核心观点
　　硅谷银行风险事件触发市场担忧，进而导致全球市场risk off。我们认为直接导火索可能是硅谷银行存款流失引发的流动性危机，而背后还有美联储快速加息缩表等更深层次原因。美国大行由于更强的吸储能力+较高的准备金+可以通过SRF等工具向美联储贴现窗口借钱，出现系统性风险的概率不高。目前来看对联储加息路径的影响可能不会太大，美联储更可能通过暂停隔夜逆回购升息甚至降息的方式应对相关风险。不过在全球流动性快速收紧背景下，仍需警惕包括地产、中小银行在内的“脆弱点”。
　　硅谷银行风险事件引发市场担忧
　　硅谷银行（SVB）在周四宣布，表示将发行股票、出售其投资组合中几乎所有的可供出售证券（或导致18亿美元损失），并计划通过出售普通股和优先股募资22.5亿美元。“募资弥补亏损”的行为引发市场对硅谷银行前景担忧，有机构建议企业把资金从该银行取出，引发硅谷银行的母公司（SVIB）股价当日暴跌60%。
　　直接导火索是存款流失，而美联储加息缩表可能才是更深层次原因
　　硅谷银行风险事件的直接导火索是存款过快流失引发的流动性危机。1）2022年美国科技股大熊市，科技公司IPO数量骤减，不少初创公司也出现融资困难，存款账户自然会有抽水；2）高利息吸引下，资金从存款搬家，转移到以隔夜逆回购为主要投资工具的货币基金等。而背后更深层次原因是在美联储持续加息缩表下，中小银行面临的风险已经出现明显上行。1）随着美联储政策转紧，准备金规模大幅下降；2）随着利率抬升，银行在资产端已经积累了大量未实现损益，如果一旦被迫出售资产，将会转化为实际损失；3）无法使用美联储贴现窗口进行紧急融资。
　　短期出现系统性风险概率不高，美联储将如何应对
　　美国大行由于更强的吸储能力+较高的准备金+可以通过SRF等工具向美联储贴现窗口借钱（虽然也会有污名效应），出现流动性风险的概率不高，从CDS定价也可以看出市场对此担忧有限。而且相关风险其实一直在美联储视野范围内，在暂时没有系统性风险的情况下，对联储加息路径的影响可能不会太大。美联储一方面可能加强对中小银行流动性风险的关注，另一方面可能准备相关工具进行应对，比如停止隔夜逆回购升息甚至考虑进行降息。
　　全球流动性快速收紧背景下警惕“脆弱点”
　　在当前全球流动性快速收紧的环境下，过去依赖低融资成本的一些商业模式可能难以为继。美联储鉴于劳动力市场+通胀韧性，大概率还将继续行走在higher for longer的道路上，而经济中的一些“脆弱点”正在面临越来越大的风险。虽然可能短期不至于引发系统性问题，但投资者仍需要对相关风险提高警惕。黑石商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）违约也是这样一个案例，反映了高利率下房地产市场的压力。
　　风险提示：美国通胀持续超预期；俄乌局势持续紧张。
　　

研究报告全文：证券研究报告固收硅谷银行会引发系统性风险吗华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年3月10日中国内地动态点评SFCNoAMB145861063211166研究员陶冶核心观点SACNoS0570522040001taoye019714htsccom硅谷银行风险事件触发市场担忧进而导致全球市场riskoff我们认为直862128972228接导火索可能是硅谷银行存款流失引发的流动性危机而背后还有美联储快速加息缩表等更深层次原因美国大行由于更强的吸储能力较高的准备金可以通过SRF等工具向美联储贴现窗口借钱出现系统性风险的概率不高目前来看对联储加息路径的影响可能不会太大美联储更可能通过暂停隔夜逆回购升息甚至降息的方式应对相关风险不过在全球流动性快速收紧背景下仍需警惕包括地产中小银行在内的脆弱点硅谷银行风险事件引发市场担忧硅谷银行SVB在周四宣布表示将发行股票出售其投资组合中几乎所有的可供出售证券或导致18亿美元损失并计划通过出售普通股和优先股募资225亿美元募资弥补亏损的行为引发市场对硅谷银行前景担忧有机构建议企业把资金从该银行取出引发硅谷银行的母公司SVIB股价当日暴跌60直接导火索是存款流失而美联储加息缩表可能才是更深层次原因硅谷银行风险事件的直接导火索是存款过快流失引发的流动性危机12022年美国科技股大熊市科技公司IPO数量骤减不少初创公司也出现融资困难存款账户自然会有抽水2高利息吸引下资金从存款搬家转移到以隔夜逆回购为主要投资工具的货币基金等而背后更深层次原因是在美联储持续加息缩表下中小银行面临的风险已经出现明显上行1随着美联储政策转紧准备金规模大幅下降2随着利率抬升银行在资产端已经积累了大量未实现损益如果一旦被迫出售资产将会转化为实际损失3无法使用美联储贴现窗口进行紧急融资短期出现系统性风险概率不高美联储将如何应对美国大行由于更强的吸储能力较高的准备金可以通过SRF等工具向美联储贴现窗口借钱虽然也会有污名效应出现流动性风险的概率不高从CDS定价也可以看出市场对此担忧有限而且相关风险其实一直在美联储视野范围内在暂时没有系统性风险的情况下对联储加息路径的影响可能不会太大美联储一方面可能加强对中小银行流动性风险的关注另一方面可能准备相关工具进行应对比如停止隔夜逆回购升息甚至考虑进行降息全球流动性快速收紧背景下警惕脆弱点在当前全球流动性快速收紧的环境下过去依赖低融资成本的一些商业模式可能难以为继美联储鉴于劳动力市场通胀韧性大概率还将继续行走在higherforlonger的道路上而经济中的一些脆弱点正在面临越来越大的风险虽然可能短期不至于引发系统性问题但投资者仍需要对相关风险提高警惕黑石商业地产抵押贷款支持证券CMBS违约也是这样一个案例反映了高利率下房地产市场的压力风险提示美国通胀持续超预期俄乌局势持续紧张免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究硅谷银行会引发系统性风险吗事件硅谷银行SVB在周四宣布表示将发行股票出售其投资组合中几乎所有的可供出售证券或导致18亿美元损失并计划通过出售普通股和优先股募资225亿美元募资弥补亏损的行为引发市场对硅谷银行前景担忧有机构建议企业把资金从该银行取出引发硅谷银行的母公司SVIB股价当日暴跌60我们对此点评如下硅谷银行风险事件的直接导火索是存款过快流失引发的流动性危机第一硅谷银行与初创公司们联系紧密而2022年美国科技股大熊市科技公司IPO数量骤减不少初创公司也出现融资困难存款账户自然会有抽水第二美联储持续加息之下隔夜逆回购利率已经升至455远高于银行存款利率导致更多资金从存款搬家转移到以隔夜逆回购为主要投资工具的货币基金MMF等的方向图表1美国IPO数量图表2美国风险投资金额家十亿美元美国IPO数量美国风险投资金额1200100901000807080060600504040030202001000200020022004200620082010201220142016201820202022Q119Q319Q120Q320Q121Q321Q122Q322Q123e资料来源Bloomberg华泰研究资料来源Bloomberg华泰研究图表3隔夜逆回购利率远超银行存单引发存款搬家银行存单利率隔夜逆回购50454035302520151005002203220522072209221123012303资料来源Bloomberg华泰研究背后更深层次原因是在美联储持续加息缩表下中小银行面临的风险已经出现明显上行第一随着美联储政策转紧准备金规模已较高点时下降超过12万亿美元还剩约3万亿美元并且在结构上中小银行准备金缩减的规模更大第二随着利率抬升银行在资产端的固定收益资产已经积累了大量未实现损益持有到期账户中特别是硅谷银行激进配置了较多MBS等长久期资产如果一旦被迫出售资产将会转化为实际损失第三硅谷银行的资产规模虽然在美国排入前20但是仍属于地区性银行无法使用美联储贴现窗口进行紧急融资免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究图表4准备金规模减少逆回购增加图表5硅谷银行激进配置了较多MBS等长久期资产亿美元亿美元逆回购规模准备金硅谷银行持有MBS4500012004000010003500080030000600250004002000020015000021012107220122072301Q120Q220Q320Q420Q121Q221Q321Q421Q122Q222资料来源Wind华泰研究资料来源MyfinUS华泰研究我们认为美国大行仍然相对稳定美国银行业短期发生系统性风险的概率不高大行由于更强的吸储能力较高的准备金比例可以通过SRF等工具向美联储贴现窗口借钱虽然也会有污名效应出现流动性风险的概率不高从市场定价也可以看到高盛小摩美银等CDS仅小幅上行并未超过去年底跟去年英国养老金危机爆发时的水平更是相距甚远图表6高盛美银小摩一年期CDS并未明显上升BP美银高盛小摩908070605040302022072208220922102211221223012302资料来源Bloomberg华泰研究硅谷银行风险事件会影响美联储后续政策操作吗相关风险其实一直在美联储视野范围内在暂时没有系统性风险的情况下对联储加息路径的影响可能不会太大在2月FOMC的纪要中就提到对准备金持续减少和银行未实现损失的关注一方面我们认为联储还是会加强对中小银行流动性风险的关注比如中小银行在联邦基金利率市场和三方回购市场的融资情况注意SOFR利率99分位是否会出现上行另一方面美联储可能准备相关工具进行应对比如停止隔夜逆回购升息甚至考虑进行降息一定程度上能够减缓甚至阻断存款向货币市场基金搬家的情况免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究图表7SOFR99分位能够较好地捕捉流动性恶化美国有担保隔夜融资利率SOFR利率百分位991098765432101804181019041910200420102104211022042210资料来源Wind华泰研究在当前全球流动性快速收紧的环境下过去依赖低融资成本的一些商业模式可能难以为继美联储鉴于劳动力市场通胀韧性大概率还将继续行走在higherforlonger的道路上而经济中的一些脆弱点正在面临越来越大的风险虽然可能短期不至于引发系统性问题但投资者仍需要对相关风险提高警惕黑石商业地产抵押贷款支持证券CMBS违约就是这样一个例子反映了高利率下房地产市场的压力3月2日讯黑石集团价值562亿美元的CMBS发生违约引发部分投资者恐慌疫情初期由于全球央行防水居家办公需求房地产价格快速上涨但是去年美联储引领了1980年以来之最迅速的加息高利率压低风险资产估值加大波动长久期流动性差的资产可能面临较大的下跌压力对于房地产而言本身成交报价就不如二级市场交易资产这么频繁连续价值重估可能会在较短期内完成进一步放大市场波动风险提示1美国通胀持续超预期若美国通胀迟迟不见明显缓解可能导致美联储加息幅度超预期引发全球风险资产回调2俄乌局势持续紧张俄乌冲突应归于影响重大但难于预判一类战场局势与外交斡旋瞬息万变只能做持续跟踪和预案而不能跟随情绪做投资决策免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究免责声明分析师声明本人张继强陶冶兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华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