核心观点
　　近期“中国的股+美国的债+日本的汇”三大做多交易在累积了一定涨幅后扰动来袭，我们对相关逻辑进行梳理。中国经济修复、核心矛盾改善、政策友好的核心逻辑尚未改变决定了股市没有系统性风险，建议积极在自下而上、轮动中寻找机会。美债利率中长期回落趋势不改，但通胀粘性导致过程复杂，短期建议做多波动，继续上行可以考虑逢高配置。日元做多的核心逻辑仍未走完，人事变动或暗示货币政策渐进调整的大方向。国内债市方向偏不利但利率上行空间有限，信用票息机会成为一致选择，目前挖掘已经较为充分。黑色系商品逢低做多，关注生猪做多机会，空美元建议暂时歇歇脚。
　　核心主题：“三大做多交易”的扰动来袭
　　由于过于一致的预期导致演绎加速，三大做多交易相关的资产在累积一定涨幅后波动加大，扰动来袭。资金面“青黄不接”+经济修复预期反复+地缘扰动等，A、H股表现以震荡为主，不过系统性风险不大，建议在自下而上、轮动中寻找机会。美联储明牌数据依赖+非农就业和CPI数据先后超预期+日央行新行长提名，短期数据的扰动使得资产波动加剧，通胀韧性等导致过程复杂，但政府债务+地产无法承受高利率决定了美债利率回落的中长期趋势不变，建议保持当前操作，关注调整和配置机会。日央行人事变动暗示稳步收紧或是货币政策主基调，美元兑日元汇率目前仍以逢高做多日元为主。
　　市场状况评估：经济渐次修复，政策博弈现分歧，海外紧缩减码回摆
　　宏观方面，经济修复结构与节奏分化，出行链-基建链-地产链渐次修复，紧盯高频数据。海外方面，美国通胀数据显示通胀粘性仍强，加息预期有所升温，欧元区“滞胀”压力与能源问题延续改善，核心通胀拐点仍需确认。政策方面，稳增长仍是重心，地产政策或告一段落。货币政策MLF连续三个月价平量增续作，资金面大概率向中性回归。财政政策基调更积极，赤字率和地方债预计都将适度提升。地产刺激政策或转为“因城施策”层面细化，地产修复存在滞后性，政策效果或在旺季逐步确认。
　　配置建议：自下而上重于仓位
　　国内股市没有系统性风险，但能否结束“换挡”重回强势还取决于政策引导、内资能否接续、新主线能否出现等，建议挖掘自下而上机会。债市方向偏不利但利率上行空间有限，建议微降杠杆，将部分信用债换持为存单，挖掘产业债等更细分品种，宁可小幅拉长久期也不做信用下沉。美债利率仍面临日本YCC调整与通胀粘性风险，短期上行后赔率好转，继续上行可以考虑逢高配置。美股反映的是“完美情景”，中期仍提防业绩风险。数据依赖模式下建议短期继续做多美债波动，经济小复苏下黑色系逢低做多，关注生猪做多机会，空美元建议暂时歇歇脚。
　　后续关注：中国2月LPR、美国2月PMI数据、两会政策信息等
　　国内：1）1年期和5年期贷款市场报价利率(LPR)。海外：1）美国1月进口物价指数；2）美国2月Markit制造业和服务业PMI初值；3）美联储布拉德、巴尔金等重要官员讲话；4）欧元区12月季调后经常帐、2月制造业和服务业PMI初值；5）欧元区2月ZEW经济景气指数；6）欧央行连恩、维勒鲁瓦等重要官员讲话；7）英国1月季调后零售销售、2月制造业和服务业PMI；8）日本2月制造业PMI初值。
　　风险提示：流动性超预期收紧；产业政策超预期调整；地缘关系超预期紧张

研究报告全文：证券研究报告固收三大做多交易的扰动来袭华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年2月17日中国内地固定收益周报SFCNoAMB145861063211166研究员陶冶核心观点SACNoS0570522040001taoye019714htsccom近期中国的股美国的债日本的汇三大做多交易在累积了一定涨幅后862128972228扰动来袭我们对相关逻辑进行梳理中国经济修复核心矛盾改善政策研究员张健友好的核心逻辑尚未改变决定了股市没有系统性风险建议积极在自下而SACNoS0570521030001zhangjian014971htsccom上轮动中寻找机会美债利率中长期回落趋势不改但通胀粘性导致过程861056793949复杂短期建议做多波动继续上行可以考虑逢高配置日元做多的核心逻研究员何颖雯辑仍未走完人事变动或暗示货币政策渐进调整的大方向国内债市方向偏SACNoS0570522090002heyingwenhtsccom不利但利率上行空间有限信用票息机会成为一致选择目前挖掘已经较为861063211166充分黑色系商品逢低做多关注生猪做多机会空美元建议暂时歇歇脚核心主题三大做多交易的扰动来袭由于过于一致的预期导致演绎加速三大做多交易相关的资产在累积一定涨幅后波动加大扰动来袭资金面青黄不接经济修复预期反复地缘扰动等AH股表现以震荡为主不过系统性风险不大建议在自下而上轮动中寻找机会美联储明牌数据依赖非农就业和CPI数据先后超预期日央行新行长提名短期数据的扰动使得资产波动加剧通胀韧性等导致过程复杂但政府债务地产无法承受高利率决定了美债利率回落的中长期趋势不变建议保持当前操作关注调整和配置机会日央行人事变动暗示稳步收紧或是货币政策主基调美元兑日元汇率目前仍以逢高做多日元为主市场状况评估经济渐次修复政策博弈现分歧海外紧缩减码回摆宏观方面经济修复结构与节奏分化出行链-基建链-地产链渐次修复紧盯高频数据海外方面美国通胀数据显示通胀粘性仍强加息预期有所升温欧元区滞胀压力与能源问题延续改善核心通胀拐点仍需确认政策方面稳增长仍是重心地产政策或告一段落货币政策MLF连续三个月价平量增续作资金面大概率向中性回归财政政策基调更积极赤字率和地方债预计都将适度提升地产刺激政策或转为因城施策层面细化地产修复存在滞后性政策效果或在旺季逐步确认配置建议自下而上重于仓位国内股市没有系统性风险但能否结束换挡重回强势还取决于政策引导内资能否接续新主线能否出现等建议挖掘自下而上机会债市方向偏不利但利率上行空间有限建议微降杠杆将部分信用债换持为存单挖掘产业债等更细分品种宁可小幅拉长久期也不做信用下沉美债利率仍面临日本YCC调整与通胀粘性风险短期上行后赔率好转继续上行可以考虑逢高配置美股反映的是完美情景中期仍提防业绩风险数据依赖模式下建议短期继续做多美债波动经济小复苏下黑色系逢低做多关注生猪做多机会空美元建议暂时歇歇脚后续关注中国2月LPR美国2月PMI数据两会政策信息等国内11年期和5年期贷款市场报价利率LPR海外1美国1月进口物价指数2美国2月Markit制造业和服务业PMI初值3美联储布拉德巴尔金等重要官员讲话4欧元区12月季调后经常帐2月制造业和服务业PMI初值5欧元区2月ZEW经济景气指数6欧央行连恩维勒鲁瓦等重要官员讲话7英国1月季调后零售销售2月制造业和服务业PMI8日本2月制造业PMI初值风险提示流动性超预期收紧产业政策超预期调整地缘关系超预期紧张免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究资产配置观察核心主题三大做多交易的扰动来袭我们在1月20日报告今年三大做多交易的逻辑和进展中提出了今年市场交易一致看好的全球三大做多交易分别是中国的股美国的债日本的汇不过过于一致的预期导致演绎加速在累积了一定的涨幅之后年后相关资产都有出现了不小的波动扰动来袭本文对相关逻辑进行了梳理供各位投资者参考A股无系统性风险转为自下而上节后AH股表现以震荡为主更多体现为结构性行情源于资金面青黄不接经济修复预期反复等北上资金驱动之后国内资金能否跟上是关键但目前仍处于青黄不接阶段市场对国内基本面向好的大方向异议不大不过由于仍处于复苏早期叠加春节返工复工影响整体呈现出一定的不均衡的特征节后居民生活半径与出行消费活动继续改善工业生产复工进度分化钢铁汽车等高耗能和资本密集型行业率先复工建筑纺织等劳动密集型产业复工有所滞后市场更为关注的地产修复甚至尚未启动因此经济复苏的斜率和持续性开始出现分歧市场对两会政策预期有所降温也导致市场有所反复港股表现较A股波动更大可能更多体现了海外紧缩预期回摆以及地缘扰动等影响图表1地铁客运量11个城市7DMA图表230大中城市商品房成交面积7DMA201920202021万人次万平米201920202021202220236000100202220239050008070400060300050402000301000201000-60-45-30-15015304560-60-45-30-15015304560资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究信贷开门红高频数据表明开复工环比修复加速且同比转正而一线二线城市二手房销售也出现改善迹象基本面仍在沿着出行链基建链地产链修复根据百年建筑网截至2月14日全国施工企业开复工率为765较上期提升381个百分点同比去年农历正月廿四提升69个百分点部分一二线城市二手房销售已有明显改善成都二手房成交更是远超历史同期从拥堵指数地铁客运量来看居民生活半径改善速度放缓但是绝对水平也已经达到2019年以来高位附近我们预计随着天气转暖农民工持续返岗开复工率还会有进一步提升二手房热度或将逐渐向新房传导并有望向低能级城市扩散对未来基本面修复斜率无需悲观但是高质量发展和新发展格局仍是长期目标免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究图表320212023年春节施工企业开复工率图表4沥青开工率春节对齐20212022202320192020202110005020222023900800457004060050035400300302001002500第一轮正月初第二轮正月十第三轮正月甘第四轮二月初20-60-40-200204060十七四一资料来源百年建筑网华泰研究资料来源Wind华泰研究图表5北京二手房成交7DMA图表6成都二手房成交7DMA套套20192020202120192020202112008002022202320222023700100060080050060040030040020020010000前180天前120天前60天春节后60天后120天后180天前180天前120天前60天春节后60天后120天后180天资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究在市场没有系统性风险的情况下近期机构密集调研或伴随较快调仓投资者积极在自下而上轮动中寻找机会消费链条中体验式消费复苏最为领先但边际空间逐渐收敛后续或转向稍有滞后的日化服装等板块食品饮料烟酒汽车板块的机会需进一步观察就业和收入改善情况地产传导时滞后的温和性反弹仍可期地产链条仍可能是短期胜负手竣工端率先启动可博弈的增量机会一是停缓建项目复工带来的相关工程机械板块机会二是与地产销售相关的地产后周期消费交易01的新产业趋势以ChatGPT为代表的AIGC应用不过短期拥挤度可能已经略微偏高这种环境下操作灵活的中小基金业绩可能开始好于大基金但市场调整下的风险对专业投资者更友好美债结局清晰过程复杂继续调整关注配置机会我们前期提出美债暂且歇歇脚不追涨建议做多波动率的判断近期非农数据与非制造业PMI大超彭博一致预期使得美债收益率再度上行我们在1月20日报告今年三大做多交易的逻辑和进展提出美债暂且歇歇脚并在1月28日报告长假主题消费复苏与riskon中建议做多美债波动不过2月以来美债调整速度较快主要原因可能有以下三点免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究图表72月初以来美债收益率快速走高图表8联邦基金利率期货定价的联储加息预期快速上修美国国债收益率2年美国国债收益率10年2023-2-22023-2-32023-2-15485552624653美国1月506344多家日媒CPI同比美联储多位官50报道植田64超过42员暗示如果通和男将被62的彭胀数据强劲484899提名为新波一致预402月FOMC非农非终端利率可能任日本央期鲍威尔制造业超过12月SEP38行行长45重申数PMI双双预期据依赖大超预44013643期34402月3月5月6月7月9月11月12月1月320130020102030205020702090211021320232024资料来源日央行Bloomberg华泰研究资料来源Bloomberg华泰研究第一政策角度美联储明牌数据依赖并且不排除未来进一步鹰派鸽派的可能投资者更多注意力被迫聚焦短期数据任何关键数据的意外都会导致市场波动明显放大第二基本面角度美国非农就业和CPI数据先后超预期表明劳动力市场持续紧张去通胀之路可能并非一帆风顺通胀韧性仍是市场主要担忧具体来看CPI中核心商品分项环比转正由供应链恢复带来商品通缩可能暂告段落除住房核心服务通胀韧性较强环比折年率持续超过美联储2的目标唯一可能的好消息房租高频数据已确认拐点但CPI住房回落的时间和节奏仍有不确定性部分投资者对去通胀过于乐观的心态已经得到修正通胀互换合约隐含的今年5月CPI读数已经较1个月前上升了06个百分点图表9美国1月新增非农就业超过50万失业率34图表10美国核心CPI主要分项情况千人美国核心CPI核心商品美国新增非农就业人数美国核心CPI住房1000美国失业率季调右6530美国核心CPI不包含住房核心服务9006025800207005560015505001045400530040020035100503010210121042107211022012204220722102301210121042107211022012204220722102301资料来源Wind华泰研究资料来源BloombergWind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究图表11通胀互换合约隐含的未来11个月CPI同比读数2月14日1月15日765432101M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M资料来源Bloomberg华泰研究第三海外因素影响日本政府提名日央行新班底YCC政策后续取消的概率不低过去盛行的carrytrade未来可能逆转进一步增加美债利率上行压力拟新任行长为学者出身的植田和男曾有日本央行经历我们判断后续日本货币政策渐进调整的可能性偏大步骤上可能是取消YCC取消负利率停止QQE日本目前已是全球仅剩的低息融资货币来源日本央行政策调整可能动摇以日元为融资货币的carrytrade的根基往后展望政府债务地产无法承受高利率决定了美债利率的中长期方向但通胀韧性等导致过程复杂预期不时反复建议保持当前操作关注调整和配置机会目前美国住房等利率敏感行业大幅下挫领先指标大多走弱就业和通胀仍具一定韧性经济动能可能正处于下行通道中超额储蓄快速消耗货币紧缩滞后逐渐显现受制债务上限财政空间有限经济继续放缓的趋势或难言逆转劳动力市场领先指标已降温我们认为虽然失业率可能不会出现大幅上升但劳动力供求关系逐渐趋于松弛同样会带来工资增速放缓有助于通胀进一步降温但政府债务和房地产无法承受长期高利率决定了中长期方向因此在衰退担忧清晰前不过度追涨当前位置如果继续调整关注配置机会图表12根据CBO美国政府净利息支出的GDP占比可能持续上升图表13美国抵押贷款利率领先住房市场总盈余赤字净利息支出原始盈余赤字美国NAHB住房市场指数10100美国30年期抵押贷款固定利率右逆序02023年后为预测值901580270060355044051030620151072008200020032006200920122015201820212024202720302033010509131721资料来源CBO华泰研究资料来源Wind华泰研究日元日央行新班底出炉稳步收紧或是货币政策主基调日本政府提名日央行新班底拟新任行长为学者出身曾有央行经历货币政策渐进调整趋势或已现2月14日日本政府正式向国会提名植田和男UEDAKazuo为新一任央行行长并提名冰见野良三HIMINORyozo和内田真一UCHIDAShinichi为两位副行长拟新任行长植田此前的主要经历集中在学界但也有一些政界经历免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究植田和男1951年出生现年71岁东京大学数学经济学本科并于1980年取得麻省理工学院MIT经济学博士学位师从StanleyFischer前以色列央行行长与美欧央行前行长伯南克德拉吉等都师出同门植田毕业后曾在大阪大学东京大学等高校任教目前仍是共立女子大学教授政界方面比较重要的经历有19851987年植田任大藏省即现在的财务省财政金融研究所主任研究官19982005年担任日央行政策委员会审议委员政策委员会为当时日央行首次采用零利率和量化宽松政策提供了理论支持植田还于2000年给取消零利率政策投过反对票日本政府最终放弃从现任央行官员中寻找黑田东彦继任者或暗示货币政策渐进调整的大方向从植田经历不难看出他有过央行工作经验但也已经离开央行体系多年本次日本政府提名他作为央行行长继任者或与现任央行官员拒绝了提名有关例如根据雅虎日本2月16日的报道1现任副行长雨宫正佳在与日本政府的对谈中表示很难批判性地回顾自己参与制定的政策并最终拒绝了日本政府的提名我们在1月20日报告今年三大做多交易的逻辑和进展中曾提及当前超宽松货币政策的执行者黑田东彦任期届满后日本政府可能通过人事任命的形式传递货币政策调整的信号目前看植田的政策立场相对偏中立例如植田曾于2022年7月6日在日经撰文表示应该避免操之过急的金融紧缩2说明货币政策渐进调整的可能性偏大步骤上可能是取消YCC取消负利率停止QQE图表14日央行货币政策一览直到2022年12月会议上才将YCC上限放宽至050进一步调整或随新行长落定而逐渐拉开帷幕白川方明时期黑田东彦时期阶段QE后期QQEQQE扩大QQE负利率QQEYCC货币政策2013122201344201410312015121820161292016729201692120187312020316202242820221220决议时间引入基础货币提出物价稳定目引入收益率曲线总量控制目引入三级利率体明确10年期日债收货币政策标CPI达到2基础货币以约80万控制购买日债对10年期日债波动将波动区间调整为标基础货币以约系政策利率改益率上限为主要目标提出开放式资亿日元年扩张使得10年期收益率区间容忍度扩大05之间60-70万亿日元年为-01025每日操作产购买计划大约在0扩张以与之前差不多每月购买量自近期不再预设结束时日央行净购买约净购买增至约80万日债购买表述的速度净购买约的73万亿日元上间50万亿日元年亿日元年主80万亿日元年调至9万亿日元自2016年起平均要各期限段日债平平均剩余期限约7-放弃指引平均剩注购买空间-剩余期限改为约7-变均剩余期限约7年10年余期限动12年约3万亿日元年约33万亿年新调整不同指数ETF不再预设结束时可能增加或减ETF购买约1万亿日元年开始投资日经增的部分为主动增约6万亿日元年购买比例大幅提约12万亿日元年间少购买量400ETF加投资的公司ETF高TOPIX占比不再预设结束时J-REIT购买约300亿日元年约900亿日元年约1800亿日元年间改为通胀超调通胀承诺目标CPI增速稳定在2目标维持在2上方一段时间资料来源日央行华泰研究但近期人事变动只是市场头寸调整的催化剂实际上今年做多日元的核心逻辑仍然是日央行超宽松货币政策已经难以为继目前看这一逻辑仍未走完美元兑日元汇率目前仍以逢高做多日元为主但从植田此前对货币政策的表态看立场也并不激进鹰派因而货币政策根据经济数据和实际情况渐进调整的可能性更大在近期由于日央行行长落定而带来的情绪发酵后美日汇率或有短期盘整的机会或提供更好的做多日元入场点首先基本面上日本2022年12月核心CPI已达40具有一定参考意义的东京地区核心CPI的1月读数甚至已经达到43已经可以认为实现了日央行于2016年提出的通胀超调目标其次汇率上日元2022年大幅贬值一度倒逼财务省于9-10月连续下场干预共耗费超过1000亿美元的外储3超过日本外储存量的10从国际收支角度上也很难继续维持与美国的货币政策差异1httpsnewsyahoocojparticlesf36a72c2d7911f7214af10057d035bc5ebbdddc7page12httpswwwnikkeicomarticleDGXZQOCD1088B0Q3A210C20000003httpswwwmofgojppolicyinternationalpolicyreferencefeiodataindexhtml免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固收研究第三日债市场上日央行已经基本掌握了各期限段特别是短端的主要流动性市场流动性和价格发现功能基本丧失已难以为继据日央行统计截至2023年2月10日其持有的日债占市场存量比例已达502-7年期更是接近70使得大量日债投资者沦为日央行与财务省之间的通道扭曲了市场价格海外对冲基金等正利用日债较差的流动性反复博弈日央行持续放松YCC也给日央行在日债市场上维稳带来了压力图表15日央行持有日债占比达502-7年期近70图表16日央行持续宽松使得日债流动性恶化日央行持有日债占比彭博日债流动性指数合计50452年24402-5年13355-7年42307-10年1525流动性恶化10-15年402015-20年481520-25年681025-30年690530年590002040608010121416182022注2023年2月10日数据资料来源Bloomberg华泰研究资料来源日央行Bloomberg华泰研究图表17投资者自去年以来已经数次挑战日央行维稳决心图表18日央行继续转紧可能导致全球低息融资货币彻底消失万亿美元其他国家日债10年日债期货隐含利率欧元区其他12YCC容忍区间上限下限法国德国10日本203508占彭博巴克莱全球债券综合指数比例右18300616142504122002100081560210450420600131517192123141516171819202122资料来源日央行Bloomberg华泰研究资料来源Bloomberg华泰研究市场状况评估宏观象限国内1月信贷数据超wind一致预期且结构不差但社融增长偏弱居民延续去杠杆经济修复结构与节奏分化消费偏强地产偏弱短期内高频数据或仍有冲突继续关注经济修复斜率地产端修复以及政策支持力度海外美国1月CPI与核心CPI同比均超彭博一致预期显示通胀粘性仍强加息预期有所升温欧元区滞胀压力与能源问题延续改善1月份HICP回落至85不过核心通胀仍未确认拐点政策判断整体取向稳增长仍是重心密切关注两会政策信息房地产政策有可能告一段落货币政策总量宽松向结构支持转变的要求货币政策精准有力预计政策性金融和结构性工具仍是重点MLF连续三个月价平量增续作政策面继续支持信贷投放适度靠前发力经济复苏周期下降准降息概率下降资金大概率逐渐向中性回归预计利率中枢高于去年免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7固收研究财政政策在赤字和地方债额度都存在限制的背景下重点是四两拨千斤积极的财政政策要加力提效保持必要的支出强度经济工作会议相比去年提质增效更可持续更显积极地产政策地产刺激政策有可能转为因城施策层面细化地产修复存在滞后性政策效果在旺季逐步确认供给端方面2月6日武汉发布16条稳经济措施将房地产行业归为困难行业其中提到为减轻企业资金压力增加项目主体结构达到三分之二进度的监管资金拨付节点房地产开发企业可增加申请预售许可次数等需求端方面深圳修改了积分落户方案购买自住房产成为重要加分项或能在未来释放一定住房需求四川河南等地开始试点现房销售逐步提高预售门槛预计将有助于恢复居民购买信心另外山东威海黑龙江哈尔滨山西太原江苏南京等地出台了因城施策刺激方案调整公积金贷款首付比例购房补贴等为主要关键词图表19宏观象限与政策判断注大类资产里中债与美债指债券价格而非收益率资料来源Wind华泰研究图表20中美欧日宏观象限分化加剧图表212023年2月16日股市重要指数估值PE-TTM分位数OECD综合领先指标6个月移动平均历史分位中国美国欧元区日本102上证指数101CPI6个月移动平均100100502024681012中证1000创业板指323991362379817297272中证50030上证509695沪深30094注数据为2018年1月至2022年12月注上证指数上证50沪深300中证500分位数统计区间为2007年以来资料来源Wind华泰研究中证1000历史分位数统计区间为2014年12月以来创业板指历史分位数统计区间为2010年8月以来资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8固收研究图表22四个层次流动性图表232023年2月16日四个方面看债市估值现状趋势历史分位外部流动性绝对水平宽松100偏松中性50148偏紧股市流动性紧缩狭义流动性信用利差247314期限利差159宏观流动性息差水平资料来源Wind华泰研究注绝对水平以2002年以来10年期国债收益率衡量期限利差以2002年以来国债曲线10Y-5Y利差息差水平以2013年以来1年AAA级同业存单与IRSFR007差值衡量信用利差以2008年以来3年AAA中票-3年国开债衡量资料来源Wind华泰研究配置建议1大类资产国内外两条主线海外衰退风险中国复苏预期近期都有所扰动或阶段性出现短期趋势或与中长期趋势相矛盾的情况尤其是关注一致预期导致的拥挤交易反向中国的股市资金青黄不接美国的债市就业和通胀数据日本的汇率央行行长人选三大做多一致预期面临阶段扰动我们在2023年2月10日报告从做相对到自下而上中提醒平仓多1000空300策略2国内债市经济修复通胀略抬头资金收敛决定方向偏不利但内外需难共振消费驱动经济货币与财政协调配合高收益机会稀缺决定了利率空间有限近日短端信用利差明显下行但资金面波动加大中枢抬升这种背离意味着拥挤交易市场存在转向可能操作上建议微降杠杆将部分信用换持为存单挖掘产业债等品种宁可小幅拉长久期也不做信用下沉3国内股市内外资接棒节奏仍存变数经济修复斜率不确定地缘事件扰动导致节后部分资金止盈不过随着更多高频数据改善我们认为市场对经济修复的信心正在重新凝聚不过股市能否结束换档重回强势还取决于政策引导内资能否接续新主线能否出现等近期机构密集调研建议投资者更多转向微观围绕供求周期时代Beta以及01的新产业趋势挖掘自下而上机会4美债非农数据与非制造业PMI大超彭博一致预期使得美债收益率再度上行目前已回到36上方美债的两个潜在风险日本YCC调整过程中卖美债通胀等导致高利率时间更长但市场同时也清楚高利率之下政府债务和房地产无法承受美债利率经过短期上行后开始隐含降息时间推后预期赔率好转美债利率若继续上行可以考虑逢高配5美股美股近期情绪持续偏强meme股集体反弹散户驱动特征明显部分对冲基金被迫平空我们认为美股短期重心仍在分母端在美联储加息预期重新定价的过程中可能出现和美债同涨同跌后续随着美国基本面进一步下行美股继续面临较大杀盈利风险中长期观点依然偏谨慎6宏观策略上美联储明牌数据依赖加息预期上修后美债利率已至合理水平利率上下空间可能均已打开关键取决于未来数据短期继续建议做多波动在经济大概率延续小复苏的情况下对黑色系建议逢低做多为主出栏量下滑下游需求边际改善发改委收储生猪市场情绪有所回暖短期关注做多机会汇率方面美国紧缩减码回摆国内复苏预期略降温人民币短期小幅承压空美元建议暂时歇歇脚免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9固收研究后续关注国内11年期和5年期贷款市场报价利率LPR海外1美国1月进口物价指数2美国2月Markit制造业和服务业PMI初值3美联储布拉德巴尔金等重要官员讲话4欧元区12月季调后经常帐2月制造业和服务业PMI初值5欧元区2月ZEW经济景气指数6欧央行连恩维勒鲁瓦等重要官员讲话7英国1月季调后零售销售2月制造业和服务业PMI8日本2月制造业PMI初值风险提示1流动性超预期收紧海外央行紧缩节奏超预期流动性超预期收紧可能引发全球风险资产回调2产业政策超预期调整若产业政策端出现调整或影响市场风险偏好和风格切换节奏3地缘关系超预期紧张地缘冲突应归于影响重大但难于预判一类地缘局势与外交斡旋瞬息万变只能做持续跟踪和预案而不能跟随情绪做投资决策免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10固收研究免责声明分析师声明本人张继强陶冶张健何颖雯兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11固收研究香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师张继强陶冶张健何颖雯本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12固收研究法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13