央行对国内判断更偏积极，“经济运行有望总体回升”
　　本次报告对2023年经济展望为“经济运行有望总体回升，经济循环将更为通畅”，这是近两年以来，央行首次在“国内展望”部分对未来走势做出积极判断。我们认为，一是年初时点稳定预期，提振信心。二是当前宏观经济确实显示出不少积极因素。不过央行也重申“国内经济恢复的基础尚不牢固”，意味着货币政策仍处于保驾护航阶段。通胀方面，总的判断是“预计通胀水平总体保持温和，也要警惕未来通胀反弹压力”，与三季度相比变化不大。但本次通胀关注度降低且顺序更加靠后，表明通胀短期担忧下降，还不是货币政策的核心制约。下半年央行对通胀的关注度或逐渐提高。
　　总基调“精准有力”，强调扩大内需
　　报告指出，下一阶段“稳健的货币政策要精准有力”，与中央经济工作会议保持一致，精准意味着结构性工具要继续发挥作用，有力说明总量上也要充分满足实体经济需求。此外，三季度报告中的跨周期调节、兼顾“三大平衡”、坚持不搞“大水漫灌”等表述继续出现。新增提法主要是“着力支持扩大内需”。今年初中央提出“全面实施好扩大内需战略”，货币政策需要为实体经济提供更有力支持，并通过降低“企业融资和个人消费信贷成本”进一步撬动需求。
　　信贷总量增长的紧迫性有所下降，更强调“有效”和“持续”
　　四季度报告在货币信贷部分出现了几个关键变化，传递的政策思路是一致的。年初以来经济修复斜率较高，实体融资需求回暖，加上银行投放力度较大，信贷已经处于央行合意区间（1-2月甚至主动压降投放节奏），因此短期宽信用政策继续加码的必要性在下降。况且在高质量发展要求之下，信贷增长不仅重“量”，也要重“质”，更不能过度增长加大宏观杠杆压力。此外，去年信贷数据呈现“锯齿状”反复，也对微观主体预期造成一定影响，因此今年信贷的“稳定性与持续性”更为重要。
　　“引导市场利率围绕政策利率波动”提法回归
　　去年8月份，央行首次删除“市场利率围绕政策利率波动”的相关表述，我们当时就提示投资者：“后续一旦经济重回潜在增速之上，就业等压力缓解，资金中枢就有可能重新回到政策利率附近。”今年经济整体向潜在增速回归，年初信贷增长超预期，因此资金利率中枢抬升、波动加大是必然事件。目前DR007和存单利率已经分别回到了逆回购和MLF附近，市场利率已经完成了重定价。往后看，“围绕波动”原则回归决定了资金面进一步收紧或者大幅宽松的概率都不大，这也意味着资金面博弈的重点又回到了降息上。
　　市场启示
　　本次执行报告对国内经济的判断更加积极，对信贷增长更强调质量和持续性，“市场利率围绕政策利率上下波动”的原则也宣告回归，整体基调更趋平衡。短期货币政策仍需要保驾护航，整体维持总量平衡、结构积极。资金面还不会紧，但中枢回归，波动扩大。后续继续关注换届后的政策取向，以及社融、房价、通胀数据、机构杠杆行为及汇率等因素。息差和杠杆的性价比变弱，久期策略继续防守中等待反击机会，存单利率如预期遭遇冲击，可以开始着手替代信用债。最后，本次报告提出完善债券承销和做市机制，增强一二级市场联动，关注后续具体措施。
　　风险提示：货币政策收紧超预期，地缘政治风险超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告固收基调更趋平衡华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年2月25日中国内地动态点评SFCNoAMB145861063211166研究员吴宇航央行对国内判断更偏积极经济运行有望总体回升SACNoS0570521090004wuyuhanghtsccom本次报告对2023年经济展望为经济运行有望总体回升经济循环将更为861063211166通畅这是近两年以来央行首次在国内展望部分对未来走势做出积研究员仇文竹极判断我们认为一是年初时点稳定预期提振信心二是当前宏观经济SACNoS0570521050002qiuwenzhuhtsccom确实显示出不少积极因素不过央行也重申国内经济恢复的基础尚不牢861063211166固意味着货币政策仍处于保驾护航阶段通胀方面总的判断是预计通胀水平总体保持温和也要警惕未来通胀反弹压力与三季度相比变化不大但本次通胀关注度降低且顺序更加靠后表明通胀短期担忧下降还不是货币政策的核心制约下半年央行对通胀的关注度或逐渐提高总基调精准有力强调扩大内需报告指出下一阶段稳健的货币政策要精准有力与中央经济工作会议保持一致精准意味着结构性工具要继续发挥作用有力说明总量上也要充分满足实体经济需求此外三季度报告中的跨周期调节兼顾三大平衡坚持不搞大水漫灌等表述继续出现新增提法主要是着力支持扩大内需今年初中央提出全面实施好扩大内需战略货币政策需要为实体经济提供更有力支持并通过降低企业融资和个人消费信贷成本进一步撬动需求信贷总量增长的紧迫性有所下降更强调有效和持续四季度报告在货币信贷部分出现了几个关键变化传递的政策思路是一致的年初以来经济修复斜率较高实体融资需求回暖加上银行投放力度较大信贷已经处于央行合意区间1-2月甚至主动压降投放节奏因此短期宽信用政策继续加码的必要性在下降况且在高质量发展要求之下信贷增长不仅重量也要重质更不能过度增长加大宏观杠杆压力此外去年信贷数据呈现锯齿状反复也对微观主体预期造成一定影响因此今年信贷的稳定性与持续性更为重要引导市场利率围绕政策利率波动提法回归去年8月份央行首次删除市场利率围绕政策利率波动的相关表述我们当时就提示投资者后续一旦经济重回潜在增速之上就业等压力缓解资金中枢就有可能重新回到政策利率附近今年经济整体向潜在增速回归年初信贷增长超预期因此资金利率中枢抬升波动加大是必然事件目前DR007和存单利率已经分别回到了逆回购和MLF附近市场利率已经完成了重定价往后看围绕波动原则回归决定了资金面进一步收紧或者大幅宽松的概率都不大这也意味着资金面博弈的重点又回到了降息上市场启示本次执行报告对国内经济的判断更加积极对信贷增长更强调质量和持续性市场利率围绕政策利率上下波动的原则也宣告回归整体基调更趋平衡短期货币政策仍需要保驾护航整体维持总量平衡结构积极资金面还不会紧但中枢回归波动扩大后续继续关注换届后的政策取向以及社融房价通胀数据机构杠杆行为及汇率等因素息差和杠杆的性价比变弱久期策略继续防守中等待反击机会存单利率如预期遭遇冲击可以开始着手替代信用债最后本次报告提出完善债券承销和做市机制增强一二级市场联动关注后续具体措施风险提示货币政策收紧超预期地缘政治风险超预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究基调更趋平衡2022年四季度执行报告点评2月24日央行发布三季度货币政策执行报告本次报告有几大要点值得关注要点一央行如何看待国际经济形势报告指出近期全球通胀有所回落但仍处于历史高位主要发达经济体持续加息缩表进程世界经济复苏动能减弱相比于三季度全球通胀仍维持高位世界经济活动普遍放缓潜在风险值得高度警惕略有缓和具体主要关注四大问题一是海外高通胀回落的幅度和速度存在不确定性二是全球经济下行压力加大三是一些领域金融风险恐加快暴露四是新的气候保护主义值得警惕1月美国CPI数据显示通胀水平有所回落但通胀结构上尚未显著降温未来加息之路仍面临不确定性此外本轮加息的累积效应还将持续释放本次报告央行也表示本轮加息潮的累积效应还将显现并需要警惕对我国经济活动的影响要点二国内判断更偏积极经济运行有望总体回升本次报告对国内经济的判断更加积极在五一中国宏观经济展望部分央行表示展望2023年我国经济运行有望总体回升经济循环将更为通畅具体来自三个方面一是坚持以经济建设为中心坚持两个毫不动摇坚持全方位扩大对外开放有助于提振经济主体信心稳定市场预期二是疫情防控优化对经济持续回升带来重大积极影响生产生活秩序将加快恢复三是2022年出台的稳经济一揽子政策和接续措施深入落实对实物量和经济增长的拉动效应将持续释放事实上这是近两年以来央行首次在国内展望部分对未来走势做出积极判断上次为2021年2月向常态回归内生动能逐步增强宏观形势总体向好我们认为一是本次报告发布时间正值年初有承前启后作用有必要在此时稳定预期提振信心另一方面当前宏观经济确实显示出不少积极因素例如居民出行数据已经超出疫前水平基建等复工进度同比也超过去年二手房市场明显转暖等等整体看宏观经济处于小复苏周期不过央行也重申国内经济恢复的基础尚不牢固其中外部风险主要来自地缘冲突和加息影响国内则列示了疫情演进房地产业新模式转向地方财政收支平衡压力储蓄向消费转化等问题因此货币政策仍处于保驾护航阶段通胀方面总的判断是预计通胀水平总体保持温和也要警惕未来通胀反弹压力与三季度相比变化不大但三季度报告强调高度重视未来通胀升温的潜在可能性并对M2增长和疫情后总需求恢复表示出明显的担忧而本次更强调短期有效需求不足仍是主要矛盾此外三季度报告在政策思路部分着重强调了高度重视未来通胀升温的潜在可能性特别是需求侧的变化本次则变为密切关注通胀走势变化关注度降低且顺序更加靠后表明通胀短期担忧下降还不是货币政策的核心制约我们认为短期第一阶段修复主要为点状脉冲式修复通胀温和上行对货币政策不构成制约下半年央行对通胀的关注度或逐渐提高要点三总基调精准有力强调扩大内需报告指出下一阶段稳健的货币政策要精准有力与中央经济工作会议保持一致精准意味着结构性工具要继续发挥作用有力说明总量上也要充分满足实体经济需求此外三季度报告中的跨周期调节兼顾三大平衡坚持不搞大水漫灌等表述继续出现新增提法主要是着力支持扩大内需今年初中央提出全面实施好扩大内需战略货币政策需要为实体经济提供更有力支持并通过降低企业融资和个人消费信贷成本进一步撬动需求免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究要点四信贷总量增长的紧迫性有所下降更强调有效和持续四季度报告在货币信贷部分出现了几个关键变化第一与三季度相比新增了保持信贷总量有效增长第二货币供应量社会融资规模与名义增速基本匹配提法再现三季度则是保持货币供应量和社会融资规模合理增长第三删去了持续缓解银行信贷供给的流动性资本和利率三大约束第四新增了支持金融机构按照市场化法治化原则满足实体经济有效融资需求增强信贷总量增长的稳定性和持续性我们认为上述几大变化传递的政策思路是一致的年初以来经济修复斜率较高实体融资需求回暖加上银行投放力度较大信贷已经处于央行合意区间1-2月甚至主动压降投放节奏因此短期宽信用政策继续加码的必要性在下降况且在高质量发展要求之下信贷增长不仅重量也要重质更不能过度增长加大宏观杠杆压力此外去年信贷数据呈现锯齿状反复也对微观主体预期造成一定影响因此今年信贷的稳定性与持续性更为重要要点五引导市场利率围绕政策利率波动提法回归去年8月份央行在二季度货币政策执行报告中首次删除了市场利率围绕政策利率波动的相关表述我们在2022年8月14日资金面宽松的逻辑与前景报告中就提示投资者删除该表述是为了适应实际情况的变化本次报告删除并不意味着规则的取消市场利率围绕政策利率波动的背后内嵌的是稳杠杆机制也是货币政策传导机制向价格型转型的重要一环长期看还需要坚持后续一旦经济重回潜在增速之上就业等压力缓解资金中枢就有可能重新回到政策利率附近今年的现实情况是经济整体向潜在增速回归去年利润上缴融资需求不足资金淤积银行体系导致的资金面宽松的基础不在年初信贷增长超预期因此资金利率中枢抬升波动加大是必然事件目前DR007和存单利率已经分别回到了逆回购20和MLF275附近市场利率实质上已经完成了重定价往后看围绕波动原则的回归决定了资金面进一步收紧或者大幅宽松的概率都不大这也意味着资金面博弈的重点又回到了降息上要点六专栏传递的几大信息本次执行报告共有四大专栏信息量同样不少1专栏一主要介绍了去年央行上缴结存利润央行在专栏中重点指出向财政上缴利润不会造成财政向央行透支也不是财政赤字货币化事实上央行利润主要来自于历年外汇储备的经营收益并没有提高政府杠杆率与海外的赤字货币化有本质区别利润上缴更大的意义在于货币政策与财政政策协调联动助力稳定宏观经济大盘2专栏二坚持实施稳健货币政策稳住宏观经济大盘主要介绍了过去五年货币政策的历史与成果央行表示这五年极不寻常极不平凡世界百年未有之大变局加速演进世纪疫情影响深远地缘政治冲突加剧总体看在内外不确定性日益加大的五年内货币政策有力促进了稳信贷降成本物价稳定和汇率稳定殊为不易新的五年即将开启关注货币政策框架等潜在变化3专栏三重点介绍了精准有效处置重大金融风险央行表示下一步将继续有效防范化解重大经济金融风险强化金融稳定保障体系4专栏四重点探讨了居民消费问题总体上央行对2023年消费回暖的信心较足一是疫情防控优化消费场景拓展二是随着经济复苏曲线进一步上行供给与需求就业与收入有望形成相互支撑的良性互动三是扩大内需战略深入实施政策效果将逐步显现但也要看到消费复苏的不确定性仍然存在主要是居民存款能否更多转化为消费未来疫情演进的复杂性等等免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究几个关键数据1贷款利率继续下行12月新发放的企业贷款加权利率为397较9月下行3BP个人住房贷款加权利率为426较9月下行8BP在四季度LPR维持不变的情况下贷款利率仍在下行一方面说明信贷供给大于需求的格局仍未改变另一方面也源于政策支持力度较大今年1月信贷实现开门红但普遍来自银行降价促销贷款利率可能仍在降低中期看随着信贷需求逐步改善信贷供求可能重新平衡贷款利率继续下行的动能有限22022年末超储率为20与2021年末持平整体处于中性水平市场启示本次执行报告相比于三季度变化不小总结而言对国内经济的判断更加积极对信贷增长更强调质量和持续性市场利率围绕政策利率上下波动的原则也宣告回归整体基调更趋平衡往后看经济仍处于恢复期强预期正在向现实转化过程中通胀仍是远忧内外部不确定性较多货币政策仍需要保驾护航整体维持总量平衡结构积极保持信贷稳定和持续客观上需要流动性支持决定了资金面还不会紧但基本面积极因素显露资金面中性回归波动无疑将扩大后续继续关注换届后的政策取向以及社融房价通胀数据机构杠杆行为及汇率等因素资金波动加大中枢抬升而经济逐步回暖概率偏大的情况下息差和杠杆的性价比变弱久期方向不利但空间不大前期建议投资者微降杠杆久期策略继续防守中等待反击机会存单利率如预期遭遇冲击可以开始着手替代信用债最后本次报告提出完善债券承销和做市机制增强一二级市场联动关注后续具体措施免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究图表1货币政策执行报告对比资料来源货币政策执行报告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究风险提示1货币政策收紧超预期如果货币政策收紧超预期资金面收紧债市收益率可能超预期上行2地缘政治风险超预期如果地缘政治冲突升级超预期经济受到扰动债市收益率可能超预期下行免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固收研究免责声明分析师声明本人张继强吴宇航仇文竹兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报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