报告核心观点
　　我国公募REITs市场快速扩容，商业地产能否纳入REITs试点是后续关注的重点之一。从海外经验看，商业地产是REITs的主流底层资产，优质项目能提供稳定现金流和可观的增值空间。若REITs扩容至商业地产，既能盘活存量资产，优化房企资产负债表，也可改善公募REITs供不应求的现状，并为投资者提供不动产资产配置的新选择。我们认为，一线强二线+核心区域+高品质运营的优质商场和长租公寓有望优先纳入REITs底层资产。成熟项目较多、运营能力较强的头部房企，在拓展REITs融资渠道上或有先发优势，关注项目租金水平及稳定性、抵押受限等情况。
　　政策利好频出，商业地产REITs落地可期
　　2022年12月，监管首次提出商业地产REITs试点可能性。2023年2月20日，中基协发布《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》，明确不动产私募投资基金的投资范围包括住宅和商业地产，有利于激活Pre-REITs市场，为公募REITs扩展至商业地产培育合适的底层资产。2月24日，央行、银保监会发布《关于金融支持住房租赁市场发展的意见(征求意见稿)》，提出稳步推进REITs试点工作，在把控风险前提下，募集资金用于住房租赁企业持有并经营长期租赁住房。当前监管对商业地产纳入REITs试点持鼓励态度，后续商业地产REITs落地可期。
　　四个角度看待商业地产REITs落地可能性
　　从底层资产角度，成熟的商业地产项目具有稳定的租金收入和较大的资产增值空间，有利于保障REITs分红和估值。在美国、新加坡等成熟REITs市场中，商业地产属于主流底层资产；从房企角度，REITs有助于房企商业地产向轻资产运营转型，可兼顾房企加速现金回笼和获取长期收益的需求，扩募机制也有利于形成投融资的良性循环。当前房企纯信用融资难度增加，REITs作为介于股债之间的工具，有助于优化房企资本结构；从市场和投资者角度，引入商业地产或可缓解公募REITs市场供不应求的现状，为投资者提供风险收益适中的房地产项目投资产品。
　　哪类商业地产可能率先纳入REITs底层资产？
　　当前我国商业地产呈现结构性过剩的格局，一线强二线城市+核心区域+高品质运营是商业地产现金流稳定和增值的关键因素。具体业态上，与写字楼和酒店相比，零售物业存量规模大、资本化率水平较低，优质项目资源或较丰富。长租公寓市场空间广阔，且监管明确支持纳入REITs，后续长租公寓有望优先享受政策利好，建立“投融管退”的闭环。
　　哪些房企可能参与商业地产REITs发行？
　　拥有较多一二线的成熟商业地产项目、运营能力较强、抵押受限较少的头部房企，在商业地产REITs落地时将有先发优势。我们筛选尚未出险且数据可得的样本房企28家，根据2022年中报和评级报告，万达、华润置地、龙湖、万科22年上半年商业板块营收规模较高，万达、大悦城、新城、华润置地商业板块营收占比超过10%。房企综合布局多项业态，华润、万达、大悦城、龙湖、新城以购物中心为主，中海、卓越以写字楼为主，万科、龙湖在长租公寓具有规模优势。在分析商办项目时，应综合考虑区位、租金、空置率、抵押受限，以及房企的运营和资本运作等因素。
　　风险提示：政策落地不及预期，商业地产景气度下滑风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告固收商业地产REITs未来可期华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年3月10日中国内地专题研究SFCNoAMB145861063211166联系人朱沁宜报告核心观点SACNoS0570121070127zhuqinyihtsccom我国公募REITs市场快速扩容商业地产能否纳入REITs试点是后续关注SFCNoBTF199862128972228的重点之一从海外经验看商业地产是REITs的主流底层资产优质项目能提供稳定现金流和可观的增值空间若REITs扩容至商业地产既能盘活存量资产优化房企资产负债表也可改善公募REITs供不应求的现状并为投资者提供不动产资产配置的新选择我们认为一线强二线核心区域高品质运营的优质商场和长租公寓有望优先纳入REITs底层资产成熟项目较多运营能力较强的头部房企在拓展REITs融资渠道上或有先发优势关注项目租金水平及稳定性抵押受限等情况政策利好频出商业地产REITs落地可期2022年12月监管首次提出商业地产REITs试点可能性2023年2月20日中基协发布不动产私募投资基金试点备案指引试行明确不动产私募投资基金的投资范围包括住宅和商业地产有利于激活Pre-REITs市场为公募REITs扩展至商业地产培育合适的底层资产2月24日央行银保监会发布关于金融支持住房租赁市场发展的意见征求意见稿提出稳步推进REITs试点工作在把控风险前提下募集资金用于住房租赁企业持有并经营长期租赁住房当前监管对商业地产纳入REITs试点持鼓励态度后续商业地产REITs落地可期四个角度看待商业地产REITs落地可能性从底层资产角度成熟的商业地产项目具有稳定的租金收入和较大的资产增值空间有利于保障REITs分红和估值在美国新加坡等成熟REITs市场中商业地产属于主流底层资产从房企角度REITs有助于房企商业地产向轻资产运营转型可兼顾房企加速现金回笼和获取长期收益的需求扩募机制也有利于形成投融资的良性循环当前房企纯信用融资难度增加REITs作为介于股债之间的工具有助于优化房企资本结构从市场和投资者角度引入商业地产或可缓解公募REITs市场供不应求的现状为投资者提供风险收益适中的房地产项目投资产品哪类商业地产可能率先纳入REITs底层资产当前我国商业地产呈现结构性过剩的格局一线强二线城市核心区域高品质运营是商业地产现金流稳定和增值的关键因素具体业态上与写字楼和酒店相比零售物业存量规模大资本化率水平较低优质项目资源或较丰富长租公寓市场空间广阔且监管明确支持纳入REITs后续长租公寓有望优先享受政策利好建立投融管退的闭环哪些房企可能参与商业地产REITs发行拥有较多一二线的成熟商业地产项目运营能力较强抵押受限较少的头部房企在商业地产REITs落地时将有先发优势我们筛选尚未出险且数据可得的样本房企28家根据2022年中报和评级报告万达华润置地龙湖万科22年上半年商业板块营收规模较高万达大悦城新城华润置地商业板块营收占比超过10房企综合布局多项业态华润万达大悦城龙湖新城以购物中心为主中海卓越以写字楼为主万科龙湖在长租公寓具有规模优势在分析商办项目时应综合考虑区位租金空置率抵押受限以及房企的运营和资本运作等因素风险提示政策落地不及预期商业地产景气度下滑风险免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究近期政策利好频出商业地产REITs落地可期2022年末监管首提商业地产REITs试点可能性近期政策利好陆续出台商业地产能否纳入公募REITs试点成为后续的关注重点2022年12月证监会副主席李超表示将研究推动REITs试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域这是监管首次提出商业地产REITs试点可能性2023年2月20日中基协发布不动产私募投资基金试点备案指引试行明确不动产私募投资基金的投资范围包括了存量商品住宅市场化租赁住房商业经营用房不动产私募投资基金松绑有利于激活Pre-REITs市场为公募REITs扩展至商业地产培育合适的底层资产2月24日央行银保监会发布关于金融支持住房租赁市场发展的意见征求意见稿提出稳步推进REITs试点工作在把控风险前提下募集资金用于住房租赁企业持有并经营长期租赁住房从政策来看当前监管对商业地产纳入REITs试点持鼓励态度后续商业地产REITs落地可期我们分别从底层资产房企REITs市场和投资者角度看待商业地产落地可能性底层资产角度商业地产与REITs具有适配性优质商业地产项目能提供稳定租金回报和较大的资产增值空间适合作为REITs底层资产公募REITs投资收益来源于分红和二级市场资本利得本质取决于底层资产的运营收益及增值空间从底层资产角度看商业地产与REITs具有适配性一方面成熟的商业地产项目可以产生持续稳定的租金收入且与保租房相比商业地产的市场化属性赋予其更大的租金溢价空间有利于保障REITs分红收益另一方面优质商业地产依靠区位优势专业运营管理和长期积累的品牌效应资产保值增值的空间较可观有助于支撑REITs二级市场价格我国商业地产存量规模大证券化空间广阔我国商业地产自20世纪90年代兴起经历了初期探索粗放式扩张低速增长阶段当前已进入存量博弈时代2013-2022年商业营业用房与办公楼开发投资完成额呈下降趋势不过从绝对体量来看商业地产仍然是我国房地产市场的重要组成部分2022年全国商业营业用房与办公楼的开发投资完成额合计159万亿元占到房地产开发投资完成总额的12商业营业用房与办公楼合计销售额为127万亿元占到全国商品房销售额的95图表12022年商业营业用房与办公楼开发投资额占比118图表22022年商业营业用房与办公楼销售额占比95房地产开发投资完成额办公楼累计值商品房销售额办公楼累计值亿元房地产开发投资完成额商业营业用房累计值亿元商品房销售额商业营业用房累计值1800025商业营业用房办公楼开发投资完成额占比右16000商业营业用房办公楼销售额占比右1816000140001620140001412000120001215100001000010800080008106000600064000440005200020002000008-1210-1212-1214-1216-1218-1220-1222-1208-1210-1212-1214-1216-1218-1220-1222-12资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究在海外成熟REITs市场中商业地产为主流底层资产美国REITs市场起步于20世纪60年代当前已成为全球最大的REITs市场根据Nareit统计截至2022年末美国REITs总市值达到12万亿美元其中底层资产为办公零售或酒店的权益型REITs市值合计约占REITs总市值的22亚洲方面日本是亚洲最大规模的REITs市场截至2022年末日本61只REITs产品中包含7只办公4只零售5只酒店类REITs此外30只多元类型REITs中有27只REITs的底层资产包含办公零售或酒店在新加坡香港的REITs市场中商业地产同样是重要的底层资产根据新交所统计截至2022年末新加坡42只REITs中办公零售和酒店REITs数量约占48截至2022年末中国香港市场存续11只REITs底层资产集中在办公零售酒店物流等商业地产图表3美国REITs结构分布图表4新加坡REITs结构分布抵押贷款医疗健康特殊种类特殊种类45数据中心657工业办公工业12520办公15零售基础设施1514酒店13零售林业203多元化22自助仓储住宅7医疗健康酒店多元化14832注按市值占比数据统计截至2022年末注按数量占比数据统计截至2022年末资料来源Nareit华泰研究资料来源SGX华泰研究房企角度商业地产REITs可优化房企资产负债表其一从经营角度看REITs有助于房企商业地产向轻资产运营转型可兼顾房企加速现金回笼和获取长期收益的需求商业地产经营模式包括出售自持轻资产运营三类出售模式运营流程与住宅类似可实现资金较快周转但实际回收期取决于商业地产的区位规模和开发品质实际中一般采用分割出售在单纯销售模式下房企较难对商铺进行统一规划运营且无法享受物业增值收益与出售相比自持出租模式可以获得稳定的现金流收入以及物业增值长期收入较可观但是自持模式下资金回笼较慢对房企资本实力和运营能力的要求较高此外商业地产还可采用租赁运营委托管理的轻资产模式房企输出品牌和运营管理通过租赁价差和物业管理费获取盈利如果商业地产REITs落地可为房企提供自持出售结合的新运营模式一方面企业通过公募REITs提升项目股权流动性可加速商业地产的资金回笼另一方面企业作为原始权益人参与战略配售持有部分REITs份额可继续输出品牌和运营管理能力并获得物业运营增值带来的分红和资本利得收益在商业地产存量竞争时代REITs的扩募机制有利于形成商业地产投融资的良性循环2022年4月15日沪深交易所分别发布指引明确REITs扩募的相关机制并于5月末正式实施从成熟REITs市场的经验来看扩募是REITs业绩增长和优胜劣汰的重要动力若商业地产REITs试点落地已上市主体依托扩募可持续优化底层物业组合实现资产升值和现金流分红增厚推动商业地产投融资良性循环其二从融资角度看在供给侧风险待出清住宅销售待企稳的背景下房企纯信用融资难度增加抵押类债务融资和股权融资的重要性提升作为介于股债之间的工具商业地产REITs为房企提供新的公开市场融资渠道有助于盘活存量优质资产优化房企资本结构免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究商业地产REITs通过出表或并表其他持有人份额出资计入权益工具可降低房企资产负债率根据企业会计准则第33号合并财务报表如果原始权益人对底层资产及相关主体拥有决策权享有可变回报且可运用权力影响回报金额则应当对公募REITs并表处理否则应将其出表在实践中是否出表主要看原始权益人对公募REITs的持有份额一般超过50以及对底层资产运营管理的参与程度在并表情况下根据企业会计准则第37号金融工具列报若公募REITs满足有限存续期强制分红的条件则其他持有人的基金份额计入金融负债否则判断为权益工具计入少数股东权益当商业地产REITs出表或以权益工具并表时房企可实现降杠杆诉求图表5公募REITs会计处理资料来源华泰研究与现有债务融资工具相比REITs的标准化和流动性优于ABS但融资成本高于一般信用债在本轮地产下行中优质商业地产项目是房企融资的重要筹码例如申请经营性物业贷发行CMBS类REITs申请中债增担保发债等商业地产作为抵押物的认可度较高与ABS相比公募REITs采取公募基金ABS的交易结构标准化程度较高流动性较好在监管政策支持方面也更具优势此外公募REITs的扩募机制允许原始权益人持续盘活优质资产有利于建立长期稳定的融资渠道不过公募REITs对项目资质要求高审核流程较长融资成本高于一般信用债且发行REITs可能对房企经营性物业贷等形成替代导致实际带给房企的增量现金流低于募集规模与上市公司股权融资相比REITs审核难度较低但有分派率要求股债认定存在分歧2022年11月证监会重启上市房企股权再融资福星股份华发股份保利发展等A股上市房企纷纷公布定增计划与股权融资相比REITs发行审核要求较低融资周期较短但对于发行人来说REITs有现金分派率要求90以上合并后基金年度可供分配金额应以现金形式分配给投资者具有一定债性并表时可能判断为金融负债优化资本结构的效果可能弱于股权融资免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究图表6从发行人角度看公募REITs和其他融资工具公募REITs股票一般信用债ABS非标主要特点1项目资质合规性等1股权融资上市效应1债券融资审批最1对项目有一定要求1融资较灵活要求较高等快费用最低2结构设计较复杂2成本高于信用债一2融资成本高于一般2发行审核等要求最2成本与主体信用资3流动性较弱般小于权益性融资信用债流程较长为严格难度最大质关系较大3具有示范效应资金回笼效益资料来源华泰研究市场角度引入商业地产或可改善REITs市场供不应求格局2020年以来我国公募REITs快速扩容2020年4月30日证监会发改委联合发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金REITs试点相关工作的通知我国公募REITs市场正式起步2021年6月首批9只基础设施公募REITs上市同月发改委958号文明确将公募REITs试点扩容至保租房领域2022年下半年起公募REITs发行提速截至2023年3月6日已有25只公募REITs完成发行发行规模合计80118亿元在25只公募REITs中产业园高速公路为主要底层资产数量分别为9只7只占比3628其余为保租房仓储物流和生态环保类REITs公募REITs配套规则持续完善引入更高市场化底层资产的条件逐渐成熟2020年以来发改委证监会沪深交易所相继发文为公募REITs试点的项目筛选产品发行收益分配税收等提供政策指引2021年7月颁布的基础设施领域不动产投资信托基金REITs试点项目申报要求发改投资2021958号文曾明确指出酒店商场写字楼等商业地产项目不属于试点范围但是随着底层资产扩容和政策出台REITs试点拓展至市场化程度更高的商业地产领域的条件在逐渐成熟中图表7公募REITs发行情况图表8已发行公募REITs底层资产结构按数量累计发行规模垃圾处理污水处理亿元只900累计发行只数304480025保租房7001660020高速公路仓储物流50028151240030010200产业园5100360021Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1注数据统计截至2023年3月6日右同资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究图表92020年以来公募REITs规则体系与配套政策持续完善时间部门相关会议及文件主要内容2020424发改委证监会关于推进基础设施领域不动产投资信托基金明确基础设施REITs试点的基本原则项目要求和工作安排REITs试点相关工作通知2020731发改委关于做好基础设施领域不动产投资信托基金明确试点项目支持的重点行业重点区域项目条件申请材料要求申报程序合REITs试点项目申报工作的通知规性审查的相关要求202086证监会公开募集基础设施证券投资基金指引试行对产品定义参与主体资质与职责产品注册基金份额发售投资运作项目管理信息披露监督管理等进行规范明确公募REITs采用公募基金基础设施资产支持证券的产品架构2021113发改委关于建立全国基础设施领域不动产投资信托建立全国基础设施REITs试点项目库包括意向项目储备项目和存续项目3类强基金REITs试点项目库的通知化入库项目政策支持和协调服务2021129交易所上交所公开募集基础设施证券投资基金对基础设施公募REITs基金上市审核发售认购交易收购及信息披露等业务全流REITs业务办法试行程进行规范基础设施基金上市首日涨跌幅限制比例为30非上市首日涨跌幅限制深交所关于发布公开募集基础设施证券投资基比例为10原则上以收益法作为基础设施项目评估的主要估价方法金配套业务规则的通知202128中国基金业协公开募集基础设施证券投资基金尽职调查工对基础设施项目业务参与人的尽职调查的分工和要求做出规范会作指引试行以反映基础设施项目实质和投资者保护为核心的运营操作要求围绕基金托管人履责公开募集基础设施证券投资基金运营操作指基金财务报表编制相关要求收益分配计算基金相关信息披露要求等进行规范引试行2021311十三届全国人中华人民共和国国民经济和社会发展第十四推动基础设施领域不动产投资信托基金REITs健康发展有效盘活存量资产形大四次会议个五年规划和2035年远景目标纲要成存量资产和新增投资的良性循环2021629发改委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信保障性租赁住房纳入基础设施REITs项目托基金REITs试点工作的通知20211110银保监会关于保险资金投资公开募集基础设施证券投允许保险资金投资基础设施公募REITs资基金有关事项的通知20211229发改委关于加快推进基础设施领域不动产投资信托全国基础设施REITs试点项目库要坚持统计检测和协调服务的功能定位做到项目愿基金REITs有关工作的通知入尽入应入尽入不得以任何理由拒绝项目入库2022126财政部税务总关于基础设施领域不动产投资信托基金首份REITs试点税收政策降低原始权益人在重组设立阶段的税务负担局REITs试点税收政策的公告2022130发改委国家能关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策研究将清洁低碳能源项目纳入基础设施领域不动产投资信托基金REITs试点范围源局措施的意见2022610国务院办公厅关于印发城市燃气管道等老化更新改造实施优先支持符合条件已完成更新改造任务的城市燃气管道等项目申报基础设施领域不方案2022-2025年的通知动产投资信托基金REITs试点项目2022516国务院国资委关于企业国有资产交易流转有关事项的通知对国企发行公募REITs涉及国资转让作出审批流程指引2022524证监会发改委关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础加强部门协调落实项目发行条件引导回收资金用于新的项目建设确保保障性租设施领域不动产投资信托基金REITs有关工作赁住房REITs行稳致远的通知2022525国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意积极盘活保租房等重点领域基础设施项目资产推动基础设施领域不动产投资信托基见金REITs健康发展202277发改委关于做好基础设施领域不动产投资信托基金充分运用新购入项目机制推动基础设施REITs健康发展合理简化新购入项目申报要REITs新购入项目申报推荐有关工作的通求完善新购入项目申报推荐程序切实保障新购入项目质量积极协调落实发行条知件引导回收资金用于新项目建设2022720证监会发改委加快推进基础设施REITs常态化发行的十条优化试点项目推荐程序简化审核程序明确行业准入标准尽快推出绿灯投资措施案例等2022725上交所上海证券交易所公开募集基础设施证券投资对保障性租赁住房开展REITs工作的细则进行深化基金REITs规则适用指引第4号保障性租赁住房2022922发改委住建关于印发污泥无害化处理和资源化利用实施方推动符合条件的规模化污泥集中处理设施项目发行基础设施REITs部生态环境部案的通知20221028发改委关于进一步完善政策环境加大力度支持民间支持民间投资项目参与基础设施领域REITs试点投资发展的意见2022128长三角REITs证监会副主席李超发言进一步扩大REITs试点范围尽快覆盖到新能源水利新基建等基础设施领域加论坛暨中国快打造REITs市场的保障性租赁住房板块研究推动试点范围拓展到市场化的长租房REITs论坛及商业不动产等领域2022年会资料来源政府官网华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固收研究引入商业地产或可缓解公募REITs市场供不应求的现状当前我国公募REITs市场处于起步阶段仍呈卖方市场在资产荒背景下REITs强制派息试点项目底层资产较优风险收益适中的特点使得REITs打新对配置型机构具有吸引力一级发行端供不应求2022年上市的公募REITs认购倍数平均值为11367倍其中华夏合肥高新产园REITs网下认购倍数达到15689倍投资者REITs打新积极性较2021年首批试点时更高二级价格方面2021-2022年公募REITs大致经历价格持续走高估值回调首批解禁后情绪提振再度回调的4个阶段由于供给规模较小限售期内流动性不足等因素REITs二级市场价格易受情绪面影响而波动若将存量规模较大的商业地产纳入REITs试点范围扩大市场容量或可改善当前公募REITs供不应求的格局推动REITs定价更充分市场运行更平稳图表10公募REITs价格表现注数据统计截至2023年3月6日资料来源Wind华泰研究投资者角度商业地产REITs将丰富资产配置选择商业地产REITs可为投资者提供风险收益适中的房地产项目投资产品根据关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金REITs试点工作的通知试点期间要求REITs预计未来3年净现金流分派率原则上不低于4高于一般股票分红预计商业地产REITs对派息率也有要求相比地产股票其收益更加稳健其次地产债展期违约潮非标逾期频繁的背景下机构大多收缩地产债和非标的风险敞口尤其是对民营房企但同时机构配置压力之下高票息资产仍有吸引力REITs高派息风险适中中长期收益相对可观符合保险公司的配置偏好对公募基金而言商业地产REITs作为产权类REITs具有天然固收属性派息产权看涨期权也可作为品种挖掘的一个方向此外REITs与其他大类资产相关度较低有利于投资者分散风险图表11从投资者角度看公募REITs与其他金融产品公募REITs股票一般信用债ABS非标主要特点1试点期项目资质较好1上市公司可持续经营一1固定收益风险相对较小1结构设计灵活1收益高于一般信用债2高派息率揽子项目2期限等较灵活2期限较长2期限较长3风险适中二级波动较股票2高风险高收益3可通过底层资产隔离信3可量身定制交易结构小用风险4信息披露完善5与其他资产相关性较低6可扩募购入新基础资产关注风险1项目运营风险1股票价格波动性较大1一般无抵押物和担保1项目运营影响偿债现金流1信息披露不完善2估值波动风险2易受市场和个体双重影响风险2流动性不足等风险2主体偿债风险2结构设计风险等资料来源华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7固收研究商业地产REITs推行的路径猜想哪类商业地产可能率先纳入REITs底层资产一线强二线城市核心区域高品质运营是商业地产现金流稳定和增值的关键因素当前我国商业地产呈现结构性过剩的格局据戴德梁行统计2019年以来我国写字楼商场酒店的资本化率水平整体呈上升趋势区域间商业地产景气度分化显著根据中国REITs指数研究不动产资本化率调研北京上海投资关注度最高其次为广州深圳再次为南京杭州成都等强二线城市我们认为能够产生稳定现金流且有长期增值空间的项目才是合格的REITs标的尤其在试点阶段REITs项目会优中选优位于一线强二线核心地段且运营成熟的商业地产更有可能成为REITs的底层资产具体业态上零售物业和长租公寓纳入REITs底层资产的空间可能较大与写字楼和酒店相比零售物业存量规模大资本化率水平较低优质项目资源或较丰富根据戴德梁行统计截至2022年Q2我国16个主要城市的优质零售物业存量为97202万平方米一线城市截至22年Q3的零售物业资本化率在43-44截至22年末的优质零售物业空置率在45-115除北京以外上海广州深圳优质零售物业的资本化率空置率均低于写字楼反映零售物业的租金稳定性和预期增值空间可能更优在后疫情时代消费复苏有望推动零售物业现金流较快回暖而写字楼的租金收入还取决于以金融科技行业为主的租赁需求空置率较高优质资产稀缺或限制写字楼租金回升空间相比商场和写字楼酒店的劣势在于缺乏定期租约现金流稳定性较差易受节假日出行政策等扰动不同酒店项目运营状况分化显著总体来看相较于写字楼和酒店零售物业发展REITs的空间可能更大图表12一线城市零售物业和写字楼资本化率图表13一线城市零售物业和写字楼空置率零售物业资本化率CBD写字楼资本化率优质零售物业空置率优质写字楼空置率4620451845161444124410438436424北京上海广州深圳北京上海广州深圳注数据统计截至2022年三季度末注数据统计截至2022年末资料来源戴德梁行华泰研究资料来源Wind华泰研究长租公寓作为租赁住房的重要构成享受较多政策利好市场空间广阔2015年底中央经济工作会议首提租购并举其后进一步深化为建立多主体供给多渠道保障租购并举的住房制度针对租赁住房的税收优惠融资支持资产盘活等政策利好持续出台政策支持叠加居民住房消费观念转变近年来长租公寓行业规模扩张较快据中指研究院截至2022年末国内品牌长租公寓开业房源超过75万间分布在60余个城市根据世邦魏理仕估算当前我国机构化长租公寓渗透率不足2提升空间可观未来长租公寓行业仍有较大投融资需求有待建立投融资的良性循环体系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8固收研究近期监管明确提及研究推动市场化长租房纳入REITs2022年12月证监会副主席李超谈及REITs试点范围扩容时提到了市场化的长租房领域2023年2月央行银保监会发布关于金融支持住房租赁市场发展的意见征求意见稿提出要拓宽住房租赁市场多元化投融资渠道包括稳步发展REITs优先支持国家政策重点支持区域以及人口净流入的大城市开展REITs试点为持有运营长期租赁住房的企业提供资金支持引入REITs有利于完善长租公寓投资退出机制建立起投融管退的闭环当前长租公寓行业退出机制不足重资产运营模式下资金压力较大限制了行业规模化发展若引入REITs有利于提升长租公寓资产流动性激励房企等市场化主体更多参与租赁住房建设除政策支持以外长租公寓具有需求刚性抗周期能力强租金高于同地段同品质保租房的特点作为REITs底层资产或能带来较好的中长期回报目前保租房REITs已经落地房企旗下长租公寓通过纳入保障性租赁住房体系也可申报保租房公募REITs例如已上市的华润有巢REIT未来若市场化长租房REITs开闸在产品设计与运营上可借鉴保租房REITs的经验图表142015年以来住房租赁主要政策时间部门相关会议及文件主要内容2015114住建部关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见支持房地产开发企业将其持有的房源向社会出租推进房地产投资信托基金REITs建房20154号试点支持从租赁市场筹集公共租赁房房源2015129住建部财政部关于放宽提取住房公积金支付房租条件的通知放宽提取住房公积金支付房租条件和央行建金201519号2016331国家税务总局纳税人提供不动产经营租赁服务增值税征收管个人出租住房实施增值税优惠理暂行办法201655国务院国务院常务会议用足存量房允许商业用房等改建租赁住房201663国务院关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见培育市场供应主体鼓励住房租赁消费完善公共租赁住房支持租赁住房建设加大国办发201639号政策支持力度2017718住建部发改委关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租人口净流入的大中城市要支持相关国有企业转型为住房租赁企业以充分发挥国有企业等九部门赁市场的通知建房2017153号在稳定租金和租期积极盘活存量房屋用于租赁增加租赁住房有效供给等方面的引领和带动作用2017821国土资源部住利用集体建设用地建设租赁住房试点方案国确定第一批在北京上海沈阳南京杭州合肥厦门郑州武汉广州佛山建部土资发2017100号肇庆成都等13个城市开展利用集体建设用地建设租赁住房试点2018424证监会住建部关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知加快培育和发展住房租赁市场特别是长期租赁支持专业化机构化住房租赁企业发展证监发201830号鼓励发行住房租赁资产证券化产品2018528银保监会关于保险资金参与长租市场有关事项的通知规范保险资金投资长租市场银保监发201826号20181221税务总局个人所得税专项附加扣除操作办法试行纳税人享受住房租金专项附加扣除2019719财政部住建部2019年中央财政支持住房租赁市场发展试点入北京长春上海等16个城市纳入2019年中央财政支持住房租赁市场发展试点范围围城市名单公示202135政府工作报告国务院总理李克强发言切实增加保障性租赁住房和共有产权住房供给规范发展长租房市场降低租赁住房税费负担2021624国务院关于加快发展保障性租赁住房的意见国办发对闲置和低效利用的商业办公旅馆厂房仓储科研教育等非居住存量房屋经城202122号市人民政府同意在符合规划原则权属不变满足安全要求尊重群众意愿的前提下允许改建为保障性租赁住房2021629国家发改委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托保障性租赁住房纳入REITs试点基金REITs试点工作的通知发改投资2021958号2021715财政部税务总关于完善住房租赁有关税收政策的公告住房租赁企业的增值税和房产税优惠局住建部2022130央行银保监会关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷银行业金融机构向保障性租赁住房项目发放的有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理款集中度管理的通知银发202230号2022216银保监会住建关于银行保险机构支持保障性租赁住房发展的支持银行保险信托等金融机构加强对保租房的金融支持部指导意见银保监规20225号2022524证监会发改委关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设明确保障性租赁住房REITs业务规范施领域不动产投资信托基金REITs有关工作的通知证监办发202253号2022128长三角REITs论证监会副主席李超发言进一步扩大REITs试点范围加快打造REITs市场的保障性租赁住房板块研究推动试坛点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域2023224央行银保监会关于金融支持住房租赁市场发展的意见征求意重点支持自持物业的专业化规模化住房租赁企业发展建立健全住房租赁金融支持体见稿系支持发放住房租赁经营性贷款等资料来源政府官网华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9固收研究哪些房企可能参与商业地产REITs发行随着地产进入存量时代住宅开发业务增速趋缓大型房企纷纷采取住宅商业双轮驱动的发展战略布局商办和长租公寓领域部分房企已经形成规模优势和品牌效应我们认为拥有较多一二线的成熟商业地产项目运营能力较强抵押受限较少的头部房企在未来商业地产REITs落地时将有先发优势在2022年克而瑞全口径销售TOP50房企中我们筛选尚未出险且数据可得的样本房企28家参考2022年中报和评级报告分析主要房企的商业地产板块运营情况样本房企中万达华润置地龙湖万科22年上半年商业板块营收规模较高万达大悦城新城华润置地商业板块营收占比超过10万达商管专注于以购物中心为主的商业地产运营根据评级报告2022年上半年万达商管投资物业租金及管理收入为22509亿元酒店运营387亿元两者合计占到营业总收入的90以上在商住结合的房企中华润置地龙湖集团万科地产22年上半年物业租赁及酒店运营收入超过50亿元约六成样本房企22年上半年商业板块营收不超过10亿元从占比看大悦城新城控股华润置地22年上半年租赁及酒店运营收入占营业总收入的比重超过10样本房企综合布局商场写字楼长租公寓等多项业态部分房企以购物中心为主要产品如华润万达大悦城龙湖新城部分房企以写字楼为主如中海地产卓越商管部分房企在长租公寓领域具备规模优势根据中指研究院统计截至2022年末万科泊寓开业房源将近17万间龙湖冠寓开业房源将近11万间远超其他房企的长租公寓品牌图表15主要房企商业地产运营情况2022H1营业总收入2022H1租赁及酒店运营房企证券代码亿元收入亿元收入占比自持物业主要业态万达商管175496SH2440322896938商场华润置地1109HK733177600104商场龙湖集团0960HK95033586062商场长租公寓万科地产000002SZ206916549027商场长租公寓新城控股601155SH428034718110商场中海地产0688HK104341265025写字楼大悦城000031SZ150012287152商场招商蛇口001979SZ57563183032商场写字楼长租公寓金地集团600383SH28112175262商场长租公寓卓越集团112827SZ30400148249写字楼中国金茂0817HK28839123143写字楼酒店碧桂园2007HK16313042503商场绿城中国3900HK6506234505酒店首开股份600376SH710429642写字楼中骏集团1966HK1545326717商场长租公寓保利置业0119HK2231123811写字楼酒店新希望地产138740SH2613822309写字楼商场远洋集团3377HK2341321009商场写字楼雅居乐3383HK3168920907商场酒店滨江集团002244SZ1069020719商场写字楼华发股份600325SH2500519908商场金辉集团9993HK1821719711商场越秀地产0123HK3131518006写字楼美的置业3990HK3184313404商场联发集团137876SH1028811611写字楼建发房产149934SZ1748510906商场路劲集团1098HK506606312商场中交地产000736SZ1244202002商场写字楼注由于数据披露限制卓越集团采用2021年数据新希望地产采用2022年1-9月数据样本房企商业板块营收的披露口径不完全相同统计值可能和实际值存在偏差资料来源公司半年报评级报告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10固收研究在分析房企商业地产项目资质时应综合考虑项目类型区位租金空置率抵押受限情况以及房企的运营管理和资本运作能力其一一线和核心二线城市的项目在出租率和租金水平上更有优势而低能级城市的项目未来收益不确定性较高尤其是写字楼和酒店核心区位高端产品的优势更显著其二部分房企专注于单一业态或布局集中在单一城市容易受到政策变动业态区域景气度下滑的不利影响其三REITs和经营性物业贷CMBS类REITs等现有融资渠道存在替代效应若房企存量投资物业的抵押受限比例已较高将限制未来的资产证券化空间其四在现金流安全为王的背景下房企可能选择直接出售商办项目以快速获取流动性或者主动降杠杆通过减少商业板块的重资产投资来优先保障住宅开发主业的现金流这也可能影响商业地产REITs的潜在规模风险提示政策落地不确定性商业地产引入REITs试点尚在研究阶段后续落地和实施细则存在不确定性商业地产景气度下滑风险我国商业地产结构性过剩问题较突出若地产消费等恢复不及预期商业地产面临租金下滑和空置率上升的风险免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11固收研究免责声明分析师声明本人张继强兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12固收研究香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师张继强本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13固收研究法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14