研究报告全文：证券研究报告固收贸易顺差都去哪了华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年2月24日中国内地动态点评SFCNoAMB145861063211166研究员张健报告核心观点SACNoS0570521030001zhangjian014971htsccom过去三年我国货物贸易顺差显著走阔但外汇储备规模反而有所下降市861056793949场热议贸易顺差都去哪了从国际收支的角度我国的货物贸易顺差很大一联系人吴靖PhD部分被服务贸易逆差和非储备金融账户逆差冲抵了从外汇流动的角度权SACNoS0570121070124wujing018437htsccom责发生制的贸易顺差收付实现制的涉外收付款银行代客结汇央行结862128972228汇的每一步都可能存在漏损贸易顺差不一定形成实际收付款企业不一定结汇银行也不一定和央行结汇从而藏汇于民从估值效应的角度外汇储备采用市值衡量即使形成储备资产过去一段时间也因为利率汇率的变化导致外汇储备的市值变化但这并不意味着消失从国际收支来看货物贸易顺差被其他科目冲抵了经常账户方面我国依靠贸易货物形成大额顺差又通过对外购买服务对外支付要素收益如工资投资收益等而支付出去经常项目顺差规模显著低于货物贸易顺差资本和金融账户方面经常项目顺差又进一步被非储备性的金融账户逆差所冲抵2020-2021年其他投资大幅逆差对应贸易信贷外汇存款等藏汇于民手段2022年国内经济不确定性上升直接投资差额由顺差转为逆差对应外商直接投资FDI减少证券投资大额逆差对应国内股债市场的资金外流都对货物贸易顺差形成进一步的冲抵从资金流动来看货物贸易顺差沉淀到哪里第一因为权责发生制和收付实现制的差异可能导致顺差不顺收这部分多数被计入金融账户中的其他投资项或者净误差和遗漏项第二2012年国家外汇管理局刊文表明我国实行多年的强制结售汇制度已经退出历史舞台企业和个人可自主保留外汇收入若企业没有向银行结汇或者银行没有向央行结汇则不会形成外汇占款和对应的外汇储备这部分外汇以其存在的形成多数被计入非储备性质的金融账户外汇收入以多种形式沉淀下来并未转换为央行的储备资产从估值效应来看海外市场波动也会影响外储规模市值法计价下外储还会受到海外市场波动的影响使得结汇也不一定体现为外储规模上升疫情以来海外债市与汇率大幅波动强化了这一效应根据前述假设和2020-2022年主要国家10年期国债收益率及兑美元汇率波动我们估算近三年因市价重估引发的外储规模波动或在45千亿美元数量级可以抵消数千亿美元级别的结汇影响当然结汇形成外储的时点外储实际投资组合与假设间的差异都可能影响这一效应的大小因此这个粗略估算不一定非常准确但数量级仍有一定置信度贸易顺差去向测算2020-2022年三季度我国通过货物贸易顺差共积累了16万亿美元外汇通过直接投资净流入积累了035万亿美元外汇合计的195万亿美元外汇流向了以下几个地方1净支付服务贸易逆差032万亿美元2净支付海外工资投资收益等要素回报04万亿美元3证券投资和金融衍生工具净流出013万亿美元4以贸易信贷和外汇存款等其他投资形式藏汇于民047万亿美元5净误差和遗漏项净流出037万亿美元剩余的027万亿美元形成央行储备资产但由于海外债市与汇率波动估值效应大致产生了4-5千亿美元亏损外汇储备市值反而有所降低风险提示国际收支平衡表口径变化结售汇制度变动免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究贸易顺差都去哪了过去三年出口再次成为我国经济的重要拉动力出口金额保持高速增长货物贸易顺差维持高位根据国际收支平衡表我国货物贸易差额由疫情前2019年四季度的114342亿美元增长到2022年三季度200733亿美元的峰值2020-2022年累计积累了176万亿的货物贸易顺差同时受疫情影响我国出境旅游和留学人数锐减服务贸易逆差显著收窄导致我国经常项目顺差显著走阔但是2020-2022年我国外汇储备规模反而下降了888亿美元市场热议庞大的货物贸易顺差去哪了我们尝试从三个角度回答该问题图表1我国货物和服务贸易差额图表2我国央行的外汇储备变化亿美元2500经常账户货物贸易差额经常账户服务贸易差额45000亿美元官方储备资产外汇储备20073320004000035000318446211434215003000025000100020000500150001000005000500-291700-593875000100090-1294-1298-1202-1206-1210-1214-1218-1222-1210-0912-0914-0916-0918-0920-0922-09资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究从国际收支来看货物贸易顺差被其他科目冲抵了从国际收支的角度来看货物贸易仅是国际收支的一部分其他项目的逆差对货物贸易顺差形成了冲抵本部分我们使用国际收支平衡表为研究工具国际收支平衡表是流量表采取权责发生制原则对各种类别的国际货币收支和跨国资产变动进行统计从结构来看国际收支平衡表由经常账户资本和金融账户净误差和遗漏三部分构成任何一部分的变化都可能对央行的储备资产形成影响图表3简要的国际收支平衡表示例项目2022Q32022Q22022Q1项目解释1经常账户14437758891A货物和服务1716156112831Aa货物200717581450以海关总署海关编制的国际货物贸易统计数据为基础1Ab服务-292-197-167加工服务运输维修服务和旅游等初次收入反映的是机构单位因对其生产过程所做的贡献或向其他1B初次收入-339-844-446机构单位提供金融资产和出租自然资源而获得的回报1C二次收入665852二次收入账户表示居民与非居民之间的经常转移2资本和金融账户-1490-320-89221资本账户-10-222金融账户-1489-320-890221非储备性质的金融账户-1116-510-497包括直接投资证券投资金融衍生品和其他投资等由货币当局控制并随时可供货币当局用来满足国际收支资金需222储备资产-373190-393求的对外资产3净误差与遗漏47-4554资料来源中国人民银行华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究经常账户货物贸易顺差被服务贸易逆差和初次收入逆差冲抵从经常账户来看不仅仅包含货物贸易还包括服务贸易初次收入以及二次收入1货物贸易以海关总署编制的国际货物贸易统计数据为基础但可能因为存在未经我国海关的转口贸易计价差异汇率差异等而有所差距2服务贸易主要包括加工服务运输旅游等3初次收入雇员收入投资收益等要素收入4二次收入转移支付和其他二次收入不难发现2020年二季度以来我国的货物贸易顺差较疫情前显著走阔服务贸易逆差虽有收窄但维持逆差状态初次收入逆差也有扩大二次收入差额规模不大也就是说我国依靠贸易货物形成的大额顺差又通过对外购买服务对外支付要素收益如工资投资收益等而支付出去经常项目顺差规模低于货物贸易顺差2020-2022年我国共积累了098万亿美元的经常项目顺差货物贸易顺差共积累了176万亿美元图表4我国经常账户构成亿美元2500经常账户货物贸易差额经常账户服务贸易差额经常账户初次收入差额经常账户二次收入差额经常账户差额20001500100050005001000150010-0912-0914-0916-0918-0920-0922-09资料来源Wind华泰研究资本和金融账户主要被非储备性的金融账户逆差所冲抵资本和金融账户主要有三大构成1资本账户本国居民与外国居民之间的资本转移差额常年在零值附近影响不大2非储备性质的金融账户衡量海内外非央行部门的国际资产所有权的增加或减少一方面对应国内私人部门和商业银行在获得外汇之后的运用途径另一方面对应海外机构对国内资产的投资又进一步划分为直接投资证券投资金融衍生工具和其他投资3储备资产衡量央行国际资产所有权的增加或减少以外汇储备为主且以当期的实际交易流量计量不包含估值变化可以看做国际资本流动的结果结果显示2020年以来非储备性质的金融账户多为逆差且2022年以来逆差逐渐扩大对货物贸易顺差形成进一步的冲抵具体而言2020-2021年其他投资大幅逆差对应贸易信贷外汇存款等藏汇于民手段下文进一步阐述2022年国内经济不确定性上升直接投资差额由顺差转为逆差对应外商直接投资FDI减少证券投资大额逆差对应国内股债市场的资金外流都对货物贸易顺差形成进一步的冲抵免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究图表5我国资本和金融账户差额图表6我国非储备性质的金融账户分项金融账户储备资产净获得变化亿美元百万美元金融账户非储备性质的金融账户差额直接投资差额证券投资差额15002000资本账户差额金融衍生工具差额其他投资差额资本和金融账户差额15001000100050050000500500100010001500150020002000250010-0912-0914-0916-0918-0920-0922-0918-0321-0914-0314-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0919-0319-0920-0320-0921-0322-0322-09资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究此外净误差和遗漏项目的持续逆差也是重要原因一般认为我国的净误差与遗漏可能与经常项目收入高报如企业高报出口低报进口等或资本外逃资本未按正规途径流出有关前者对应虚增外汇收入后者对应境内外汇的隐匿流出都意味着外汇净流入的消耗图表7我国净误差与遗漏差额图表8我国国际收支平衡表外汇储备变化负值表示外汇储备增加亿美元亿美元金融账户储备资产净获得变化外汇储备当季值600净误差与遗漏差额当季值2000400150020010000500200040050060010008001500100004-0907-0910-0913-0916-0919-0922-0920-0314-0314-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0921-0321-0922-0322-09资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究从资金流动来看货物贸易差额沉淀到哪里前文通过对国际收支平衡表对各类型的国际货币收支和跨国资产变动进行拆分但国际收支平衡表采用权责发生制且类别划分相对抽象我们可以从一个更简单的角度来理解从货物贸易顺差到最终形成外汇储备需要经过权责发生制的收入实际的收付款结汇的过程每一步都对应着一定的漏损使得外汇储备与货物贸易顺差并不匹配具体过程可见图表910图表9国际收支银行涉外收付款和结售汇的关系简版资料来源华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究图表10国际收支银行涉外收付款和结售汇的关系明细版资料来源华泰研究第一因为权责发生制和收付实现制的差异可能导致顺差不顺收这部分多数被计入金融账户中的其他投资项或者净误差和遗漏项货物贸易顺差可能因诸多原因而未发生实际收付款最终导致顺差不顺收的情况包括但不限于海外进口商的赊账行为计入其他投资贸易信贷境内企业出口收入在核定的规模内可以存放境外用于对外支付计入其他投资存款与货币境内出口企业本身存在高报的可能性并未形成实际收入计入净误差与遗漏少量对外无偿援助和捐赠物资出口会同步增加经常账户逆差图表11货物贸易差额与货物贸易收付款差额顺差不顺收顺差不顺收规模1200亿美元境内银行代客涉外收付款差额货物贸易海关统计当月值1000贸易差额当月值8006004002000200400600800100017-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01资料来源Wind华泰研究第二2012年国家外汇管理局刊文表明我国实行多年的强制结售汇制度已经退出历史舞台企业和个人可自主保留外汇收入若企业没有向银行结汇或者银行没有向央行结汇则不会形成外汇占款和对应的外汇储备这部分外汇以其存在的形成多数被计入非储备性质的金融账户例如若企业和银行直接将外汇进行对外直接投资则形成非储备性质的金融账户直接投资若企业和银行直接将外汇投资于海外证券资产则形成非储备性质的金融账户证券投资若企业将外汇直接以存款形式存放在境内商业银行则形成非储备性质的金融账户其他投资货币与存款因此银行涉外收入始终高于银行代客结汇境内外汇存款和商业银行的海外资产也保持上升趋势都与这些藏汇于民的手段相一致免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究图表12企业并不会全部结汇图表13外汇存款保持上升趋势其他存款性公司国外资产亿美元银行代客结汇当月值亿元亿美元7000金融机构外汇各项存款余额右境内银行代客涉外收入当月值9000012000600080000100007000050006000080004000500006000300040000300004000200020000200010001000000013-0115-0117-0119-0121-0123-0107-0109-0111-0113-0115-0117-0119-0121-0123-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究实例货物贸易顺差赚取外汇的沉淀过程假设一家企业A通过出口商品赚取了100美元外汇企业会如何处置这项外汇情况一顺差不顺收贸易信贷倘若国外买家并未按着100美元实际支付给该企业而是以应收账款的形式存在于企业A的资产负债表里国际收支平衡表记做商品出口100美元非储备资产其他资产贸易信贷-100美元这种情况体现这部分贸易顺差赚取的外汇变成了私人部门的外汇储备且外汇并未实际入境导致顺差不顺收情况二顺差不顺收存放在海外银行倘若国外买家支付给企业A100美元到A企业的海外银行国际收支平衡表记做商品出口100美元非储备资产其他资产货币与存款-100美元这种情况体现这部分贸易顺差赚取的外汇变成了私人部门的外汇储备且外汇并未实际入境导致顺差不顺收情况三通过涉外收付款到境内银行但未结汇倘若国外买家支付给A企业100美元到A企业的境内银行但是企业A并未与银行兑换成为人民币国际收支平衡表记做商品出口100美元非储备资产的金融账户-100美元此时这部分外汇是属于企业A的资产企业A可以动用这部分资产进行自由配置既可以进行直接投资或者证券投资也可以直接存放在境内银行形成外汇存款分别计入非储备资产的金融账户科目下的各个分项这种情况之下外汇发生了实际的涉外收付款但又重新流出或者形成存款此时只是实现非储备资产类别的转换并没有影响到储备资产情况四通过涉外收付款到境内银行企业与银行结汇但银行与央行未结汇倘若国外买家支付给企业A100美元到A企业的境内银行企业A与银行兑换成为人民币但银行并未与央行结汇国际收支平衡表记做商品出口100美元非储备资产其他资产货币与存款-100美元此时这部外汇属于银行的资产银行可以动用这部分资产进行各类配置形成直接投资证券投资和其他投资等情况五通过涉外收付款到境内银行企业与银行结汇银行与央行结汇倘若国外买家支付给企业A100美元到A企业的境内银行企业A与银行兑换成为人民币而且银行与央行结汇央行收到100美元之后外汇占款增加形成货币发行另一边购买美债等资产形成外汇储备国际收支平衡表记做商品出口100美元储备资产外汇储备-100美元可以看出只有在情况五之下货物贸易最终会影响到央行的储备资产其他情况之下通过货物贸易赚取的外汇始终囤积在私人部门和银行部门并未影响到储备资产货物贸易顺差和央行外汇储备并不一一对应免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固收研究海外市场波动也会影响外储规模市值法计价下外储还会受到海外市场波动的影响使得结汇也不一定体现为外储规模上升疫情以来海外债市与汇率大幅波动强化了这一效应除前述国际收支和外汇流动角度的原因外由于央行公布的外储数据为市值法口径且主要投资于境外固定收益市场疫情以来海外债市和汇率的大幅波动会给外储数据带来两方面影响1海外债市收益率上行带来投资组合净值浮亏拖累外储规模2美元若走强非美市场资产在换算成美元计价时会发生汇兑浮亏也会影响外储规模而自疫情以来全球经济快速演绎衰退复苏过热滞胀过程以美联储为代表的发达国家央行从大幅宽松转向快速收紧海外债市与主要发达国家汇率大幅波动强化了这一效应一个典型的例子是以美元计价的彭博巴克莱全球债券综合指数2020-2022年下跌近13图表142020-2022年海外债市和汇率都出现明显波动图表15使得主流债券指数大幅下跌10年期国债收益率变动兑美元汇率变动彭博巴克莱全球综合债券指数美债10年右55804556040196276285268160004354035-296-453-416520305-88650025-17174802010460151544010420052040000美国德国日本英国澳大利亚加拿大15-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01资料来源Bloomberg华泰研究资料来源Bloomberg华泰研究我们认为2020-2022年由于海外债市与汇率波动带来的外储规模变动可能部分抵消了结汇带来的外储规模上升我们将外储的投资组合简化为一个多币种债券组合因此要粗略估算市值法下的外储规模波动则需要知道其大致的久期及币种构成1外储投资组合的久期没有公开数据我们采用彭博巴克莱全球债券综合指数的久期约67年作为替代2币种构成上根据国家外汇管理局2021年年报2017年我国外汇储备的币种构成中美元和非美货币分别占5842我们假设外储近期仍保持这一美元配置比例非美币种则参照IMF公布的全球外储币种构成根据前述假设和2020-2022年主要国家10年期国债收益率及兑美元汇率波动我们估算近三年因市价重估引发的外储规模波动或在4-5千亿美元数量级可以抵消数千亿美元级别的结汇影响当然结汇形成外储的时点外储实际投资组合与假设间的差异都可能影响这一效应的大小因此这个粗略估算不一定非常准确但数量级仍有一定置信度免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7固收研究图表16全球外汇储备币种构成美欧占主流图表17近三年市价重估引发的外储规模波动或约5000亿美元级别瑞郎其他亿美元澳元加元净值波动影响估计剔除净值波动后的外储变化英镑0322200051500日元51000人民币50030500欧元美元206010001500200020-0120-0721-0121-0722-0122-07注2022年9月30日数据注2020-2022年数据资料来源IMF华泰研究资料来源Bloomberg华泰研究结论因为2022年四季度的国际收支平衡表仅公布了初步数不包含证券投资等明细项我们以2020-2022年三季度的累计积累来看2020-2022年三季度我国通过货物贸易顺差共积累了16万亿美元外汇通过直接投资净流入积累了035万亿美元外汇合计的195万亿美元外汇流向了以下几个地方1净支付服务贸易逆差032万亿美元2净支付海外工资投资收益等要素回报04万亿美元3证券投资和金融衍生工具净流出013万亿美元4以贸易信贷和外汇存款等其他投资形式藏汇于民047万亿美元5净误差和遗漏项隐匿净流出037万亿美元最终剩余的027万亿美元形成了央行的储备资产但由于海外债市与汇率波动估值效应大致产生了4-5千亿美元量级的亏损使得外汇储备市值反而有所降低图表18货物贸易顺差去哪儿了资料来源国际收支平衡表国际投资头寸表华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8固收研究总结来看第一从国际收支的角度国际收支涉及众多繁杂科目货物贸易服务贸易直接投资证券投资等诸多类别都可能影响外汇收支我国的货物贸易顺差很大一部分被服务贸易逆差和非储备金融账户逆差冲抵了第二从外汇流动的角度通过货物贸易顺差赚取的外汇要经历权责发生制的贸易顺差收付实现制的涉外收付款银行代客结汇央行结汇的过程才能成为央行外汇储备其中的每一步都可能存在漏损贸易顺差不一定形成实际收付款企业不一定结汇银行也不一定和央行结汇从而成为民间外汇储备即所谓的藏汇于民以上两个角度相互对应赚取的外汇经过一系列流转之后仅有一部分形成央行的外汇储备计入国际收支平衡表的储备资产科目第三外汇储备采用市值衡量即使形成储备资产过去一段时间也因为利率汇率的变化导致外汇储备的市值变化但这并不意味着消失风险提示1国际收支平衡表口径变化外汇局可能删除合并或者修改国际收支平衡表的相关科目2结售汇制度变动国家结售汇制度更改可能会影响藏汇于民的规模免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9固收研究免责声明分析师声明本人张继强张健兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10固收研究香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师张继强张健本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11固收研究法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12