核心观点
　　近期理财规模企稳、基金配置增加，信用债需求恢复，而供给方面，高等级主体转向低息贷款，优质资产荒再现。高等级银行二永债、短久期城投债修复最明显。展望后市，“流动性回归中性+理财企稳+机构风险偏好进一步下降”，今年利差难回去年低点，建议把历史30%分位数作为分水岭，低等级二永债、城投、私募永续等仍面临投资者缺位。整体仍以中短端、高等级信用债+二级资本债+主流城投债配置为主，适度拉长久期好于信用下沉。短端利差如果继续压缩，性价比将弱于存单。此外，地产强政策到强现实待验证，继续关注优质国企债配置价值，关注煤钢等产业债修复机会。
　　信贷替代+需求回暖=优质信用债供不应求
　　节后利率债窄幅震荡，信用债走强，核心在于信用债、特别是高等级信用债供需关系改善；需求方面理财规模企稳、基金等增配，而供给端，高等级发行人转向低息贷款，供给不足、机构配置普遍面临“优质资产荒”问题。近一个月高等级银行次级债、1年期AA城投债利差下降最多；而低等级银行次级债、私募债等利差仍在大幅上行，信用分化持续。虽然此轮理财赎回风波已过，但定开到期、风险事件等对弱城投、低等级信用债仍有影响，建议谨慎。近期理财开始发行混合估值产品，此类产品可减少净值化的估值风险，但在客户接受度、监管尺度等方面存在一定的不确定性。
　　城投区域分化加剧，关注中高等级中等久期城投配置机会
　　各省政府工作报告、财政预算执行报告及2023年草案也已披露，多地提及隐性债务化解工作进展及方案，但央地博弈下区域分化加剧，高频舆情扰动下尾部区域估值风险抬升。开年以来理财赎回扰动基本平息，城投债中短久期中高等级信用利差整体显著下行，步入修复行情。但1年内中高等级城投债利差已经压缩至较低位置，可关注中高等级中等久期城投债，仍有较高的利差保护空间。中低资质长久期城投债仍需谨慎，短端下沉省份控制在较强区域，避免过度下沉，规避债务率高、短期偿债压力较大的弱区域，重点选择再融资顺畅区域进行配置。
　　地产债关注从政策到现实传导，关注煤钢等产业债机会
　　地产行业仍为“强政策、弱现实”，高频销售改善偏慢，集中供地冷热分化，市场信心与活力有待恢复。市场由前期强政策主导预期转变为更加关注现实的销售改善和政策传导。主要未出险房企债券利差整体维持下行，但面临回调压力，特别是政策利好落地不及预期的民营房企。策略上，次优档央国企地产债利差有一定空间，可关注中短久期债券的配置价值。未出险头部地产民企债估值已较高，紧盯销量和政策加码情况，预期差可能打开交易空间，可短久期挖掘高收益机会。另外，随着地产基本面修复，相关产业链需求也有望改善，可关注煤炭、钢铁、水泥等央国企基本面及利差修复机会。
　　信用修复分化持续，保持或微降杠杆
　　理财规模虽已企稳，但规模、风险偏好、久期偏好都有所下降。叠加1月以来二级资本债不赎回、城投债务重组等风险事件，投资者风险偏好普遍下降。预计信用债市场修复过程中的分化仍将持续一段时间，其中高等级在供给缩量中已逐步平衡，后续关注供给修复情况；对中低等级信用债，投资者“缺位”仍是难题，特别是弱城投。短端信用债需求好于长端，可以保持或微降杠杆。高等级银行次级债仍有一定利差补偿，可持续关注，低等级防范估值和不赎回等风险。企业类ABS需关注新商业银行金融资产风险分类办法的影响。中低等级私募债、永续债等仍建议谨慎。
　　风险提示：理财定开到期压力，二级资本债不赎回风险，利率调整风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告固收信用债修复的供求因素与边界华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年2月16日中国内地固定收益月报SFCNoAMB145861063211166研究员文晨昕核心观点SACNoS0570520110003wenchenxinhtsccom近期理财规模企稳基金配置增加信用债需求恢复而供给方面高等级SFCNoBSF414862128972068主体转向低息贷款优质资产荒再现高等级银行二永债短久期城投债修联系人朱沁宜复最明显展望后市流动性回归中性理财企稳机构风险偏好进一步下SACNoS0570121070127zhuqinyihtsccom降今年利差难回去年低点建议把历史30分位数作为分水岭低等级SFCNoBTF199862128972228二永债城投私募永续等仍面临投资者缺位整体仍以中短端高等级信用债二级资本债主流城投债配置为主适度拉长久期好于信用下沉短联系人王晓宇SACNoS0570122070156wangxiaoyuhtsccom端利差如果继续压缩性价比将弱于存单此外地产强政策到强现实待验862128972228证继续关注优质国企债配置价值关注煤钢等产业债修复机会信贷替代需求回暖优质信用债供不应求节后利率债窄幅震荡信用债走强核心在于信用债特别是高等级信用债供需关系改善需求方面理财规模企稳基金等增配而供给端高等级发行人转向低息贷款供给不足机构配置普遍面临优质资产荒问题近一个月高等级银行次级债1年期AA城投债利差下降最多而低等级银行次级债私募债等利差仍在大幅上行信用分化持续虽然此轮理财赎回风波已过但定开到期风险事件等对弱城投低等级信用债仍有影响建议谨慎近期理财开始发行混合估值产品此类产品可减少净值化的估值风险但在客户接受度监管尺度等方面存在一定的不确定性城投区域分化加剧关注中高等级中等久期城投配置机会各省政府工作报告财政预算执行报告及2023年草案也已披露多地提及隐性债务化解工作进展及方案但央地博弈下区域分化加剧高频舆情扰动下尾部区域估值风险抬升开年以来理财赎回扰动基本平息城投债中短久期中高等级信用利差整体显著下行步入修复行情但1年内中高等级城投债利差已经压缩至较低位置可关注中高等级中等久期城投债仍有较高的利差保护空间中低资质长久期城投债仍需谨慎短端下沉省份控制在较强区域避免过度下沉规避债务率高短期偿债压力较大的弱区域重点选择再融资顺畅区域进行配置地产债关注从政策到现实传导关注煤钢等产业债机会地产行业仍为强政策弱现实高频销售改善偏慢集中供地冷热分化市场信心与活力有待恢复市场由前期强政策主导预期转变为更加关注现实的销售改善和政策传导主要未出险房企债券利差整体维持下行但面临回调压力特别是政策利好落地不及预期的民营房企策略上次优档央国企地产债利差有一定空间可关注中短久期债券的配置价值未出险头部地产民企债估值已较高紧盯销量和政策加码情况预期差可能打开交易空间可短久期挖掘高收益机会另外随着地产基本面修复相关产业链需求也有望改善可关注煤炭钢铁水泥等央国企基本面及利差修复机会信用修复分化持续保持或微降杠杆理财规模虽已企稳但规模风险偏好久期偏好都有所下降叠加1月以来二级资本债不赎回城投债务重组等风险事件投资者风险偏好普遍下降预计信用债市场修复过程中的分化仍将持续一段时间其中高等级在供给缩量中已逐步平衡后续关注供给修复情况对中低等级信用债投资者缺位仍是难题特别是弱城投短端信用债需求好于长端可以保持或微降杠杆高等级银行次级债仍有一定利差补偿可持续关注低等级防范估值和不赎回等风险企业类ABS需关注新商业银行金融资产风险分类办法的影响中低等级私募债永续债等仍建议谨慎风险提示理财定开到期压力二级资本债不赎回风险利率调整风险免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究正文目录信用债转暖的成因与边界3信贷替代需求回暖优质信用债供不应求3城投热点弱区域隐债显性化再次提上日程6信用策略8板块评级利差扩大难改8城投债投资区域分化加剧评级不下沉久期稍拉长8地产债投资销售端延续调整强政策到强现实待验证11产业债投资关注产业景气逐步修复的机会15杠杆久期息差吸引力下降中短端保持适度杠杆17品种高等级二永债修复明显关注新风险分类规则对ABS影响18信用债一二级回顾净融资环比上行高低等级信用债分化21信用事件跟踪2023年1月新增6只违约债21一级市场1月信用债发行总额和净融资额环比均上行同比均下行21二级市场2023年1月成交量环比下行同比上行23估值水平信用收益率和利差走势分化24债券到期2023年3月和4月到期量较大25风险提示26免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究信用债转暖的成因与边界信贷替代需求回暖优质信用债供不应求我们在去年12月14日发布的信用债亟需反馈纠正机制中判断理财赎回风波高等级信用债有确定的锚就是信贷利率在今年利率整体保持震荡或小熊市预期下信用票息机会明显占优看好两年以内高等级信用债二级资本债和优质城投短端评级间利差拉大我们在23年1月11日发布的修复中有分化也提醒可以恢复杠杆水平到中性最近两周高等级品种信用利差快速压降成因是什么后续该如何操作信贷替代债券融资需求回暖导致优质信用债资产供不应求二永债短端城投走强春节后利率债窄幅震荡信用债相对走强高等级银行次级债和短端城投收益率下行最明显信用债表现大多强于利率债核心在于信用债特别是高等级信用债供不应求供给端高等级主体在信用债和信贷之间做选择转向低息信贷融资我们在去年11月份曾提醒高等级信用存在确定的锚就是信贷利率从而导致信用债供给大幅缩减需求端春节后资金回流理财加上理财净值修复新发产品包含混合估值等产品增加规模企稳回升而基金保险节后开始积极增配节后机构配置普遍面临优质资产荒问题从交易数据来看理财结束了1个多月的债券净减持转为净增持主要买入存单和1年期内信用债基金对信用债净买入规模也持续回升自上周开始有增持1-3年期信用债的表现开始拉长久期挖掘收益图表111月以来理财信用债净增持情况分期限图表211月以来基金信用债净增持情况分期限1年以下信用债右轴1-3年信用债右轴1年以下信用债右轴1-3年信用债右轴3-5年信用债右轴中短票AA3年3-5年信用债右轴中短票AA3年亿元亿元40120401503890381003636605034343032320030305030282810026602615024902422120222001-32-71-32-711-111-812-61-101-171-241-3111-111-812-61-101-171-241-3111-1511-2211-2912-1312-2012-2711-1511-2211-2912-1312-2012-27资料来源WindCFETS华泰研究资料来源WindCFETS华泰研究近期信用债市场走强中仍有分化1前期受不赎回风波冲击的银行次级债分化进一步加大高等级银行次级债利差修复最多而低等级长久期二永债特别是银行永续债利差大幅上行2城投方面高等级在1月已明显修复节后两周市场进行短久期适度下沉挖掘中债隐含评级AA1年期城投利差下降最多3中短端公募债由于前期下行较多叠加近期资金面扰动利差略有所上行低等级长久期特别私募永续等信用债投资者缺位仍存利差继续走阔免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究信用风险偏好并没有实质提升弱城投低等级次级债私募永续等仍面临投资者缺位问题随着利率下行净值修复理财赎回扰动告一段落且为了减少产品净值波动压力今年1月以来工银平安在内的理财公司以及诸多公募基金陆续推出混合估值类产品混合估值类产品是指部分符合条件的持有至到期资产以摊余成本法计量部分采取交易策略的资产以公允价值计量虽然混合估值类产品净值波动更小前景看好但在客户接受度监管尺度等方面也存在一定的不确定性短期内难以贡献大量增量资金且混合估值的产品封闭期一般都在1年及以上一方面散户对此类长久期产品偏好较低另一方面该类产品摊余成本估值部分也只能投资匹配期限的债券长久期信用债仍面临投资者缺位问题而理财基金等经历了去年底流动性冲击今年初次级债不赎回城投重组等风险扰动后风险偏好整体降低理财到期情况来看仍不断有定开等产品逐步到期弱城投低等级次级债私募永续压力较大理财净值化后变成市场波动放大器的问题难以根本解决在风向不利的情况下建议安于高等级信用债配置信用利差能回到去年历史极值吗很难粗略看可将历史30分位数作为分水岭去年的情况是微观主体活力不足流动性衰退式宽松理财规模持续扩张机构风险偏好较低挖掘品种机会而今年则是流动性回归中性理财规模收缩后企稳机构风险久期偏好进一步下降品种机会分化预计今年信用利差中枢整体有所回升短端信用债回落至历史30分位数之下不建议继续追涨对高等级信用债主流城投等可适当拉长久期特别最近银行补充资金需求提升存单提量增价1年期AAA存单与1年期AAA中短票收益率已相差无几信用如果继续下行则性价比不如存单图表3信用债及存单走势中债中短期票据到期收益率AAA3年中债国债到期收益率10年中债商业银行二级资本债到期收益率AAA-3年40中债商业银行同业存单到期收益率AAA1年38中债中短期票据到期收益率AAA1年363432302826242220182022-42023-12022-12022-22022-32022-52022-62022-72022-82022-92023-22021-112021-122022-102022-112022-122021-10资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究图表4信用债最新利差收益率近一月变化及分位数注1数据截止20230210注2可续期城投债信用等级分别为AAAAAAA及AA2可续期产业债证券公司债信用等级分别为AAAAAA-AA及AA注3二级资本债历史分位数起始日期为2018年12月17日银行永续债历史分位数起始日期为2021年8月16日资产支持债AAAA-级历史分位数起始日期为2016年2月29日可续期产业债可续期城投债历史分位数起始日期为2015年9月1日资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究城投热点弱区域隐债显性化再次提上日程2023年1月以来地方2023财政预算草案陆续披露其中贵州省2023预算草案提到争取高风险建制市县降低债务风险试点等政策支持通过发行政府债券置换隐性债务青海省2023预算草案提到积极争取县级化债试点多渠道多手段盘活资金资产重点化解非标债务风险多地再提化债试点年内多个省份或将再次推进特殊再融资债发行2020年12月开始部分再融资债的资金用途发生改变从原来的偿还债券本金转变为偿还存量债务这部分用于偿还存量债务的再融资债被称为特殊再融资债主要用于化解隐性债务截止到2022年末全国各区域共计发行107304亿元特殊再融资债从特殊再融资债的化债脉络看一方面特殊再融资债对于部分弱资质区域可以提供流动性以化解隐性债务例如建制县化债试点的继续推进另一方面2021年10月后特殊再融资债集中于北京34523亿元上海6548亿元广东11211亿元主要用于区域隐债清零试点这类区域存量隐债规模相对较小且自身财政实力强结合特殊再融资债可以提前完成化债目标其中北京广东已完成区域隐债清零图表52020年至今特殊再融资债发行分布资料来源Wind华泰研究而特殊再融资债发行的空间来自地方政府债务未使用限额的一部分截止目前各省份均已披露2022年地方政府债务限额未使用限额总计246万亿元但不同区域债务限额存在调配空间财政部可通过债务限额回收再分配平衡不同区域需求免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固收研究图表6各省2022未使用限额资料来源Wind华泰研究但隐债显性化亦面临一个问题即我国显性债务率已经超过警戒线水平隐债显性化的推进会加剧显性债务压力因此隐债显性化规模必然受到一定制约只能成为化解隐债的补充手段图表7地方政府债务率已超120的警戒线亿元400000地方政府债地方政府债务率1401240350000105212030000090710082225000077971280200000580601500002804010000067205000028394748530020092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7固收研究信用策略板块评级利差扩大难改高等级信用债需求修复较快中低等级信用债需求缺位问题依然严峻关注主流城投配置价值及地产产业债边际修复机会近期理财规模企稳基金保险等配置需求增加高等级信用供需关系明显改善而中低等级信用债仍面临机构风险偏好较低风险事件扰动理财定开产品到期的影响等级利差预计将持续高位震荡甚至进一步走阔板块来看随着疫情平息地产支持政策持续推出预计今年地产产业债基本面较去年修复可关注地产央国企机会及民企反转机会产业债关注地产链修复带来钢铁水泥煤炭债及疫情链交运板块修复等央国企机会城投方面过去依赖土地财政与债务滚续进行偿债的模式面临挑战遵义道桥债务重组等加大市场对弱主体担忧中低等级城投面临基本面和需求端双重压力估值走阔风险仍较大图表8高等级发行人考虑贷款及发债利率的均衡中短期票据发行利率AAA3年周平均值中短期票据发行利率AA3年周平均值60金融机构人民币贷款加权平均利率企业贷款575451484542393633302721-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-02资料来源Wind华泰研究城投债投资区域分化加剧评级不下沉久期稍拉长信用基本面信贷高增降低主流平台短期偿债风险而各地再提隐性债务化解工作进展及方案但央地博弈下区域分化加剧尾部区域估值风险持续抬升2023年1月以来各地方两会已召开各省政府工作报告财政预算执行报告及2023年草案也已披露多地提及2022年隐债化解进度例如广东北京均已提前完成隐债清零试点河南超额完成2022年隐性债务化解计划广西隐债化解进度超50整体看未来化债政策仍维持有保有压保的一面再次强调了债务化解的手段例如债务展期降息压的一面仍然延续过去的规范平台融资行为等严监管举措遏增化存仍是基本要求而央地博弈下区域分化进一步加剧在今年以来部分区域城投平台舆情持续发酵云南昆明山东多地持续出现平台负面舆情高频舆情扰动下尾部区域估值风险抬升而当前经济弱修复下税收收入增量有限受地产弱基本面影响坐实财政收入严要求下土地成交市场大幅走强概率不大在城投融资政策偏紧地方财力兜底偏弱的预期下城投信用风险事件预计仍将发生区域分化加剧而投资者防风险意识在增强对于债务率高短期偿债压力较大的弱区域平台资金压力抬升下亦不排除发生超预期信用风险事件的可能建议加以规避放弃通过信用下沉挖掘超额收益二级市场开年以来理财赎回扰动基本平息城投债中短久期中高等级信用利差整体显著下行步入修复行情当前1年内中高等级城投债利差已经压缩至较低位置近一月利差压缩集中在AA和AA2中短久期品种和AA中等久期品种部分机构试图进行一定程度区域下沉或者选择中高等级适度拉长久期但对于部分尾部区域城投弱基本面叠加区域负面舆情持续发酵估值走阔压力仍较大免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8固收研究图表9各等级各期限城投债近一月利差变化19-213中债城投债期限等级6M1Y2Y3Y4Y5YAAA643-473-575-179-1091-366AA-457-1475-1975-1677-2191-1466AA-4357-4675-3275-1477-1691-866AA2-6057-3175-2375-177-691134AA--4557-2275-1475-377-791034资料来源Wind华泰研究图表102月13日各等级各期限城投债近7年利差分位数中债城投债期限等级6M1Y2Y3Y4Y5YAAA183127693677439738705806AA198425114658525046196097AA201024725386681368617467AA2357343256463675467427070AA-777486429306952695809782资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9固收研究图表11各区域近一月城投利差变化注利差分位数为2015年至今资料来源Wind华泰研究投资策略配置策略上我们在前期建议配置短端优质品种由于1年内中高等级城投债利差已经压缩至较低位置可关注中高等级中等久期城投债仍有较高的利差保护空间中低资质长久期城投债仍需谨慎短端下沉省份控制在较强区域避免过度下沉规避债务率高短期偿债压力较大的弱区域重点选择再融资顺畅区域进行配置免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10固收研究图表12从2021调整后债务率来看天津四川重庆江苏债务负担较重亿元政府性债务余额亿元城投带息债务余额亿元调整后债务率10000060090000500800007000040060000500003004000020030000200001001000000天四重江广贵云浙陕湖江湖福安山新甘河河北宁内吉辽青山黑广海上西津川庆苏西州南江西北西南建徽东疆肃南北京夏蒙林宁海西龙东南海藏古江资料来源Wind华泰研究图表13从截至2023年1月末数据来看天津云南甘肃青海城投债一年内到期压力较大亿元35000一年内到期城投债亿元城投债余额亿元703000060250005020000401500030100002050001000天云甘青广宁北辽江河陕河山福黑新上广安吉湖江山浙湖重四内西海贵津南肃海东夏京宁苏南西北西建龙疆海西徽林北西东江南庆川蒙藏南州江古资料来源Wind华泰研究地产债投资销售端延续调整强政策到强现实待验证1月地产供需端政策利好继续释放在供给端优质房企资产负债表改善计划将落地拟从资产激活负债接续权益补充预期提升四个维度化解优质房企信用风险包含保交楼新增专项借款AMC专项再贷款等新工具政策想象空间打开同时房企融资三支箭继续推进以信贷为例据我们统计房企新增银行授信合计已超48万亿元在需求端随着首套房贷利率长效机制建立郑州太原天津厦门等多地首套房贷利率下限已突破4进入3阶段降房贷将减轻购房者压力配合认房认贷放松限购优化二手房带押过户等措施有利于推动刚需和改善性需求修复然而受传统淡季春节假期影响1月克而瑞TOP50房企销售仍低迷以2022年克而瑞全口径销售额TOP50房企为统计口径2023年1月TOP50房企销售额合计32861亿元环比下降4802同比下降3048环比同比降幅较上月末均有走扩与2022年春节月2月相比TOP50房企销售额同比下降102仍处低位剔除数据缺失样本TOP50房企中41家房企1月销售额环比下降37家房企1月销售额同比下降免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11固收研究图表141月TOP50房企销售额环比转负同比降幅走扩图表151月TOP50房企有41家销售额环比下降37家同比下降房企全口径销售额环比变动TOP50房企环比下行数量80TOP50家TOP50房企全口径销售额同比变动50TOP50房企同比下行数量60454040352030025202040151060580021-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0121-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-01注统计口径为2022年全口径销售额前50房企恒大武汉城建北京城建因资料来源Wind华泰研究数据披露不足剔除右同资料来源Wind华泰研究春节期间楼市成交较平淡从高频成交来看30城春节周均成交面积较2022年春节周下降696较2021年下降378其中一二三线城市春节周均成交较2022年春节周分别变动-958-785412尽管返乡置业提振三四线楼市需求但对地产成交的整体刺激有限春节之后第二周30城成交相比去年农历同期跌幅有所扩大1月地产销售未见实质改善可能有三方面原因一是房企以精准供货为主且重点布局一二线春节期间针对三四线返乡置业的推盘营销力度有限供给限制了成交放量二是购房者在买涨不买跌的思维下仍有观望情绪对收入预期房价走势交付品质等存在顾虑尤其是三四线楼市景气度修复不确定性较高抑制了购房者看房到成交的转化率三是前期降房贷降首付限购限贷放松等政策落地需要时间实际效果有待春节过后逐步确认尽管销售尚在筑底但1月多地二手房成交和售楼处来访认购量已有所回暖春节后30城高频成交边际改善随着疫情管控放松和政策利好落地回暖态势有望逐渐从二手传导至一手推动楼市止跌回升图表16春节前后30城周均成交面积7DMA图表17春节后30城商品房成交面积边际回暖7DMA万平方米202120222023万平方米202020212022202390100908080707060605050404030302020101000-60-50-40-30-20-10010203040506001-0103-0105-0107-0109-0111-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究与销售尚在筑底对应近期集中供地延续冷热分化但民企重回土拍也释放了积极信号近期集中供地中北京杭州火热宁波热度一般郑州表现平淡据中指数据北京推出6宗地块3宗底价成交3宗触顶成交中建越秀各揽两宗杭州延续精准供地5宗地块3宗触顶成交整体溢价率达到109且民营房企成拿地主力中天新城兴耀各获一宗宁波本次推地6宗3宗取消出让整体冷热分化以本土房企拿地为主郑州2023年首批集中供地成交平淡11宗地块10宗底价成交1宗流拍地方国企城投平台托底仍较突出房企方面建业集团拿地1宗免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12固收研究从年初集中供地情况来看销售磨底促使房企拿地精挑细选土地市场持续分化核心城市优质地块竞争激烈而郊区或边缘地块则成交冷清与热点城市相比基本面一般的城市土拍表现平淡尚需要城投国企托底预计年内各城市供地节奏将更加灵活或呈缩量提质态势值得注意的是近期土拍中民营房企补货意愿提升反映房企对一二线优质地块的去化和盈利仍有信心图表182023年1-2月城市集中供地成交情况国有企业成交金额其他企业成交金额溢价率亿元140121201010088066044020200北京杭州宁波郑州注其他企业包括民营房企混合所有制房企资料来源中指研究院华泰研究融资方面2023年1月地产境内债发行与净融资同比环比均下行地产民企美元债破冰1月地产境内债发行额为28458亿元同比下降353环比下降342其中地方国企发债居多发行额环比增长139央企和民营房企发行额环比分别下降425713净融资方面1月地产境内债净融资额为-11012亿元其中地产央企地方国企民企债净融资额分别为545929-12486亿元受春节假期影响1月地产债发行热度回落且弱于去年春节同期2022年2月地产民企债净融资再度转负但民营房企中债增担保名单继续扩容中骏雅居乐合景新希望新发债券均由中债增担保此外1月地产民企美元债发行破冰万达新发4亿美元债券期限2年票面利率11图表191月地产境内债发行与净融资同比环比下降图表201月地方国有房企发债占主导民营房企净融资回落央企发行地方国企发行境内发行境内到期境内净融资右亿元亿元亿元民企发行央企净融资右亿元1000300900300地方国企净融资右民企净融资右80080020020060070040010010060020000500040010020010040030020060020020080030030010010000400120040021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0121-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13固收研究地产仍在量变到质变的过程中销售企稳是关键房企分化或加剧2023年初地产销售延续低位一方面来访量和二手房交易活跃度提升释放了积极信号另一方面新房成交改善较慢部分地区提前还贷现象较突出原因可能是收入预期和房价预期不稳存量房贷利率较高理财房贷利率倒挂年初居民闲置资金增加地产政策隐含看好期权若销售恢复不及预期政策放松可能继续加码不排除一线城市降房贷乃至四限松绑的可能政策利好低基数效应下二季度地产行业有望筑底回升后续紧跟地产销量变动关注需求端政策加码可能性在企业层面政策重点支持优质房企改善资产负债表融资向央国企和少数民企倾斜房企分化或加剧项目储备优质股东背景雄厚债务稳健的房企将扩大竞争优势截至2023年2月10日现存主要发债房企一般公募债信用利差环比上月多数下行环比上周多数下行收益率方面在尚未出险的主要发债房企中一般公募债加权平均收益率环比上月多数下行雅居乐中骏1月成功发行中债增担保债券收益率下行幅度较大远洋碧桂园金地债券平均收益率降幅次之信用利差方面除万科和少数头部央国企利差略有上行房企一般公募债利差环比多数下行从近一周表现来看主要房企债券信用利差多数下行但碧桂园和远洋集团利差上行较多尽管现存地产债利差整体维持下行走势但当前地产行业处于政策验证期高频销售数据表明强预期还未转化为强现实市场预期边际变化下地产债面临一定的估值波动风险图表21现存地产发债主体收益率与利差一览债券余额亿元一般公募加权平均收益率一般公募利差BP一般公募加权平均收益率一般公募利差BP其中其中发行人全称发行人简称公司属性其中最新值近1W变动近1M变动总额一般公一般私最新值近1W变动近1M变动025-1年1-2年2-3年3-5年5年以上025-1年1-2年2-3年3-5年5年以上永续债BPBP募债募债华润置地有限公司华润置地中央国有企业3535--2564-164-10-2----------招商局蛇口工业区控股股份有限公司招商蛇口中央国有企业481474-7289-2737-511254276303323-39323440-保利发展控股集团股份有限公司保利发展中央国有企业608563-45296-1940-35265279302324-40393544-北京首都开发控股集团有限公司首开集团地方国有企业5555--2972-462-00279306---5166---中海企业发展集团有限公司中海地产中央国有企业473473--298-4137-42265283298322-37333239-华润置地控股有限公司华润置地中央国有企业530530--3000339-18255279300329-34343345-广州市城市建设开发有限公司广州城建地方国有企业20618818-312-5-252-7-0-292316343--444859-华侨城集团有限公司华侨城中央国有企业465235-230336-3092-7-3303329363382-86849498-深圳华侨城股份有限公司华侨城中央国有企业6565--342192198-14-7322325372377-9090103105-大悦城控股集团股份有限公司大悦城控股中央国有企业105105--357-6-11106-8-13316338388--9497119--中国金茂集团有限公司金茂集团中央国有企业2121--368-7-7123-12-6--384----118--中国铁建房地产集团有限公司中国铁建中央国有企业31330211-378-7-11137-10-16343359411452-116125145167-万科企业股份有限公司万科公众企业502502--379-65124-62344366388414-126119122133-上海金茂投资管理集团有限公司上海金茂中央国有企业193193--397-6-21158-10-16335393438--121152173--建发房地产集团有限公司建发房产地方国有企业25320944-408-9-5139-10-4-366391444--118126162-中交房地产集团有限公司中交房地产集团中央国有企业122112-10413-10-8156-11-6-391424---147159--中国电建地产集团有限公司电建地产中央国有企业2221684212419-8-10169-9-7384402445--153160179--中交地产股份有限公司中交地产中央国有企业2626--471-8-12255-8-9481457---270210---北京首都开发股份有限公司首开股份地方国有企业57938816130484-17-19236-19-17-467519---220254--联发集团有限公司联发集团地方国有企业1169917-489-8-5248-9-2459492530--234246262--新希望五新实业集团有限公司新希望地产民营企业3737--497-7-38246-9-29540507421--325251152--美的置业集团有限公司美的置业民营企业1261242-512-9-12278-19-11527550418--303290149--珠海华发实业股份有限公司华发股份地方国有企业2421844315530-14-15303-16-9514559600--287315333--深圳市卓越商业管理有限公司卓越商业外商独资企业99--533-7-3367-14-4--437----169--杭州滨江房产集团股份有限公司滨江集团民营企业100100--561-4-16345-11-10558590---337349---绿城房地产集团有限公司绿城集团中央国有企业298283-15618-7-16372-12-13587641670--347392404--金辉集团股份有限公司金辉股份中外合资企业3434--705-14-49481-16-45862-417--648-149--重庆龙湖企业拓展有限公司龙湖中外合资企业398398--750-16-279531-16-287609836729948-403586509687-新城控股集团股份有限公司新城控股民营企业69672-799-24-104689-28-9911051138420--886896150--金地集团股份有限公司金地集团公众企业368368--829-25-424613-28-409766907991976-546673725704-大连万达商业管理集团股份有限公司万达商业民营企业196196--910-3-199711-10-191926997---714747---厦门中骏集团有限公司中骏外商独资企业3131--959-53-2991963-74-274915231447407--13011207137--广州番禺雅居乐房地产开发有限公司雅居乐外商独资企业2727--1720-60-135861380-62-13733--467----197--远洋控股集团中国有限公司远洋集团中国中央国有企业236136100-176694-846151188-891155417991807--133315411539--碧桂园地产集团有限公司碧桂园地产民营企业213213--1784281-6181458240-65919912065408--16391794141--碧桂园控股有限公司碧桂园民营企业39-39-----------------雅居乐集团控股有限公司雅居乐集团民营企业12-12-----------------注数据截至2023年2月10日收益率计算采用个券中债行权估值收益率的加权平均权重为个券余额信用利差计算基准为同期限国开债一般公募债不含永续债资料来源Wind华泰研究策略上继续关注优质国企地产债配置价值未出险头部地产民企债估值已较高紧盯销量和政策加码情况预期差可能打开交易空间可短久期挖掘高收益机会高频数据反映地产行业仍为强政策弱现实企业端和居民端信心与活力有待恢复地产债方面市场由前期强政策主导预期转变为更加关注现实的销售改善和政策传导若后续地产销量改善缓慢政策加码力度较小地产债有回调压力策略上基本面略有瑕疵但信用风险可控的地产央企信用利差有一定空间可关注中短久期债券的配置价值对于民营房企当前头部地产民企债价格较高重点关注中债增担保等政策利好的实际落地情况短久期挖掘高收益机会免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14固收研究产业债投资关注产业景气逐步修复的机会产业债利差持续修复继续关注地产链和疫情链修复带来机会国企债或率先受益产业债基本面大方向向好叠加理财基金等投资需求修复逐步关注地产链和疫情链修复带来产业债基本面改善利差回落的机会不过此轮地产下行周期是由于供给端风险销售投资回暖需要的时间或更长密切关注高频变化周期品行业来看煤炭景气持续较高此轮主要受流动性冲击修复好于基本面缓慢修复的水泥钢铁化工等另外行业内负债压力较小的央国企率先修复疫情链方面各地出行放开交运需求修复较快且行业以国企央企为主市场风险偏好也将较快修复休闲服务传媒等可选消费近三年受冲击较大发债主体信用评级偏低短期内仍需谨慎持续跟踪可选消费修复情况另外23年外需面临下滑压力对出口占比较高竞争力较弱需求下滑压力较大的行业主体以及过去一年受地产城投等现金流拖累明显的建工主体保持谨慎利差跟踪近一月受益于理财企稳回升信用债需求修复等因素各行业利差均有所下降上周行业利差整体小幅下降其中煤炭钢铁化工地产下行超10BP从历史分位数来看钢铁地产仍较高处于近5年80以上分位数绝对利差来看煤炭钢铁汽车地产相对较高AAA最新利差中位数均超过90BP高频跟踪30大中城商品房销售面积降幅仍较大继续密切关注地产销售回暖情况大宗来看近一周动力煤焦煤价格下跌原油价格上涨铜价铝价下跌钢铁水泥等建材价格上涨化工方面甲醇价格上涨尿素价格下跌化工品价差分化图表22产业债利差及景气变化一览注数据更新至2023年2月10日资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15固收研究图表23煤炭主体利差一览债券余额亿元一般公募利差BP私募利差BP永续债利差BP发行人简称省份公司属性其中一其中一其中永最新分最新分总额最新利差一月变动最新利差一月变动最新利差一月变动般公募债般私募债续债位数位数国家能源集团北京央企649649--3794340079-----神华宁夏煤业集团宁夏回族自治区央企------------中煤集团北京央企8030-505898-481071--8654-681066中煤能源股份北京央企142142--6298-157082-----新集能源安徽省央企---------山东能源集团山东省国企56644451177456-506071898923413179129071兖矿能源山东省国企321191-1307415-436084--11859-189094新矿集团山东省国企8050-309639-088076--14409-244068临矿集团山东省国企6060--10223-921042-----淄矿集团山东省国企3535--8848-669055-----济矿集团山东省国企10-10----41898-687---陕煤集团陕西省国企1324840294558184-88307410673-41215217-372079晋能煤业山西省国企79839226414213117-98805515632-46025367-118047晋控煤业山西省国企3030--9033-776035-----山西焦煤集团山西省国企49020552806563-25207411896-03111318-540066山西焦煤股份公司山西省国企2020--7660-1241072-----晋能控股电力集团山西省国企556371132539934-8610502055609518404011029华阳新材料集团山西省国企269205184612795-149206114875-66631466-2219058华阳股份山西省国企3737--11037-466045-----潞安集团山西省国企4472618110511281-87605513750-67120009300032潞安环能山西省国企------------晋能控股装备制造集团山西省国企3832651310511389-1331061--18847-933045兰花集团山西省国企3-3----38078-611---兰花科创山西省国企2020----------淮南矿业安徽省国企1359540-7141-105607414216-605---淮北矿业安徽省国企55----074-----淮北矿业安徽省国企1010--7442-787062-----皖北煤电安徽省国企22138-40101-39707146508-280---伊泰内蒙古自治区民企------------伊泰煤炭伊泰B股内蒙古自治区民企33--36363-526074-----中国平煤神马集团河南省国企------------平煤股份河南省国企7062-818421-2469032--37256-282053河南能源化工集团河南省国企------------永煤控股河南省国企72539102184164-257160598048103330265582774086冀中能源河北省国企865352843672-340803247139-153116225-566042冀中能源峰峰集团河北省国企------------开滦集团河北省国企503510520243-87604624671-205434045-3511052开滦股份河北省国企2121--17508-857070-----徐矿集团江苏省国企2020--8912-970058-----盘江投资贵州省国企------------注数据更新至2023年2月10日最新分位数指的是2020年以来的历史分位数资料来源Wind华泰研究图表24钢铁主体利差一览债券余额亿元一般公募利差BP私募利差BP永续债利差BP发行人简称省份公司属性其中一般其中一其中永最新分位最新分位总额最新利差一月变动最新利差一月变动最新利差一月变动公募债般私募债续债数数中国宝武上海央企120120--50201142091-----宝钢股份上海央企8585--8418-710097-----武钢集团湖北省央企3636--4924346071-----新钢集团江西省国企1515--12999-563078-----新钢股份江西省央企------------太钢集团山西省央企3010-205396-554076----068太钢不锈山西省央企1010----------马钢股份安徽省央企------------重庆钢铁重庆央企55----------首钢集团北京国企754484302406703-1272089--14432-061首钢股份北京国企3535--5206-429058-----河钢集团河北省国企772613609917593-50207918382-81522727-093河钢股份河北省国企10267-3514992-863095--20031-095山东钢铁集团山东省国企2088533908448-338006312128-246922412-021山东钢铁山东省国企1-1---------莱钢集团山东省国企------------鞍钢集团辽宁省央企5030-209389-826080--12414-052鞍山钢铁辽宁省央企17065-1056246-1039068--9605-041鞍钢股份辽宁省央企33--6642-222067-----本钢集团辽宁省央企55--17982-812024-----攀钢集团四川省央企4417-2711452-712042--14999-043攀钢钒四川省央企1818--9832-1681026-----江苏沙钢集团江苏省民企172172--25101135097-----包钢集团内蒙古自治区国企1010--31247-553019-----包钢股份内蒙古自治区国企2828--27545-995034-----酒钢集团甘肃省国企1515----------湖南钢铁集团湖南省国企5050--10201-1141095-----辽宁方大集团辽宁省民企66--42935-982094-----柳钢集团广西壮族自治区国企3128-317999443097-----柳钢股份广西壮族自治区国企2020--13705-565073-----福建冶控福建省国企5151--6337-528084-----杭州钢铁集团公司浙江省国企1010--5341-497065-----南京钢铁江苏省民企55--23894-339033-----南钢股份江苏省民企55--15277-153058-----新兴铸管河北省央企3939--5195-321061-----永钢集团江苏省民企2525--327812785042-----中天钢铁江苏省民企1010----097-----西宁特钢青海省国企------------凌钢股份辽宁省国企22----------注数据更新至2023年2月10日最新分位数指的是2020年以来的历史分位数资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16固收研究杠杆久期息差吸引力下降中短端保持适度杠杆我们在去年11月份建议恢复杠杆操作节后资金面偏紧息差空间有所压缩不过短期内资金成本进一步走高的风险不大整体保持或小幅弱化杠杆春节后资金面偏紧并导致短端利率上行资金偏紧的直接原因是实体信贷需求回暖导致超储率下降资金分层加剧而主导资金面走势的根本在于经济在向潜在产出回归叠加近期短端信用债收益率明显下行息差空间有所压缩截止23年2月9日AA中短票-7天回购利差为49BP较春节前下降了27bp左右展望来看上周公开市场操作放量已经传递出央行非常明显的呵护态度年初正是稳增长开门红阶段利率与流动性不应成为信贷投放的约束因此资金面不具备收紧基础中长期看今年货币政策的总基调还是精准有力资金面预计维持合理充裕我们认为当前位置的资金利率已经基本完成重定价进一步收紧的空间有限信用债需求整体仍以中短端为主可维持适度杠杆但长久期债券需求缺位问题仍未解决建议谨慎图表25资金利率已经基本完成重定价可维持适度杠杆中债中短票-1天回购右轴中债中短票-7天回购右轴6中债中短票AA1年67天回购利率移动平均5544332120110216-0217-0218-0219-0220-0221-0222-0223-02资料来源Wind华泰研究高等级信用债期限利差开始回落修复持续性仍需关注供需关系的变化截至23年2月10日AAA5-1年期限利差为70bp处于2015年以来59历史分位数3-1年期限利差为41bp处于2015年以来60历史分位数较1月底利差分别下降1311BP高等级信用利差的压缩与节后理财压力缓解利率窄幅震荡信用配置需求较高优质资产荒等有关而低等级信用债期限利差仍高位震荡往后看低等级长久期信用债需求仍较弱且受定开产品到期等扰动高等级期限利差能否持续收窄仍需关注信用债市场供需变化但整体来看长久期资金配置信用债需求一般信用债供给也在修复仍建议以中短端信用债配置为主但短端信用债若继续下行性价比将低于存单负债端较稳定的机构可适当拉长高等级信用债投资久期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17固收研究图表26近期期限利差有所回落BPAAA5Y-1Y利差AAA3Y-1Y利差AAA5Y-1Y利差分位数右AAA3Y-1Y利差分位数右140100901208010070608050604040302020100019-0119-0820-0320-1021-0521-1222-0723-02注评级为中债隐含评级历史分位值起点为2015年1月初资料来源Wind华泰研究品种高等级二永债修复明显关注新风险分类规则对ABS影响节后高等级二永债债利差修复明显低等级整体仍高位震荡配置仍建议以中短端高等级二永债为主12月中以来理财赎回压力持续缓解近期理财推出混合估值等产品理财整体也从净卖出转为净买入1月受到不赎回风险冲击的银行次级债配置价值提升成为节后市场主要挖掘的品种高等级信用利差明显压缩而低等级利差仍高位震荡反映了市场风险偏好的变化后期展望来看短期内利率震荡市难以转变信用优质资产荒持续高等级银行二永债配置性价比仍较优利差或进一步压缩高等级关注调整的风险点主要在于利率快速上调等低等级仍建议谨慎基本面风险配置力量收缩短期内难以扭转图表27银行二级资本债利差走势图表28银行永续债利差走势中债商业银行无固定期限资本债行权收益率曲线中债商业银行二级资本债收益率AAA-3年AAA-3年BP中债商业银行普通债收益率AAA-3年BP中债商业银行二级资本债到期收益率AAA-3年二级资本债利差右45454590永续减二级资本利差右4080403540703060353525502040303030151025202510520020019-0520-0220-1121-0822-0523-0222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-02资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18固收研究图表29银行二级资本债等级利差走势图表30银行永续债等级利差走势3年二级资本债AA-AAA-3年永续债AA-AAA-BP3年二级资本债AA--AAA-BP3年永续债AA-AAA-2001803年二级资本债AA-AAA-3年永续债AA--AAA-16018014016014012012010010080806060404020200020-0320-0821-0121-0621-1122-0422-0923-0221-1022-0122-0422-0722-1023-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究永续私募利差滞后企稳但投资者缺位仍是问题受利率下降理财赎回扰动暂缓影响12月底以来永续私募利差也小幅回落截至23年2月10日以3年期AAA等级为例产业永续城投永续利差补偿分别为56534859BP处于2020年来75以上分位数区间产业私募城投私募利差补偿分别为2629BP处于2020年来35-60分位数区间后续展望来看定开理财赎回仍有扰动永续私募需求难言明显修复而基本面来看经济弱修复下地方税收增长有限土地财政腾挪能力减弱地方债务严监管持续强债务管理模式下城投再融资有所收紧弱资质城投私募永续债风险仍有扩大的可能性建议谨慎图表31永续私募品种利差有所企稳BP永续产业债AAA3Y-中短期票据AAA3Y私募产业债AAA3Y-中短期票据AAA3Y永续城投债AAA3Y-中短期票据AAA3Y私募城投债AAA3Y-中短期票据AAA3Y8070605040302010020-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-02资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19固收研究关注新商业银行金融资产风险分类办法对非信贷ABS投资风险的影响2月11日央行银保监会联合发布商业银行金融资产风险分类办法下称办法办法自2023年7月1日起施行设置两年半过渡期2025年12月31日前商业银行应按季度有计划分步骤对所有存量业务全部按本办法要求进行重新分类其中要求商业银行对投资的资产管理产品或资产证券化产品进行风险分类时应穿透至基础资产按照基础资产风险状况进行风险分类对于无法完全穿透至基础资产的产品应按照可穿透的基础资产中风险分类最差的资产确定产品风险分类但是对于以零售资产不良资产为基础资产的信贷资产证券化产品分层的信贷资产证券化产品以及其他经银保监会认可的产品商业银行应在综合评估最终债务人风险状况以及结构化产品特征的基础上按照投资预计损益情况对产品进行风险分类因此主要受到影响的是非信贷类的ABS新金融资产分类办法的执行或使得银行降低对资质较弱的企业ABS需求企业ABS利差或进一步走阔近期市场变化来看ABS由于流动性等问题去年11-12月调整滞后于市场调整幅度也较小近期市场修复过程中ABS利差整体修复也较慢修复空间也较小个人住房抵押贷款ABS是相对来说安全性最高的资产目前收益率仍低于对应中短票收益率继续观察利差回升的情况待利差补偿回升至历史中位数水平可适当增配图表32企业ABS利差补偿有所上升BP个人住房抵押贷款ABS利差AAA-5Y消费金融ABS利差AAA-1Y120对公贷款与租赁债权ABS利差AAA-3Y企业ABS利差AAA-1Y10080604020020406018-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-02资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20