相对有利但面临关键考核时点例如产品在年底有不错的投资业绩这时即便看好市场也不敢贸然将更多资产计入交易账户此时持有至到期账户就可以起作用图表10不同的赔率与胜率组合对应的策略不同资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8固收研究第三债券放入持有至到期单元有期限限制产品期限决定摊余账户里面的债券期限混合估值类产品的持有至到期账户内的债券需要以持有至到期为目的因此其中的债券到期日或回售日须早于产品到期日例如若产品封闭期为12个月则持有至到期账户内债券剩余期限或按回售的剩余期限应不长于12个月排除极端情况例如2020年二季度以及2022年四季度短债的价格波动本就有限将短债放入持有至到期账户以摊余成本法计价对于产品净值稳定的作用可能较小除非延长产品的封闭期例如招商恒鑫基金的封闭期为30个月则放入持有至到期账户的债券剩余期限可达到25年但过长的封闭期限又会影响产品的认可度对于产品投资者而言混合估值类产品兼具摊余成本法资管产品和市价法资管产品的优点对持有至到期资产采用成本法估值使产品整体净值波动小于单纯以市值法计价的产品可以有效降低组合波动提高投资者的持有体验对交易型资产采用市值法估值债券剩余期限不受限制可以通过久期调节波动操作等策略获取资本利得提高投资者的持有收益而且当债券市场短期发生较大调整时由于产品净值表现更加稳定叠加产品较长时间的封闭期设计使得赎回反馈效应较不明显进而避免对债券市场波动造成更大负面影响混合估值类产品的未来发展展望我们认为混合估值类产品前景看好但也存在一定的不确定性一是产品接受度还面临考验对于理财而言去年3月固收理财破净以及年底纯债类理财产品破净已对理财客户构成一定伤害风险偏好较低的个人投资者能否理解混合估值法理财产品存在不确定性其次该类产品为封闭式且封闭期在一年及一年以上时间不等而个人投资者对较长时间封闭期的产品接受度整体较低此外对于混合估值法债基而言债基的投资者本就以机构为主个人投资者占比较低预计此次产品最终还是面向机构投资者销售如理财等二是混合估值类产品有助于降低反馈效应但量较为有限还无法成为市场稳定器理财赎回潮催生混合估值类产品该类产品推出的初衷一部分是缓解赎回反馈效应对市场的影响但是考虑理财接近30万亿的规模除去现金管理类理财仍有20万亿以上的规模这就意味着少量的混合估值类产品对市场的反馈效应的缓解并不能起到明显作用三是监管的尺度仍需观察2018年资管新规发布以后银行理财在去刚兑去资金池去通道去嵌套的同时不断向净值化标准化方向转型然而由于净值型产品无预期收益率且收益波动较大传统的理财投资者接受度不高因此理财曾一度大力发展现金管理类理财产品冲规模迎合客户需求现金管理类产品使用摊余成本法符合监管要求但由于其规模增长过快也引起了监管的关注和强化监管混合估值类产品作为一类合规的新兴产品是符合国情的优化但仍需要关注监管尺度风险提示1金融监管政策超预期若金融监管政策收紧监管可能放缓相关混合估值类产品的审批速度2货币政策放松超预期若后续发生超预期降息降准债券市场短期内表现可能较好混合估值类产品的相对优势下降产品需求可能面临一定问题免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9固收研究免责声明分析师声明本人张继强仇文竹吴宇航兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10固收研究香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师张继强仇文竹吴宇航本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11固收研究法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12