核心观点
　　一月份信贷数据超预期且结构不差，但社融增长偏弱，居民延续去杠杆，后续关注持续性和地产相关信贷变化。由于市场已经有了充分预期，加上近两日资金面好转，信贷数据并未对市场有太大冲击。从去年经验来看，1-2月合并数据可能意义更大。整体上债市仍未摆脱震荡走势，方向仍偏不利，但空间有限，保持信用票息为主判断，转债从仓位调节转为个券机会。股市方面，市场面临资金青黄不接、经济数据好转验证、主线不清晰等问题，资本密集型行业复工快于劳动密集型，信贷数据与刺激政策可能有此消彼长作用，自下而上择股是重点。
　　信贷实现开门红，源于四大支撑因素
　　1月新增人民币贷款4.9万亿，同比多增9227亿。单月新增量不仅超出Wind一致预期，还创下了历史新高。我们认为1月信贷主要源于四大支撑：（1）随着全国疫情逐步过峰，经济呈现出较高的修复斜率，企业融资需求在逐步回暖。（2）年初稳增长政策动员力度较大。例如央行信贷座谈会鼓励银行靠前发力，各地方“新春第一会”定调全力拼经济等。（3）政策动员之下，国有大行和股份行发挥“头雁效应”，一些银行更是采取“降价促销”方式争取信贷项目，撬动了大量融资需求。（4）1月债券收益率整体上行，企业发债减少，部分融资需求转向贷款。
　　结构上企业和居民继续分化，居民贷款早偿和贷少存多问题未见缓解
　　1月非金融企业贷款新增4.68万亿元，同比多增高达1.32万亿元。相比之下居民贷款仅新增2572亿元，同比少增5858亿元，企业和居民分化继续拉大。进一步来看，1月企业中长期贷款增长最为强劲，同比多增1.4万亿，是历史以来最高水平。中长期贷款高增背后主要是基建、制造业发力，侧面说明1月份的信贷还是体现比较强的政策驱动特征。1月居民中长期贷款同比少增5193亿元，结束了连续三个月的边际改善。一方面是地产销售未见好转，另一方面是存量贷款利率和新房贷款利率倒挂导致。
　　开门红之后，信贷后劲如何？
　　自上而下看，信贷开门红背后有政策驱动、也符合银行自身诉求。自下而上看，信贷需求已经出现了一些改善迹象。预计短期可能仍是温和宽信用。考虑到今年各地投资项目增多，节后开工旺季信贷需求可能有所好转，叠加房地产政策“不好转就加码”，信贷有望维持同比多增局面。但目前LPR挂钩的存量贷款利率与新房贷款利率倒挂问题短期难解，居民早偿需求持续存在，可能会对贷款增长形成持续拖累。
　　对货币政策有何影响？
　　1月金融数据也是央行的重要观察窗口，历史经验表明，每轮货币政策转向之前往往伴随信贷社融数据先回暖。本次数据从总量上看幅度超预期，但结构上难言全面改善。对于央行而言，今年稳增长还面临外需挑战，地产也远没有走出行业底，短期需要观察宽信用的持续性，货币政策要继续“精准有力”。但目前银行投放意愿很足，央行甚至在主动控制节奏，也说明经济尾部风险降低，宽货币的空间难有太高期待。后续信贷政策和结构性工具仍是重点，降息概率降低，2月资金面在度过短期扰动之后预计仍会维持合理充裕状态。
　　风险提示：地产销售继续弱化、疫情发展不确定性。
　　

研究报告全文：证券研究报告固收如何理解信贷开门红华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年2月10日中国内地动态点评SFCNoAMB145861063211166研究员吴宇航核心观点SACNoS0570521090004wuyuhanghtsccom一月份信贷数据超预期且结构不差但社融增长偏弱居民延续去杠杆后861063211166续关注持续性和地产相关信贷变化由于市场已经有了充分预期加上近两联系人吴靖PhD日资金面好转信贷数据并未对市场有太大冲击从去年经验来看1-2月SACNoS0570121070124wujing018437htsccom合并数据可能意义更大整体上债市仍未摆脱震荡走势方向仍偏不利但862128972228空间有限保持信用票息为主判断转债从仓位调节转为个券机会股市方面市场面临资金青黄不接经济数据好转验证主线不清晰等问题资本密集型行业复工快于劳动密集型信贷数据与刺激政策可能有此消彼长作用自下而上择股是重点信贷实现开门红源于四大支撑因素1月新增人民币贷款49万亿同比多增9227亿单月新增量不仅超出Wind一致预期还创下了历史新高我们认为1月信贷主要源于四大支撑1随着全国疫情逐步过峰经济呈现出较高的修复斜率企业融资需求在逐步回暖2年初稳增长政策动员力度较大例如央行信贷座谈会鼓励银行靠前发力各地方新春第一会定调全力拼经济等3政策动员之下国有大行和股份行发挥头雁效应一些银行更是采取降价促销方式争取信贷项目撬动了大量融资需求41月债券收益率整体上行企业发债减少部分融资需求转向贷款结构上企业和居民继续分化居民贷款早偿和贷少存多问题未见缓解1月非金融企业贷款新增468万亿元同比多增高达132万亿元相比之下居民贷款仅新增2572亿元同比少增5858亿元企业和居民分化继续拉大进一步来看1月企业中长期贷款增长最为强劲同比多增14万亿是历史以来最高水平中长期贷款高增背后主要是基建制造业发力侧面说明1月份的信贷还是体现比较强的政策驱动特征1月居民中长期贷款同比少增5193亿元结束了连续三个月的边际改善一方面是地产销售未见好转另一方面是存量贷款利率和新房贷款利率倒挂导致开门红之后信贷后劲如何自上而下看信贷开门红背后有政策驱动也符合银行自身诉求自下而上看信贷需求已经出现了一些改善迹象预计短期可能仍是温和宽信用考虑到今年各地投资项目增多节后开工旺季信贷需求可能有所好转叠加房地产政策不好转就加码信贷有望维持同比多增局面但目前LPR挂钩的存量贷款利率与新房贷款利率倒挂问题短期难解居民早偿需求持续存在可能会对贷款增长形成持续拖累对货币政策有何影响1月金融数据也是央行的重要观察窗口历史经验表明每轮货币政策转向之前往往伴随信贷社融数据先回暖本次数据从总量上看幅度超预期但结构上难言全面改善对于央行而言今年稳增长还面临外需挑战地产也远没有走出行业底短期需要观察宽信用的持续性货币政策要继续精准有力但目前银行投放意愿很足央行甚至在主动控制节奏也说明经济尾部风险降低宽货币的空间难有太高期待后续信贷政策和结构性工具仍是重点降息概率降低2月资金面在度过短期扰动之后预计仍会维持合理充裕状态风险提示地产销售继续弱化疫情发展不确定性免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究事件2023年2月10日央行公布2023年1月金融数据1新增人民币贷款49000亿元Wind一致预期40800亿元前值14000亿元2社会融资规模59800亿元Wind一致预期54000亿元前值13058亿元3M2同比126Wind一致预期115前值118M1同比67前值37M0同比79点评要点一信贷实现开门红源于四大支撑因素在1-2月份数据真空期社融和信贷数据无疑是市场核心关注点之一此前市场对1月份信贷数据经历了从乐观到谨慎乐观的过程而最终数据实现开门红并超预期数据上看1月新增人民币贷款49万亿同比多增9227亿单月新增量不仅超出Wind一致预期还创下了历史新高如果考虑到今年春节错位影响贷款的实际表现更强我们认为1月信贷主要源于四大支撑1随着全国疫情逐步过峰经济呈现出较高的修复斜率春节期间消费率先走暖1月官方制造业PMI重回荣枯线以上节后钢铁等行业开工率也表现不差总之疫情对经济的影响正在逐渐消退企业融资需求在逐步回暖2年初稳增长政策动员力度较大例如央行信贷座谈会鼓励银行靠前发力各地方新春第一会定调全力拼经济加上前期政策性开发性金融工具配套融资加快落地三项结构性货币政策工具延续实施地产政策接连放松等都对稳信贷发挥了关键作用3政策动员之下国有大行和股份行发挥头雁效应一些银行更是采取降价促销方式争取信贷项目撬动了大量融资需求41月债券收益率整体上行企业发债减少部分融资需求转向贷款要点二结构上企业和居民继续分化居民贷款早偿和贷少存多问题未见缓解1月非金融企业贷款新增468万亿元同比多增高达132万亿元相比之下居民贷款仅新增2572亿元同比少增5858亿元企业和居民分化继续拉大进一步来看1月企业中长期贷款增长最为强劲同比多增14万亿是历史以来最高水平中长期贷款高增背后主要是基建制造业发力侧面说明1月份的信贷还是体现比较强的政策驱动特征而企业短贷表现同样很强但票据冲量并不明显票据甚至成为银行压降信贷规模的工具居民方面同比拖累主要还是在中长期贷款1月居民中长期贷款同比少增5193亿元结束了连续三个月的边际改善背后是按揭早偿的现象有增无减尤其1月份企业集中发放年终奖不少去年底积压的早偿额度也在1月释放出来此外居民储蓄存款在1月增长了62万亿同比多增7900亿超额储蓄还在累积居民中长期信贷走弱一方面是地产销售未见好转另一方面是存量贷款利率和新房贷款利率倒挂导致要点三社融增速下滑企业债和政府债有所拖累与贷款的强劲增长相比1月社融表现一般单月新增规模为59800亿元较去年同期同比少增1959亿元同比增速94较上月下滑02个百分点结构上看除了对实体发放的贷款同比多增之外其他分项均同比少增其中企业债券融资1486亿元同比少增4352亿元是社融分项的主要拖累一是春节假期影响发行审核节奏二是信用债利差走高高资质主体转向信贷融资三是受理财赎回和需求缺位余波影响低资质主体发债困难此外1月政府债券融资4140亿元同比虽然少增1886亿元但较去年12月显著改善往后看一方面去年基建项目接续施工另一方面多地重大项目开工时间较早且规模较大基建力度持续且节奏维持前置地方债发行后劲较足免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究总之社融表现弱于信贷更多源于信用债发行遇冷春节假期以及财政和货币错位发力的因素全年看社融增速可能稳中有升政府债节奏是关键要点四开门红之后信贷后劲如何自上而下看信贷开门红背后有政策驱动也符合银行自身诉求一方面央行明确靠前发力今年银行信贷额度预计超过去年节奏要求前置估计一季度占四成另一方面开门红本身也符合银行早投放早收益的诉求存在一定季节性自下而上看信贷需求已经出现了一些改善迹象一方面疫情带来的经济循环受阻问题已经解决企业预期正在改善另一方面政策主导的企业中长期贷款还有继续发力的空间企业预计在本轮宽信用中发挥核心作用不过居民部门受制于房地产销售低迷和存量贷款利率倒挂问题融资需求仍待改善短期可能仍是温和宽信用考虑到今年各地投资项目增多节后开工旺季信贷需求可能有所好转叠加房地产政策不好转就加码信贷有望维持同比多增局面但目前LPR挂钩的存量贷款利率与新房贷款利率倒挂问题短期难解居民早偿需求持续存在可能会对贷款增长形成持续拖累要点五如何理解M1增速回升第一我们习惯性将M1作为宏观经济活力和流动性指标以往经验看股市涨跌也有指示意义1月M1同比67较上月上升30个百分点背后一定程度上反映了企业活力和经济热度的改善这与出行数据和部分行业开工率表现也是一致的第二春节错位因素也值得关注历年春节前由于企业集中发放薪酬福利单位活期存款会向个人存款转移导致M1季节性减少去年春节前最后一个工作日在1月30日而今年在1月20日因此对M1同比多增有一定贡献第三M1与房地产销售相关性也较高居民购房过程中居民存款转化为房地产企业存款从而带来M1的上涨但1月新房销售同比仍在-20左右可能不是M1的主要支撑因素要点六对货币政策有何影响1月金融数据也是央行的重要观察窗口历史经验表明每轮货币政策转向之前往往伴随信贷社融数据先回暖本次数据从总量上看幅度超预期但结构上难言全面改善对于央行而言今年稳增长还面临外需挑战地产也远没有走出行业底短期需要观察宽信用的持续性货币政策要继续精准有力但目前银行投放意愿很足央行甚至在主动控制节奏也说明经济尾部风险降低宽货币的空间难有太高期待后续信贷政策和结构性工具仍是重点降息概率降低2月资金面在度过短期扰动之后预计仍会维持合理充裕状态市场启示一月份信贷数据超预期且结构不差但社融增长偏弱居民延续去杠杆后续关注持续性和地产相关信贷变化由于市场已经有了充分预期加上近两日资金面好转信贷数据并未对市场有太大冲击从去年经验来看1-2月合并数据可能意义更大整体上债市仍未摆脱震荡走势方向仍偏不利但空间有限保持信用票息为主判断转债从仓位调节转为个券机会股市方面市场面临资金青黄不接经济数据好转验证主线不清晰等问题资本密集型行业复工快于劳动密集型信贷数据与刺激政策可能有此消彼长作用自下而上择股是重点免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究社融信贷图表图表1社融信贷数据注注新增人民币贷款按社融口径不含非银金融机构贷款部门融资存量为测算值当月值同比为测算值资料来源Wind华泰研究图表2社融当月值季节图图表3社融M2与名义GDP增速亿元201920202021社融存量同比名义GDP同比M2同比20222023407000035600003025500002040000153000010520000010000501007-0809-0811-0813-0815-0817-0819-0821-081月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究图表4贷款期限非金融企业图表5贷款期限居民亿元企业短期贷款与票据融资同比值亿元居民中长期贷款企业中长期贷款同比值居民短期贷款100中长期占比近12个月滚动求和14000中长期占比近12个月滚动求和8010000959050008570007580750706507050006055100005070006520-0720-1121-0321-0721-1122-0322-0722-1118-0719-0420-0120-1021-0722-0423-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表6委托与信托贷款图表7表内外票据亿元亿元票据融资未贴现票据新增委托贷款新增信托贷款8000100060000400010002000200003000200040004000500060006000800020-0220-0821-0221-0822-0222-0820-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究货币存款图表图表8货币存款数据资料来源Wind华泰研究图表9M2与M1剪刀差M1-M2剪刀差M1同比M2同比504030201001020200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind华泰研究风险提示1地产销售进一步下滑如果地产销售增速继续下行居民信贷可能继续承压2疫情发展不确定性疫情演进和疫情政策具有不确定性对居民和企业融资需求影响较大免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固收研究免责声明分析师声明本人张继强吴宇航兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人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