核心观点
　　美国2月ISM制造业PMI读数47.7略低于彭博一致预期的48.0，但是物价分项51.1大超46.5的预期，引发通胀担忧升温和紧缩预期上升。美债收益率大幅上行，2年期/10年期分别突破4.9/4.0%整数点位，联邦基金利率期货和隔夜指数掉期市场分别定价美联储还将加息89、100bp。不过我们认为远期加息预期不确定性较大，短期市场博弈的重心可能仍在3月的FOMC，关注2月CPI超预期上行风险。美债破4%之后不需要悲观，过程预计仍复杂，但配置价值有望重新出现。
　　2月美国ISM制造业PMI物价分项超预期引发紧缩预期升温
　　美国2月ISM制造业PMI公布，其中物价分项录得51.1（预期46.5，前值44.5），时隔四个月重回扩张区间，引发通胀担忧升温和加息预期进一步上行。联邦基金利率期货（FFR）和隔夜指数掉期（OIS）市场定价的加息预期出现罕见分化。其中FFR市场定价美联储继续加息89bp且年内不降息，更多反映soft landing的预期；而OIS市场定价继续加息100bp，且年内可能降息一次，更多反映前期no landing引发美联储更大幅度加息，但经济下行压力增加导致hard landing的情形。
　　博弈重心还在3月FOMC 
　　我们认为远期加息预期不确定性较大，短期市场博弈的重心可能仍在3月的FOMC。虽然近期美国经济数据全面好转，但是随着税收通胀调整等一次性影响释放和金融条件重新转紧，预计二季度开始或将看到经济数据重新回到下行通道中，继续加息三次甚至四次的预期未必能够实现。关于3月FOMC主要可以关注两方面：一是3月加息幅度，近期发言的美联储官员不少对50bp持开放态度，如果加息50bp，则意味着利率上行空间再度打开；二是利率路径，12月SEP的终端利率预期在5.00~5.25%，关注联储是否会向5.25~5.50%甚至5.50~5.75%的市场预期靠拢。
　　不完全排除3月加息50bp的可能
　　如果2月CPI再度超预期，特别是核心CPI同比读数出现反弹，或导致加息50bp的概率进一步上升。我们此前强调美联储货币政策转向分三步走，其中第一步就是随着通胀持续下行，放缓加息步伐至25bp。但是如果PCE和核心CPI通胀数据均出现反弹，在这一逻辑下，更应该严肃对待3月加息50bp的风险。根据彭博一致预期，市场最新预计2月CPI同比5.9%（前值6.4%），核心CPI同比5.4%（前值5.4%）。
　　2月美国CPI面临两大上行风险
　　我们认为2月美国CPI读数超预期的风险主要可能来自两方面：第一、商品通胀的回归。除了ISM制造业PMI物价分项，其他高频/领先指标也在警示商品通胀超预期的可能，包括从去年11月开始反弹的大宗商品价格（受益于中国复苏重启）、从去年12月开始反弹的二手车价格等。第二、CPI房租分项继续保持强势。虽然高频租金已经走弱，但是根据波士顿联储最新研究，市场租金的增长中有很大一部分还没有被纳入CPI房租中，“追赶”效应下CPI租金价格可能仍有上行动能。
　　风险提示：美国通胀持续超预期；俄乌局势持续紧张
　　

研究报告全文：证券研究报告固收10年美债再度破4华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年3月02日中国内地动态点评SFCNoAMB145861063211166研究员陶冶核心观点SACNoS0570522040001taoye019714htsccom美国2月ISM制造业PMI读数477略低于彭博一致预期的480但是物862128972228价分项511大超465的预期引发通胀担忧升温和紧缩预期上升美债收益率大幅上行2年期10年期分别突破4940整数点位联邦基金利率期货和隔夜指数掉期市场分别定价美联储还将加息89100bp不过我们认为远期加息预期不确定性较大短期市场博弈的重心可能仍在3月的FOMC关注2月CPI超预期上行风险美债破4之后不需要悲观过程预计仍复杂但配置价值有望重新出现2月美国ISM制造业PMI物价分项超预期引发紧缩预期升温美国2月ISM制造业PMI公布其中物价分项录得511预期465前值445时隔四个月重回扩张区间引发通胀担忧升温和加息预期进一步上行联邦基金利率期货FFR和隔夜指数掉期OIS市场定价的加息预期出现罕见分化其中FFR市场定价美联储继续加息89bp且年内不降息更多反映softlanding的预期而OIS市场定价继续加息100bp且年内可能降息一次更多反映前期nolanding引发美联储更大幅度加息但经济下行压力增加导致hardlanding的情形博弈重心还在3月FOMC我们认为远期加息预期不确定性较大短期市场博弈的重心可能仍在3月的FOMC虽然近期美国经济数据全面好转但是随着税收通胀调整等一次性影响释放和金融条件重新转紧预计二季度开始或将看到经济数据重新回到下行通道中继续加息三次甚至四次的预期未必能够实现关于3月FOMC主要可以关注两方面一是3月加息幅度近期发言的美联储官员不少对50bp持开放态度如果加息50bp则意味着利率上行空间再度打开二是利率路径12月SEP的终端利率预期在500525关注联储是否会向525550甚至550575的市场预期靠拢不完全排除3月加息50bp的可能如果2月CPI再度超预期特别是核心CPI同比读数出现反弹或导致加息50bp的概率进一步上升我们此前强调美联储货币政策转向分三步走其中第一步就是随着通胀持续下行放缓加息步伐至25bp但是如果PCE和核心CPI通胀数据均出现反弹在这一逻辑下更应该严肃对待3月加息50bp的风险根据彭博一致预期市场最新预计2月CPI同比59前值64核心CPI同比54前值542月美国CPI面临两大上行风险我们认为2月美国CPI读数超预期的风险主要可能来自两方面第一商品通胀的回归除了ISM制造业PMI物价分项其他高频领先指标也在警示商品通胀超预期的可能包括从去年11月开始反弹的大宗商品价格受益于中国复苏重启从去年12月开始反弹的二手车价格等第二CPI房租分项继续保持强势虽然高频租金已经走弱但是根据波士顿联储最新研究市场租金的增长中有很大一部分还没有被纳入CPI房租中追赶效应下CPI租金价格可能仍有上行动能风险提示美国通胀持续超预期俄乌局势持续紧张免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究10年美债再度破4北京时间3月1日晚间美国2月ISM制造业PMI公布读数477好于上期的474不过略低于彭博一致预期的480但是关键在细节物价分项录得511预期465前值445时隔四个月重回扩张区间引发通胀担忧升温和加息预期进一步上行2年期10年期美债收益率大幅上行并在今日早盘分别突破4940整数点位图表12月美国ISM制造业PMI和物价分项美国ISM制造业PMI美国ISM制造业PMI物价100908070605040302010018011807190119072001200721012107220122072301资料来源Wind华泰研究联邦基金利率期货FFR和隔夜指数掉期OIS市场定价的加息预期出现罕见分化可能分别代表了softlanding和nolandinghardlanding的预期联邦利率期货FFR隔夜指数掉期OIS分别定价美联储还将加息89100BP终端利率水平分别在546558年底利率分别为5355343月加息50bp的概率为2340其中FFR更多反映softlanding的预期即美联储上半年继续加息然后将利率维持在高水平下半年不降息而OIS更多反映前期nolanding美联储更大幅度加息但同时引发较大的经济下行压力导致hardlanding年底反而可能会有一次降息图表2联邦基金利率期货FFR和隔夜指数掉期OIS市场定价的加息预期出现罕见分化FFR3月2日OIS3月2日605855535048452月3月5月6月7月9月11月12月1月20232024资料来源Bloomberg华泰研究我们认为远期加息预期不确定性较大短期市场博弈的重心可能仍在3月的FOMC虽然近期美国经济数据全面好转但是随着税收通胀调整等一次性影响释放和金融条件重新转紧预计二季度开始或将看到经济数据重新回到下行通道中继续加息三次甚至四次的预期未必能够实现3月FOMC主要关注可能在两方面一是3月加息幅度近期发言的美联储官员不少对50bp持开放态度如果加息50bp则意味着利率上行空间再度打开二是利率路径12月SEP的终端利率在5525关注联储是否会向525550甚至550575的市场预期靠拢当然如果3月加息50bp那么终端利率大概率在525550以及更高的水平免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究如果2月CPI再度超预期特别是核心CPI同比读数出现反弹或导致加息50bp的概率进一步上升我们此前强调美联储货币政策转向分三步走其中第一步就是随着通胀持续下行放缓加息步伐至25bp但是如果PCE和核心CPI通胀数据均出现反弹在这一逻辑下更应该严肃对待3月加息50bp的风险根据彭博一致预期市场最新预计2月CPI同比59前值64核心CPI同比54前值54我们认为2月CPI读数超预期的风险主要可能来自两方面第一商品通胀的回归1月核心商品价格结束了三个月的通缩重新回到环比正增长除了ISM制造业PMI物价分项还有多个高频领先指标警示2月商品通胀可能升至更高包括从去年11月开始反弹的大宗商品价格受益于中国复苏重启从去年12月开始反弹的二手车价格一般认为领先CPI二手车分享2个月等图表3铜价领先美国CPI图表4Manheim二手车领先CPI二手车与卡车分项美元吨美国CPI同比滞后3个月LME铜现价右Manheim二手车指数1012000280CPI二手车与卡车指数滞后2个月26081000024068000220460002002180400001602000214040120939699020508111417201702171018061902191020062102211022062302资料来源Bloomberg华泰研究资料来源Bloomberg华泰研究第二CPI房租分项继续保持强势CPI房租分项持续走高与涨势早已放缓绝对价格也开始回落的高频房租数据出现背离CPI分项落后于高频房租的原因主要有二1CPI房租调查时将样本分位六组每次按顺序考察其中某一组与6个月前价格的变化然后把最这6个月期间价格变化的16作为CPI的最新月度变化2CPI统计的是房租成本而高频数据主要反映新租约如果考虑新租约以12个月为主CPI房租价格至多滞后高频租金61218个月平均为9个月但节奏上存在较大不确定性波士顿联储2月16日发布的研究1显示市场租金在过去的增长中有很大一部分还没有被纳入CPI房租中考虑到高频租金价格同比增速一度达到17参考zillow数据追赶效应下CPI租金价格可能仍有上行动能图表5高频租金zillow房租和CPI住房租金Zillow房租同比CPI住房租金同比滞后9个月右18916814712610584634221001701170918051901190920052101210922052301资料来源Bloomberg华泰研究1ChristopherDCottonandJohnOSheaForecastingCPIShelterunderFallingMarket-RentGrowth2023免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究此外美国劳动力市场仍然紧张不过根据纽约联储2月23日发布研究工资增速大概率已经过了高点对应CPI除房租外服务通胀以保持韧性为主图表6纽约联储研究显示工资增长可能已经过了增速最高的阶段资料来源纽约联储华泰研究无论如何美国紧缩预期重新升温导致美元偏强全球流动性面临压力对美股估值国内货币政策等的制约值得关注美债破4之后不需要悲观过程预计仍复杂但配置价值有望重新出现风险提示1美国通胀持续超预期若美国通胀迟迟不见明显缓解可能导致美联储加息幅度超预期引发全球风险资产回调2俄乌局势持续紧张俄乌冲突应归于影响重大但难于预判一类战场局势与外交斡旋瞬息万变只能做持续跟踪和预案而不能跟随情绪做投资决策免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究免责声明分析师声明本人张继强陶冶兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而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