核心观点
　　我国公募REITs市场发展正进入快车道，作为另类资产的一种，配置价值不可忽视。REITs是将募集资金投资于底层资产，并将获得的租金和增值收入按投资者持有的份额进行分红的信托基金。海外市场的REITs品种丰富，产品风险与股票相近，但长期持有表现优于股票，高收益+与其他资产的低相关性特征使得其配置价值凸显。当前我国公募REITs正处于发展初期，税收优惠、资产类别以及市场容量方面较海外发达市场仍有差距，但在高质量发展、盘活存量要求之下，公募REITs市场未来发展前景广阔。
　　REITs资产配置价值：一枝独秀，多面开花
　　REITs作为另类投资的一种，是将募集的资金投资于底层资产，并将获得的租金和增值收入按投资者持有的份额进行分红的信托基金。从风险收益特征来看，REITs风险与股票相近，中短期收益率不及股票，但长期持有表现优于股票，高收益+与其他资产的低相关性使得纳入资产组合可以提升回报并增加组合的多样性。REITs底层资产类型也在不断丰富，美国REITs市场从十年前以零售住宅为主发展到现在包含数据中心等新兴产业在内的多类别底层资产，而不同类别REITs因其收益特征不同亦具有资产配置价值。
　　美国：全球规模、成熟度领先
　　美国REITs市场是全球规模和成熟度均较为领先的市场，2022年受经济和股市下行影响，市值规模降至1.27万亿美元但仍稳居全球第一。美国REITs以权益型为主，风险特征类似于小盘股，属于风险资产。通胀时期REITs可以提供一定收益保护且在温和通胀时期表现最优，衰退期表现相对较差而经济复苏周期表现相对占优，结合通胀与经济增长来看，低增长+低通胀组合期间表现最优，而在高增长+高通胀期间表现最差。税收优惠层面，美国主要集中在持有运营环节从而避免了两端重复征税，促进了REITs作为一类特殊金融工具的发展。
　　新加坡：亚洲迅速成熟的市场
　　新加坡REITs市场起步于上世纪末并于金融危机后迅速扩容发展，截至2022年底，新加坡REITs市值合计约946亿新元。底层资产方面，S-REITs种类多元化较美国更低，但市值更为集中。风险收益特征来看，新加坡REITs表现良好，给投资者提供了高股息、低波动的资产选择。运营和扩募方面，新加坡REITs普遍采用外部管理模式，扩募机制和规则与上市公司基本相同，为REITs上市提供了便利。税收优惠方面，在新交所上市的REITs通常具有较低和透明的税收待遇，使得新加坡市场更具竞争力与成熟度。
　　中国：适逢其时，蓄势可为
　　我国公募REITs正处于发展初期。截至今年3月9日，我国共有25只上市公募REITs产品，总发行规模超过800亿元。我国REITs架构采用“公募基金+ABS”多层结构，与国际上通行的契约型或公司型REITs结构有所差异。我国尚未对REITs税收进行立法，与发达国家在税收优惠层面仍存差距。在经济动能切换的背景下，REITs在盘活存量、降低负债、优化结构等方面的优点，有助于为实体经济的高质量发展提供解决方案，近期政策不断支持，未来发展前景广阔。
　　风险提示：相关政策不及预期；基础资产项目运营不及预期；本研报中涉及到的具体REITs资产为对其客观公开信息的整理，并不代表本研究团队对其推荐或覆盖。
　　

研究报告全文：证券研究报告固收REITs的资产配置视角和海外经验华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年3月10日中国内地深度研究SFCNoAMB145861063211166研究员何颖雯核心观点SACNoS0570522090002heyingwenhtsccom我国公募REITs市场发展正进入快车道作为另类资产的一种配置价值861063211166不可忽视REITs是将募集资金投资于底层资产并将获得的租金和增值收入按投资者持有的份额进行分红的信托基金海外市场的REITs品种丰富产品风险与股票相近但长期持有表现优于股票高收益与其他资产的低相关性特征使得其配置价值凸显当前我国公募REITs正处于发展初期税收优惠资产类别以及市场容量方面较海外发达市场仍有差距但在高质量发展盘活存量要求之下公募REITs市场未来发展前景广阔REITs资产配置价值一枝独秀多面开花REITs作为另类投资的一种是将募集的资金投资于底层资产并将获得的租金和增值收入按投资者持有的份额进行分红的信托基金从风险收益特征来看REITs风险与股票相近中短期收益率不及股票但长期持有表现优于股票高收益与其他资产的低相关性使得纳入资产组合可以提升回报并增加组合的多样性REITs底层资产类型也在不断丰富美国REITs市场从十年前以零售住宅为主发展到现在包含数据中心等新兴产业在内的多类别底层资产而不同类别REITs因其收益特征不同亦具有资产配置价值美国全球规模成熟度领先美国REITs市场是全球规模和成熟度均较为领先的市场2022年受经济和股市下行影响市值规模降至127万亿美元但仍稳居全球第一美国REITs以权益型为主风险特征类似于小盘股属于风险资产通胀时期REITs可以提供一定收益保护且在温和通胀时期表现最优衰退期表现相对较差而经济复苏周期表现相对占优结合通胀与经济增长来看低增长低通胀组合期间表现最优而在高增长高通胀期间表现最差税收优惠层面美国主要集中在持有运营环节从而避免了两端重复征税促进了REITs作为一类特殊金融工具的发展新加坡亚洲迅速成熟的市场新加坡REITs市场起步于上世纪末并于金融危机后迅速扩容发展截至2022年底新加坡REITs市值合计约946亿新元底层资产方面S-REITs种类多元化较美国更低但市值更为集中风险收益特征来看新加坡REITs表现良好给投资者提供了高股息低波动的资产选择运营和扩募方面新加坡REITs普遍采用外部管理模式扩募机制和规则与上市公司基本相同为REITs上市提供了便利税收优惠方面在新交所上市的REITs通常具有较低和透明的税收待遇使得新加坡市场更具竞争力与成熟度中国适逢其时蓄势可为我国公募REITs正处于发展初期截至今年3月9日我国共有25只上市公募REITs产品总发行规模超过800亿元我国REITs架构采用公募基金ABS多层结构与国际上通行的契约型或公司型REITs结构有所差异我国尚未对REITs税收进行立法与发达国家在税收优惠层面仍存差距在经济动能切换的背景下REITs在盘活存量降低负债优化结构等方面的优点有助于为实体经济的高质量发展提供解决方案近期政策不断支持未来发展前景广阔风险提示相关政策不及预期基础资产项目运营不及预期本研报中涉及到的具体REITs资产为对其客观公开信息的整理并不代表本研究团队对其推荐或覆盖免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究正文目录REITs的资产配置价值3一枝独秀REITs在资产组合中的独特作用4多面开花底层资产差异造就REITs内部配置7REITs的海外投资经验9美国全球规模成熟度领先的市场9REITs可一定程度对冲通胀风险10REITs在不同经济周期中的表现12REITs的税收优势13新加坡亚洲迅速成熟的市场13S-REITs在运营和扩募方面的先进经验15新加坡作为亚洲募资中心的独特优势16REITs的国内发展启示17国内不同属性的REITs近期表现较好17海外REITs经验对国内市场的启示18国内REITs发展特点及未来展望20风险提示21免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究REITs的资产配置价值另类投资是一个相对的概念在资产类别投资策略投资组织形式方面寻求另类的解决方式以实现多元化低相关性的资产配置与传统投资相比另类投资具有低流动性低监管要求投资者扮演角色更积极等特点从资产划分上看另类资产涵盖大宗商品房地产基础设施外汇艺术品知识产权等图表1传统投资与另类投资多维度比较维度传统投资另类投资流动性标的流动性较高标的流动性较低监管政策监管限制较多对信息披露的要求高监管和信息披露要求较低操作空间较灵活相关性与市场走势高度相关且敏感与公开市场相关度较低多空机制多采用买进持有买进持有外也有卖空策略杠杆策略对杠杆限制多加杠杆程度有限另类投资对杠杆的使用更灵活门槛要求最低投资额要求低最低投资要求高投资者范围向公众和合格投资者开放仅向合格投资者开放投资模式投资者扮演被动投资的角色投资者通常发挥更积极作用致力增加企业价值资料来源Preqin华泰研究另类投资的优势在于高收益低相关性纳入资产组合可以提升回报并增加组合的多样性另类投资往往有较传统股债更高的收益率在投资组合中加入另类投资产品可以提高多元性拓展投资组合边界多数资产间存在一定的相关性例如股债跷跷板效应房地产与各类资产的相关系数较低美元指数与部分资产存在负相关关系利用资产的相关属性差异进行分散化投资有助于降低投资组合的波动增加另类产品后传统投资组合前沿向左上方移动起到降低波动率同时提高收益率的效果图表2加入另类投资可以拓展全球投资组合的有效前沿2010年起年化收益率14美股大市值12美股中市值A股成长美股小市值A股消费10房地产原油REITs8中证500能源一线城市房价高收益债券A股周期6A股金融对冲基金绝对价值伦敦金亚洲市场美元债亚洲市场权益-除日本沪深300信用债对冲基金相对价值A股稳定南华商品指数4通胀连接债券利率债上证50可转债新兴市场权益2美元指数全球国债年化波动率00510152025303540资料来源WindBloomberg华泰研究而相应的另类投资在信息透明度流动性估值难度方面也存在着取舍不同于传统投资对信息披露的严格要求以及高监管标准另类投资通常不会将信息公开推广存在信息不对称现象第二多数另类资产存在流动性风险且部分采取高杠杆模式运作风险水平较高第三由于流动性较低市场难以及时反馈投资项目的真实价值可能导致估值不准确免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究一枝独秀REITs在资产组合中的独特作用REITs即不动产投资信托基金是指基金通过特殊目的载体持有基础设施住宅等项目的整体架构REITs为不动产投资退出提供关键路径也提供了逆周期的投资机遇REITs的运作模式包含设立发行托管投资经营管理分红交易等步骤按照不同的标准可分为公募型与私募型权益型与抵押贷款型公司型与信托型等海外方面根据Nareit与新交所展示美国Reits和新加坡REITs一般要求将90以上的利润用来分红国内方面根据发改委于2020年8月17日发布的关于做好基础设施领域不动产投资信托基金REITs试点项目申报工作的通知REITs的大部分应税收入90必须以股利的形式返还给股东比一般的股票分红率高因此许多投资者也依靠REITs提供稳定现金流图表3REITs的运行机制资料来源华泰研究REITs总回报潜力强大得益于其不仅提供通胀对冲还往往提供可预测且不断增长的现金流的商业模式历史上REITs比风险状况类似的股票产生的投资收益更多这种收益率优势源于REITs要求将绝大多数应税收入分配给股东此外当通胀下租金和现金流增长时REITs也将提供持续的股息增长REITs在历史上一直是有效的分散工具因为其对市场的反应往往不同于其他资产类别和业务模式这种差异是由不同的经济敏感性和潜在不动产市场的供求周期驱动的其中商业租赁带来额外的稳定性但是REITs与其他资产的相关性也会受到极端货币政策条件的影响如下右图所示在金融危机之前美国REITs与股市的相关性较低仅为029接下来的六年里在历史低利率和积极的货币刺激下REITs的回报与股票趋同相关性大幅提高达到0832013年5月经历了缩减恐慌TaperTantrum美联储表示计划缩减债券购买规模转向紧缩政策围绕着利率的不确定性REITs与债券的相关性更加密切免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究图表4美国REITs长期回报高于股债图表5美国REITs与其他资产的相关性受到极端货币政策条件的影响REITsTR标普500TR美国国债TRREITs与股票的相关性REITs与债券的相关性12000908307708100007061800060503660004029034000180190200720001001999-20151119991-2007720078-2013420135-201511199920022005200820112014201720202023全时期金融危机前货币宽松缩减恐慌之后资料来源Bloomberg华泰研究199914100注FTSENareitAllREITsIndexSP500BloombergUSAggregateBondIndex资料来源Bloomberg华泰研究虽然我国REITs市场起步较晚但也表现出了作为多样化资产的有效分散特性采用中证REITs指数反映沪深市场上市REITs的整体表现2021年10月至2023年2月期间的月收益率计算的相关系数矩阵表明中国公募REITs与其他资产种类相关性较低整体而言REITs与大盘股和债市成正相关与小盘股商品和黄金负相关图表6国内公募REITs与其他资产相关性较低可以起到较好的风险分散效果2021930以来的月收益率中证REITs沪深300中证1000南华商品指数中证全债国债指数房地产指数黄金中证REITs1015-016-007019013-002-014沪深3000151064-014-053-045052045中证1000-0160641-050-021-022017036南华商品指数-007-014-0501-019-017037018中证全债019-053-021-0191094-051-062国债指数013-045-022-0170941-043-053房地产指数-002052017037-051-0431045黄金-014045036018-062-0530451注基日为2021年9月30日资料来源Wind华泰研究海外市场方面美国REITs与股市和高收益债的相关性最高与国债和黄金相关性最低与原油的相关性也较低基于1999年1月至2023年1月期间的月收益率计算REITs与小盘股的相关性最高达到067其次是大盘股和高收益债均为065REITs与国债黄金和原油的相关性不高在0-02左右图表7美国公募REITs与其他资产相关性低REITs标普500罗素2000国债高收益债投资级债TIPS对冲基金原油黄金铜美元指数REITs1065067003065027050046021012034-034标普5000651085-019068008038063034003046-034罗素20000670851-024069003032070039005042-029国债003-019-0241-009090051-017-024026-021-020高收益债065068069-0091027051063043014043-036投资级债0270080030900271069008-006032-003-033TIPS0500380320510510691042027045032-072对冲基金046063070-0170630080421051023047-036原油021034039-024043-0060270511016044-026黄金0120030050260140320450230161031-044铜034046042-021043-0030320470440311-041美元指数-034-034-029-020-036-033-072-036-026-044-0411资料来源BloombergWind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究从风险收益特征来看REITs风险与股票相近中短期收益率不及股票但长期持有表现优于股票此外二者风险在中短期和长期相仿中短期来看2016-2018年左图除中国香港和新加坡外的其他市场股票年化收益率明显高于REITs且在澳大利亚欧洲和英国市场还观察到了低于REITs的波动率长期来看2009-2018年右图股票年化收益率没有明显涨幅但REITs收益率却有明显上扬除中国香港和美国市场外REITs收益率小幅超过股票但也表现出了更高的风险而中国香港市场REITs在风险和收益端都优于股票各市场REITs与股票的波动率从中短期至长期均出现一定的上升但总体来说二者波动率区间在中短期与长期相仿图表8中短期REITs收益率不及股票图表9长期持有REITs可以获得优于股票的收益率REITs年化收益率股票年化收益率REITs年化收益率股票年化收益率30REITs波动率右股票波动率右1830REITs波动率右股票波动率右20161825251416142012201210151510881061064455220000中国香港新加坡澳大利亚欧洲美国日本英国中国香港美国澳大利亚日本英国欧洲新加坡资料来源艾瑞咨询华泰研究2016-2018年资料来源艾瑞咨询华泰研究2009-2018年投资组合中引入REITs可以优化风险收益比根据Morningstar测算利用美国资本市场1972年至2021年的数据在假设投资组合中配置20比例的REITs可以增加有意义的多元化使得在不提高风险的情况下提高回报并优化风险收益比而根据IbbotsonAssociatesMorningstar以及WilshireFundsManagement的研究发现REITs的最优投资组合配置或在5至15之间DavidFSwensen亦建议大多数投资者将15的资金分配给房地产投资信托基金更优的REITs配置比例或将进一步提高组合的有效前沿图表10美国资本市场上仅包含股票和债券的投资组合的业绩表现图表11美国资本市场上引入REITs可以优化风险收益比股票债券短期国库券股票债券短期国库券REITs102038股票债券5010配置20REITs4032年化收益102年化波动率99年化收益107年化波动率99注数据统计区间为1972年-2021年注数据统计区间为1972年-2021年资料来源Morningstar华泰研究资料来源Morningstar华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固收研究多面开花底层资产差异造就REITs内部配置以美国为例REITs底层资产类型不断丰富基础设施REITs市值规模居首从最初的商业购物中心开始美国REITs市场覆盖的底层资产逐步扩展至基础设施住宅零售工业医疗保健自助仓储数据中心办公楼特殊资产住宿度假村林业多元资产共12大板块美国基础设施REITs虽然起步较晚但发展迅速根据Nareit截至2021年上半年美国基础设施市值占比最高为173其次为住宅148和零售117图表122010年美国REITs规模分布按底层资产图表132021Q2年美国REITs规模分布按底层资产基础设施住宅零售工业零售住宅医疗保健办公多元化数据中心医疗保健办公仓储住宿度假村林地仓储工业特殊行业多元化住宿度假村林地4256342817342729637741489889171179613112资料来源Nareit华泰研究资料来源Nareit华泰研究从风险收益配比来看美国自助仓储REITs起步早发展成熟基础设施REITs在全球范围内是较好的底层资产截至2023年1月美国自助仓储和基础设施两类REITs自成立以来的年化收益率分别达到1537和1387具有高回报性此外数据中心REITs受益于数据使用量的迅速增长近年来增长较快年化收益率为1382而酒店类多样化类REITs的年化收益率较低且波动剧烈图表14美国不同底层资产类型REITs的风险收益特征图表15美国数据中心和基础设施REITs夏普比率最高18年化收益率夏普比率年化波动率右123516基础设施自助仓储103014数据中心预制房屋250812独立式零售独户住宅工业20特殊医疗保健0610公寓区域商场15林地办公048购物中心10多样化6025酒店4000数基独特自预独住公林医工零办区购多酒2据础户殊助制立宅寓地疗业售公域物元店年化波动率中设住仓房式保商中化心施宅储屋零健场心0售010203040注数据统计区间为各类型REITs成立至2023年1月资料来源BloombergNareit华泰研究资料来源BloombergNareit华泰研究不同类别美国REITs收益特征有所不同工业产业类REITs的总回报要好于服务类REITs股息收益率占总收益率较高的REITs类别整体回报率相对较低差异主要来源于资本利得2000年以来在美国市场上自动仓储与工业类REITs平均收益率相对较高而办公多样化等服务类REITs平均收益率相对较低股息收益率方面不同资产类型的REITs股息率差异并不太大大部分在4-5之间因而股息收益贡献占比较高的REITs类别整体回报率偏低2015年以来REITs类别有了扩充数据中心等REITs类别兴起其也呈现出资本利得回报率较高的特点免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7固收研究图表162000年以来美国各类REITs年化股息率与资本利得率图表172015年以来美国各类REITs年化股息率与资本利得率年化股息收益率年化资本利得率股息收益占总收益比重右年化股息收益率年化资本利得率股息收益占总收益比重右2060253001650202504015200123010150820510041005000医独多购区办预工公酒自-50疗立样物域公制业寓店助特多医区独购酒自办林公工数基预独保式化中商房仓殊样疗域立物店助公地寓业据础制户健零心场屋储化保商式中仓中建房住售健场零心储心设屋宅售注数据统计区间为2000年至2023年1月注数据统计区间为2015年至2023年1月资料来源Nareit华泰研究资料来源Nareit华泰研究不同经济周期下美国各类型REITs表现亦有所不同整体而言数据中心基础设施和住宅类包括公寓预制房屋和独户住宅REITs在衰退期间表现出较强的防御性特征而复苏初期零售类包括购物中心区域商场和独立式零售REITs表现出更好的进攻性2008年金融危机时期防守型行业代表为多样化和酒店而在2020年疫情期间由于出行限制酒店业绩冲击较大此外可以看到在金融危机复苏初期各类REITs均有不错的收益反弹而疫情复苏初期受疫情影响较大的区域商场酒店和购物中心等服务产业估值恢复更加明显图表18金融危机期间及危机后复苏初期美国各类REITs表现图表19新冠疫情冲击期间及疫后复苏初期美国各类REITs表现金融危机期间表现08Q4复苏初期表现09Q3疫情期间表现20Q1复苏初期表现20Q460604040202000-20-20-40-40-60-60-80-80多酒购办独公医预自区工数基自工预独公办特独医多林购酒区样店物公立寓疗制助域业据础助业制户寓公殊立疗样地物店域化中式保房仓商中设仓房住式保化中商心零健屋储场心施储屋宅零健心场售售资料来源Nareit华泰研究资料来源Nareit华泰研究根据SPDJIresearch历史证据表明REITs在利率上升周期中比美国股市表现得更好但不同资产类型的REITs对利率上升的反应并不相同这一利率敏感性主要由资产的平均租赁期所驱动例如酒店REITs可以每晚重新定价租赁协议自助仓储和住宅REITs也有不到一年的相对短期的租赁结构使它们能够随着利率上升迅速调整租金另一方面医疗保健和净租赁REITs通常有超过10年的长期租赁期限适应利率变化的能力较弱国内方面我国公募REITs市场快速扩容更多类别底层资产能否纳入REITs试点是后续关注的重点之一具体来看大消费类中的特色领域如社区商业等有望面临快速增长城市更新类资产可通过改造和提升运营等手段实现资产增值新基建类资产发展更加成熟关注现金流稳定的资产机会产业类资产有望受益于国家扶持可关注高增长高附加值产业布局的新兴产业形式免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8固收研究REITs的海外投资经验美国全球规模成熟度领先的市场美国公募REITs的蓬勃发展实现租赁住房行业投管退融的全周期循环运作模式促进租赁住房与金融的良性循环2008年美国发布REITs投资和多样化法案允许REITs涉及领域从地产向基建林场医疗保健等延伸进一步分散风险美国REITs市场逐渐成为规模最大发展最成熟的市场截至2021年末市场规模已达174万亿美元2022年受经济和股市下行影响美国REITs市值规模降至127万亿美元但仍稳居全球第一图表20美国REITs发展历程亿美元美国REITs数量右美国REITs总市值2000025018000起步阶段探索阶段快速扩张成熟阶段160002001960-19681969-19791980-20072008至今14000120001986年通过税收改革法案150放开抵押型REITs100002008年出台REITs1976年出台REITs8000投资与多样化法案100简化修正案600040001960年通过国内税502000收法并颁布房地产投资信托法案001960196519701975198019851990199520002005201020152020资料来源Nareit华泰研究收入来源看美国REITs以权益型为主近50年美国上市REITs中权益型REITs占比保持稳定增长态势抵押型REITs和混合型REITs占比逐渐减少2010年后已无混合型REITs根据Nareit统计2022年末权益型上市REITs数量共162只总市值达121万亿美元占REITs总市值的9560REITs长期收益最优风险特征类似于小盘股属于风险资产对比大类资产基于1999年以来的月度收益率计算的年化收益率和年化波动率REITs收益率为732优于黄金676波动率为21与小盘股近似罗素2000总回报指数属于风险资产的范畴夏普比率与黄金接近低于对冲基金和高收益债高于股债和其他大宗商品图表21各主要资产的风险收益特征图表22REITs的夏普比率也相对较高8年化收益率REITs夏普比率年化波动率右黄金06407对冲基金高收益债标普500罗素356200004305铜0225投资级债TIPS40020315国债021020451年化波动率060TIPS美元指数REITs0原油对高黄标投罗铜国原美冲收金资债油元普5000510152025303540素2000基益级指1金债债数注1999年1月-2023年1月无风险利率采用同期十年期美债平均收益率332注1999年1月-2023年1月无风险利率采用同期十年期美债平均收益率332资料来源BloombergNareit华泰研究资料来源BloombergNareit华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9固收研究个人投资者是房地产投资信托基金投资领域的核心组成部分无论是通过房地产投资信托基金共同基金或交易所交易基金还是通过退休计划投资于个别公司越来越多的个人已经认识到将房地产投资信托基金配置纳入其投资组合的好处根据Nareit估算2022年有15亿美国人通过共同基金ETF或目标日期基金直接或间接投资房地产投资信托基金机构投资者正在逐步增加对REITs的配置比例1998年-2020年期间12种资产类别的回报美国REITs的平均年净回报排名第三与其他资产类别的相关性相对较低提供了较好的多元化收益根据Preqin的数据DB养老金计划中使用房地产投资信托基金作为其房地产战略的一部分的份额从2016年的55增长到了2021年年中的67而根据Nareit估计就房地产而言2022年大多数养老基金的配置比例约为8远低于市场权重的14图表23美国市场上扣除费用后REITs表现依旧相对靠前图表24美国REITs形式的业绩表现优于私人房地产形式的业绩表现净回报费用私募股权REITs美国小盘股REITs增值机会主美国大盘股义基金非美股票直接内部管美国长债理私人地产其他实物资产核心基金非美债券美国广义债券对冲基金组合基金美国其他类型债券费后平均年化回报202468101214024681012注时间统计区间为1998年-2020年注时间统计区间为1998年-2020年资料来源CEM华泰研究资料来源CEM华泰研究图表25资产增速快于私人房地产图表26高通胀时期REITs分红提供一定保护资本利得分红收益私人房地产REITs30504525403520301525201015105500REITs标普500REITs标普500REITs标普5001Y5Y5低通胀温和通胀高通胀资料来源Nareit华泰研究注时间统计区间为1972年至2020年低通胀指CPI25高通胀指CPI69其余情况则为温和通胀资料来源Nareit华泰研究REITs可一定程度对冲通胀风险REITs在通胀时期可以提供一定收益保护且在温和通胀时期表现最优由于许多租约与通货膨胀有关当物价上涨时房地产租金和价值往往会上涨这对REITs的股息增长提供支撑自1972年以来美国REITs的分红收益率也基本高于当月CPI同比为投资者提供一定的收益保护通过对比REITs处于不同通胀时期的收益率发现当CPI处于2-4时REITs表现相对较好且高通胀时期表现略好于低通胀时期这是因为当处于温和通胀时期时充分的价格转嫁将使得REITs同时受益于现金流的增长与资产增值而低通胀时期现金流增长有限高通胀时期资产增值会受到一定侵蚀免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10固收研究图表27REITs分红收益率在通胀时期提供缓冲保护图表28美国REITs在温和通胀时期表现最好美国CPI当月同比REITs分红收益率220CPI165181CPI275142CPI3111103CPI415964CPI5642CPI581平均年度回报2051015207277828792970207121722资料来源NareitWind华泰研究注数据统计区间为1972年1月至2023年1月资料来源NareitWind华泰研究美联储加息周期下REITs表现出现分化我们统计了自1990年以来的四次加息周期结果发现REITs均能取得正收益但是前2次加息表现均低于REITs长期回报而后2次加息收益率均高于其长期年化收益率根据Nareit研究发现在美债利率上升周期下REITs取得正回报的概率为85跑赢标普500的胜率仅为50图表29美国权益型REITs在加息周期中的表现图表30加息周期中美国权益型REITs相对于标普500表现FTSENareitAllEquityREITTRFTSENareitAllEquityREITTRSP500TR30100美国联邦基金目标利率右1455美国联邦基金目标利率右1250251001210451020100408835151006630101002544205100221510001008287929702071217228893980308131823资料来源Nareit华泰研究资料来源Nareit华泰研究图表31美国REITs在利率上升期间获得正收益的概率为85图表32美国REITs在利率上升期间跑赢标普500的概率为50注数据统计区间为1992年至2021年注数据统计区间为1992年至2021年资料来源Nareit华泰研究资料来源Nareit华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11固收研究REITs在不同经济周期中的表现衰退期REITs表现相对较差经济复苏初期表现相对占优我们参考NBER对美国经济周期的划分统计自1990年-2020年期间的四次衰退期间及衰退后不同阶段的各主要资产的表现结果发现1衰退期REITs与股票尤其是小盘股表现较差2我们以衰退期结束后的三个月作为经济复苏初期代表区间结果发现REITs与小盘股表现相对占优图表33衰退期REITs表现相对较差复苏初期表现相对较好复苏期1990-2020衰退期3M3M6M6M1Y美国权益REITsTR-1534679121481998SP500TR-1394321811421023罗素2000-1910421221952884美国国债1321509312666高收益债-710364918341086黄金128738901464187原油-96422196366-906注除原油外其余品种数据统计区间为1990年-2020年期间NBER定义的四次衰退区间并取四次衰退期间与复苏期间的年化收益算术平均值原油品种为剔除2020年衰退期间数值过大的数据并取前三次衰退区间与复苏期间的年化收益算术平均值资料来源BloombergWind华泰研究REITs在低增长低通胀组合期间表现最优在高增长高通胀期间表现最差通过结合通胀与经济增长两个指标分析不同经济周期下的REITs与标普500指数的表现结果发现宏观经济低增长与低价格通胀相结合是REITs的最佳投资环境并且显著跑赢标普500指数这也与经济复苏初期的特征相吻合而宏观经济高速增长之时易催生高通胀问题虽然强劲的经济会带来更高的营收但是受通胀侵蚀会使得整体回报率承压图表34不同经济周期下REITs与标普500表现图表35经济衰退期间美国REITs表现FTSENareitAllEquityREITTRSP500TRFTSENAREITALLEqREITTRFTSENareitAllEquityREITTRSP500TR右18165301005016452510014118401220100953510871510030865542561010038420205100215010010高增长高通胀高增长低通胀低增长高通胀低增长低通胀8893980308131823注数据统计区间为自1972年至2016年GDP年化增速高于571为高增长注图中衰退为NBER定义的自1990年-2020年的四次衰退否则为低增长CPI年度同比高于318为高通胀否则为低通胀资料来源Nareit华泰研究资料来源Nareit华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12固收研究REITs的税收优势根据Nareit1REITs投资者收到的股息可分为普通收入OrdinaryIncome资本利得CapitalGains和资本返还ReturnofCapital每一项都可能按不同的税率征税其中资本返还是认定为投资者资本回报的部分提高了投资者纳税调整后的当期分红率还可以起到税收递延的作用Nareit数据显示自1995年以来六成至七成的收入被归为普通收入其余是资本类收入2021年REITs支付的年度股息的65属于普通收入18属于长期资本利得17属于资本返还图表36REITs分配的股息中六成至七成为普通收入十亿美元长期资本利得普通收入资本返还6050403020100199520002005201020152020资料来源NareitExchangeDataInternational华泰研究美国的税收优惠主要集中在持有运营环节对于符合要求的REITs一般对经营所得和资本利得用于股息分配的部分进行免税处理只在投资分红阶段征税从而避免了两端重复征税美国对资产转让环节的支持力度相对有限现实中大多是通过伞状合伙制UmbrellaPartnershipREITsUPREITs来实现所得税的递延将资产的收益转变为同等价值的运营合伙企业的份额只有在该份额出售或者转化为上市REITs份额后才需要实际纳税美国低收入住房税收抵免政策Low-IncomeHousingTaxCreditLIHTC旨在从供给端撬动社会资本力量参与美国租赁住房建设与需求端优惠券等政策共振结合REITs等金融工具满足低收入人群租赁住房需求据Barrons统计LIHTC政策的实施将美国租赁住房REITs的回报率提升至7580解决了投资建设租赁住房收益率不足的问题撬动社会资本参与租赁住房市场建设对REITs在租赁住房领域的应用提供有力保障新加坡亚洲迅速成熟的市场新加坡REITsS-REITs以多元化底层资产丰富的投资者群体以及积极反馈的监管模式近年来快速发展成为亚洲较为成熟的REITs市场截至2022年6月超过90的S-REITs和财产信托按数量和市值计算在新加坡境外拥有财产此外投资于S-REITs可以让投资者接触到世界各地的房地产近年来越来越多的REIT经理开始在新加坡境外收购资产探索海外新的增长区域以增厚REITs收益1httpswwwreitcominvestinginvesting-reitstaxes-reit-investment免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13固收研究图表37新加坡REITs发展历程亿新元12001000起步阶段探索阶段金融危机1999-20022003-20072008-2009800成熟阶段2010年至今2002年第一只公募REIT600嘉茂商用信托上市4002001999年颁布财产信托指引0199920012003200520072009201120132015201720192021资料来源Bloomberg华泰研究与其他成熟市场的REITs相比S-REITs提供了更为稳健的业绩表现富时新加坡REIT指数5年2018-2022年总回报率为10表现并不居前略逊色于美国REITs表现但2022年由于利率上升通货膨胀地缘政治等因素全球宏观经济周期波动放大S-REITs相对于其他主要全球REITs指数跌幅较小因而其业绩表现更为稳健股息收益率方面截至2022年12月31日S-REITs的平均股息收益率为76同期的新加坡10年期政府债券收益率为31图表38REITs是新加坡股市的重要组成部分约占SGX市值的12图表39超过90的S-REITS在新加坡以外拥有房产市值计算REITs市值亿美元占股票市值的百分比右仅投资于新加坡资产仅投资于海外资产投资于新加坡和海外资产160001484只14000121200010100001718只88000660004400020002007519只新澳美英加日法马香印加大国国拿本国来港度坡利大西亚亚注新加坡数据截至221231其余数据截至210630注数据统计截至2022年6月30日资料来源SGX华泰研究资料来源SGX华泰研究底层基础资产方面新加坡REITs种类多元化较美国更低但市值更为集中多元化REITs及工业REITs占新加坡REITs市场总市值约七成左右办公和零售REITs收益率表现更佳免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14固收研究图表40S-REITs与其他主要REITs市场相比表现更为稳健图表41多元化REITs市值占比超过一半5年总回报2018-20221年总回报2022市值占比收益率右306092050104060301020320100030多元化工业办公零售数据中心医疗健康新加坡澳大利亚日本美国注新加坡指数为FTSESTREITIndex澳大利亚指数为ASX200AREITIndex注数据统计截至2022年6月30日日本指数为TSEREITIndex美国指数为DowJonesUSSelectREITIndex资料来源SGXResearch华泰研究资料来源SGXResearch华泰研究风险收益配比方面新加坡REITs表现良好给投资者提供了高股息低波动的资产选择新加坡REITs市场收益仅次于中国香港与台湾市场相近和亚太指数日经指数和全球市场指数风险相似图表42新加坡REITs市场风险收益特征与台湾市场相近10分红收益率恒生REIT指数9876iEdgeS-REIT指数5FTSESTREIT指数ASX200ASX200A-REIT指数4台湾加权指数恒生指数3USREIT指数MSCIACAsiaPacific指数2MSCIACWI指数MSCIACAsiaExJapan指数日经225道琼斯工业指数90天波动率1812162024283236资料来源SGXResearch华泰研究截至20221130S-REITs在运营和扩募方面的先进经验S-REITs普遍采用外部管理模式即委任第三方REITs管理公司代表股东来管理不动产资产外部的REITs经理人在金融资产的管理方面主要职责是建立并管理好资本架构以方便为REITs进行募投管退的工作在不动产管理方面则是负责全面的出租规划资产的整体运营维护和改造还有资产组合的产业及地域类别拓展REITs的销售方式是单位信托产品或基金管理产品资产管理团队的专业知识和经验是产品成功与否的主要决定因素新加坡的大多数REITs都由房地产公司发起因此地产公司的整体运营模式和REITs募集目的会影响到投资人的选择新加坡REITs的独特之处在于大多数发起人也持有REITs的股份因此发起人和单位持有人之间的利益是高度一致的这些背景强大的开发商提供了稳定的房地产资产和其他资本也推动了S-REITs的高速发展免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15固收研究外部管理模式提高信息披露水平和决策透明度使资本市场对REITs的反响更好也有助于REITs的经营和规范管理由于新加坡REITs仅作为一个被动的投资工具且多数地产公司并不具备足够的管理人才和维持REITs运营的能力外部管理模式在管理具有庞大资金和资产的REITs方面便发挥了重要作用外聘的REITs经理人有自己独立的董事会董事会也会按法律法规履行其董事义务在公司治理过程中透明度会明显高于内部管理的治理模式S-REITs扩募规则灵活流程高效有利于支持上市REITs优化资产结构和开展持续性并购活动新交所REITs的扩募机制和规则与上市公司基本相同这也为服务REITs扩募的中介机构带来很大的便利性根据新交所数据2021年新加坡有24只REITs公布了合计近155亿新币的收购交易丰树物流信托SGXM44U简称MLT是新加坡REITs市场扩募的经典样本其于2005年在新加坡交易所上市专注于亚太仓储物流设施丰树物流信托扩募的具体形式包括公开市场发售PublicOffering私募募集PrivatePlacement以及优惠配售PreferentialOffering这为丰树物流信托的资产扩容提供了重要的资金支持新加坡作为亚洲募资中心的独特优势投资者结构方面新加坡是具有高度国际认可的REITs市场超过90的REITs拥有外国资产富时EPRA-NAREIT全球房地产指数中有28只上市的新加坡REITs被纳入当中扩大了S-REITs在全球投资者中的影响力和知名度并增加交易流动性税收优惠方面在新交所上市的REITs通常在新加坡不动产的租金和相关收入方面享有税收透明待遇根据REITAS2投资于外国房产的REITs及其全资新加坡子公司目前免征在2020年3月31日或之前获得的与这些房产有关的某些外国收入的税收新加坡政府推出了一系列税收优惠政策目的是将新加坡发展为REITs首选的亚洲上市地为推广REITETF新加坡政府在2018年财政预算案中宣布S-REITETF将不再缴纳17的预扣税并获得税收透明待遇从而保持投资于S-REIT和REITETF的税收待遇对等此外对符合条件的外国公司个人收到的REITETF分配实行10的优惠税率这些税收优惠提高了新加坡REITs市场的竞争力和成熟度资产类型方面新加坡REITs拥有和管理跨行业的物业多元化资产占据一半左右的REITs总市值此外S-REITs还分布于工业医疗办公和零售等行业根据新交所2023年2月出具的REITs报告目前新加坡市场上大部分REITs为工业零售和多元化资产数量占比超过60不同地区和产业类别的资产降低了S-REITs与新加坡资本市场的相关性并较好地对冲了一部分风险因此S-REITs贝塔系数低于新加坡整体股票市场这也吸引了寻求投资组合多样化的投资者投资于新加坡REITs市场2httpswwwreitassgsingapore-reitsoverview-of-the-s-reit-industry免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16固收研究REITs的国内发展启示国内不同属性的REITs近期表现较好截至2023年3月9日我国共有25只上市公募REITs产品总发行规模超800亿元底层基础资产类型包括生态环保2只交通基础设施7只保障性租赁住房4只园区基础设施8只能源基础设施1只和仓储物流3只等其中首批3只保租房reits于2022年8月31日在沪深证券交易所同步上市交易图表43园区基础设施REITs股价表现图表44交通基础设施REITs股价表现和达高科中关村东久新经济中国铁建越秀高速沪杭甬江苏交控临港创新合肥高新博时蛇口安徽交控中国交建广州广河张江光大东吴苏园1200150011501400110013001050120010001100950100090090085080080021-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1221-0621-0921-1222-0322-0622-0922-12资料来源Wind华泰研究首日收盘价定为100后续收盘价已换算下同资料来源Wind华泰研究图表45仓储物流REITs股价表现图表46保障性租赁住房REITs股价表现盐田港普洛斯京东仓储北京保障房厦门安居深圳安居华润有巢18001100170010501600150010001400950130012009001100850100090080021-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1222-0822-0922-1022-1122-1223-0123-02资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究换手率是判断REITs在二级市场流动性和交易活跃度的指标之一近三个月20221209-202339已发行的25单公募REITs日均换手率为141远高于港交所REITs同期的日均换手率009以及美国REITs市场同期日均换手率074体现了国内REITs二级市场的强流动性所有上市REITs中除2月8日上市的京东仓储REIT外日均换手率为434上市一周内日均换手率为1051日均换手率均超过2的REITs有临港创新产业园467东久新经济299和华夏和达高科274按资产类型来看园区基础设施REITs日均换手率最高189其次是保租房141除京东仓储外其余两只仓储物流REITs流动性较差免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17固收研究图表47近三个月产业园区REITs日均换手率较高京东仓储自上市来交易热度有所下降543210临东和合张中东博首首深中江中安越沪广京普盐华北厦深港久达肥江关吴时创钢圳国苏国徽秀杭州东洛田润京门圳创新高高光村苏蛇水绿能交交铁交高甬广仓斯港有保安安新经科新大园口务能源建控建控速河储巢障居居济房产业园区生态环能交通设施仓储物流保租房保源设施资料来源Wind华泰研究当前我国公募REITs资产整体具有一定的稀缺性相较于市场资金其规模较小截至2023年3月9日公募REITs总市值约869亿元仅占沪深两市流通市值约719万亿元的012这是REITs产品初上市便引发抢购的直接原因但股债兼备的产品特性才是核心因素所在1虽然REITs是权益类封闭式基金但其特性更偏向于固收REITs作为分红收益率较高的一类资产可在低利率环境下作为债券尤其是高收益债的一种替代2在经济周期波动较大的情况下当前交通类能源类以及保障房类资产还是能获得相对比较稳定的收益从而提供REITs收益端的现金流3公募REITs处于试点阶段是审批制不是备案制合规方面的要求比IPO更为严格对试点项目试点资产的选择也是优中选优从而形成目前供不应求的局面海外REITs经验对国内市场的启示我国REITs架构采用公募基金ABS多层结构与国际上通行的契约型或公司型REITs结构有所差异中国REITs架构主要涉及四层结构首先底层基础资产构成项目公司由基础设施资产支持专项计划持有项目公司股权并以该收益权为底层资产发行资产支持证券ABS由公募基金持有ABS产品最后由投资人购买公募基金份额并获得基金分红以此完成底层资产收益从项目公司向投资人的传导国际上一般的REITs架构相比于国内不需要通过ABS产品传递收益而是从SPV持有项目公司股权的特殊目的公司直接到公司或信托我国REITs采用该种架构的原因主要在于我国证券和基金相关法律法规不允许公募基金直接投资非上市公司股权因此需要通过ABS来间接投资这种组织结构存在着错综复杂的法律关系加大了产品运行交易和监管的难度在原始权益人投资人和市场参与者等多重主体之间存在委托代理风险难以建立有效的激励约束机制进一步完善契约型REITs可充分依托我国现行金融监管制度和监管资源同时我国有信托银行理财保险和养老金等多样化的机构投资者已经为受托人管理人架构提供了市场基础另一方面或可考虑并行设计公司型REITs为投资者提供多元化选择并借助市场机制实现优胜劣汰推动REITs行业和专业管理人的发展免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18固收研究图表48我国公募REITs需要通过ABS产品间接持有底层资产资料来源中国证监会华泰研究由于REITs的分红机制现金和利润留成非常少因此RETIs的持续发展依赖于灵活高效的再融资机制REITs主要以能够产生相对稳定收益的不动产为投资标的具有强制派息的特点在利于投资者获得稳定收益的同时也限制了其通过现金和利润留成来盘活资产存量因此REITs主要依赖再融资适当负债或者扩大资产规模成熟市场中REITs普遍具有多元化低成本的再融资渠道就债务融资而言据Nareit统计美国近20年权益型REITs的资产负债率在50-60之间无担保债务的比例在逐年提升新加坡市场方面根据新交所2022年8月中旬摘录的最新企业申报文件S-REITs的平均资产负债率在37左右新加坡金融管理局MAS规定S-REITs的负债率上限为503目前我国规定公募REITs的杠杆率上限为2857在并购重组阶段杠杆率上限为1667明显低于国际平均水平由于在经济衰退时期较低的资产负债率意味着在未来收购时需要有更强的债务承担能力而较高的资产负债率可能导致信贷问题因而我国REITs或具有更好的抗风险能力我国公募REITs试点从基础设施开始涉及高速公路生态环保特许经营权类项目以及产业园区仓储物流保障性租赁住房产权类项目这些项目经营周期长且相对难以变现而相对而言资金周转较为活跃的商业不动产等REITs还未引入根据Nareit美国REITs起步于1960年9月艾森豪威尔总统签署的房地产投资信托法案立法随后1961年社区购物中心REITs成为美国第一批上市REITs1999年MAS颁布了财产信托指引2002年第一只公募REITs凯德商用信托上市由此可以看出海外REITs市场往往都从商业地产起步随后不断扩展其他资产类别3httpswwwsgxcomzh-hansresearch-educationmarket-updates20220912-reit-watch-five-s-reits-lowest-gearing-ratios免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19固收研究REITs的锚定作用天然适合构建以租金为回报的长期投资模式建立房价与租金之间的内在稳定机制降低房地产的债务融资依赖和杠杆水平根据EPRA2021年我国商业不动产存量市值约35万亿人民币按照REITs投资指南中测算美国商业地产REITs化率约48假设商业不动产的可证券化率在2-3之间则其市场潜在规模在7000-10500亿元之间推进中国商业地产REITs的发展有助于建设更高质量的商业基础设施服务土地要素市场的配置优化以及推动中国资产经营管理行业的提质增效我国尚未对REITs税收进行立法目前只明确了公募基金分红环节不额外征税而未明确其他运营和收购等环节的税收减免政策也没有对特定类型基础设施的税收优待许多海外市场都借鉴了美国的税收经验立法方面1976年的税收改革法案推动了权益型REITs发展1986年的税制改革鼓励REITs主动管理并放大其税收优势此外1997年纳税者减免法和1999年REIT现代化法都进一步完善了REITs税收法制2017年特朗普政府签署的减税与就业法案也对REITs的税率产生了重大影响组织形式方面美国通过伞状合伙制纳入合伙人结构方便原始权益人实现资本利得税的递延大大提高了设立REITs的积极性推进我国REITs税制进一步完善有助于REITs市场的流动性的提升与市场容量的扩大更好地促进我国REITs市场的发展与成熟国内REITs发展特点及未来展望我国类REITs是在资产支持证券监管框架下的不动产融资产品创新类REITs以收益稳定的不动产资产实现债务融资并作为资产建设投资的债务性融资渠道实现财务目的相比于公募REITs类REITs为私募发行是推出公募REITs前的实践探索根据CNABS统计2014年至2022年12月国内共有158单类REITs发行规模达331246亿元类REITs底层资产范围相对宽泛仅要求底层资产权属清晰有稳定现金流对于业态区域均未设置硬性约束目前其底层资产类型划分为不动产类和基础设施类范围涵盖发电类基础设施写字楼物流仓储商业综合体租赁住房公路酒店等图表49类REITs非公开发行最长期限普遍短于公募REITs资料来源中国证监会华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20