报告核心观点
　　宏观象限当前位于海外扩张晚期+国内复苏早期，全球经济体出现阶段性向上共振。海外经济数据展现出韧性与通胀粘性，主要央行紧缩预期升温，而国内经济修复初步得到数据验证，不过仍处于复苏初期，结构上表现为渐次修复。3月进入政策预期驱动期，各类资产的波动或将放大。近期股市板块轮动加快，但估值优势+拥挤度整体不高+性价比优于债券暗示其不存在大幅调整的基础，债市则整体趋势不利，建议杠杆微降，品种选择方面关注存单、银行二永债、高等级信用债、优质城投的短端。紧缩预期回摆下美债或将高位震荡，美股面临估值与盈利双重压力，黄金短期承压。
　　市场主题：从周期位置看市场
　　全球经济体出现阶段性向上共振，不过我们预计美欧经济后续仍将面临下行压力，衰退风险延后但并不是完全解除，后续仍大概率中国占优。海外方面，欧美近期经济数据偏强，通胀保持韧性+劳动力市场仍紧张→主要央行紧缩预期升温，美债收益率上行，贵金属、恒生科技等回落，但正是“乍暖还寒”。国内方面，经济处于新一轮扩张周期的早期阶段，修复初步得到数据验证，结构上表现为出行链、基建链、地产链的渐次修复。市场特征指向后续股市或进入盘整、大盘风格开始赶上、债市趋势不利。我们预计3月将进入政策预期驱动期，各类资产的波动可能都会有所放大。
　　估值与相对价值：横向比较，股略好于债
　　国内债市方面，横向比较之下，相比于海外债券整体胜率不高、赔率不占优；信用利差尤其是超短端正回到较低位置，性价比逐渐弱化。A股方面，估值有所收敛，北上资金流入力度趋缓，估值绝对估值水平仍处2010年以来低位+横向对比海外主要股市仍具有比较优势→性价比仍在，叠加拥挤度整体不高+性价比优于债券等因素支撑，股市暂不具备大幅调整的基础。港股受海外紧缩预期回摆影响分母端承压，估值小幅压缩、AH股溢价小幅上行，国内经济复苏仍有支撑。美元流动性收紧预期升温+美股股权风险溢价处于2000年以来历史低位→美股分母端承压，短期杀估值压力或重现。
　　资产配置：政策预期下波动加大
　　短期仍受海外紧缩预期回摆+地缘风险+抢跑交易缺乏业绩验证+资金青黄不接等影响国内股市处于暂歇阶段，但经济复苏主基调+两会窗口等政策取向偏暖+全面注册制等多方因素决定了中国的股中长期趋势向好。债市则整体趋势不利，建议杠杆微降，品种选择方面关注存单、银行二永债、高等级信用债的投资价值。转债择券仍是当前重点，建议布局正股空间仍较大、且基本面拐点更明确的方向。海外通胀粘性环境下，美债或将高位震荡，美股则面临风险溢价处于低位+盈利承压，后续调整概率不低。黄金短期承压，商品则关注依赖中国需求且低库存的结构性机会。
　　风险提示：疫情超预期冲击；国内外通胀加剧；国际地缘政治冲突。
　　

研究报告全文：证券研究报告固收周期断趋势政策定波动华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年3月03日中国内地固定收益月报SFCNoAMB145861063211166研究员张健报告核心观点SACNoS0570521030001zhangjian014971htsccom宏观象限当前位于海外扩张晚期国内复苏早期全球经济体出现阶段性向861056793949上共振海外经济数据展现出韧性与通胀粘性主要央行紧缩预期升温而研究员何颖雯国内经济修复初步得到数据验证不过仍处于复苏初期结构上表现为渐次SACNoS0570522090002heyingwenhtsccom修复3月进入政策预期驱动期各类资产的波动或将放大近期股市板块861063211166轮动加快但估值优势拥挤度整体不高性价比优于债券暗示其不存在大幅研究员陶冶调整的基础债市则整体趋势不利建议杠杆微降品种选择方面关注存单SACNoS0570522040001taoye019714htsccom银行二永债高等级信用债优质城投的短端紧缩预期回摆下美债或将高862128972228位震荡美股面临估值与盈利双重压力黄金短期承压市场主题从周期位置看市场全球经济体出现阶段性向上共振不过我们预计美欧经济后续仍将面临下行压力衰退风险延后但并不是完全解除后续仍大概率中国占优海外方面欧美近期经济数据偏强通胀保持韧性劳动力市场仍紧张主要央行紧缩预期升温美债收益率上行贵金属恒生科技等回落但正是乍暖还寒国内方面经济处于新一轮扩张周期的早期阶段修复初步得到数据验证结构上表现为出行链基建链地产链的渐次修复市场特征指向后续股市或进入盘整大盘风格开始赶上债市趋势不利我们预计3月将进入政策预期驱动期各类资产的波动可能都会有所放大估值与相对价值横向比较股略好于债国内债市方面横向比较之下相比于海外债券整体胜率不高赔率不占优信用利差尤其是超短端正回到较低位置性价比逐渐弱化A股方面估值有所收敛北上资金流入力度趋缓估值绝对估值水平仍处2010年以来低位横向对比海外主要股市仍具有比较优势性价比仍在叠加拥挤度整体不高性价比优于债券等因素支撑股市暂不具备大幅调整的基础港股受海外紧缩预期回摆影响分母端承压估值小幅压缩AH股溢价小幅上行国内经济复苏仍有支撑美元流动性收紧预期升温美股股权风险溢价处于2000年以来历史低位美股分母端承压短期杀估值压力或重现资产配置政策预期下波动加大短期仍受海外紧缩预期回摆地缘风险抢跑交易缺乏业绩验证资金青黄不接等影响国内股市处于暂歇阶段但经济复苏主基调两会窗口等政策取向偏暖全面注册制等多方因素决定了中国的股中长期趋势向好债市则整体趋势不利建议杠杆微降品种选择方面关注存单银行二永债高等级信用债的投资价值转债择券仍是当前重点建议布局正股空间仍较大且基本面拐点更明确的方向海外通胀粘性环境下美债或将高位震荡美股则面临风险溢价处于低位盈利承压后续调整概率不低黄金短期承压商品则关注依赖中国需求且低库存的结构性机会风险提示疫情超预期冲击国内外通胀加剧国际地缘政治冲突免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究正文目录市场主题从周期位置看市场3回顾美国加息预期回摆国内复苏逐步验证国内股强债不弱3市场主题从宏观象限看市场3宏观象限在哪里海外扩张晚期国内复苏早期3市场特征隐含了什么新变化流动性弱化数据验证期下的波折7估值与相对价值横向看股略好于债11资产配置政策预期下波动加大17股票短期做轮动中期有期待18债券基本面不利配置压力仍大微调为主18转债择券重于仓位19理财与货基收益率维持低位仍是资本市场的场外蓄水池20汇率70附近的结汇力量支撑人民币企稳20黄金短期承压但美联储紧缩预期已基本反映21大宗商品基本面上中国复苏欧美韧性大宗商品偏强黑色系略优21风险提示22免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究市场主题从周期位置看市场回顾美国加息预期回摆国内复苏逐步验证国内股强债不弱海外数据多空交织继2月初加息25BP落地后市场对美联储继续加息预期有所回摆美国1月非农就业CPI景气调查等指标超出彭博预期引发美元指数与美债收益率反弹全球流动性阶段性转弱国内方面受到外资流入放缓春节后资金回流等影响股市大小市值风格明显分化但债券反而面临各类数据超预期风险偏好回暖等诸多利空仍保持稳定配置力量及对政策托底力度的担忧或是主要原因图表1大类资产表现美国加息预期回摆国内复苏逐步验证美元走强海外债市转弱国内A股演绎中小市值行情债券维持震荡MTD1月YTD10债券股票外汇商品另类8421164202468-10-3710EMEM比欧上英日上恒创热中全欧美新螺美铝巴中全美中黄农欧人中中美美中欧美英中欧土俄布日做阿NYMEX特元国兴纹西球元金产民国元国镑洲耳罗油元根Reits证国本证50生业轧球洲国国洲国国FHFA国本国美国国国多VIX币区综股股指板卷可公股市钢公雷信对信品公币利利公百政利政其斯廷场冲币元城股指票票数指板转司票司亚用债用债司率率司府率府里卢比股基房天HY票债债HY债债债债拉布索IG尔IG债债10Y151债5债债债房然---票-金价3Y7Y3Y7Y价气注MTD指2022年2月1日至2022年3月1日数据截至2022年3月1日除特别说明外下同资料来源BloombergWind华泰研究市场主题从宏观象限看市场宏观象限在哪里海外扩张晚期国内复苏早期年初以来地缘风险等都出现了超预期变化其中国内外所处的宏观象限是我们进行资产配置的基础再次稍作梳理欧美处于扩张周期的晚期不过近期数据偏强出现衰退风险的时点可能有所后移国内处于新一轮扩张周期的早期阶段经济修复初步得到数据验证全球经济体出现阶段性向上共振不过我们预计后续仍大概率中国占优本轮海外领先指标早早走弱不过欧洲得益于能源危机缓解财政补贴等利好美国前期金融条件转松提振天气转好短期均处于相对偏强势的阶段国内受益于疫情影响弱化地产及信贷政策支持经济开始进入复苏区间全球经济出现阶段性共振向上预计2月标普全球PMI将在1月498的基础上进一步修复有望时隔半年后重回荣枯线上方不过欧美央行政策利率均已达到相对高位且仍在加息缩表进程中欧洲能源价格回归常态美国超额储蓄消耗过半美欧经济后续仍将面临下行压力衰退风险延后但并不是完全解除免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究图表2主要经济体宏观周期位置示意图资料来源华泰研究发达经济体基本面结构分化较为明显流动性收紧更多拖累地产等利率敏感行业叠加实物商品需求前期存在透支结构上呈现服务强于制造消费好于生产等特征随着2月服务业普遍修复美欧日服务业PMI均在50以上而制造业PMI均在50以下平均服务-制造的差距达到44以美国为例截至2023年1月工业产出已经连续4个月未能录得环比正增长而零售最近4个月环比增速均值达到065图表3海外主要发达经济体服务强于制造图表4美国抵押贷款申请与利率水平显著负相关美国制造业欧元区制造业美国MBA购买指数美国30年期抵押贷款固定利率日本制造业美国服务业欧元区服务业日本服务业4008605835075654300652250550482004464415034240100218011807190119072001200721012107220122072301180118081903191020052012210722022209资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究海外通胀保持韧性劳动力市场仍紧张主要央行紧缩预期升温美国通胀在下行后出现反复核心商品价格由下跌重新转涨住房通胀仍在高位除住房外核心服务通胀维持韧性去通胀进程可能很难一帆风顺通胀韧性劳动力市场紧张等因素引发2月美联储加息预期回摆根据彭博市场预计美联储还将继续加息75bp本轮加息终点利率可能达到55欧洲日本通胀周期滞后于美国核心通胀仍未见拐点彭博预计欧央行将继续较大幅加息3月50bp而通胀压力日债市场扭曲日本央行调整YCC亦是大势所趋免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究图表5美国核心CPI环比年化情况图表6欧元区和日本核心通胀仍未见到拐点美国CPI核心商品欧元区核心HICP核心CPI当月同比美国CPI住房307日本核心CPI当月同比美国CPI不包含住房核心服务美国核心CPI当月同比256520415310251005110221012104210721102201220422072210230118011807190119072001200721012107220122072301资料来源Bloomberg华泰研究资料来源Wind华泰研究国内2月PMI数据指向经济正在复苏中不过环比动能强劲并不太过意外经济整体仍处于复苏的初期阶段存在不平衡的特征同比与潜在增速水平可能仍有差距往前看伴随着出行链相关的服务业对就业的拉动需求修复的趋势仍将延续但收入的改善信心的修复以及房地产良性循环的回归都还在推进过程中结构上渐次追赶总量上温和渐进经济尚不具备过热的条件图表7PMI环比变动概览2023-012023-02近3年平均250PMI总指数60250690从业人员55生产50出厂价格45新订单2504032035主要原材料购进价格新出口订单630220产成品库存进口460340原材料库存020资料来源Wind华泰研究具体结构上出行链基建链地产链正在渐次修复过程中出行链上节前便率先启动春节期间表现强劲节后继续向疫前水平回归但后续斜率可能逐渐收敛基建链上节后出现了一段时间的复工滞缓但主因人力到位不足近期已逐渐完成追赶2月PMI形成印证后续或仍有持续性地产链上修复较为滞后节后仍维持了较长一段时间的低迷状态最近一周销售有所加速30城商品房销售同比转正但后续持续性以及从二手房一手房高能级低能级城市的传导仍有待观察对施工和投资端的带动也会有时滞免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究图表8地铁客运量11个城市7DMA图表9拥堵延时指数30个省会城市7DMA万人次20192020202120192020202120222023202220237000191860001750001640001530001413200012100011010-60-53-46-39-32-25-18-11-431017243138455259-60-54-48-42-36-30-24-18-12-606121824303642485460注横轴数字表示距离春节日期0表示正月初一-1表示除夕注横轴数字表示距离春节日期0表示正月初一-1表示除夕资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表1030大中城市商品房成交面积7DMA图表11100大中城市成交土地总价201920202021万平方米201920202021亿元202220231002022202335009030008070250060200050401500301000205001000-60-54-48-42-36-30-24-18-12-606121824303642485460-60-53-46-39-32-25-18-11-431017243138455259注横轴数字表示距离春节日期0表示正月初一-1表示除夕注横轴数字表示距离春节日期0表示正月初一-1表示除夕资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究当前处于存量政策观察期增量政策静默期基本面向好与政策预期会有相对抵消作用tradeoff两会前后建议更多关注政府新的领导班子亮相和产业政策全国两会在即部分投资者对地产财政等政策仍有较高期待不过2月PMI数据确认经济修复大趋势向好我们认为两会前后或难有大型政策出台产业政策方面建议关注数字经济AI等数字化智能化方向国家安全国防军工自主可控等人口政策人口首次负增长背景下的生育养老等新一轮国企改革提升核心竞争力价值重估绿色低碳等方向全球流动性上自月初公布非农数据超预期以来美国2月公布的重要经济数据就业服务业PMI通胀等持续超预期引发市场前期对美联储即将转松的预期大幅回摆对加息终点利率和加息持续时间的预期持续上调继续反映higherforlonger的预期考虑到由于季调等因素影响美国2月经济数据或仍不差美联储紧缩的预期3月或仍难以快速回落全球流动性仍处于相对偏紧状态但2月22日Bullard等美联储官员发言称不排除重回单次加息50BP我们认为这种可能性不高历史上加息周期后段先调降步幅再调升的先例要追溯到1980年代现在与当时情况明显不同因此如果发现市场开始pricein单次加50BP的预期我们认为应该果断做其反向交易免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固收研究图表122月以来市场对美联储加息的预期持续上修图表13目前市场隐含美联储可能持续加息到9月合计75BP以上2023年X月市场隐含的加息终点利率上限隐含联邦基金利率57隐含加息截止月右1057556955055854525537500526514753月5月6月7月9月11月12月1月50501-0201-0901-1601-2301-3002-0602-1302-2002-2720232024资料来源Bloomberg华泰研究注3月1日数据资料来源Bloomberg华泰研究市场特征隐含了什么新变化流动性弱化数据验证期下的波折我们在1月20日报告今年三大做多交易的逻辑与进展中提及今年做多我国的股美国的债日本的货币是三个重要的宏观交易但进入2月以后各市场表现出来了一些新特征值得反思背后原因及持续性1美国紧缩预期阶段性走强美债收益率上行贵金属恒生科技等回落以月初的1月非农就业数据为起点2月公布的美国经济数据几乎全线走强特别是从PMI等看服务业仍有韧性市场前期对美国经济快速着陆美联储即将转向的预期落空加息预期及美债收益率明显上行分析观察非农数据超预期的原因季调因素300万解释了很大一部分从行业分布上看只有服务业仍是主要贡献项且从持续申请与首次申请失业金的关系看呈现出招人少裁人也少的特征并不能反映就业市场强劲考虑到这一背景美债收益率的上行更像是对前期转向交易的修正10年期美债收益率或不具备突破前高43-45一线的条件如果继续上行做多美债贵金属恒生科技等与流动性相关度较高的品种可能都有机会而从历史加息周期中地产房贷与利率高度相关消费车贷信用卡也与利率相关制造业需求走弱服务业体验式服务反应相对滞后依次走弱的规律看美国经济当前韧性已经收缩到服务业后续衰退或仍是基准情形图表14从新增非农就业季调前后的差值看1月呈现明显季节性图表15持续申请累计首申上行往往反映就业市场趋弱和衰退风险万12345678910111220002869-551-612-718-735-5581387-07-543-563-164225NBER定义的衰退持续申请累计首申20012854-580-627-703-751-4951365-76-527-514-1232275020022749-591-619-692-755-3311340-82-607-548-12426120032790-552-707-714-740-3341328-81-556-606-12229320042829-554-724-845-619-349122066-567-631-1743554520052849-569-719-850-642-4161417-53-569-637-20236420062916-621-671-744-767-4241370-40-531-678-1652944020073013-613-672-743-792-4231366-137-477-675-19532120083028-594-659-750-767-3531284-176-504-758-683343520092912-529-685-851-627-2871255-60-595-779-5129620102859-534-669-871-588-2621256-60-577-693-1723893020112869-606-681-889-584-2571327-138-526-711-19237520122952-684-678-799-704-2661354-201-445-691-2273172520133074-760-654-817-677-2341297-193-422-704-24930520142987-585-679-825-708-2551320-196-383-813-1822852020153011-565-662-906-603-3211246-51-421-829-19827720163088-617-640-906-602-4141336-104-368-774-31343220173107-823-527-827-621-4431286-183-295-865-3463931520183246-849-480-832-606-4551219-219-220-843-38338420193262-827-449-819-604-4541138-204-209-861-3803521020203123-638-412-815-544-520846113-269-888-28824420213124-580-395-808-508-541776123-201-907-324372520223172-770-391-784-478-556910-58-174-908-311553202330220平均值3032-654-596-824-635-3821222-102-399-779-23634968748086929804101622资料来源Bloomberg华泰研究资料来源Bloomberg华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7固收研究图表16分行业新增非农就业人数分布单位千人新增主要集中在服务业上2023-012022-122022-112022-102022-09就业人数较疫前差距走势新增非农就业人数517002600029000284002690008私人部门443002690022800248002550013商品生产4600430041004700430012采矿业200500800200300-61建筑业250026001900900230020制造业1900120014003600170012耐用品40025001400270090008汽车及零部件-65090057075090051非耐用品1500-130000090080017服务生产397002260018700201002120013批发业11301050-04092065006零售业3010140-4560-260-299012运输仓储业22901300-3710-340-1810119公用事业-070-010-090110-010-05信息业-500-500130060080054金融活动60011001100130030014专业和商业服务820039000002600250048临时支持服务2590-4090-4850-610-225048教育和保健服务10500760095008000820012医疗保健和社会救助7920803082607380813011休闲和酒店业12800640012300600011100-55其他服务业18001600290012002500-29资料来源美国劳动统计局华泰研究2A股的中小盘明显跑赢大盘我们在1月4日报告身处过渡期中提及在业绩空窗期春节前卖盘节后回流两会前行业政策博弈等影响下春节-两会期间的中小盘表现明显好于大盘事后看0130-0301中证100039上证50-22分化明显图表17中证1000今年仍然明显跑赢上证50上证春节-两会中证春节-两会50全期变动期间最高期间最低天数走势1000全期变动期间最高期间最低天数走势2005-1916-19112005658700112006355700192006345500192007-7304-91520072249-3152008-7806-1151320086472001320093518100212009119287002120100812-2572010828200720113742-13162011110112-021620123939-35252012160160-08252013-4800-871020133232-05102014-0941-251620142786001620151414-15420154242-02420163944-18132016-0189-69132017-0414-112020173241-03202018-0336-0372018646900720191281280015201919719700152020-3816-7020202030124-88202021-7700-779202126370092022173600182022636800182023-2201-4323202339490023注2020年两会因疫情推迟故统计春节后至2月末数据2023年数据截至3月1日资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8固收研究分析回头看这段时间A股市值风格切换除了前述原因外至少还有一些今年特有的原因存在如前述美国紧缩预期阶段性走强影响外资流入AIGC主线隐现信创率先启动并向算力芯片等扩散海外经济仍有韧性从营收与利润的海外占比看也是中小市值风格相对更受益但进入3月后主导市值风格的因素发生了一些边际变化因此我们认为大小市值风格可能更趋于平衡向4月演进甚至可能大盘股阶段性占优进入年报披露密集期投资者有对去年疫情等影响下的业绩避雷情绪美债收益率与美元指数进入顶部区间人民币汇率企稳反弹有利于外资流入临近两会政策预期反而集中于大市值板块如基建地产数字中国等从近期中采PMI和财新PMI分化来看大企业景气恢复速度相比中小企业也更快3A股板块轮动加快伴随2月A股小市值风格占优板块轮动的速度也明显加快我们使用31个申万一级行业指数近20天内日涨跌幅排名变动的绝对值求和再做平滑来构造板块轮动速度指标发现自去年11月A股反弹以来行业轮动速度持续加快2月里钙钛矿AIGC数字新基建地产链等板块轮番表现与中小市值风格相互促进分析历史来看当行业轮动速度较快时往往也是短期行情暂告一段落可能进入盘整期的信号背后原因在于行业轮动速度较快时往往说明要么市场没有找到持续性较好的主线所以优势板块来回切换要么没有持续的增量资金进入所以存量资金频繁做板块切换都不利于全市场指数大幅上涨但板块轮动快至少说明市场仍然活跃整体仍是机会大于风险因而也我们对市场整体也并不悲观图表18从我们构造的轮动指标看近期行业轮动的速度明显加快图表19历史看轮动加快往往意味着进入阶段性盘整的可能性较高行业轮动速度数值大轮动快轮动指标6300万得全A6900800070006700600065005000630040006100300059002000570010005500001040710131619220104071013161922资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9固收研究4国内债市表现仍有韧性春节后债市面临的不利因素逐渐增加包括高频数据持续走强股市热度较高1月信贷开门红2月PMI数据好转跨月资金面偏紧海外债市收益率大幅上行等但长端利率债与信用债表现仍然偏强与股市黑色系大宗商品等比较看似对经济修复的预期没有充分反映也引发了市场关注分析投资者在春节后对经济复苏的预期已有所调升1月信贷数据超预期并未产生较大的预期差数据发布后市场反应相对平淡也就奠定了近期数据发布后的基调此外较好的经济数据反而催生了对稳增长政策可能退坡的第二层博弈需求而从供需角度看信贷大量取代信用债融资发债需求减少银行资本新规改善了银行的资本充足率次级债发行需求下降信用下沉性价比降低机构缺优质资产问题将更加突出也使得长端债券小幅调整马上就会引来配置盘入场呈现出韧性但后续随着1-2月经济硬数据逐渐出炉社融如果从目前的量升价跌转为量价齐升地产等内生修复动力逐步得到验证等债市面临的偏不利因素仍在累积还需要提防理财等赎回扰动当然高质量发展下经济绝对增速水平的中枢趋于稳定或略有下行且地产制造业基建等难以回到此前的高增长状态补偿性消费对上下游的拉动相对有限长期看资本回报下降等仍是趋势因此我们认为债市收益率的潜在上行空间也相对可控53月进入政策预期驱动期各类资产的波动可能都会有所放大进入3月两会召开将确定全年经济增速财政预算赤字规模等重要政策目标数据预计对基本面修复速度政策支持力度债券供给扩张强度等预期层面都有重要影响此外还有机构改革行业监管政策等可能对行业格局和长远发展生态产生深远影响加上股市资金面青黄不接债市绝对收益率水平不高等短期矛盾没有完全解决预计3月各类资产的波动都可能有所放大免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10固收研究估值与相对价值横向看股略好于债横向比较来看中国债市整体胜率不高赔率不占优美债利率近期震荡上行以十年期国债收益率衡量的中美利差倒挂程度超110BP从收益率水平和下行空间的角度来看中国债市整体不占优长短端利差方面美债短端在美联储持续加息的背景下加速上行曲线倒挂程度有所加深加息周期进入尾声后短债的性价比更优此外主要国家十年期国债收益率多数高于国内水平十年期德债收益率亦处于上行通道中距十年期中债收益率仅不到20BP的空间美欧等主要国家的债券收益率均处于2015年以来历史相对高位而国内债券收益率处于历史相对低位横向比较来看中国债市整体胜率相对不高且赔率不占优图表20中国vs全球债市收益率图表21中美收益率曲线倒挂十年国债收益率中国美国美债曲线中债曲线5德国法国6英国日本453423120110235721106M15-0416-0216-1217-1018-0819-0620-0421-0221-1222-103M资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究债券期限利差难有太强趋势曲线更可能整体波动今年期限利差的变化较为复杂去年11月以来经历了平坦理财赎回冲击陡峭资金放松平坦春节后资金偏紧等多次反复资金面波动加大市场利率重回政策利率上下波动资金成本的中枢已较过去有所抬升货币政策更加平衡曲线短端向下空间有限长端反映的或是经济修复节奏缺少强有力政策预期图表22国债收益率整体处于2012年以来低位图表23国开债收益率也处于2012年以来低位现值中位数现值中位数4525分位数75分位数5525分位数75分位数2022年底2022年底5040453540303530252520201515注分位数均根据近10年数据计算下同资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11固收研究图表2410年期国债收益率低于2007年以来低位图表251年期国债收益率临近2007年以来25分位数国债10年中位数2575分位数国债1年中位数2575分位数504540453531540303742535216203093015102505200007080910111213141516171819202122230708091011121314151617181920212223资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表26国债期限利差图表2710年-1年期限利差10年-1年10年-5年3年-1年国债国开债253020252015151010050500000505070809101112131415161718192021222308091011121314151617181920212223资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表28国债收益率曲线凸性图表29国开债收益率曲线凸性25Y-1Y10Y25Y-1Y10Y0810080606040402020000020215-1016-1017-1018-1019-1020-1021-1022-1015-1016-1017-1018-1019-1020-1021-1022-10资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究信用利差正在回到较低位置尤其是超短端性价比在变弱具体来看1年3年5年AAA信用债信用利差分别位于2015年以来的24341和53分位数1年3年5年AA信用债信用利差分别位于2015年以来的138298和546分位数1年3年5年AAA-二级资本债信用利差分别位于2019年以来的3358和61分位数二永债信用利差水平略高1年3年5年AAA-银行永续债债信用利差分别位于2019年以来的8895和95分位数我们认为信用利差很难回到去年的历史极值位置分位数水平偏低不建议追涨免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12固收研究图表30信用利差期限结构图表31各评级信用利差走势现值中位数AAA1年AAA5年AA1年AA5年4025分位数75分位数2022年底2035301525201015100505001年3年5年1年3年5年1年3年5年1年3年5年00AAAAAAAAA-15-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01注2015年以来的分位数资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究国内股市估值有所收敛但仍具备性价比纵向来看股指绝对估值水平仍处于偏低水平且有业绩支撑以沪深300为代表的估值位于2010年以来37分位数创业板估值与中证500为代表的中小盘股均处于历史低点考虑到去年的低基数效应目前股市尚处于机会区间结构上看2月通信计算机表现较为强势社会服务农林牧渔的PE-TTM处于历史较高位置而有色金属煤炭的PE-TTM尚处于历史低位横向对比来看目前国内股市估值相较于美国新加坡日本等仍具有比较优势图表32股指估值整体处于2010年以来低位图表33申万大小盘PE与PB估值风格指数的分位数2010年以来PE-TTM分位数2010年以来PE-TTM分位数31x24x28x91x145x138x35x22x75x96x379x94x22x167x72x23x10010090908080707060605050142x40179x135x4030124x101x30907x463x20250x295x526x2010413x252x1009x7x8x16x19x27x12x174x292x64x70x上上沪中中创万09x15x16x49x21x6x25x13x6x证业得50500证深300证证1000大盘中盘小盘高中低高中低指板全A数指规模PEPB注每个指标的市盈率为最高最低水平以及当前值资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13固收研究图表34横向比较我国股票估值优势收敛图表35A股价值-成长与小盘-大盘x市盈率PE-TTM近10年分位数右A股价值-成长A股小盘-大盘右3500200025603000501500202500402000100015301500500101000205000510050000500美国新加坡法国德国中国大陆中国香港日本10001000SPXSTIFCHIDAXSHSZ300XGHSINKYTR18-0118-0919-0520-0120-0921-0522-0122-09资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表36申万一级行业估值PE-TTM及2010年以来估值分位数截至3月2日PE-TTM2010年以来PE-TTM分位数右1401009012080100706080506040403020201000社农计国综美商食传轻汽机电通电公纺医环钢非基有建家房石交建煤银会林算防合容贸品媒工车械子信力用织药保铁银础色筑用地油通筑炭行服牧机军护零饮制设设事服生金化金材电产石运装务渔工理售料造备备业饰物融工属料器化输饰资料来源Wind华泰研究股市微观交易层面上拥挤度整体不高叠加估值仍处于机会区间暂不存在大幅调整的基础我们以成交前5的股票占总成交比重来衡量A股整体拥挤度目前处于2019年以来387分位数投资者情绪过热的问题暂无虞存量博弈特征明显场外潜在资金仍充裕后续若在盈利与外部流动性改善性等多方配合下有望接替入市而估值层面剔除负值的PE-TTM仍处于2018年以来的相对低位机会大于风险图表37股市拥挤度整体不高图表38股市估值还处于机会区间分位点右上证指数拥挤度右市盈率TTM剔除负值39006021中位数1003700201935001858501833001750310016152401529001425142700131326250030120192021221819202122资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14固收研究资金流向方面海外紧缩预期逐渐回摆近期北上资金净流入放缓资金对钢铁建筑装饰TMT等板块加仓较多前期受仓位欠配做多新兴市场的共识中国市场相比印度越南等具备的估值与规模优势等因素影响北上资金持续净流入但近期受对冲基金等止盈长线资金仍受海外加息节奏地缘冲突等扰动外资流入力度趋缓尤其在美国PCE物价指数远超预期海外经济表现韧性之后北向资金流出压力加大2月整体上北上资金净买入集中在钢铁建筑装饰TMT等板块净卖出主要集中在电气设备金融等板块短期仍需关注经济基本面向好的数据实现图表39北上资金周度净流入图表40陆股通持股行业流向亿亿元食品饮料钢铁有色化工北上资金周度净流入沪深300右金融地产电气设备60060003000TMT汽车家电500医药生物2000400550030010005000200010045000100010040002002000300350030004005003000400018-0118-0819-0319-1020-0520-1221-0722-0222-0922-0122-0322-0522-0722-0922-1123-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究股债相对角度看股票性价比较高目前股债简单配置策略显示偏好股市2月A股整体区间震荡全月小幅收涨债券收益率大致持平用沪深300PE-TTM的倒数和10年期国开债收益率的差值衡量股票风险溢价目前风险溢价水平有所回调但仍处于历史高位股票性价比较高股债相对性价比指标也能得出相同结论沪深300股息率10年期国债收益率指标向下回调但仍高于5年滚动80分位数且处于2010年以来历史高位1月信贷数据开门红利空债市国内博弈经济修复和两会政策等信息市场利率围绕政策利率波动对房价预期明显好转趋势是利率中枢微抬叠加股市当前拥挤度不高估值仍处于机会区间债券整体上相对性价比弱于股票图表41国开债收益率与沪深300PE倒数衡量股票风险溢价图表42股债相对回报率指标来看目前股市性价比有所收敛股债相对回报率年滚动中位数利差国开债10年沪深300PETTM倒数514125年滚动80分位5年滚动20分位121010808606420400224000809101112131415161718192021222310111213141516171819202122资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15固收研究受到海外通胀和加息周期影响港股分母端承压估值PE-TTM小幅压缩AH股溢价小幅上行国内经济复苏仍对分子端构成支撑尽管国内经济复苏及平台经济回暖逻辑仍为港股行情提供支撑但美国经济和通胀数据都强于预期美元流动性紧缩预期回摆加息预期走强叠加地缘不确定性因素再度发酵多重利空因素引发近期港股调整此外机构行为方面前期资金止盈的操作引发市场技术性调整也影响了港股的阶段表现估值层面2月以上证综指为代表的A股整体小幅收涨074而以恒生指数为代表的H股收跌941AH股溢价整体小幅上行图表43沪港AH溢价位近期小幅上行图表44恒生指数估值仍具备性价比恒生指数PE-TTM滚动3年均值沪港AH溢价中位数2575分位数1SD-1SD220252SD-2SD200180201601514012010100805050709111315171921230204060810121416182022资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究美元流动性紧缩预期回摆美股股权风险溢价处于历史低位美股分母端承压短期杀估值压力或重现一方面1月就业通胀消费等多项美国关键数据超市场预期引发美联储紧缩预期回摆美债遭遇逆风十年期美债收益率重回4以上实际利率也不断走高形成压制另一方面截至3月1日标普500股权风险溢价ERP当前处于2000年以来的历史低位且临近负值区间相对无风险资产优势走弱后续上行较下行的概率与空间更高因而在无风险利率走高风险溢价潜在走高可能性的情况下我们认为美股短暂的高投资价值阶段可能已经宣告结束分母端承压使得短期杀估值压力或再现后续随着美国基本面进一步下行可能还将面临杀盈利风险图表45美股ERP处于历史低位相对无风险资产优势走弱图表46实际利率对美股估值形成压制标普500股权风险溢价标普500forward12MPE3515810年期美债实际收益率右逆序106300542500205200101521541020990103050709111315171921231617181920212223注标普500股权风险溢价1标普500指数的PE-TTM-十年期美债收益率资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16固收研究资产配置政策预期下波动加大三四月份最值得关注的是换届后的政策取向以及经济修复进程短期仍受海外紧缩预期回摆地缘风险扰动抢跑交易缺乏业绩验证资金青黄不接等因素影响国内股市处于暂歇阶段但经济复苏主基调两会窗口等政策取向偏暖全面注册制等多方因素决定了中国股市系统性风险较低把握板块轮动机会债市则整体趋势不利建议杠杆微降品种选择方面关注存单银行二永债高等级信用债的投资价值海外资产方面海外经济体韧性仍在紧缩预期或仍有反复美债或将高位震荡美股风险溢价处于低位盈利承压下后续调整概率不低黄金短期承压商品则关注依赖中国需求且低库存的结构性机会图表47A股近期调整债市中期利率底部抬升商品分化较为严重单位总回报高总回报低黄金利率债理财房地产信用债可转债商品海外中概股A股201110161454342-128-170-203-224海外中概股黄金信用债A股理财商品可转债利率债房地产20121907163474642412300房地产A股理财信用债海外中概股可转债利率债商品黄金201311554481704-14-24-124-280可转债A股利率债信用债理财海外中概股黄金房地产商品20145695241181015347-18-27-165A股信用债利率债理财房地产海外中概股黄金商品可转债201538591844942-100-104-145-265商品房地产黄金理财信用债利率债海外中概股可转债A股201651318785402308-14-118-129海外中概股黄金商品房地产A股理财信用债可转债利率债20175111327971494523-02-16利率债信用债房地产理财可转债黄金商品海外中概股A股201895755147-12-16-58-204-283A股可转债海外中概股黄金商品信用债利率债理财房地产201933025120918315650424232海外中概股A股黄金商品可转债房地产理财信用债利率债2020273256251745339393329商品可转债A股利率债信用债理财房地产黄金海外中概股20212091859256433225-36-228商品利率债信用债理财房地产黄金可转债A股海外中概股2022197312519-01-04-100-187-236A股可转债信用债理财黄金海外中概股商品利率债房地产2023YTD743109030202020100资料来源Wind华泰研究图表48未来1-3个月大类资产配置建议资产类别配置建议未来1个月配置建议未来3个月低配中性高配低配中性高配股票A股金融周期消费成长稳定H股美股债券中国债券久期杠杆信用下沉品种选择美国债券另类商品农产品能化贵金属有色黑色人民币汇率房地产资料来源华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17固收研究股票短期做轮动中期有期待从影响因子角度我们对股市的观察如下1盈利经济延续修复走势2月PMI总数进一步回升且结构上补齐了1月的部分短板反映疫情影响基本消退经济复苏开始走向顺周期修复路径地产链条复苏较为滞后行业间的盈利预期差逐步收敛2政策积极的财政政策加力提效推动经济运行整体好转专项债投资拉动上加力期待两会后的政策面3流动性美元和美债利率的反弹对A股流动性会形成一定扰动内部经济尚未稳固之前宏观流动性合理宽裕短期仍以存量博弈为主4风险偏好美国经济步入衰退初期美股易因杀盈利而调整海外紧缩预期回摆外资情绪易受影响在两会以及经济进一步复苏等多方共振之下有望回升5相对价值股市性价比处于高位等待盈利流动性等因素的共振图表492023年3月股票影响因子晴雨表资料来源华泰研究我们对股市有如下判断1抢跑交易缺乏业绩验证地缘风险海外紧缩预期回摆资金青黄不接行业间盈利预期差收敛带来的板块轮动加剧股指短期难以形成做多共识或仍处于震荡阶段2国内经济基调仍是复苏两会全面注册制等政策取向偏暖股权风险溢价仍处于高位股市系统性风险较低中期大概率向好33月份板块轮动仍快加上信息冲击波动预计加大4操作上中期市场机会仍大于风险建议关注第一经济复苏的弹性方向关注纺服造纸化纤等第二产业发展政策落地板块关注与数字经济高度相关的半导体国产软件等第三高频数据显示地产复苏迹象海外紧缩预期回摆地产链价值胜率更优关注后周期白电厨电消费建材toC家居以及需求受地产链拉动较强的部分中游顺周期品种债券基本面不利配置压力仍大微调为主从影响因子角度我们对债市的观察如下1经济基本面经济正处于探底回升的状态关注出行链-基建链-地产链的渐次修复及程度预计一季度GDP同比环比均较高2政策明线仍是增长和发展暗线是地缘风险关注两会信息财政超预期概率或较低货币转为结构支持仍要对经济增长保驾护航信贷政策仍积极但随着经济修复重提市场利率围绕政策利率波动降息概率较低降准也有难度地产政策预计歇歇脚3资金面经济仍处于复苏初期货币政策短期需要保驾护航但疫后经济逐渐修复人民币面临扰动中期提防通胀大行信贷投放减少资金融出短钱投放导致资金稳定性弱化资金面回归中性波动增大4机构行为与市场情绪理财赎回压力逐步缓解配置需求提升中小银行面临信贷不足业绩压力转到金融市场部配置需求有增无减混合估值产品建仓5估值利率绝对水平不极端信用利差有所压缩短端信用债略显拥挤6供需供给端今年财政提前发力年初地方债供给将放量但是低息信贷大量替代信用债导致信用债供给不足需求方面中小银行等仍面临优质资产荒免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18固收研究图表502023年3月债券影响因子晴雨表资料来源华泰研究我们对债市的判断是1方向债市几大核心矛盾均在向偏不利方向演进时间不利于债市多头伴随债市不利因素的积累我们认为大概率仍保持偏弱震荡2节奏未来利率能否突破震荡走势仍取决于后续经济修复和政策推出情况3月份到年中时点经济同比环比都偏强加上资金面预计回归中性等略承压概率偏高3空间十年期国债收益率未来三个月债市高点和低点可能在30-3228收益率曲线变化空间有限4应对在趋势略不利的情况下后续波段操作久期调节的难度均较大资金中枢上升波动加大建议杠杆微降品种选择方面关注存单银行二永债高等级信用债和优质城投短端转债择券重于仓位从影响因子角度展开来看我们对转债的观察如下1正股股市短期处于瓶颈期行业和板块轮动加快但好在系统性风险不高中期仍偏积极2供需转债发行量相对稳定新规实施后炒作资金不断退出近期受正股走弱影响成交量下降后续成交情绪有望回暖3估值与绝对价位当前转债估值略微压缩但仍属于2018年以来偏高位置隐含波动率中位数上行至36仍处于18年以来的80分位数附近分化明显4条款博弈赎回触发频率下降关注下修后正股有亮点的转债5机会成本信用利差有所修复转债机会成本降低图表512023年3月转债影响因子晴雨表资料来源华泰研究我们对转债的判断是股市中期仍偏积极转债面临的系统性风险不大但仍需要从仓位上做调节反脆弱择券仍是当前重点但在估值普遍偏高情况下难度不小建议布局正股空间仍较大且基本面拐点更明确的方向适当关注转债性价比并规避赎回风险新券供给恢复后关注定位合理品种存量风格聚焦偏股平衡类转债行业继续聚焦内需复苏优势制造科技自立自强地产修复等主线细分方向关注出行餐饮等必选消费中高端制造和精细化工物流算力提升与信创医药铜铝等基本金属以及消费建材等免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19固收研究理财与货基收益率维持低位仍是资本市场的场外蓄水池货基收益率小幅反弹但仍处在低位仅有流动性管理工具意义对股市等而言机会成本仍然不高2月货币政策延续偏宽松基调月末虽有跨月资金面扰动的影响但银行间流动性总体充裕因此货基收益率在去年12月至今年1月的小幅反弹后但仍保持在较低绝对水平上对机构或个人的吸引力仍较弱还受到存单基金等的冲击仅作为流动性管理工具若风险偏好盈利预期等好转资金仍有重新流入资本市场的动力理财整体收益率也维持在低位去年11月债市波动率回升首次挑战净值化产品运营能力但好在随后债市在新中枢企稳且转入低波动状态下跌赎回的恶性循环暂告一段落但从市场调整时间长度看当时债市的换手可能并不充分今年理财仍有可能成为债市行情的放大器后续来看前期增持的债券票息普遍较低近日信用利差快速压缩且后续纯债面临净值压力理财实际收益率或难有太好预期图表52理财收益率维持在低位图表53货基收益率小幅反弹但仍在低位全市场1周全市场1个月理财收益率3个月1055全市场3个月全市场6个月信托收益率1年以下非证券投资类全市场1年950余额宝7日年化845740635530425320215118-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01131517192123资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究汇率70附近的结汇力量支撑人民币企稳核心逻辑1经济基本面PMI数据再次验证经济复苏势头良好我国经济处于修复预期逐渐向现实演绎的阶段但人民币扰动风险仍不容忽视2资金流动资本项方面我国股市相比海外主要经济体仍有优势北向整体维持流入中美债市有低相关性的分散化优势汇率对冲后的绝对收益率水平也不低外资流入仍是主线经常项上我国短期仍有能源价格等成本优势防疫措施优化后的产业链齐全有利于生产恢复份额仍可保持稳定高位且目前看美欧经济与我国外需仍有韧性维持顺差在相对较高水平不确定性主要来自海外进入衰退拖累我国外需的风险近期美元兑人民币汇率在70附近寻得支撑或因结汇盘等影响这一水平仍是重要观察位3中美关系近年来中美关系方面的变数较多对人民币汇率仍有扰动4美元指数2月公布的美国经济数据整体超预期叠加通胀压力升温市场重新上调美联储年内加息的预期目前终点利率预期已经上调至55以上已pricein得相对充分美元或转为震荡整理何时转弱则要看欧日央行在通胀和汇率等压力下追赶美国紧缩进度的步伐但效果可能要等到4月后日央行换届完成才能逐渐显现当然我国产业链门类齐全通胀压力不高中美利差倒挂仍处于较高水平等仍是优势人民币汇率或以窄幅震荡略偏强为主免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20