报告核心观点
　　债市打破刚兑后，产业债利差走势出现分化，判断不同行业利差走势、进而防风险、抓机会成为信用策略的重要工作。我们将产业债利差拆解为流动性溢价和信用风险溢价，其中高等级、央国企为主的行业如石油、电力等主要受流动性影响，可根据利率行情进行信用债波段操作；而像煤炭、钢铁、地产等受信用风险影响更大，需要从政策、高频、财务等多维度追踪行业基本面变化。近期优质信用债供不应求，流动性溢价大幅压缩；后续重点关注地产基本面修复带动产业链修复、风险溢价下降的机会，如钢铁、煤炭等行业随盈利改善逐步下沉主体、挖掘私募永续等品种机会。
　　产业利差分解：流动性溢价+信用风险溢价
　　行业利差可以拆分成“流动性溢价+信用风险溢价”，两类溢价的驱动因素有所不同，对不同行业的影响权重也不一样。流动性溢价宏观上受债市行情及债市流动性的影响，微观上受发行人的信用资质、债券质押便利性和债券持有人结构等影响。信用风险溢价的核心在于违约风险，投资者对更高的违约风险要求更高的风险补偿。行业基本面的变化是影响估值、违约风险变化的重要因素，也是日常跟踪重点。另外，不同行业的企业属性、等级、集中度等结构特征也会影响行业整体利差表现；如石油、电力等行业高等级央国企为主，主要是流动性溢价、与行业基本面变化关系不大。
　　周期类利差与行业景气高度相关，“高等级”行业主要受流动性影响
　　煤炭和钢铁行业利差和行业基本面高度相关，15年由于过剩产能行业危机大幅走阔，供给侧改革叠加需求回暖后利差回落；需重点关注行业政策、供需变化，跟踪行业高频指标、财务及负面舆情等来判断利差走势；有色和化工行业18年以前民企发行占比较高，利差受民企违约潮冲击显著走阔，违约潮后利差回落，弱资质民企退出市场；建材行业利差在15、16年也受到剩产能违约潮冲击，此后落后产能退出、央企兼并重组提速，目前存续主体集中在建材集团及其控股公司，利差维持低位。高等级行业，如石油、电力、公用等，发债主体以国央企为主，主要受流动性影响，受基本面影响较小，风险溢价小。
　　地产链、消费类行业由于主体构成差异，利差走向分化
　　地产债信用利差共经历了四轮上行阶段，原因从市场情绪冲击、主体结构变化等外部因素转变为房企经营恶化等行业基本面因素。21年地产违约潮下，地产链行业利差分化，钢铁利差大幅走阔，建筑材料、机械设备受发债主体较为集中且多为央国企影响，利差基本维持稳定。下游如建筑工程也以央国企为主，利差未出现大幅度走阔。交运行业由于发债主体以国央企为主，过去三年利差未明显受疫情冲击，而休闲服务行业利差小幅上行，不同等级分化明显；汽车行业集中度较高，受个券风险影响波动较大。食品饮料行业发债主体高度集中，基本面较稳定、利差变动不大。
　　利差展望及投资建议：关注地产修复带来产业链的机会
　　地产及地产链方面，随着地产利好政策落地，预期正向现实过渡，关注优质国企地产债配置价值，头部民企短久期挖掘高收益机会；同时，产业链上游建材、钢铁，下游家电、建筑工程等行业有望受益于地产景气修复。其中钢铁行业仍有一定利差可以挖掘，可随钢价上行逐步拉长国有钢企投资久期、挖掘民企龙头等机会。煤炭债景气有望持续，可挖掘私募、永续等品种机会。高等级行业方面，主要关注流动性变化，可把握波段交易机会。交运、消费方面，基本面逐步好转，但行业利差整体压降空间不大。
　　风险提示：地产修复不及预期风险，利率调整风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告固收产业债轮动的历史表现与投资建议华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年3月03日中国内地专题研究SFCNoAMB145861063211166研究员文晨昕报告核心观点SACNoS0570520110003wenchenxinhtsccom债市打破刚兑后产业债利差走势出现分化判断不同行业利差走势进而SFCNoBSF414862128972068防风险抓机会成为信用策略的重要工作我们将产业债利差拆解为流动性联系人王晓宇溢价和信用风险溢价其中高等级央国企为主的行业如石油电力等主要SACNoS0570122070156wangxiaoyuhtsccom受流动性影响可根据利率行情进行信用债波段操作而像煤炭钢铁地862128972228产等受信用风险影响更大需要从政策高频财务等多维度追踪行业基本面变化近期优质信用债供不应求流动性溢价大幅压缩后续重点关注地产基本面修复带动产业链修复风险溢价下降的机会如钢铁煤炭等行业随盈利改善逐步下沉主体挖掘私募永续等品种机会产业利差分解流动性溢价信用风险溢价行业利差可以拆分成流动性溢价信用风险溢价两类溢价的驱动因素有所不同对不同行业的影响权重也不一样流动性溢价宏观上受债市行情及债市流动性的影响微观上受发行人的信用资质债券质押便利性和债券持有人结构等影响信用风险溢价的核心在于违约风险投资者对更高的违约风险要求更高的风险补偿行业基本面的变化是影响估值违约风险变化的重要因素也是日常跟踪重点另外不同行业的企业属性等级集中度等结构特征也会影响行业整体利差表现如石油电力等行业高等级央国企为主主要是流动性溢价与行业基本面变化关系不大周期类利差与行业景气高度相关高等级行业主要受流动性影响煤炭和钢铁行业利差和行业基本面高度相关15年由于过剩产能行业危机大幅走阔供给侧改革叠加需求回暖后利差回落需重点关注行业政策供需变化跟踪行业高频指标财务及负面舆情等来判断利差走势有色和化工行业18年以前民企发行占比较高利差受民企违约潮冲击显著走阔违约潮后利差回落弱资质民企退出市场建材行业利差在1516年也受到剩产能违约潮冲击此后落后产能退出央企兼并重组提速目前存续主体集中在建材集团及其控股公司利差维持低位高等级行业如石油电力公用等发债主体以国央企为主主要受流动性影响受基本面影响较小风险溢价小地产链消费类行业由于主体构成差异利差走向分化地产债信用利差共经历了四轮上行阶段原因从市场情绪冲击主体结构变化等外部因素转变为房企经营恶化等行业基本面因素21年地产违约潮下地产链行业利差分化钢铁利差大幅走阔建筑材料机械设备受发债主体较为集中且多为央国企影响利差基本维持稳定下游如建筑工程也以央国企为主利差未出现大幅度走阔交运行业由于发债主体以国央企为主过去三年利差未明显受疫情冲击而休闲服务行业利差小幅上行不同等级分化明显汽车行业集中度较高受个券风险影响波动较大食品饮料行业发债主体高度集中基本面较稳定利差变动不大利差展望及投资建议关注地产修复带来产业链的机会地产及地产链方面随着地产利好政策落地预期正向现实过渡关注优质国企地产债配置价值头部民企短久期挖掘高收益机会同时产业链上游建材钢铁下游家电建筑工程等行业有望受益于地产景气修复其中钢铁行业仍有一定利差可以挖掘可随钢价上行逐步拉长国有钢企投资久期挖掘民企龙头等机会煤炭债景气有望持续可挖掘私募永续等品种机会高等级行业方面主要关注流动性变化可把握波段交易机会交运消费方面基本面逐步好转但行业利差整体压降空间不大风险提示地产修复不及预期风险利率调整风险免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究正文目录产业利差的流动性溢价和信用风险溢价4流动性溢价信用风险溢价4流动性溢价影响因素5信用风险溢价影响因素7核心在于违约风险7追踪行业基本面变化对预判行业风险溢价变化有一定作用10行业主体构成对行业风险补偿的影响11产业债轮动的历史表现13周期类型行业利差与行业景气高度相关13高等级为主的行业主要受流动性影响基本面影响较小风险溢价小17地产及地产链钢铁与地产风险关系最密切建工机械等影响较小18交运及消费20年以来基本面下滑明显但利差与主体构成关系更大21产业债利差展望及投资建议24地产及地产链关注强政策到强现实验证25周期类煤炭可适度挖掘品种机会钢铁关注修复带来的下沉等机会25高等级行业主要关注流动性变化27交运消费基本面有所好转高等级利差压降空间不大27风险提示28图表目录图表1产业利差主要影响因素5图表2债券走牛流动性利差收窄债市走熊流动性利差走阔5图表3分等级信用债换手率差异6图表4交易所回购折算率-按债券类型区分6图表5交易所回购折算率-按评级区分6图表6不同机构债券持仓总量7图表722年6月理财净值化比例已超过957图表822年6月理财持有信用债1529万亿7图表9影响企业违约风险的主要因素8图表10地产煤炭化工行业风险溢价反映了过剩违约潮民企违约潮地产违约潮等影响8图表11历史重大信用违约事件一览9图表122014年以前信用债发行以国企债为主9图表132014年以前信用债券发行以高等级债券为主9图表14煤炭行业利差和动力煤价格走势10图表15煤炭行业利差和盈利走势10图表16各行业存量债券其他企业占比11图表17各行业存量债券分隐含评级一览12免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究图表18存量债券行业集中度一览12图表19周期类型行业利差13图表20煤炭行业利差和动力煤价格走势14图表21煤炭行业利差和盈利走势14图表22钢铁行业利差和螺纹钢期货价走势14图表23钢铁行业利差和盈利走势14图表24化工行业利差和盈利走势15图表25化工行业民企AA以下主体债券发行占比15图表26有色行业利差和盈利走势15图表27有色行业民企AA以下主体债券发行占比15图表28建材行业利差和水泥价格走势16图表29建材行业存续债券主体余额情况16图表303年期AAA中短票和石油电力行业利差走势17图表31石油和电力行业利差走势17图表32石油行业存续债券余额主体17图表33电力行业存续债券余额主体企业属性分布17图表34公用事业行业利差走势18图表35公用事业行业存续债券余额主体企业属性分布18图表36地产AAA级利差走势19图表37房地产钢铁建筑材料机械设备行业利差走势19图表382022年钢铁行业销售净利率大幅下滑19图表392022年螺纹钢价格明显下跌20图表40机械行业2022年底存续债券主体余额排名前十20图表41建筑工程行业利差-3年期AAA级中短票利差走势20图表422018年以来建筑工程发债以国央企高等级债券为主20图表43家用电器行业利差-3年期AAA级中短票利差走势21图表44家用电器行业发债主体高度集中21图表45交通运输行业利差-3年期AAA级中短票利差走势21图表46交通运输行业发债以国央企高等级债券为主21图表47休闲服务行业利差-3年期AAA级中短票利差22图表48休闲服务行业不同等级信用利差分化明显22图表49汽车行业利差-3年期AAA级中短票利差走势22图表502022年底北汽存量债券占比近四成23图表51北汽蓝谷自2020年亏损严重23图表52食品饮料行业利差-3年期AAA级中短票利差23图表53食品饮料行业发债主体高度集中23图表54产业债利差及景气变化一览24图表55煤炭主体利差一览26图表56钢铁主体利差一览27图表57石油电力机械等高等级行业信用风险溢价持续较低27免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究产业利差的流动性溢价和信用风险溢价随着我国信用债市场打破刚兑产业债利差走势开始出现分化判断不同行业利差走势进而防范走阔风险把握利差收窄机会成为信用策略的重要工作本文通过拆借产业利差的构成观察产业利差的历史变动进而探寻不同行业利差走势的核心驱动因素在此基础上以期对行业利差走势进行较为符合逻辑的展望和投资建议供投资者参考产业债的行业收益率可以拆分为无风险收益率和行业利差两部分无风险收益率即不存在违约风险的收益率可以参照同剩余期限的国开债到期收益率而行业利差可以进一步拆分成流动性溢价信用风险溢价两类溢价的驱动因素有所不同对不同行业的影响权重也不一样流动性溢价信用风险溢价产业债的行业利差主要由流动性溢价和信用风险溢价两部分组成流动性溢价是产业债因流动性不如利率债流动性而产生的溢价由于产业债单个主体的债券存量规模小于利率债质押融资便利性弱于利率债并且存在信用风险流动性相比利率债偏弱在交易的过程中存在摩擦成本使债券持有人承担额外流动性风险因此需获得相应风险补偿即流动性溢价从宏观上看当货币政策趋于宽松市场流动性宽松债市走牛流动性溢价下降反之流动性溢价上升微观上看发行人的信用资质债券质押便利性和债券持有人结构均会对流动性溢价产生影响发行人信用资质越好债券成交越便利债券质押便利性越强流动性溢价越低反之则越高由于各类债券持有人的风险偏好不同交易或配置需求不同债券持有人结构的差异和不同时间段的变化也会影响流动性溢价产业债的信用风险溢价是产业债因信用违约风险高于以国家信用为基础的国债而产生的溢价是我们重点观察的部分信用风险溢价的影响因素包括违约及风险事件行业基本面样本构成和投资者风险偏好1违约及风险事件是我们首先关注的部分若行业违约及风险事件频发则行业信用风险溢价将走阔引发违约的因素是多样的包括宏观系统性风险经济承压紧信用等和行业个体风险等2行业层面而言景气的变化是违约重要的影响因素景气持续下行经营现金流收缩行业内弱主体违约风险将明显加大行业基本面的下滑即使尚未引发违约潮也会引发市场担忧从而导致信用风险溢价上升3另外构成债券样本的企业属性评级分布和主体集中度同样会影响行业整体信用风险溢价的特征一般来说市场对央国企要求的信用风险溢价较低民企较高若行业主要有高评级的央国企构成则该行业产业债利差整体较低若行业债券发行主体集中度较高则行业信用风险溢价受个券利差影响较大比如发债主体集中于少数高评级央企的石油行业行业利差始终较低受行业基本面影响较少4投资者的风险偏好与以上几个因素相互影响如行业基本面下滑违约事件会导致投资者对该行业的风险偏好下降进而要求更高风险溢价补偿形成负反馈反之亦然为了方便观察流动性溢价和信用风险溢价的变化且考虑到高等级信用债利差以流动性溢价为主后文我们用隐含评级3年AAA的中短票收益率-3年国开作为衡量流动性溢价变化的指标用行业利差行业内个券行权收益率-同剩余期限取中位数-流动性溢价作为信用风险溢价的观察指标免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究图表1产业利差主要影响因素资料来源华泰研究流动性溢价影响因素宏观流动性溢价受到债市行情及债市流动性的影响一般而言债市走牛流动性利差收窄债市走熊流动性利差走阔不过信用调整略滞后于利率在利率快速转向的时候信用利差会出现反向变动债市流动性和信用债供需对债券流动性溢价存在影响一般而言当经济与通胀上行货币政策收紧资金面出现扰动利率上行时流动性溢价上行如2010年债券熊市彼时经济回暖央行重启央票信用利差主要跟随利率上升反之如20152016债券牛市市场流动性充裕投资者整体风险偏好下降中票企业债换手率居高低评级债券也有相对较好的流动性2021年到2022年9月受到疫情持续影响经济下行压力较大宽货币政策频出流动性溢价持续下行不过信用调整略滞后于利率在利率快速变化的时候信用利差会出现反向变动如13年2轮钱荒中利率债调整更快以AAA3年为代表衡量的流动性溢价阶段性出现下降20年受疫情影响利率债先快速下降后在5月底随疫情好转回升期间AAA3年利差先升后降整体滞后于利率波动其中上升阶段也受到信用债供给增加市场担忧增加扰动图表2债券走牛流动性利差收窄债市走熊流动性利差走阔中债国债到期收益率10年中债国开债到期收益率3年中债中短期票据到期收益率AAA3年中债中短期票据利差AAA3年右轴BP7180616014051204100380602401200011-0213-0215-0217-0210-0811-0812-0212-0813-0814-0214-0815-0816-0216-0817-0818-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-0210-02资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究微观发行人的信用资质债券质押便利性和债券持有人结构均会对流动性溢价产生影响发行人信用资质越好交易难度越小市场流动性越强流动性溢价越低反之则越高换手率可以从一定程度上反映债券的流动性近5年来发行期限1-3Y的信用债AA等级以上债券的换手率均高于AA等级以下债券的换手率这说明发行人的信用资质对交易难度的影响确实存在低等级债券的投资人要求更高的流动性补偿2018年民企违约潮后高等级信用债和低等级信用债的流动性差异更加明显图表3分等级信用债换手率差异AAAAAAAAA以下180160140120100806040200年年年年年年年年年年2013201420152016201720182019202020212022注1债券样本为发行期限1-3Y企业债公司债中票注2换手率年区间成交量年末债券存量余额资料来源Wind华泰研究债券质押便利性方面债券质押便利性越高流动性溢价越低反之则越高当资金成本较为稳定时债券投资者有动力去质押债券加杠杆以获取更高收益而由于债券种类和信用等级不同流动性存在差距债券质押折扣系数也存在差异一般来说回购折算率越高意味着质押便利性越强流动性溢价越低2014年中证登事件中中证登发布关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知通知表示其暂时不受理新增企业债券回购资格申请已取得回购资格的企业债券暂不得新增入库这一规定导致企业债流动性受到冲击大量持有城投类债券的基金受到赎回为了应对赎回潮基金公司只能抛售手中持有的流动性较好的利率债和高等级信用债流动性风险溢价大幅走阔图表4交易所回购折算率-按债券类型区分图表5交易所回购折算率-按评级区分注统计时间为2023年2月7日注1行代表主体评级列代表债项评级资料来源上交所官网华泰研究注2统计时间为2023年2月7日资料来源上交所官网华泰研究债券持有人结构的差异也会影响流动性溢价不同类型投资者内部风控资金成本投资风格等存在差异反映为对债券配置的风险偏好差异目前以同业理财为主的非法人产品是信用债的主要投资者从中债登上清所托管数据看占比基本维持在70其次是商业银行和非银金融机构一般来说大行风险偏好相对较低银行理财适中非银机构风险偏好相对较高基金公司研究能力更强也会追求相对更高收益受18年民企违约潮20年永煤事件21年地产违约等影响近年来机构风险偏好整体有所下降叠加银行理财净值化改造等其对短久期高等级信用债配置需求进一步加大21年以来高等级短久期利差压降较多而长久期低等级利差整体走阔免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固收研究图表6不同机构债券持仓总量亿元商业银行广义基金证券公司保险境外机构1600001400001200001000008000060000400002000002012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-01注数据截至2023年1月31日资料来源Wind中债登上清所华泰研究图表722年6月理财净值化比例已超过95图表822年6月理财持有信用债1529万亿资料来源银行业理财登记托管中心华泰研究资料来源银行业理财登记托管中心华泰研究信用风险溢价影响因素核心在于违约风险产业债信用风险溢价的核心在于违约风险违约风险不仅包括债券主体违约后的本息回收风险还包括违约事件发生后市场情绪以及风险偏好的改变对行业估值再融资产生的影响造成违约有多方面因素的影响从现金流的视看核心在于宏观行业微观等因素引发经营流入筹资流入减少及投资流出加大现金流压力当宏观环境弱化行业政策收紧行业景气度下行时企业盈利恶化产品量价齐跌企业运营能力下降这导致企业的经营性净现金流下降当流动性紧缩行业不景气或者突发事件冲击造假互保做空等发生时企业获得的筹资与外部支持减弱出现银行信贷紧缩债券流动性骤降其他融资方式承压等会导致筹资性净现金流大幅下降而如果公司治理激进主动投资增加开展多元化经营或者被动投资增加谋求业务转型时会造成企业投资性现金流增加这三类现金流的负面变化均导致企业有更高的融资需求并承担更高的融资成本在经营性净现金流下降投资性现金流增加筹资性净现金流下降的多重压力下现金流易吃紧出现断裂进而发生违约免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7固收研究图表9影响企业违约风险的主要因素资料来源华泰研究违约风险影响行业利差主要可以划分为两个阶段2014年以前的各行业同涨同跌阶段和2014年后根据行业风险变化的利差分化阶段图表10地产煤炭化工行业风险溢价反映了过剩违约潮民企违约潮地产违约潮等影响BP400房地产煤炭化工3503002502001501005005010009-0111-0113-0115-0117-0119-0121-0123-01注图为行业利差-3年期AAA级中短票利差资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8固收研究图表11历史重大信用违约事件一览资料来源Wind华泰研究2014年以前信用债规模整体较小国企高等级为主未实际打破刚兑行业利差波动较一致2011年以云投集团危机事件为代表的风险事件推动行业利差大幅走阔11年4月滇公路表示只还息不还本6月底重组传闻证实城投债信用危机爆发该事件造成了城投债信用危机导致城投债恐慌性抛售全市场债券发行停滞由于当时市场发行的信用债规模有限且主要为国企债和高等级债券各行业利差受违约事件影响变动方向基本一致分化并不明显呈现同涨同跌的特征图表122014年以前信用债发行以国企债为主图表132014年以前信用债券发行以高等级债券为主亿元信用债总发行量亿元信用债总发行量国企发行占比右轴AAA等级债券发行占比右轴1400001001400008012000070120000956010000010000090508000080000854060000600003080400004000020752000020000100700020102011201220132014201520162017201820192020202120222013201620192022201120122014201520172018202020212010资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究2014年后债市打破刚兑各轮违约潮驱动行业利差分化明显加大2014年3月由于公司业绩不佳光伏行业不景气11超日无法按期付息成为首例违约债券债券市场刚性兑付的信仰就此打破2015年爆发过剩产能违约潮受经济持续下行行业景气度严重下滑影响大批上游企业陷入债务危机煤炭化工钢铁等过剩产能行业违约频发东特钢川煤炭桂有色等企业纷纷违约过剩产能行业利差显著走阔16年开始随着地产修复过剩产能供给侧收缩等行业供需关系开始好转企业盈利现金流逐步修复叠加山西政府积极表态等16年中开始煤炭等周期类行业利差开始明显下降免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9固收研究2018年民企违约潮爆发1516年大量融资的民企债务大量到期2014年11月证监会发布公司债券发行与交易管理办法公司债大幅扩容叠加紧信用的环境和企业治理问题引发市场信心下降等较多民企现金流断裂大量违约上市公司也频频暴雷行业内民企集中的化工商贸环保等行业利差大幅走阔18年下半年开始政策转向宽信用支持民企融资政策频发出台但债市对民企偏好难以彻底扭转违约主体基本都告别债市19年开始随着违约冲击减弱民企较多的行业如化工等利差才开始下降2020年永煤事件为代表的弱国企违约引发市场对同类型国企的担忧特别是对逃废债行为的担忧国企信仰打破投资者纷纷抛售煤企弱资质国企债券期间煤炭钢铁等弱国企利差大幅走阔带动行业利差整体走高进入21年随着疫情好转经济修复煤钢等供不应求价格大涨现金流修复煤企等通过银行接续债务市场情绪修复利差从4月底开始大幅下降2021年地产调控趋严三道红线信贷额度管控预售资金监管加强导致房企高杠杆快周转模式受阻地产债展期或违约频发房企违约潮导致房地产行业利差整体走阔内部分化加剧22年以来支持地产融资需求修复保交楼等政策频出目前行业仍处于强预期向强现实转换阶段利差整体高位震荡整体来看14年债市打破刚兑信用债规模扩容之后各轮违约潮行业利差分化明显加大核心在于违约潮背后的驱动因素和对不同行业的冲击不同因此不同行业风险驱动因素利差走势的研究对投资也更有意义追踪行业基本面变化对预判行业风险溢价变化有一定作用行业风险溢价变化的核心在于违约风险而引发违约的因素是多样的包括宏观系统性风险经济承压紧信用等和行业个体风险等行业层面而言景气的变化是最重要的影响因素景气持续下行经营现金流收缩行业内弱主体违约风险将明显加大行业基本面的下滑即使尚未引发违约潮也会引发市场担忧从而导致信用风险溢价上升追踪行业基本面变化高频数据财务指标等对预判行业风险溢价变化有一定作用如12-14年的煤钢价格下行与煤钢利差上行15-16年过剩产业违约潮以及21年以来地产销售大幅下滑和地产行业暴雷行业基本面变化决定了潜在风险的增减利差的升降和供需政策变化等有关需密切关注图表14煤炭行业利差和动力煤价格走势图表15煤炭行业利差和盈利走势元吨BP煤炭-AAABP煤炭-AAA煤炭企业净利率季频累计右400期货结算价连续动力煤右250040015350350200010300300250250150052002001501000015010010050550005050100009-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0114-0915-0916-0917-0918-0919-0920-0921-0922-0913-09注图为煤炭行业利差-3年期AAA级中短票利差右同资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10固收研究行业主体构成对行业风险补偿的影响行业发债主体构成也是行业风险补偿的重要决定因素企业属性隐含评级发债主体集中度均会对行业风险补偿产生影响企业属性方面受18年民企违约潮影响市场风险偏好进一步偏向国企国央企占比高的行业风险溢价相对较低发债主体中民企占比较高的行业需补偿更高的风险溢价相较于民企国企大多规模更大特别是重资产行业国企普遍承担更多社会责任也能获得更多国资委等支持因而市场偏好一直较民企更好特别是在18年民企违约潮以后投资人更加担心民营企业的公司治理问题对民营企业也要求更高的风险溢价补偿2018年民企违约潮爆发时虽然有色化工盈利整体较好但行业内民企占比较高相较煤企钢企等受到了显著冲击行业利差大幅走阔此后民企发行占比大幅下行与之相反机械设备交运等行业国央企占比较高在2021年房地产景气度下行疫情冲击行业基本面恶化的情况下仍保持了相对稳定的信用利差图表16各行业存量债券其他企业占比中央国有企业地方国有企业其他企业其他企业占比右亿元250008070200006015000504010000302050001000电房交煤建石钢有化商公建机食建汽休电医传农家通电计纺新轻力地通炭筑油铁色工业用筑械品筑车闲子药媒林用信气算织能工产运工金贸事材设饮装服生牧电设机服源制输程属易业料备料饰务物渔器备装造注存量债券数据截至2022年底资料来源Wind华泰研究隐含评级方面对于高等级债券占比较高的行业来说行业内主体抗风险能力更强风险溢价更易保持稳定例如石油电力和交运行业发债以高等级债券为主存量债券中隐含评级AA及以上债券占比分别为9998和82发债主体也多为国企央企石油电力信用风险溢价稳定在020BP区间浮动主要受流动性溢价影响交运行业在地产下行和疫情等利空环境下维持了较低的信用利差水平免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11固收研究图表17各行业存量债券分隐含评级一览AAAAAA-AAAAAAAAA2AA-AA-以下1009080706050403020100石电交食电公机有建通传钢建休化医汽新电煤房商家纺农计建轻油力通品子用械色筑信媒铁筑闲工药车能气炭地业用织林算筑工运饮事设金材工服生源设产贸电服牧机装制输料业备属料程务物备易器装渔饰造注存量债券数据截至2022年底资料来源Wind华泰研究发债主体集中度方面集中度高的行业利差受个别主体影响更大关注个体风险行业基本面风险从存续债券主体余额来看石油食品饮料发债主体集中度较高2022年前五大发债主体占比总计分别达986496957797且行业内龙头经营状况稳定因此行业信用利差波动不大建筑材料行业中经过多次重组和整合大央企建材集团及其控股公司存续债券主体余额2022年占比超半数因而风险溢价整体较为稳定受地产行业冲击远小于高分散度的钢铁行业值得注意的是发债主体集中并不意味着行业利差更稳定例如汽车行业2020年底以来先后受到华晨汽车违约北汽新能源板块亏损严重的影响行业利差大幅走阔图表18存量债券行业集中度一览前五大主体发债余额占比第一大发债主体占比1009080706050403020100家石新计汽休建食纺轻农钢电通化电医煤电有传机建商公交房建用油能算车闲筑品织工林铁子信工气药炭力色媒械筑业用通地筑电源机服材饮服制牧设生金设工贸事运产装器务料料装造渔备物属备程易业输饰注存量债券数据截至2022年底资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12固收研究产业债轮动的历史表现周期类型行业利差与行业景气高度相关煤炭和钢铁行业利差和行业景气高度相关有色和化工行业利差受民企违约潮冲击较大建材行业18年中国建材整合后利差较为稳定煤炭和钢铁行业利差2015年大幅走阔主要系15年过剩产能行业危机造成行业基本面恶化供给侧结构改革后煤炭和钢铁行业产效提升行业景气修复利差回落有色和化工行业18年以前民企发行占比较高18年民企违约潮冲击下民企风险溢价提升有色和化工行业利差走阔明显建材行业利差与中国建材集团有限公司下文简称建材集团旗下子公司中国建材股份有限公司下文简称中国建材18年重组有关中国建材18年整合了水泥行业多家主体整合后建材行业存续债券主体以建材集团及其控股公司为主大央企抗风险能力整体较强行业利差维持稳定图表19周期类型行业利差BP煤炭化工钢铁有色金属建筑材料4003503002502001501005005010009-0111-0113-0115-0117-0119-0121-0123-01注图为周期类行业利差-3年期AAA级中短票利差资料来源Wind华泰研究煤炭和钢铁行业周期类行业特征较为明显利差走势和行业景气高度相关行业以国企为主也受到永煤违约冲击煤炭和钢铁行业利差2015年大幅走阔与15年过剩产能行业危机有关自2008年四万亿刺激政策之后产能快速无序扩张2011年煤钢价格和盈利水平出现拐点进入下行通道2014-2015年由于持续供过于求行业亏损面积加大弱资质主体违约风险加大行业利差不断上行15年11月中央财经领导小组会议上提出经济结构性改革之后出台降产能升产效政策叠加地产棚改货币化推动地产等下游需求好转行业供需关系明显扭转基本面逐渐修复16年1月动力煤和钢价见底盈利水平随之见底开始小幅回升16年6月7月钢铁煤炭行业利差开始回落随着景气持续持续较高17-19煤钢利差大幅下行20年末永煤超预期违约引发市场对弱国企担忧一些高负债的煤炭钢铁国企利差大幅走阔不过彼时行业盈利整体不弱且21年后更加供需两旺随着企业自有现金流好转市场情绪修复带动利差下降22年受地产投资大幅下滑拖累钢铁行业在三四季度亏损增加行业风险溢价补偿明显升高而煤炭下游电力为主基本面和风险溢价较为稳定免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13固收研究图表20煤炭行业利差和动力煤价格走势图表21煤炭行业利差和盈利走势元吨BP煤炭-AAABP煤炭-AAA煤炭企业净利率季频累计右400期货结算价连续动力煤右250040015350350200010300300250250150052002001501000015010010050550005050100009-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0114-0915-0916-0917-0918-0919-0920-0921-0922-0913-09注图为煤炭行业利差-3年期AAA级中短票利差右同资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表22钢铁行业利差和螺纹钢期货价走势图表23钢铁行业利差和盈利走势钢铁-AAABP元吨BP钢铁-AAA钢铁企业净利率季频累计右250期货结算价连续螺纹钢右70002508660002002004500015021504000010021003000504200065001000800501009-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0114-0315-0316-0317-0318-0319-0320-0321-0322-0313-03注图为钢铁行业利差-3年期AAA级中短票利差右同资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究化工行业18年以前民企发行占比较高18年利差受民企违约潮冲击较大违约潮后利差回落弱资质民企基本退出市场18年1月化工行业利差出现大幅走阔同期行业净利率持续上升走势出现差异主要受民企违约潮的影响较大化工行业18年之前民营企业发行占比较高17年民企主体发债金额占发行总额约40AA以下主体占发行总额的3左右而18年外部融资收缩去杠杆加剧市场对再融资及违约风险的担忧违约事件持续高发且违约主体集中在民企引发民企一级市场发债受阻和二级市场利差大幅走阔民企占比较高的化工行业受到显著冲击18年化工行业民企发行占比较前一年大幅下降约18个百分点AA以下主体占比迅速下降至接近0同时行业净利率持续上升的情况下利差自18年2月后出现明显走阔自18年10月大量纾困政策相继推出叠加下半年宽信用政策市场逐渐趋于稳定大量民企违约出清化工行业利差于19年3月后回落但民企违约潮后市场对民企风险偏好持续较低弱资质民企基本退出市场近年来化工行业民企发行占比稳定在12左右几乎无AA以下主体的新债发行免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14固收研究图表24化工行业利差和盈利走势图表25化工行业民企AA以下主体债券发行占比BP化工-AAA化工企业净利率季频累计右亿元发行总额其他企业占比右400103000AA以下占比右4535084030025006352502000302004251502150010020050100015201050050450009-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-012010201220142016201820202022注图为化工行业利差-3年期AAA级中短票利差注其他企业为非央企国企资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究有色行业18年前民企发行占比较高利差也受18年民企违约潮影响大有色行业18年之前民营企业发行占比较高17年民企占发行总额约30AA以下主体占发行总额的15左右受民企违约潮影响18年有色行业民企发行占比较前一年大幅下降约7个百分点AA以下主体占比下降至不足1同时利差大幅走阔18年7月利差开始回落有色行业民企发行占比在20年触底后有所回升22年达到近15有所回暖而AA以下主体发行占比持续趋近0图表26有色行业利差和盈利走势图表27有色行业民企AA以下主体债券发行占比发行总额其他企业占比右BP亿元有色-AAA有色企业净利率季频累计右AA以下占比右25012300045104020025003581502000306251001500420502100015010050055020009-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-012017201920212011201220132014201520162018202020222010注图为有色行业利差-3年期AAA级中短票利差注其他企业为非央企国企资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究建材行业利差与央企中国建材18年重组有关整合前周期类行业特征明显整合后利差稳定在低位经历了11-15年的供过于求盈利下行后16年水泥行业开始进一步加大重组和产能去化2016年8月中国建材和中国中材宣布合并重组更名为中国建材集团18年建材集团旗下子公司中国建材和中国中材股份有限公司下文简称中材股份完成重组5月3日整合后的新中国建材H股正式在香港联交所上市交易整合前水泥产业方面中国建材旗下有南方水泥北方水泥中联水泥和西南水泥四个子公司其中南方水泥和西南水泥分别为中国建材于2007年2011年整合成立的子公司而中材股份同样有天山股份等4家水泥业务子公司此次重组后水泥行业多家主体相继整合入建材集团及其控股公司规模效益进一步提升行业风险溢价走势来看建材行业利差18年以前和水泥价格走势呈现一定的负向关18年中国建材重组之后利差整体下降并维持10BP左右的低位水平从存续债券主体余额来看建材集团及其控股公司占比约55中国建材作为大型央企抗风险能力较强信用资质较好尽管21年10月后水泥行业基本面有所恶化但行业风险溢价始终维持在低位免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15固收研究图表28建材行业利差和水泥价格走势BP建筑材料-AAA水泥价格指数全国右点1802301602101401201901001708015060401302011009020407012-0913-0914-0915-0916-0917-0918-0919-0920-0921-0922-0911-09注图为建材行业利差-3年期AAA级中短票利差资料来源Wind华泰研究图表29建材行业存续债券主体余额情况债券余额是否为建材集团公司名称亿元债券余额占比公司第一大股东或其控股公司北京金隅集团股份有限公司4382974北京国有资本运营管理有限公司否中国建材股份有限公司3912655北新建材集团有限公司是中国建材集团有限公司1971338国务院国有资产监督管理委员会是红狮控股集团有限公司70475章小华否西南水泥有限公司55373新疆天山水泥股份有限公司是唐山冀东水泥股份有限公司54368北京金隅集团股份有限公司否凯盛科技集团有限公司51348中国建材集团有限公司是南方水泥有限公司50339新疆天山水泥股份有限公司是北新集团建材股份有限公司25170中国建材股份有限公司是华新水泥股份有限公司22149香港中央结算代理人有限公司否中国南玻集团股份有限公司20136前海人寿保险股份有限公司-海利年年否中国联合水泥集团有限公司20136新疆天山水泥股份有限公司是新疆天山水泥股份有限公司20136中国建材股份有限公司是注存续债券余额截至2022年12月31日资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16固收研究高等级为主的行业主要受流动性影响基本面影响较小风险溢价小石油电力发债主体以大型央企为主信用风险溢价趋近为0电力石油行业利差和3年期AAA级中短票利差走势基本相同扣除3年期AAA级中短票后的利差在020BP附近波动主要系电力石油行业发债主体以信用资质较好的大型央企为主风险溢价接近为0主要受流动性溢价影响从存续债券主体余额来看石油行业发债主体均为央企或者地方国企存量债券余额中央企主体占74电力行业存量债券余额中央企主体占88电力石油行业利差近年走势较为平稳2012年之前和3年期AAA级中短票利差共同大幅走阔主要受样本和城投风险事件影响由于12年之前的发债主体不多以高等级主体为主而11年城投信用危机对信用债整体造成流动性冲击出现同涨同跌图表303年期AAA中短票和石油电力行业利差走势图表31石油和电力行业利差走势BPBPAAA3年利差石油电力石油电力1808016060140402012001002080406060408020100009-0111-0113-0115-0117-0119-0121-0123-0112009-0111-0113-0115-0117-0119-0121-0123-01资料来源Wind华泰研究注图为石油和电力行业利差-3年期AAA级中短票利差资料来源Wind华泰研究图表32石油行业存续债券余额主体图表33电力行业存续债券余额主体企业属性分布中国石油天然气集团有限公司陕西延长石油集团有限责任公司中国石油天然气股份有限公司中国石油化工股份有限公司中央国有企业地方国有企业其他企业中国石油化工集团有限公司中化能源股份有限公司中海油田服务股份有限公司中石油昆仑燃气有限公司0321012939202688注存续债券余额截至2022年12月31日右同注其他企业为非央企国企资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究公用事业存量债券以地方国企为主也主要受流动性溢价影响风险溢价中枢稍高一些公用事业扣除流动性溢价后的利差较小18年后基本不超过50BP公用事业行业发债主体以地方国企为主信用风险相对较小主要受流动性溢价影响从存续债券主体余额来看公用事业发债主体地方国企主体占68央企占22以发电燃气水务为主2011年公用事业扣除流动性溢价后的利差大幅走阔主要受城投危机影响近年走势平稳并未受其他较大冲击免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17固收研究图表34公用事业行业利差走势图表35公用事业行业存续债券余额主体企业属性分布BP公用事业200中央国有企业地方国有企业其他企业15010221005005010009-0111-0113-0115-0117-0119-0121-0123-0168注图为公用事业行业利差-3年期AAA级中短票利差注存续债券余额截至2022年12月31日资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究地产及地产链钢铁与地产风险关系最密切建工机械等影响较小历史上地产债信用利差共经历了四轮上行阶段上行原因从市场情绪冲击主体结构变化等外部因素转变为房企经营恶化等行业基本面原因12011年城投债危机2011年云投集团危机事件引发城投债信任危机整个信用债市场也随之动荡市场的紧张情绪波及到了地产债地产债信用利差大幅走阔22014年底地产债大幅扩容2014年底开始房企融资政策逐步放松2014年9月和2015年1月先后发布非金融企业债务融资工具注册发行规则公司债发行与交易管理办法对房企进入银行间市场发债发行公司债形成重大利好地产债发行规模由2014年7803亿元迅速上升至2016年的796278亿元其中民企发债占比由2014年的20上升至2016年的68主体结构的变化使得地产债利差走阔32018年非典型房企违约2018年底民企违约潮中地产债首次暴雷中弘股份五洲国际华业资本等房企先后出现实质性违约引发地产债利差上行整体来看此次地产违约潮规模较小且违约主体地产业务较小原因多为过于激进的发展战略或业务扩张具有非典型性对行业冲击较小42021年开始地产大规模违约为了房地产市场健康发展3道红线按揭贷款额度管控集中供地等地产监管政策纷纷下发从房企融资销售拿地等方面进行了规范政策的强监管叠加疫情影响使得整个房地产行业陷入阵痛负面舆情频发2021年开始多家房企评级下调违约规模大幅增加地产债利差大幅上行免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18固收研究图表36地产AAA级利差走势BPAAA40050分位数-25分位数75分位数-50分位数50分位数房地产-AAA35030025020015010050009-0111-0113-0115-0117-0119-0121-0123-01资料来源Wind华泰研究地产违约潮下地产销售投资下行风险对产业链行业也造成影响其中钢铁大幅走阔建筑材料机械设备受发债主体影响利差基本维持稳定2021年下半年以来受房地产市场不景气的影响钢铁需求端受到打击盈利状况不尽人意螺纹钢价格钢铁行业销售净利率均出现大幅下滑钢铁行业利差受经营情况拖累伴随地产债利差大幅走阔建筑材料方面虽然水泥行业受房地产影响较大基本面下滑明显但中国建材合并后建材集团及其控股公司存续债券主体余额2022年占比超半数维持了整个建材行业利差的稳定机械设备方面发债主体以国央企为主且需求更多元还涉及高铁船舶军用等受地产冲击较钢铁行业小一些从存续债券主体余额来看2022年排名前十的主体中国央企占据9家国央企信用资质的加持使得机械设备行业利差维持在较低水平图表37房地产钢铁建筑材料机械设备行业利差走势图表382022年钢铁行业销售净利率大幅下滑BP250房地产钢铁钢铁销售净利率8建筑材料机械设备2006415021000250406850101002009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q309-0111-0113-0115-0117-0119-0121-0123-012022Q1注图为房地产钢铁建筑材料机械设备行业利差-3年期AAA级中短票利差资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19固收研究图表392022年螺纹钢价格明显下跌图表40机械行业2022年底存续债券主体余额排名前十HRB40020mm螺纹钢价格元吨中国中车集团有限公司977000中国兵器装备集团有限公司886000中国机械工业集团有限公司825000中国航空工业集团有限公司744000中国船舶工业集团有限公司673000三一集团有限公司672000中国商用飞机有限责任公司6010000徐州工程机械集团有限公司38中国航天科技集团有限公司37徐工集团工程机械股份有限公司352014-12-232016-12-232009-12-232010-12-232011-12-232012-12-232013-12-232015-12-232017-12-232018-12-232019-12-232020-12-232021-12-232022-12-232008-12-2300255075100资料来源Wind华泰研究注存续债券余额截至2022年12月31日资料来源Wind华泰研究建工央国企为主利差稳定在低位家电利差有所走阔建筑工程方面2018年后民企出清国央企发行占比在2022年达到9992AA级以下债券占比仅为011建筑工程行业主体虽受地产城投影响现金流压力加大弱资质主体评级下调但违约规模并未出现明显增加且大央企为主信用利差基本维持稳定家用电器方面行业内发债主体格局高度集中前五大主体2022年占比总计达9864余额占比较大的前五大主体分别为TCL科技集团股份有限公司41珠海格力集团有限公司37康佳集团股份有限公司13上海海立集团股份有限公司5奥克斯集团有限公司3格力为家用电器行业中的龙头企业行业销售模式使得现金流充裕受地产行业冲击较小但奥克斯等利差走阔一定程度上影响了行业整体利差图表41建筑工程行业利差-3年期AAA级中短票利差走势图表422018年以来建筑工程发债以国央企高等级债券为主亿元发行总额其他企业占比右BP建筑工程AA以下占比右2005000354500301504000350025100300020250050152000015001010005505000010009-0111-0113-0115-0117-0119-0121-0123-012017201920212011201220132014201520162018202020222010注图为建筑工程行业利差-3年期AAA级中短票利差注其他企业为非国企央企资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20