核心观点
　　节后资金面偏紧并导致短端利率上行。资金偏紧的直接原因是实体信贷需求回暖，导致超储率下降，资金分层加剧。而主导资金面走势的根本在于经济在向潜在产出回归。当前的资金利率已经基本完成重定价，短期进一步收紧概率不高。随着资金缺口的逐步拉大，关注后续降准可能，但补缺口式降准的影响不大。债市仍未摆脱震荡走势，高频数据和后续政策是主要关注点，方向偏不利，但空间有限。继续持有“两年以内高等级信用债、二级资本债+存单+短端优质城投+转债”，品种选择还是重点，杠杆维持偏中性水平，久期策略缺少空间，信用下沉仍需规避，转债从仓位调节转为个券挖掘。
　　近期资金面偏紧的原因是什么？
　　先从供给端看，2月对超储率影响较大的因素可能有三个：流通中现金、财政存款和公开市场操作，几大因素虽有不利变化，但看似都不是核心原因，我们认为更直接的原因在于需求端：第一，实体信贷需求出现了一定改善迹象。今年1月在“开门红”诉求和政策动员之下，银行信贷投放非常积极，企业融资呈现出“供需两旺”特征。信贷需求改善会带来超储消耗，同时也会引发银行对非银收紧授信，造成资金面分层效应。第二，存单发行量增大，加大资金摩擦，也说明银行对中长期流动性需求在上升。
　　宏观环境决定了资金利率中性回归
　　我们在去年底的年度展望中提示，今年的资金利率大概率向政策利率逐步收敛，理由主要有三点：第一，经济开始向潜在增速回归，央行不再需要维持较低的实际利率。第二，“市场利率围绕政策利率波动”的原则长期看还需坚持，这也是捋顺利率传导的关键一环。第三，去年央行通过利润上缴等方式被动投放了大量零成本资金，而实体融资需求持续偏弱，使得流动性出现“衰退式宽松”。今年实体融资需求整体回升，供需再平衡导致资金利率将有所抬升。此外，今年宏观杠杆率、通胀等对货币政策更不“友好”，央行也需要考虑资金宽松的负面影响。
　　后续资金面将如何演绎？
　　短期看，上周公开市场操作放量，已经传递出央行非常明显的呵护态度。年初正是稳增长开门红阶段，利率与流动性不应成为信贷投放的约束，因此资金面不具备收紧基础。中长期看，今年货币政策的总基调还是“精准有力”，资金面预计维持合理充裕。我们认为，当前位置的资金利率已经基本完成重定价，进一步收紧的空间有限。但短期逆回购放量表明流动性投放的主动权重新回到央行手中，2%的逆回购利率已经是7天回购利率的边际成本。未来大概率会维持“市场利率围绕政策利率波动”的局面，对应DR007的中枢在2%附近。
　　近期是否有降准可能？
　　首先，逆回购作为一项短期工具，主要起到的是削峰填谷作用，即针对流动性的短期扰动因素（财政、取现、支付结算等）进行对冲。而银行信贷投放的周期一般较长，至少在一年以上，对应需要更长期限的资金（MLF、降准等）补充负债。因此如果中长期流动性缺口持续存在，逆回购可能很难稳定银行长期预期。我们认为如果后续资金面“紧平衡”状态持续，降准必要性提升，时间点在两会前后更合适，存在延续0.25个百分点的可能性。其目的主要是为银行补充中长期流动性，保证一季度信贷投放。但对资金面而言，补缺口式降准实际影响不大。
　　风险提示：新毒株导致国内疫情反复、外需回落幅度超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告固收资金面波动的逻辑与推演华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年2月12日中国内地固定收益周报SFCNoAMB145861063211166研究员吴宇航核心观点SACNoS0570521090004wuyuhanghtsccom节后资金面偏紧并导致短端利率上行资金偏紧的直接原因是实体信贷需求861063211166回暖导致超储率下降资金分层加剧而主导资金面走势的根本在于经济研究员仇文竹在向潜在产出回归当前的资金利率已经基本完成重定价短期进一步收紧SACNoS0570521050002qiuwenzhuhtsccom概率不高随着资金缺口的逐步拉大关注后续降准可能但补缺口式降准861063211166的影响不大债市仍未摆脱震荡走势高频数据和后续政策是主要关注点方向偏不利但空间有限继续持有两年以内高等级信用债二级资本债存单短端优质城投转债品种选择还是重点杠杆维持偏中性水平久期策略缺少空间信用下沉仍需规避转债从仓位调节转为个券挖掘近期资金面偏紧的原因是什么先从供给端看2月对超储率影响较大的因素可能有三个流通中现金财政存款和公开市场操作几大因素虽有不利变化但看似都不是核心原因我们认为更直接的原因在于需求端第一实体信贷需求出现了一定改善迹象今年1月在开门红诉求和政策动员之下银行信贷投放非常积极企业融资呈现出供需两旺特征信贷需求改善会带来超储消耗同时也会引发银行对非银收紧授信造成资金面分层效应第二存单发行量增大加大资金摩擦也说明银行对中长期流动性需求在上升宏观环境决定了资金利率中性回归我们在去年底的年度展望中提示今年的资金利率大概率向政策利率逐步收敛理由主要有三点第一经济开始向潜在增速回归央行不再需要维持较低的实际利率第二市场利率围绕政策利率波动的原则长期看还需坚持这也是捋顺利率传导的关键一环第三去年央行通过利润上缴等方式被动投放了大量零成本资金而实体融资需求持续偏弱使得流动性出现衰退式宽松今年实体融资需求整体回升供需再平衡导致资金利率将有所抬升此外今年宏观杠杆率通胀等对货币政策更不友好央行也需要考虑资金宽松的负面影响后续资金面将如何演绎短期看上周公开市场操作放量已经传递出央行非常明显的呵护态度年初正是稳增长开门红阶段利率与流动性不应成为信贷投放的约束因此资金面不具备收紧基础中长期看今年货币政策的总基调还是精准有力资金面预计维持合理充裕我们认为当前位置的资金利率已经基本完成重定价进一步收紧的空间有限但短期逆回购放量表明流动性投放的主动权重新回到央行手中2的逆回购利率已经是7天回购利率的边际成本未来大概率会维持市场利率围绕政策利率波动的局面对应DR007的中枢在2附近近期是否有降准可能首先逆回购作为一项短期工具主要起到的是削峰填谷作用即针对流动性的短期扰动因素财政取现支付结算等进行对冲而银行信贷投放的周期一般较长至少在一年以上对应需要更长期限的资金MLF降准等补充负债因此如果中长期流动性缺口持续存在逆回购可能很难稳定银行长期预期我们认为如果后续资金面紧平衡状态持续降准必要性提升时间点在两会前后更合适存在延续025个百分点的可能性其目的主要是为银行补充中长期流动性保证一季度信贷投放但对资金面而言补缺口式降准实际影响不大风险提示新毒株导致国内疫情反复外需回落幅度超预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究正文目录本周策略观点资金面波动的逻辑与推演3实体经济观察8通胀9流动性跟踪11债券及衍生品14风险提示15免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究本周策略观点资金面波动的逻辑与推演上周资金面整体收紧信贷数据超出预期但利率波动不大整体震荡走平周一央行惯例回笼逆回购但资金面明显收紧收益率小幅上行周二基本面依旧波澜不惊资金面继续趋紧但国债期货表现偏强利率呈现震荡走势周三周四央行持续大额投放逆回购紧张情绪有所缓解同时彭博发布文章表示二季度有降准降息可能长端不为所动中短端略有下行周五通胀和金融数据先后公布1月信贷实现开门红但市场之前已有一定预期反应平平截至周五收盘十年国债和十年国开活跃券收益率分别收于289和306分别较上周持平和上行1BP符合我们的预判2月初资金面并没有因为季节性因素的结束而缓解上周反而进一步收紧其中DR007一度上行至225而R007一度升破26在非月末税期的时点资金面逐步收敛本在预计之中但上周偏紧显得尤为反常再加上1月PMI和信贷数据先后超预期投资者对货币政策态度出现一定担忧如何看待这一问题首先需要回答的是上周资金面偏紧的原因是什么先从供给端看2月对超储率影响较大的因素可能有三个流通中现金财政存款和公开市场操作1流通中现金M0传统上节前居民取现节后现金回流对应资金先紧后松而上周资金偏紧是否源于回流节奏慢我们认为关系不大一方面春节假期已经过去两周且今年返岗率也并没有显著低于往年另一方面1月M0环比增长仅为9894亿远低于去年的15万亿这背后当然有春节错位的影响但也说明节后现金回流的速度是比较快的2财政存款2月财政存款历来波动比较大有时为净支出有时为净回笼但政府债发行是可观测的变量截至2月10日2月国债和地方债累计净发行规模分别为1500亿和1175亿合计为2675亿元虽然绝对规模不算大但已经是供给淡季中的较高水平可能带来了一定的缴款压力3公开市场操作节后第一周央行在公开市场回笼了近万亿的逆回购银行间水位有所下降不过节后回笼是惯例操作并非根本原因图表1M0月度环比图表2从政府债净发行规模看2月是供给淡季亿元亿元202020212022202320202021202220231800020000160001500014000100001200050001000080000600050004000100002000150000123456789101112123456789101112资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究整体上供给端几大因素虽有不利变化但看似都不是核心原因我们认为更直接的原因在于需求端免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究第一实体信贷需求出现了一定改善迹象今年1月在开门红诉求和政策动员之下银行信贷投放非常积极1月新增人民币贷款49万亿同比多增9227亿单月新增量不仅超出Wind一致预期还创下了历史新高如果考虑到今年春节错位影响贷款的实际表现更强而结构上看企业中长期是信贷增长的主力企业短贷也大幅增长居民信贷则同比少增为了平抑信贷节奏央行甚至在1月底要求部分银行压降规模整体上随着疫情扰动褪去企业融资呈现出供需两旺特征信贷需求改善会带来超储消耗同时也会引发银行对非银收紧授信造成资金面分层效应事实上从去年底开始银行间流动性就逐渐呈现出银行松非银紧押利率松押信用紧的特征只是节前央行投放力度大感受并不明显上周非银体感更紧R007和DR007利差走扩理论上非银与银行的资金分层主要受三大因素影响一是MPA和流动性考核二是风险事件三是信贷需求从1月的数据来看实体融资需求偏强且主要以信贷为主这将导致银行压缩对非银的授信甚至收缩非银拆借来腾额度经验上看R007-DR007与更能反映信贷需求的票据利率也有一定正相关性图表3R007-DR007与票据利率呈现一定正相关性票据融资利率R007-DR007季度值右6121050840630420210014-1215-1016-0817-0618-0419-0219-1220-1021-0822-06资料来源Wind华泰研究第二存单发行量增大加大资金摩擦也说明银行对中长期流动性需求在上升节后两周存单到期规模不大但总发行量却明显增加单周净发行规模分别达到5231亿和2275亿为去年10月以来的最高水平存单发行增多会带来流动性摩擦同时货基等融出主体在申购存单的过程中也会减少资金融出造成资金面收紧但存单供给是表融资需求是里存单放量的背后还是实体信贷需求旺盛银行对中长期资金需求上升图表4同业存单净发行规模周度亿元同业存单净发行600050004000300020001000010002000300022-11-0622-11-2022-12-0422-12-1823-01-0123-01-1523-01-2923-02-12资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究其次除了短期供需因素之外今年宏观环境的变化也决定了资金利率有向中性回归的趋势我们在去年八月就提出资金面收敛不收紧的判断去年底的年度展望中我们也提示今年的资金利率大概率向政策利率继续逐步收敛理由主要有三点第一经济开始向潜在增速回归维持较低实际利率的必要性下降关于潜在增速与利率的关系央行在去年9月的论文当中有过论述真实利率r应与实际经济增长率g大体相等若真实利率持续高于潜在增速会导致社会融资成本高企企业经营困难不利于经济发展真实利率低于潜在经济增速有利于债务可持续可以给政府一些额外的政策空间但如果真实利率持续明显低于潜在经济增速会扭曲金融资源配置带来过度投资产能过剩通货膨胀资产价格泡沫资金空转等问题难以长期持续2022年我国实际GDP增速为3明显低于潜在产出水平对应市场利率也要维持在偏低水平而今年处于疫后小复苏周期经济向潜在增速回归因此实际利率也应逐步回归中性图表5DR007两次持续低于逆回购利率均为基本面下行压力较大的时期逆回购利率7天DR007MA202826242220181614122020年疫情2022年疫情三重压力1019-1120-0320-0720-1121-0321-0721-1122-0322-0722-11资料来源Wind华泰研究第二市场利率围绕政策利率波动的原则长期看还需坚持这也是捋顺利率传导的关键一环近两年央行不断强调MLF逆回购作为中期和短期政策利率的作用并积极引导重价不重量市场利率围绕政策利率波动等原则但去年宏观经济面临较大的下行压力货币政策也要支持财政发力客观上导致市场利率持续低于政策利率2022Q1-Q4的DR007均值分别为211715和17长期看如果要发挥价格工具的引导作用就有必要把市场利率调回政策利率附近在此过程中资金利率中枢抬升难以避免第三去年央行通过利润上缴等方式被动投放了大量零成本资金而实体融资需求持续偏弱使得流动性出现衰退式宽松今年实体融资需求整体有望回升供需再平衡导致资金利率内生将有所抬升此外今年宏观杠杆率通胀等面临挑战货币政策也需要未雨绸缪总之近期资金面收紧的直接原因是实体信贷需求回暖根本原因在于经济在向潜在产出回归那么往后看资金面将如何演绎第一短期看上周公开市场操作放量已经传递出央行非常明显的呵护态度上周资金面收紧之后央行反应迅速全周逆回购净投放高达6020亿说明央行充分满足了金融机构的报量需求短期看年初正是稳增长开门红阶段利率与流动性不应成为信贷投放的约束因此资金面不具备收紧基础从实际表现看周五资金紧张情绪已经明显缓解第二今年是开局之年经济处于恢复期通胀仍是远忧内外部不确定性仍较多短期高频数据仍有噪音货币政策仍需要保驾护航个资金面继续收敛但不宜快速收紧第三中期看今年货币政策的总基调还是精准有力总量平衡结构积极市场利率重新围绕政策利率上下波动免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究我们认为当前位置的资金利率已经基本完成重定价进一步收紧的空间有限但短期逆回购放量表明流动性投放的主动权重新回到央行手中2的逆回购利率已经是7天回购利率的边际成本未来大概率会维持市场利率围绕政策利率波动的局面对应DR007的中枢在2附近超预期的点可能在哪里一是央行和财政如何配合值得关注今年财政收入压力较大但开源的约束较多因此需要货币配合发力二十大报告和中央经济工作会议均提出加强财政政策和货币政策协调配合如果是采用传统方式财政发债央行流动性支持那么资金面影响相对有限但如果用新型方式类似去年的大规模利润上缴则相当于央行额外降准可能带来流动性投放效果二是资金分层和波动预计有所加大可能导致局部时点的资金收紧如前所述信贷需求回暖会导致银行收紧对非银机构的资金融出预计R007和DR007利差走扩可能成为常态此外流动性重新回到结构性短缺框架会增加央行操作难度尤其是对于财政存款理财赎回等短期波动如果不能及时对冲将加大资金面波动风险三是基本面还是决定货币政策取向的关键经济超预期下行上行都将导致资金利率出现新变化最后一个关键问题是在融资需求回暖流动性主动权重回央行的情况下央行是否会考虑降准首先逆回购作为一项短期工具主要起到的是削峰填谷作用即针对流动性的短期扰动因素财政取现支付结算等进行对冲而银行信贷投放的周期一般较长至少在一年以上对应需要更长期限的资金MLF降准等补充负债因此如果中长期流动性缺口持续存在逆回购可能很难稳定银行长期预期去年以来逆回购操作规模的变化也能说明当前流动性稳定性在降低去年4-8月央行单日逆回购规模基本稳定在100亿元以下而8月份之后逐渐提高今年1-2月更是明显提升逆回购规模的变化与资金面和银行预期的走势是一致的即宽松阶段银行流动性预期稳定实际融资成本低于政策利率因此逆回购规模少收敛阶段流动性稳定性逐渐降低逆回购规模增大从IRS和存单利率等前瞻性指标看目前银行体系中长期流动性缺口可能已经出现图表61月以来逆回购操作规模明显上升显示流动性稳定性降低逆回购投放量7000600050004000300020001000022-0122-0322-0522-0722-0922-1123-01资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固收研究图表7IRS利率已经率先回到2021年水平利率互换FR0071年DR007MA20302826242220181614121020-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-12资料来源Wind华泰研究我们认为适时降准仍有必要时间点在两会前后可能更为合适幅度预计在025个百分点其目的主要是为银行补充中长期流动性支持一季度信贷投放但对资金面而言补缺口式降准实际影响不大2月货币政策还有两大观察窗口一是即将发布的2022年货币政策执行报告二是15日MLF到期如何续作本次执行报告正逢1月信贷社融公布之后同时也是年内首个表态窗口关于流动性宏观杠杆率经济前景展望等表述较为关键此外2月MLF到期量为3000亿考虑到近期存单利率上行幅度不小资金面偏紧银行可能有超额报量需求MLF超额续作概率较高短期经济修复斜率不低降息博弈空间有限本周操作建议第一近期高频数据传递的信号略显纠结复工进度环比加快但结构分化新房销售低迷但二手成交热度走高1月信贷超预期开门红但社融增长偏弱居民延续去杠杆整体上基本面仍处于真空期债市仍未摆脱震荡走势方向偏不利但空间有限第二趋势不利的背景下长端利率更多等的更多是错杀和防守反击机会好在前期市场对长端一致性看空仓位偏低节后长端利率小幅下行但十年国债在29附近上下空间基本对称赔率不算高后续信贷增速PMI地产销售等好消息有限难以找到顺畅做多逻辑短期仍以观望或快进快出为主第三节后资金面带动短端有所调整曲线出现了平坦化走势好在短期资金利率重定价基本完成不担心进一步调整风险存单等配置价值开始显现第四我们的建议仍是保持信用票息为主两年以内高等级信用债二级资本债存单短端优质城投转债品种选择还是重点杠杆维持偏中性水平久期策略缺少空间信用下沉仍需规避转债从仓位调节转为个券挖掘本周核心关注美国1月CPI数据中国70大中城市房价2月MLF到期续作货币政策执行报告首先周二将公布美国1月CPI数据关注同比回落幅度其次周三将有3000亿MLF到期关注央行续作方式最后本周大概率将发布2022年度货币政策执行报告关注经济走势宏观杠杆流动性等表述免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7固收研究实体经济观察图表8高炉开工率图表9江浙织机开工率202020212022202320202021202220231009590908085708060755040703065206010550010305070911010203040506070809101112资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表1030大中城商品房成交面积图表11百城土地成交面积万平方米万平方米2020202120202021202220236000202220237006005000500400040030030002002000100100001000010203040506070809101112010203040506070809101112资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表12进出口运价指数图表13粗钢日均产量2023至今CDFI综合指数进口运价万吨天240041002018-2022最大值CCFI综合指数出口运价右3402018-2022最小值22002018-2022均值36003202000180031003001600280260014002602100120024010001600220800110020060040060018001030507091121-0121-0521-0922-0122-0522-0923-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8固收研究通胀图表14猪肉价格图表15蔬菜价格指数元公斤元公斤平均批发价猪肉202020217055202220236550604555403550304525402035153021-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-02010203040506070809101112资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表16原油价格图表17焦煤动力煤价格美元桶元吨元吨期货结算价连续布伦特原油期货结算价活跃合约焦煤14040002000期货结算价连续WTI原油期货结算价活跃合约动力煤右13018003500120160011030001400100250012009010008020008007015006060050100040021-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1118-0119-0120-0121-0122-0123-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9固收研究图表18螺纹钢价格图表19阴极铜价格元吨元吨650023周环比右期货结算价活跃合约螺纹钢90000周环比右期货结算价活跃合约阴极铜860001880000670000550013460000250008500000450034000023000040002420000350071000063000120818-0118-0819-0319-1020-0520-1221-0722-0222-0919-0719-1220-0520-1021-0321-0822-0122-0622-11资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表20水泥价格图表21大宗商品价格指数能源钢铁有色点中国大宗商品价格指数总指数周环比右水泥价格指数全国能源类2208240钢铁类6220有色类2002004180180216016001402140120410012068010086018-0118-0819-0319-1020-0520-1221-0722-0222-0921-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10固收研究流动性跟踪图表22公开市场操作与到期图表23未到期资金期限结构逆回购MLF国库现金定存亿元投放亿元8000012000回笼7D14D28D2M3M6M9M12M净投放逆回购国库现金10000MLF70000800060000600050000400020004000003000020002000040006000100008000010-1711-1612-1601-1518-0519-0119-0920-0521-0121-0922-0523-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表24本周资金到期提示亿元逆回购MLF国库现金定存10000本周到期合计21400-------------------9000逆回购18400MLF300080003000国库现金定存0700060005000400030006410453020003930100020301500002-1302-1402-1502-1602-17资料来源Wind华泰研究图表25政策利率40逆回购7D逆回购14D逆回购28D逆回购63D38MLF3MMLF6MMLF12M36343230282624222018-0118-0618-1119-0419-0920-0220-0720-1221-0521-1022-0322-0823-01资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11固收研究图表267D逆回购R007DR007图表27同业存单与MLFR007DR0077D逆回购同业存单发行利率股份行1年MLF利率1年4535403531302725202315101905001521-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表28质押式回购成交量亿元成交量R001MA20成交量R007MA20右70000800060000700060005000050004000040003000030002000020001000010000021-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-12资料来源Wind华泰研究图表29汇率与中美利差图表30外汇储备环比变动BP亿美元美元兑人民币十年期中美利差右外汇储备环比增减USDCNY右7430080074722506007240070702001502006868100066665020064640400626250600606010080058100056581501200545620014151617181920212218-0118-1119-0920-0721-0522-0323-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12固收研究图表31货币基金银行理财收益率图表32票据贴现利率余额宝7日年化收益率城商银票转贴现利率曲线6个月4545国股银票转贴现收益率曲线6个月银行理财预期年收益率1周4040353530302525201520101505100018-0519-0119-0920-0521-0121-0922-0523-0120-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-05资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表33实体融资利率一般贷款个人住房贷款非证券投资类信托1-2年中短票发行利率AA3年109876543210121416182022资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13固收研究债券及衍生品图表34国债收益率走势图表35利率债双周涨跌BP1Y3Y5Y7Y10Y1Y5Y10Y45304025352015301025050320001505-06101017-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01国债国开债资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表36期限利差图表37国开债隐含税率BP030期限利差10Y-1Y右10年国开-10年国债10年国开45160国债10Y5年国开-5年国债5年国开国债02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