报告核心观点
　　长端利率近日仍处于方向性不强阶段，但信用利差明显压降。我们认为核心在于低息贷款替代导致信用债供给少，理财季节性规模扩张、混合估值建仓引发需求回暖，供求关系主导市场。事实上，我们从去年11月就判断高等级信用债存在确定的锚——信贷利率，并把握票息和息差机会。后续谨防拥挤交易，提防几个不利因素：短端信用利差重回低位，资金利率中枢抬升、波动加大、分层加剧，经济仍处于修复中。本周尤其关注《商业银行资本管理办法》冲击。建议积极调仓，存单遇冲击是机会，短端信用利差已经到位，高等级适度拉升久期，二永债谨防政策扰动，规避低评级品种，微降杠杆。
　　利率债方向性不强，信用债表现强势
　　长端利率近日仍处于方向性不强的阶段。经济数据真空期阶段，高频数据成为市场关注重点。但高频数据往往波动较大，且数据之间常有打架现象。而且由于市场关注点极其统一，重要数据在发布前就已经被市场充分预期。此外伴随经济复苏预期，政策也进入观察期，近期稳增长政策发布节奏有所变慢。因此，这一阶段利率运行的宏观主线逻辑难以证实或证伪，多空力量也难有压倒性方向，利率保持震荡格局并不意外。不过与利率债的平淡形成对比的是信用债表现相对强势，尤其是高等级二永债、城投债。
　　信用债强势原因在于阶段性供求失衡
　　在基本面趋势确立前，近日影响市场的核心因素在于供求因素。近日信用债表现强势的原因是，“低利率”信贷替代债券融资导致供给收缩遭遇到需求回暖导致的优质信用债资产出现阶段性供求失衡。2015-16年，社融增速并不低，为何债市走强？原因在于居民二手房放贷融资只能通过银行表内，但表外理财仍在扩张，但缺少可投资资产，导致债市供求失衡。本轮信用利差压缩的逻辑现实，背后逻辑的本质是，信贷量升价跌（或平），表内信贷大量替换了信用债融资，引发表外资产供给减少。与此同时，理财规模季节性回暖，配置需求释放。供给弱化、需求好转，推动信用利差下行。
　　债市的不利因素正积累
　　第一，信用利差正在回到较低位置，尤其是超短端，性价比在变弱。我们认为，信用利差很难回到去年的历史极值位置，粗略看可将历史30%分位数作为分水岭，分位数水平偏低不建议追涨。第二，资金面波动加大，市场利率重回政策利率上下波动，资金成本的中枢已较过去有所抬升。第三，经济大概率继续修复。我们认为对当前的高频数据分化无需过度担忧，造成高频数据分化的原因在一定程度上存在改善空间，而且后续经济的修复趋势未改。特别关注银行资本管理办法的影响。第四，关注《商业银行资本管理办法》等政策影响，债券估值或面临扰动。
　　寻找债券的相对价值
　　我们认为当前债市整体的性价比在变弱，谨防拥挤交易，积聚新的变盘风险。在这种情况下，我们关注债券的相对价值。目前两年期以内高等级信用利差降低到10-30%历史分位数、性价比下降，资金面波动加大、中枢抬升，而经济逐步回暖概率偏大的情况下，票息和息差性价比变弱，久期方向略不利、空间不大。建议投资者谨防短端信用的拥挤交易，尤其是征求意见稿发布对存单、货基等构成利空。对于高等级信用债、优质城投债等或可小幅拉长久期操作。短期二永债估值或受到征求意见稿影响，建议稍作等待。
　　风险提示：银行资本管理办法、货币政策收紧超预期，地缘政治风险超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告固收未雨绸缪调整持仓华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年2月19日中国内地固定收益周报SFCNoAMB145861063211166研究员仇文竹报告核心观点SACNoS0570521050002qiuwenzhuhtsccom长端利率近日仍处于方向性不强阶段但信用利差明显压降我们认为核心861063211166在于低息贷款替代导致信用债供给少理财季节性规模扩张混合估值建仓研究员吴宇航引发需求回暖供求关系主导市场事实上我们从去年11月就判断高等SACNoS0570521090004wuyuhanghtsccom级信用债存在确定的锚信贷利率并把握票息和息差机会后续谨防拥861063211166挤交易提防几个不利因素短端信用利差重回低位资金利率中枢抬升波动加大分层加剧经济仍处于修复中本周尤其关注商业银行资本管理办法冲击建议积极调仓存单遇冲击是机会短端信用利差已经到位高等级适度拉升久期二永债谨防政策扰动规避低评级品种微降杠杆利率债方向性不强信用债表现强势长端利率近日仍处于方向性不强的阶段经济数据真空期阶段高频数据成为市场关注重点但高频数据往往波动较大且数据之间常有打架现象而且由于市场关注点极其统一重要数据在发布前就已经被市场充分预期此外伴随经济复苏预期政策也进入观察期近期稳增长政策发布节奏有所变慢因此这一阶段利率运行的宏观主线逻辑难以证实或证伪多空力量也难有压倒性方向利率保持震荡格局并不意外不过与利率债的平淡形成对比的是信用债表现相对强势尤其是高等级二永债城投债信用债强势原因在于阶段性供求失衡在基本面趋势确立前近日影响市场的核心因素在于供求因素近日信用债表现强势的原因是低利率信贷替代债券融资导致供给收缩遭遇到需求回暖导致的优质信用债资产出现阶段性供求失衡2015-16年社融增速并不低为何债市走强原因在于居民二手房放贷融资只能通过银行表内但表外理财仍在扩张但缺少可投资资产导致债市供求失衡本轮信用利差压缩的逻辑现实背后逻辑的本质是信贷量升价跌或平表内信贷大量替换了信用债融资引发表外资产供给减少与此同时理财规模季节性回暖配置需求释放供给弱化需求好转推动信用利差下行债市的不利因素正积累第一信用利差正在回到较低位置尤其是超短端性价比在变弱我们认为信用利差很难回到去年的历史极值位置粗略看可将历史30分位数作为分水岭分位数水平偏低不建议追涨第二资金面波动加大市场利率重回政策利率上下波动资金成本的中枢已较过去有所抬升第三经济大概率继续修复我们认为对当前的高频数据分化无需过度担忧造成高频数据分化的原因在一定程度上存在改善空间而且后续经济的修复趋势未改特别关注银行资本管理办法的影响第四关注商业银行资本管理办法等政策影响债券估值或面临扰动寻找债券的相对价值我们认为当前债市整体的性价比在变弱谨防拥挤交易积聚新的变盘风险在这种情况下我们关注债券的相对价值目前两年期以内高等级信用利差降低到10-30历史分位数性价比下降资金面波动加大中枢抬升而经济逐步回暖概率偏大的情况下票息和息差性价比变弱久期方向略不利空间不大建议投资者谨防短端信用的拥挤交易尤其是征求意见稿发布对存单货基等构成利空对于高等级信用债优质城投债等或可小幅拉长久期操作短期二永债估值或受到征求意见稿影响建议稍作等待风险提示银行资本管理办法货币政策收紧超预期地缘政治风险超预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究正文目录本周策略观点未雨绸缪调整持仓3实体经济观察14通胀15流动性跟踪17债券及衍生品20风险提示21免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究本周策略观点未雨绸缪调整持仓上周受OMO大量到期及税期扰动影响资金面明显收紧但债券收益率仍维持震荡周一央行净回笼但资金整体宽松股市表现较好债市收益率窄幅震荡周二资金边际收敛股市偏弱尾盘博弈次日MLF放量债市收益率小幅下行周三MLF加量平价续作OMO大额净回笼资金收敛叠加周二晚美国通胀数据高于预期早盘收益率上行午后受经济日报房地产市场支持政策需更精准要防止房价重回过快上涨轨道言论影响债市收益率下行周四午后各种信息交织股市意外跳水债市收益率下行尾盘资金面急转直下正回购需求堆积回购利率飙升甚至超过10-15尾盘收益率回升周五央行公开市场大额净投放但资金仍偏紧股市偏弱债市窄幅震荡截至收盘十年国开与十年国债活跃券收益率均较前一周持平收于306和289基本符合预判我们在2月5日的报告以中期视角看短期预期差中曾提到债市指长端利率将进入一段方向性不强的时段经济数据真空期阶段高频数据成为市场关注重点但高频数据往往波动较大且数据之间常有打架现象如出行消费恢复较好地产销售复产复工恢复偏慢等强预期弱现实的状况仍存很难通过高频数据得出较为一致的结论而且由于市场关注点极其统一重要数据在发布前就已经被市场充分预期如1月金融数据发布后并未引起市场较大反应此外伴随经济复苏预期政策也进入观察期近期稳增长政策发布节奏有所变慢因此这一阶段利率运行的宏观主线逻辑难以证实或证伪多空力量也难有压倒性方向利率保持震荡格局并不意外后续仍需关注复工进展地产销量2月信贷数据等这一背景下近两周利率表现平平波动范围极窄2月以来10年期国债收盘利率高点在291低点在289仅在2bp范围内波动不过与利率债的平淡形成对比的是信用债表现相对强势尤其是高等级二永债城投债2月以来3年AAA中票3年AAA-二级资本债与3年AAA-银行永续债收益率分别下行16bp24bp以及37bp具体如下图所示图表1近期债市表现1月31日至2月16日各类债券涨跌幅BP2月以来涨跌幅10703851407190-075-12-201015-10620-149-156-17825-210-240-237303540-372年国债年国债年国债年国债年国债中短票中短票中短票永续债永续债永续债---135710AAAAAAAAA年同业存单二级资本债二级资本债二级资本债AAAAAAAAA---1年年年个月同业存单年年年1356135AAAAAAAAA年年年351资料来源Wind华泰研究事实上在基本面趋势确立前近日影响市场的核心因素在于供求因素比如信用债为何表现强势以往债市对社融增速非常敏感社融增速是经济增速的领先指标为何这一次非但长端利率没有反应信用利差还出现了明显的下行我们认为原因是低利率信贷替代债券融资导致供给收缩遭遇到需求回暖导致的优质信用债资产出现阶段性供求失衡免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究我们在很早之前曾提出过现实的资产配置逻辑简单而言由于表内与表外资金的偏好不同往往不能快速的相互转化但同时融资需求体现为信贷还是债券会明显影响债市供给比如2015-16年社融增速并不低为何债市走强原因在于居民二手房放贷融资只能通过银行表内但表外理财仍在扩张但缺少可投资资产导致债市供求失衡本轮信用利差压缩的逻辑现实背后逻辑的本质是信贷量升价跌或平表内信贷大量替换了信用债融资引发表外资产供给减少与此同时理财规模季节性回暖配置需求释放供给弱化需求好转推动信用利差下行图表2从金融资产创造的框架理解近日信用债表现银行同业资产债券整体偏好利率债大行信贷表内小行地方债15-16年隐性债务政府居民驱动因素实体政策相应货币ABS融资地产拆借主体经济政策企业城投18年被动收缩表外广义基金非标债券理财同业整体偏好信用债股票资产其他资料来源华泰研究具体来看供给端我们去年底的推演得到验证融资主体在信用债和信贷两种融资方式之间做选择随着信用债调整转向低息信贷融资我们在2022年12月19日发布的报告从债券品种估值体系看机会中曾提醒高等级信用存在确定的锚那就是信贷利率伴随此前信用债利率上行而信贷利率下行高资质主体发行信用债性价比严重下降而且银行为争抢份额竞相压价放贷从而导致高等级主体在信用债和信贷融资之间做选择时更偏向于低息易取得的信贷融资高等级信用债供给大幅缩减图表3信用债利率上行而信贷利率下降图表4信贷供给放量亿元企业中长期贷款同比增减企业短期贷款同比增减中债中短期票据到期收益率AAA5年25000居民中长期贷款同比增减居民短期贷款同比增减中债中短期票据到期收益率AA5年20000票据融资同比增减48金融机构人民币贷款加权平均利率企业贷款150001000043500038050003310000281500021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0121-0121-0521-0922-0122-0522-0923-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究图表5AAA信用值发行到期与净融资亿元亿元总发行量总偿还量净融资额右1000040009000300080002000700010006000050001000400020003000300020004000100050000600022-0122-0322-0522-0722-0922-1123-01资料来源Wind华泰研究需求端来看春节后资金回流理财加上理财净值修复新发产品包括混合估值法摊余成本法理财产品等增加规模企稳回升保险开门红虽迟但到基金节后也开始积极增配节后机构配置普遍面临优质资产荒问题从二级成交数据来看2月以来理财净买入债券尤其是短久期信用债基金净买入信用债规模持续回升并且开始有拉长久期增持1-3年信用债的动作近日成立的混合估值债基募集情况较好并积极建仓也导致了信用债需求力量较强图表6基金二级市场净买入债券2月以来图表7理财二级市场净买入债券2月以来亿元利率债信用债其他同业存单亿元利率债信用债其他同业存单2001601401501201001008050604002050020100402-12-32-52-72-92-112-132-152-12-32-52-72-92-112-132-15资料来源WindCFETs华泰研究资料来源WindCFETs华泰研究图表8基金二级市场净买入信用债期限结构2月以来图表9理财二级市场净买入信用债期限结构2月以来亿元1年以下信用债1-3Y信用债3-5Y信用债亿元1年以下信用债1-3Y信用债3-5Y信用债8090708070606050504040303020201010001010202-12-32-52-72-92-112-132-152-12-32-52-72-92-112-132-15资料来源WindCFETs华泰研究资料来源WindCFETs华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究但是到上周末我们观察到债市的不利因素在积累第一信用利差正在回到较低位置尤其是超短端性价比在变弱从当前信用利差的情况来看中短久期信用利差已经回到较低位置偏长久期信用利差仍较高二永债信用利差水平高于普通信用债具体来看1年3年5年AAA信用债信用利差分别位于2015年以来的1239和63分位数1年3年5年AA信用债信用利差分别位于2015年以来的761和75分位数二永债信用利差水平略高1年3年5年AAA-二级资本债信用利差分别位于2019年以来的2154和65分位数1年3年5年AAA-银行永续债债信用利差分别位于2021年8月以来的3884和87分位数图表10信用债信用利差水平图表11AAA信用债信用利差信用利差现值四分位均值AAA1年AAA3年AAA5年4012351030250820061510040502001年3年5年1年3年5年1年3年5年1年3年5年00AAAAAAAAA-15-0116-0417-0718-1020-0121-0422-07资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究对于信用利差我们建议留一份清醒我们认为信用利差很难回到去年的历史极值位置粗略看可将历史30分位数作为分水岭去年的情况是微观主体活力不足流动性衰退式宽松理财规模持续扩张机构风险偏好较低挖掘品种机会而今年则是流动性回归中性理财规模收缩后企稳机构风险久期偏好进一步下降品种机会分化预计今年信用利差中枢整体有所回升短端信用债回落至历史30分位数之下不建议继续追涨对高等级信用债主流城投等可小幅拉长久期第二资金面波动加大市场利率重回政策利率上下波动状况2月以来资金面并未因季节性因素的消退而转松反而明显收紧DR007持续在2以上运行R007则在22以上市场利率重回围绕政策利率波动上周在月中缴税逆回购到期量增大等因素扰动下资金面更是几次出现尾盘大幅收紧现象周四尾盘正回购需求堆积隔夜回购利率出现少见的异常交易免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固收研究图表12市场利率重回围绕政策利率波动中债商业银行同业存单到期收益率AAA1年40DR007MA20MLF1年35逆回购利率7天302520151019-0920-0220-0720-1221-0521-1022-0322-0823-01资料来源Wind华泰研究关于本轮资金收敛的原因我们在2月13日发布的报告资金面波动的逻辑与推演中已有过探讨一是从宏观上看经济开始向潜在增速回归去年由于央行上缴利润微观主体活力不足资金淤积在银行间市场等原因导致资金宽松的基础消失二是从现实因素看年初实体信贷需求明显改善信贷投放会带来超储消耗也会引发资金面水位下降和分层效应压缩非银拆解三是存单发行和财政存款回笼等导致资金出现局部摩擦事实上市场对资金收敛早已有了一定的预期例如IRS利率和存单利率在去年11月底就回到了2022年初水平此后一直高位震荡对应短债定价中也隐含了一定预期往后看我们对货币政策和资金面的核心判断没有根本变化今年是二十大开局之年经济整体处于恢复期通胀仍是远忧内外部不确定性仍较多货币政策短期需要保驾护航中期看精准有力的总基调决定了总量平衡结构积极资金面波动无疑将极大但整体上市场利率将重新围绕政策利率上下波动未来排除超预期事件冲击的影响如出现新毒株爆发城投信用风险理财再度进入赎回反馈等资金大概率将继续维持收敛而不收紧态势这意味着资金成本的中枢已较过去有所抬升第三经济大概率继续修复如上文所述当前经济处于复苏早期但部分高频指标修复滞后节后居民生活半径与出行消费活动继续改善工业生产复工进度分化钢铁汽车等高耗能和资本密集型行业率先复工建筑纺织等劳动密集型产业复工有所滞后市场更关注的地产修复尚未启动市场对经济修复的弹性和持续性开始出现分歧我们在2月16日发布的报告从修复的结构和节奏中寻找机会中对这一问题有过阐述免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7固收研究图表13地铁客运量11个城市7DMA图表1430大中城市商品房成交面积7DMA万人次201920202021万平方20192020202120222023米2022202360001009050008070400060300050402000302010001000-60-53-46-39-32-25-18-11-431017243138455259-60-53-46-39-32-25-18-11-431017243138455259资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究究其原因当前处于防控优化后经济复苏的第一阶段一方面从需求端来看第一阶段的修复本就不是广谱性的修复的面相对集中高频数据的分化和滞后似乎成为必然另一方面从供给端来看目前经济恢复仍受到人力和资金因素制约1人力方面工人感染后需要一定的恢复时间过去两年倡导就地过年今年春节工人返乡需求激增返乡时间也有所延长劳动力返岗的限制下节后开工明显弱于消费且劳动密集型行业相对资本密集型行业复工较慢2资金方面1月社融数据强于预期主要体现政策支持反映基建和制造业部门的资金到位情况良好但地产企业融资情况的改善尚不明显例如去年四季度房地产相关贷款净增额为负1月地产债净融资额保持低迷等不过我们认为上述原因在一定程度上存在改善空间而且后续经济的修复趋势未改一是劳动力返岗偏慢更多是暂时性的而且元宵节后外出务工人员返城速度已开始加快后续仍有修复空间二是资金的结构性问题存在积极信号目前地产融资约束已有积极变化政策上首批改善优质房企资产负债表名单出炉近期中骏雅居乐等中型出险民企发债成功房企境外债发行房企定增也已重启房企融资条件有望进一步优化资金来源渐进改善趋势未改三是中央经济工作会议定调今年工作重心为稳增长各地新春第一会传递了拼经济的信号政策具有相机抉择的特征其看好期权为修复斜率提供底线若修复进度不及预期政策存在进一步加码的可能性总之我们认为对当前的高频数据分化无需过度担忧未来经济大概率仍保持修复态势第四关注商业银行资本管理办法等政策影响债券估值或面临扰动2月11日央行银保监会联合发布商业银行金融资产风险分类办法以下简称办法办法自2023年7月1日起施行设置两年半过渡期2025年12月31日前商业银行应按季度有计划分步骤对所有存量业务全部按本办法要求进行重新分类我们在2月14日的报告金融资产风险分类办法影响几何中曾讨论办法实施对债券市场的影响主要集中在以下几点第一办法对债券市场产生影响主要集中在信用债和ABS主要是非信贷类ABS商业银行对基金的大部分投资大部分计入FVTPL不包括在本办法之内第二外部评级调整可能影响债券的风险分类第三债券的技术性违约或者债券的借新还旧不会影响商业银行对金融资产的分类第四办法放宽了对重组资产列为不良的要求银行参与城投债务重组的压力减轻利好城投债务重组第五银行尤其是中小银行的不良率可能有所抬升信用资质下降银行资本债不赎回风险上升等免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8固收研究2月17日证监会央行发布重要货币市场基金监管暂行规定以下简称暂行规定与此前的征求意见稿相比暂行规定关于杠杆久期集中度等核心规定均无变化主要变化为两点一是新增了重要货币市场基金投资于具有基金托管人资格的同一商业银行发行的金融工具占基金资产净值的比例不得超过15规定二是修改了基金管理人基金托管人每月从重要货币市场基金的管理费托管费中计提的风险准备金比例不得低于20此前为分别计提40和20暂行规定的影响来看1该规定针对的产品主要是2000亿以上和5000亿以上的货基目前市场只有两只产品符合要求合计规模大约在9000亿2大方向是三降两提降杠杆降久期降集中度提流动性提信用评级3市场几大头部货基之前的操作风格本身就极为保守加上这一年该改尽改基本已经符合要求因此实际影响比较有限此外更受市场关注的是2月18日中国银保监会会发布的商业银行资本管理办法征求意见稿以下简称征求意见稿拟定于2024年1月1日起正式实施相比于商业银行资本管理办法试行债市投资者关注征求意见稿的核心变化在于风险权重的调整1地方政府一般债20102投资级公司大型国央企上市公司不含地产100753不满足项目资本金30以上保障房25以上或按销售进度分批还款本金偿还比例超过50的房地产开发风险暴露1001504还款不实质依赖于房地产所产生的现金流且货款价值比在60以下的居住用房地产5040还款不实质依赖于房地产所产生的现金流且货款价值比在60-80的居住用房地产50455一档银行对A级商业银行满足最低资本监管和缓冲资本要求的原始期限3M以上的金融同业不含次级2540一档银行对B级商业银行满足最低资本监管不满足缓冲资本要求的金融同业不含次级20503M内25753M以上6次级债100150此外需要关注银行投资资管产品的风险权重规定本次修订首次明确了商业银行投资资产管理产品的资本计量标准引导银行落实穿透管理要求参照国际标准提出三种计量方法分别是穿透法授权基础法和1250权重如能够获取底层资产详细情况可穿透至相应底层资产适用相应权重如不满足穿透计量要求可适用授权基础法利用资产管理产品募集说明书等信息划分底层资产大类适用相应权重如前述两种方法均无法适用则适用1250的风险权重对债券市场和资管产品的影响在于1地方政府一般债的风险权重下降利好地方政府一般债如果资本占用降低10银行资本充足率假设为12ROE为12相当于14bp当然实际当中市场是边际定价一般债与专项债出现5-10bp利差是合理的2超过3个月的金融同业不含次级风险权重提高利空同业存单商金债等不过同业存单的边际定价主要是货基和理财等实际冲击有限期限利差加大3投资级公司风险权重下降有宽信用效果对长端利率不利但从相对性价比角度看利好高资质信用债4次级债风险权重上升利空银行券商保险次级债表内持有该类产品的难度进一步加大但理财仍面临赎回扰动从而导致该类产品需求弱化利差有可能抬升银行永续债风险权重仍是250不变5中小银行补充资本金难度加上同业负债难度都将加大未来发展空间受限实操中加上货基债基能否穿透存疑诸多资源互换模式还能否继续存疑6银行投资管产品面临穿透后或无法穿透风险后权重上升问题最主要影响银行投资货基对货基可能将带来利空考虑到银行投资利率债基金如摊余成本法定开债基可穿透计算风险权重我们理解这类总体影响不大混合估值等产品也面临如何穿透的问题但银行目前还很少涉足影响很小如果货基面临穿透问题从而导致赎回短期对短端带来冲击但银行赎回后也需要加大利率债等配置免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9固收研究此外后续的连锁反应也值得提前关注若同业存单次级债收益率上行货基遭遇赎回资管产品净值下跌货基及理财产品遭遇抛售债券被动卖出进而引发赎回反馈效应我们将在之后的商业银行资本管理办法征求意见稿点评报告中做更加详细的阐述综合以上分析我们认为当前债市整体的性价比在变弱加上政策频发需要防范拥挤交易并积聚新的变盘风险在这种情况下我们从曲线形态息差以及债券品种选择几个方面来考察当前债市相对价值情况1对于收益率曲线节后资金面收敛带动短端债券利率出现调整曲线出现平坦化走势但是当前市场利率已经回到政策利率之上短期税期扰动将度过央行也不具备进一步收紧资金面的动力我们倾向于认为短期资金利率重定价基本完成不担心短端进一步大幅调整的风险当前长端利率主要针对弱现实定价未来可能面临更多不利因素包括经济渐进式复苏通胀温和回升等这种情况下收益率曲线可能偏陡峭化但整体变化有限不建议在久期上过多下注图表15国债收益率曲线图表16国债10-1年期限利差bp2023-02-17中位数中债国债到期收益率1年中债国债到期收益率10年45四分之一分位数四分之三分位数10-1年期限利差右5025040452004035150353030100255025200152012345678910301050年年年年年年年年年年年14151617181920212223资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究2对于息差与杠杆从历史水平来看当前1年AAA同业存单与R00720日移动平均的息差水平为44bp位于2015年以来的历史41分位数息差水平尚可向前看伴随资金中枢抬升资金波动增大略有分层加杠杆的确定性和收益有所下降建议微降杠杆应对图表171年AAA存单息差空间bp中债商业银行同业存单到期收益率AAA1年R007MA20息差右351201003080256040202001520104019-0119-0619-1120-0420-0921-0221-0721-1222-0522-10资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10固收研究3对于债券品种选择1同业存单节后在资金面收敛以及银行补充资金需求提升的背景下存单提量增价目前1年AAA同业存单二级估值上行至266从相对性价比来看定价已基本合理一是央行态度和流动性预期是存单利率的决定性因素如上文所述未来资金利率大概率围绕政策利率上下波动目前一年期IRS利率为231已经较充分地计入了资金收敛的预期二是MLF利率是存单的重要定价锚在当前的流动性环境之下当前存单与MLF利差仅为10bp从历史上来看如果合理充裕的货币政策基调未改基本属于合理范围但是短期同业存单或受到监管扰动不排除存单利率出现超调的可能尤其是偏长期限品种建议稍作等待如果有明显冲击将是机会图表181年AAA存单与MLF利率图表19AAA存单期限利差bp中债商业银行同业存单到期收益率AAA1年AAA同业存单6m-3mAAA同业存单9m-6m3210040中期借贷便利MLF利率1年AAA同业存单12m-6m30mlf-ncd右358030286025264020241520221002051820021-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0121-0521-0821-1122-0222-0522-0822-11资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究2信用债短端与长端如上文所述当前中短久期信用利差已经回到较低位置偏长久期信用利差仍较高具体来看1年3年5年AAA信用债信用利差分别位于2015年以来的1239和63分位数对于短端信用债近期存单提量增价1年期AAA存单与1年期AAA中短票收益率已相差无几短端信用债利率如果继续下行则性价比不如存单而对于长端信用债如上文所述我们建议以信用利差30历史分位数作为分水岭主要考虑到今年信用债面临的是流动性回归中性理财规模收缩后企稳机构风险久期偏好进一步下降品种机会分化情形信用利差很难回到去年的极值位置当前位置高等级信用债主流城投债仍可适当适度拉长久期享受较高的骑乘机会图表201年AAA信用债与存单bp中债商业银行同业存单到期收益率AAA1年4060中债中短期票据到期收益率AAA1年351年AAA信用债与存单利差右5040303025202010150101019-0119-0820-0320-1021-0521-1222-0723-02资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11固收研究3二永债与普通信用债相比二永债信用利差水平略高1年3年5年AAA-二级资本债信用利差分别位于2019年以来的2154和65分位数1年3年5年AAA-银行永续债债信用利差分别位于2021年8月以来的3884和87分位数与普通信用债类似二永债今年面临的整体环境不及去年因此信用利差可能也难以降至去年的低点尤其是长久期永续债如上文所述近期监管对二永债或造成一定影响尤其是征求意见稿的发布这导致银行表内投资二永债性价比降低或导致银行表内对二永债需求下降表内风险权重提升理财承接力量变弱二永债不是保险主流配置品种短期二永债估值或面临一定扰动期限利差预期保持高位此外投资者对于低资质二永债仍应尽量规避一是二级资本债从18年开始大量发行23年将进入密集赎回期不赎回风险上升银行永续债从19年开始出现并大量发行24年将进入密集赎回期且赎回条件较二级资本债更为苛刻总之未来低资质二永债更易遭受事件和估值冲击二是近期监管包括办法和征求意见稿的发布将导致中小银行资本补充压力增大三是当前低资质二永债利差保护仍不充足未来不同资质二永债利差大概率走阔图表21二级资本债信用利差图表22银行永续债信用利差bpbp二级资本债AAA-1年二级资本债AAA-3年银行永续债AAA-1年银行永续债AAA-3年140160二级资本债AAA-5年银行永续债AAA-5年12014012010010080806060404020200018-1219-0720-0220-0921-0421-1122-0623-0121-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-02资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表23二级资本债评级间利差图表24银行永续债评级间利差bpbp3年二级资本债AAA-vsAA3年永续债AAA-vsAA3年永续债AAvsAA1203年二级资本债AAvsAA1403年永续债AAvsAA-3年二级资本债AAvsAA-10012010080806060404020200021-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-02资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12固收研究总之我们从去年11月份市场最悲观的时候判断高等级信用债存在确定的锚信贷利率看好两年期以内高等级信用债二级资本债和短端优质城投票息机会并建议提升杠杆到中性水平目前两年期以内高等级信用利差降低到10-30历史分位数性价比下降资金面波动加大中枢抬升而经济逐步回暖概率偏大的情况下票息和息差性价比变弱久期方向略不利空间不大建议投资者谨防短端信用的拥挤交易尤其是征求意见稿发布对存单货基等构成利空对于高等级信用债优质城投债等或可小幅拉长久期操作短期二永债估值或受到征求意见稿影响建议稍作等待本周核心关注资本新规等政策影响2月LPR报价美国1月核心PCE美联储2月货币政策会议纪要G20财长和央行行长会议资金面首先周一公布2月LPR报价关注提前还房贷潮下5年期LPR利率是否下调其次周五公布美国1月核心PCE关注美国通胀情况第三周四美联储公布2月货币政策会议纪要关注会议纪要措辞第四周六举行G20财长和央行行长会议关注全球央行动向第五关注央行公开市场操作与资金面松紧免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13固收研究实体经济观察图表25高炉开工率图表26江浙织机开工率202020212022202320202021100202220239590908085708060755040703065206010550010203040506070809101112010203040506070809101112资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表2730大中城商品房成交面积图表28百城土地成交面积万平方米万平方米202020212020202170060006002022202320222023500050040040003003000200200010010000-1000010203040506070809101112010203040506070809101112资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表29进出口运价指数图表30粗钢日均产量2023至今CDFI综合指数进口运价万吨天240041002018-2022最大值CCFI综合指数出口运价右3402018-2022最小值22002018-2022均值36003202000180031003001600260028014002602100120024010001600220800110060020040060018021-0121-0521-0922-0122-0522-0923-01010305070911资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14固收研究通胀图表31猪肉价格图表32蔬菜价格指数元公斤元公斤平均批发价猪肉202020215570202220235065604555405035453040253520301501020304050607080910111221-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-02资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表33原油价格图表34焦煤动力煤价格美元桶元吨元吨期货结算价连续布伦特原油期货结算价活跃合约焦煤14040002000期货结算价连续WTI原油期货结算价活跃合约动力煤右13018003500120160011030001400100250012009010008020007080015006060050100040021-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1118-0119-0120-0121-0122-0123-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15固收研究图表35螺纹钢价格图表36阴极铜价格元吨元吨周环比右650090000周环比右8期货结算价活跃合约螺纹钢18600080000期货结算价活跃合约阴极铜613700005500460000825000500003045004000023000040002200004735001000063000120819-0720-0220-0921-0421-1122-0623-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表37水泥价格图表38大宗商品价格指数能源钢铁有色点中国大宗商品价格指数总指数周环比右水泥价格指数全国能源类2208240钢铁类6220有色类2004200180180216016001402140120410012068010086018-0119-0120-0121-0122-0123-0121-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16固收研究流动性跟踪图表39公开市场操作与到期图表40未到期资金期限结构逆回购MLF国库现金定存亿元亿元80000投放7D14D28D2M3M6M9M12M回笼120007000010000净投放逆回购MLF国库现金80006000060005000040002000400000300002000400020000600010000800010-2411-2312-2301-22018-0519-0119-0920-0521-0121-0922-0523-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表41本周资金到期提示亿元本周到期合计16620逆回购MLF国库现金定存7000-------------------逆回购16620MLF06000国库现金定存050008350400030004870200010002030910460002-2002-2102-2202-2302-24资料来源Wind华泰研究图表42政策利率40逆回购7D逆回购14D逆回购28D逆回购63D3836MLF3MMLF6MMLF12M343230282624222018-0118-0618-1119-0419-0920-0220-0720-1221-0521-1022-0322-0823-01资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17固收研究图表437D逆回购R007DR007图表44同业存单与MLFR007DR0077D逆回购45同业存单发行利率股份行1年MLF利率1年35403531302725202315101905150021-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0121-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-02资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表45质押式回购成交量亿元成交量R001MA20成交量R007MA20右70000800060000700060005000050004000040003000030002000020001000010000021-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-12资料来源Wind华泰研究图表46汇率与中美利差图表47外汇储备环比变动BP亿美元美元兑人民币十年期中美利差右外汇储备环比增减USDCNY右7430080074722506007270200400702006868150100066665020064640400626250600606010080058581501000565620012005414151617181920212218-0218-1219-1020-0821-0622-0423-02资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18固收研究图表48货币基金银行理财收益率图表49票据贴现利率余额宝7日年化收益率45城商银票转贴现利率曲线6个月45银行理财预期年收益率1周国股银票转贴现收益率曲线6个月4040353530302525201520101505001020-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0518-0519-0119-0920-0521-0121-0922-0523-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表50实体融资利率一般贷款个人住房贷款10非证券投资类信托1-2年中短票发行利率AA3年9876543210121416182022资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19固收研究债券及衍生品图表51国债收益率走势图表52利率债双周涨跌BP1Y3Y5Y7Y10Y1Y5Y10Y453403352230125103200151101-0617-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01国债国开债资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表53期限利差图表54国开债隐含税率BP03010年国开-10年国债10年国开16040期限利差10Y-1Y右国债10Y国债1Y5年国开-5年国债5年国开14002535120020301000152580600102040005152010000018-0519-0520-0521-0522-0517-0918-0519-0119-0920-0521-0121-0922-0523-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表55信用利差图表56中美利差10年期国债BP5YAAA企业债-5Y国开债BP中美利差10Y右中债10Y美债10Y200AA利差45300180AA利差4025016035200140150301201002510050208001560-504010-1002005-150000-20018-0519-0119-0920-0521-0121-0922-0523-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20