专题研究：中美国债期货净基差反映的是什么？
　　我国国债期货净基差的水平不管是波动范围，还是均值，都明显高于美国国债期货。一般而言，我国的转换期权其实价值很低，似乎中国的净基差应当接近于0，美国的应当比中国高。但我们不能忽略净基差是由于基差和持有收益（票息-融资成本）所决定的，而非期权价值所决定，因此净基差反应的主要是国债期货与现券市场之间的摩擦、噪音等。美国的摩擦、噪音比我国要小，因为不论是投资者结构，还是期货相比于现券规模，美国都比我国要成熟，这就导致美国国债期货的净基差波动范围、平均水平都比我国低。此外我国国债期货套保盘（空头套保）时有时无，多头套保也不存在，也加剧了这一问题。
　　两周回顾
　　目前债市对利多消息反映较明显，对利空消息反映偏钝化。上周由于两会公布的GDP目标略低于Wind市场预期，2月CPI大幅低于Wind市场预期，叠加资金面整体宽松，导致债市整体走强。上周五尾盘社融数据超预期，但市场反应平淡。进入本周，股债跷跷板效应略有显现，周一硅谷银行暴雷导致美联储加息预期降温，总理出席记者会，股市情绪回暖，债市收益率上行。但周二硅谷银行危机持续发酵，美债收益率明显下行，避险情绪升温，股市走弱，债市走强。
　　现券研判
　　宏观层面看，目前基本面修复趋势未改，以稳为主，逻辑主线为相关数据对基本面修复的验证及两会政策落地的预期差。投资者短期内对经济增长的预期有所修正，内外需难共振+消费驱动经济+货币与财政协调配合+高收益机会稀缺决定了收益率上行空间有限。资金面方面，资金利率仍处于围绕政策利率波动的框架之中，中枢回升速度略超出市场的预期，预计2.0%稍高是DR007中枢水平。空间上看，十年期国债仍在2.8-3.0%之间波动，向上和向下打破震荡的力量均不足，短期内若利率继续明显下行，需要考虑转为防守。震荡市期间，建议坚持票息策略，微降杠杆。
　　衍生品方向策略
　　国债期货：现券的票息与期债的资本利得。市场预期从“强预期+弱现实”变为“弱预期+不那么弱的现实”，但投资心态上依旧处于谨慎的多头思维逻辑。同时现券和期货的交易思维上一定程度上出现了分离，过去债券收益的票息+资本利得，如今被拆分成了现券的票息+期债的资本利得。而期债与现券背离的情况短期内也难以缓解，我们建议将期债作为获取资本利得的纯交易品种操作，需要依据技术面设置好止盈止损点位。IRS：后续3月资金面扰动因素仍多，IRS易上难下，但上行幅度预计有限，这取决于缴税和跨季的扰动有多大，因此我们暂不推荐IRS方向策略。
　　国债期货与IRS交易策略
　　期现策略：暂无机会。基差策略：可做空基差，但性价比一般。后续基差预计还会继续收敛，但目前基差为0.6元，做空基差还需考虑债券借贷的成本，因此做空基差性价比一般。跨期策略：尚需等待。跨品种策略：可择机小幅做平曲线。T的基差较高会压制2TF-T继续走陡，因此当近期资金面出现波动时，短暂的做平曲线胜率会更高一些。期差策略：暂不推荐。基差策略：短期区间震荡，暂不推荐。养券回购：缺乏空间，暂不推荐。
　　风险提示：地产行业风险超预期；通胀超预期；美联储加息超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告固收现券的票息与期债的资本利得华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年3月15日中国内地固定收益双周报SFCNoAMB145861063211166研究员王菀婷PhD专题研究中美国债期货净基差反映的是什么SACNoS0570520020001wangwanting014808htsccom我国国债期货净基差的水平不管是波动范围还是均值都明显高于美国国债SFCNoBTF552862138476079期货一般而言我国的转换期权其实价值很低似乎中国的净基差应当接近于0美国的应当比中国高但我们不能忽略净基差是由于基差和持有收益票息融资成本所决定的而非期权价值所决定因此净基差反应的主要是国债-期货与现券市场之间的摩擦噪音等美国的摩擦噪音比我国要小因为不论是投资者结构还是期货相比于现券规模美国都比我国要成熟这就导致美国国债期货的净基差波动范围平均水平都比我国低此外我国国债期货套保盘空头套保时有时无多头套保也不存在也加剧了这一问题两周回顾目前债市对利多消息反映较明显对利空消息反映偏钝化上周由于两会公布的GDP目标略低于Wind市场预期2月CPI大幅低于Wind市场预期叠加资金面整体宽松导致债市整体走强上周五尾盘社融数据超预期但市场反应平淡进入本周股债跷跷板效应略有显现周一硅谷银行暴雷导致美联储加息预期降温总理出席记者会股市情绪回暖债市收益率上行但周二硅谷银行危机持续发酵美债收益率明显下行避险情绪升温股市走弱债市走强现券研判宏观层面看目前基本面修复趋势未改以稳为主逻辑主线为相关数据对基本面修复的验证及两会政策落地的预期差投资者短期内对经济增长的预期有所修正内外需难共振消费驱动经济货币与财政协调配合高收益机会稀缺决定了收益率上行空间有限资金面方面资金利率仍处于围绕政策利率波动的框架之中中枢回升速度略超出市场的预期预计20稍高是DR007中枢水平空间上看十年期国债仍在28-30之间波动向上和向下打破震荡的力量均不足短期内若利率继续明显下行需要考虑转为防守震荡市期间建议坚持票息策略微降杠杆衍生品方向策略国债期货现券的票息与期债的资本利得市场预期从强预期弱现实变为弱预期不那么弱的现实但投资心态上依旧处于谨慎的多头思维逻辑同时现券和期货的交易思维上一定程度上出现了分离过去债券收益的票息资本利得如今被拆分成了现券的票息期债的资本利得而期债与现券背离的情况短期内也难以缓解我们建议将期债作为获取资本利得的纯交易品种操作需要依据技术面设置好止盈止损点位IRS后续3月资金面扰动因素仍多IRS易上难下但上行幅度预计有限这取决于缴税和跨季的扰动有多大因此我们暂不推荐IRS方向策略国债期货与IRS交易策略期现策略暂无机会基差策略可做空基差但性价比一般后续基差预计还会继续收敛但目前基差为06元做空基差还需考虑债券借贷的成本因此做空基差性价比一般跨期策略尚需等待跨品种策略可择机小幅做平曲线T的基差较高会压制2TF-T继续走陡因此当近期资金面出现波动时短暂的做平曲线胜率会更高一些期差策略暂不推荐基差策略短期区间震荡暂不推荐养券回购缺乏空间暂不推荐风险提示地产行业风险超预期通胀超预期美联储加息超预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究正文目录专题研究中美国债期货净基差反映的是什么3国债期货市场回顾6国债期货交易策略7方向策略现券的票息与期债的资本利得7期现策略暂无机会9基差策略可做空基差但性价比一般10跨期策略尚需等待11跨品种策略可择机小幅做平曲线11IRS市场回顾14IRS交易策略16方向策略暂不推荐16期差策略暂不推荐16基差策略短期区间震荡暂不推荐17养券回购缺乏空间暂不推荐18风险提示19免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究专题研究中美国债期货净基差反映的是什么近日美债大幅波动导致美国国债期货净基差明显提升而我国国债期货近日走势时常与现券背离净基差也偏高这是否意味着我国国债也存在潜在的明显波动美国10年期国债期货净基差波动范围大致在-015至01元而我国10年期国债期货净基差的水平不管是波动范围还是均值都明显高于美国国债期货具体数值见图表18波动范围大致在-006至1元之间均值为026元主要是因为我国国债期货的期权价值很难pricein在净基差中而我国国债期货市场由于投资者结构相对单一期货规模比现券小太多套保盘时有时无因此我国国债期货与现券市场的摩擦噪音比美国多想要分析净基差我们可以从公式出发定义式净基差基差-持有收益基差-CTD票息-融资成本变形式净基差转换期权价值月末期权价值时机期权价值净基差的决定因素是基差和持有收益而不是期权价值虽然净基差有两个公式但是定义式是基差-持有收益期权价值只是期货定价理论上的逆推因此我们不能认为通过基差-持有收益算出来的净基差就是期权价值期权价值确实在其中但是市场情绪摩擦噪音也在其中究竟哪一个占比多哪一个占比少是我们要关注的问题1一般情况下我国的转换期权其实价值很低从变形式看我国的国债期货由于当初设计原因仅包含转换期权价值美国的国债期货则包含3种期权价值简单来看似乎我国的转换期权价值特别贵才造成了如此局面但是一般情况下我国的转换期权其实价值很低从概念上理解转换期权的价值体现在于当市场上不知道谁是CTD的时候不知道最终要交割的是哪只可交割券的时候此时期权才能说是有价值否则期权只是在公式里但是并不会反映到市场价格里由于我国国债期货真正进入交割的很少以及最终交割的券都是不成交的老券尤其是最老的那只可交割券交割量最大因此我国国债期货市场上很少存在有人不知道空头交割给你哪只券的情形大概率就是最老的那只因此我们可以认为这方面期权价值很难pricein到净基差中此外我国的国债期货活跃CTD券也很好得知每个合约的活跃CTD券一般就2只甚至很少出现3只的情况且都遵循着10Y国债3就是可交割券中成交活跃的长久期券10Y国债3就是可交割券中成交活跃的短久期券这种情况下市场也相当于知道了谁是活跃CTD所以期权的价值不会得以体现只有当10Y国债收益率在3附近来回窄幅震荡的时候此时由于市场上不会知道谁是活跃CTD券期权价值才会真正的pricein到市场里在我国国债期货的历史上仅发生过一次即16年年底-17年年初的时候当时期权价值pricein到净基差中净基差明显上行但10Y国债在3附近波动不仅仅是16年年底-17年年初在20年二季度的时候10Y国债也是在3附近震荡但期权价值却没有pricein到净基差中净基差也没有重现16年底走势这是因为当时国家发行了特别国债20000032000004也属于了国债期货T的可交割券市场又变成了谁都知道了特别国债是最便宜的即CTD因此转换期权也没有了价值免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究图表1T1703基差和净基差元基差净基差30252015100500161116121701资料来源Wind华泰研究图表2T2006基差和净基差元基差净基差2520151005000510190919101911191220012002200320042005资料来源Wind华泰研究而16年底和20年二季度两次净基差的不同也证明了我国国债期货由于日常都知道谁是活跃CTD谁是要被拿去进入交割的券因此不存在期权价值能体现到市场中我们可以认为期权价值接近于0而美国国债期货由于交割规则复杂1可交割券中也不存在流动性差的老券即使是老券流动性也可以因此市场上确实无法看一眼就确定谁才是要被交割的那只券2这也导致美国国债期货的期权价值可以被反映到市场价格中并不为0被包含在净基差中2我国国债期货的净基差其实反映的就是基差减去持有收益票息-融资成本的部分扣除期权价值部分其余的主要是国债期货和现券市场之间的摩擦噪音那从期权价值的角度来看似乎中国的净基差应该接近于0美国的应当比中国高但是我们不能忽略了定义式净基差的值是由于基差和持有收益决定的里面是期权价值期货与现券市场之间的摩擦和噪音等1比如国债期货到期后即使最后结算价格已经确定但空头还有一段时间才会真正进入交割在此期间CTD券可以发生改变因此市场上无法确定谁是CTD2中国是当天看一眼就能确定了谁是活跃CTD然后在该合约生命周期内基本不会有大的变化即该券临近的较老或较新的是另外一只活跃CTD美国是看一眼只能知道当天明天谁是CTD就又不知道了免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究美国国债期货和现券市场之间的摩擦噪音是比我国要小的因为不论是投资者结构还是期货相比于现券规模美国都比我国要成熟根据Bloomberg数据美国10年期国债期货渗透率10年期国债期货交易量的名义价值国库券和长期债券现货交易量大约在80-90而我国则在40-45根据Wind数据2022年T日均成交量153221亿元交易日242国债2022年成交额8790亿元这就是导致虽然美国国债期货期权有价值但其波动范围平均水平都比我国低的原因我国国债期货的净基差其实反映的就是基差减去持有收益票息-融资成本的部分主要是国债期货与现券市场之间的摩擦和噪音因为定义式中只有CTD票息是不变的基差和融资成本都是可变的比如45点出消息了现券动了期货没动基差带来的大行45点突然出钱了基差与融资成本带来的此外投资者机构与期货相比于现券规模带来的还有头寸上的问题这加剧了我国国债期货与现券市场之间的摩擦和噪音我国国债期货套保盘空头套保是时有时无的平常套保盘空头套保很少且多头套保也不存在而美国国债期货其实投机盘套保盘比较均衡多头套保空头套保都有所以这就导致了我国国债期货的市场情绪摩擦噪音更多它反映在基差基差现券价格-期货价格CF现券价格-期货价格1现券价格-期货价格里同样的也反映到了净基差上这也是我国国债期货净基差波动更大平均水平更高的原因免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究国债期货市场回顾目前债市对利多消息反映较明显对利空消息反映偏钝化上周由于两会公布的GDP目标略低于Wind市场预期2月CPI大幅低于Wind市场预期叠加资金面整体宽松导致债市整体走强上周五尾盘社融数据超预期但市场反应平淡进入本周股债跷跷板效应略有显现周一硅谷银行暴雷导致美联储加息预期降温总理出席记者会股市情绪回暖债市收益率上行但周二硅谷银行危机持续发酵美债收益率明显下行避险情绪升温股市走弱债市走强图表3国债期货主力合约收盘价图表4国债期货主力合约成交量元手手TS主力合约收盘价TF主力合约收盘价TS主力合约成交量107120000TF主力合约成交量200000T主力合约收盘价T主力合约成交量右180000105100000160000103140000800001200001016000010000099800004000097600004000095200002000093001809190419112006210121082203221018091909200921092209资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表5TS主力合约持仓量图表6TFT主力合约持仓量手手手TS主力合约持仓量T主力合约持仓量80000205000145000TF主力合约持仓量右185000700001250001650006000010500014500050000125000850004000010500065000300008500045000200006500025000100004500002500050001809190419112006210121082203221018091909200921092209资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表7国债期货周数据3月6-10日期货隐含合约名称周涨跌元活跃CTD券现券报价变化bp基差元变化元净基差元变化元IRR变化bp变化bp收益率TS230901000200005IB24875-27500535-0030080000219100526790-621TS230601150220028IB24000-40001022-0030034800019200924857-701TF230903050210013IB27550-32508360-01204053-00512601629204-610TF230602900220016IB26875-35002940-01301746-00913903827770-722T230905450200006IB28525-80012780-01009411-00201800730787-471T230605200200006IB28525-80006223-00804503-00303301129592-692资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固收研究国债期货交易策略方向策略现券的票息与期债的资本利得近期期债与现券走势背离期债强于现券的现象一直持续现券当日下行1bp就算是个大行情而期货上涨几乎没有低于01的日子虽然我们仍旧可以把它简单的归为2月入场的其他市场投资者尚未离场详见2月10日博弈加剧波动风险上升基差收敛带来的期债偏强有一部分的博反弹头寸但事实上这些只是浅层的原因如果我们结合债市其他资产来看背离的现象处处都在资金面波动加剧但利率债整体变化幅度都不大现券短端稍有变化长端表现较稳对利多消息更敏感对利空消息钝化9M1Y存单表现持续不佳二永债行情一个月左右就来了走走了来高票息城投短债抢配市场又重提资产荒这其实都是市场今年是以防御心态交易导致的结果除了一些机构如中小银行受业绩压力放贷困难不得不加配债券更多的机构都是在控久期虽然目前的投资者预期已经发生了改变从节后的强预期弱现实变为了弱预期不那么弱的现实但机构的投资心态上其实没有发生根本的变化依旧处于谨慎的多头思维逻辑上都是控久期利率债没什么机会了但也还不需要割找找相对的洼地品种发现其他品种小机会炒一波而期债作为其他品种之一并且由于杠杆交易还基本上不受到融资成本的限制就走出了更符合跟随资金面波动跟随消息面波动的走势加之由于现券收益率不怎么动不需要套保因此过去的套保盘影响也基本没有了导致期债变成了一个纯交易品种而现券受到融资成本的限制谨慎的多头思维不敢加仓减仓也暂时看不到各类数据还在打架不如暂时拿着吃点票息可见现券和期货的交易思维上一定程度上出现了分离过去债券收益的票息资本利得如今被拆分成了现券的票息期债的资本利得这一现象其实会随着经济的进一步恢复逐渐淡化虽然我们无法得知淡化的节奏但是由于周二多家经纪公司公布将暂停datafeed业务接下来交易员将无法看到经纪公司的实时报价这会明显影响现券交易效率因此我们可以预见短期内现券的票息期债的资本利得这一情况将得以延续且加剧国债期货将更加代替现券交易盘期现背离的情况也将加剧此外对于现券而言还更需要关注融资成本从IRS来看现券偏乐观已经突破了成本收益盈亏线5Y养券回购的空间5Y国开-5YRepo近期在-2bp附近波动出现了小幅的倒挂如果后续出现一定时期的持续倒挂即融资成本无法覆盖债券收益则意味着市场很有可能会出现大幅调整图表8TF成交持仓比图表9T成交持仓比万手TF成交量TF持仓量万手T成交量T持仓量14TF成交持仓比右1520T成交持仓比右17131812111610149101212871068505074634221000002190119072001200721012107220122072301190119072001200721012107220122072301资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7固收研究图表10T2306前二十大会员净持仓手增减右前二十名会员合计净空单手3000150025001000200050015000100050050010000150022112301资料来源Wind华泰研究由于市场预期变为弱预期不那么弱的现实但投资逻辑并未发生根本性的变化且期债与现券背离的情况短期内也难以缓解我们建议将期债作为获取资本利得的纯交易品种操作需要依据技术面设置好止盈止损点位现券向上向下的力量均不足十年期国债仍在28-30震荡图表11T2306MACD技术图图表12T2306KDJ技术图元MACDDIF元KDJ04DEAT2306右1021401011200210110000100801006002994099200498006982022092210221122122301230223032209221022112212230123022303资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表13T2306RSI技术图图表14T合约日内走势3月14日元T2306CFET2309CFERSI6RSI12901005T2312CFE8010007060995504099030209851009802209221022112212230123022303931955101910431107130013241348141214361500资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8固收研究期现策略暂无机会现券窄幅波动期货表现偏强但IRR的中枢水平并未发生过多改变整体上依旧偏低T合约活跃CTD券的IRR基本上均小于0目前200016IB的IRR水平在-3附近可以关注其后续反套空间是否加大TS和TF合约的IRR在2以内明显低于NCD收益因此暂无需参与IRR策略图表15T2306可交割券IRR一览CTD日期2000004IB200006IB200016IB210009IB210017IB220003IB220010IB220017IB220021IB220025IB220027IB230004IB220017IB2023-02-24-077-118-044-044-029-472-047-076-102220017IB2023-02-27-072-364-120-050-037-031-491-050-077-102220017IB2023-02-28-044-321-163-104-035-042-019-488-028-066-088220017IB2023-03-01-031-145-022-030008-002-004-046-053220019IB2023-03-02-058-357-183-116-045-073-013-008-017-075-059220017IB2023-03-03-046-354-166-032-046023-025-037-079-077220017IB2023-03-06-038-010-329-137-091-017-032-002-013-036-050-071220017IB2023-03-07017-294-134-075005-004020008013-020-049220017IB2023-03-08025-307-112-043-005039029002-025-035220017IB2023-03-09006035-289-093-038022027052041005004-034200006IB2023-03-10033-091-037008005029027-003002-040资料来源Wind华泰研究图表16TF2306可交割券IRR一览CTD日期200017IB210007IB220016IB220022IB230002IB230002IB2023-02-24033063220016IB2023-02-27073024054220016IB2023-02-28096036070220016IB2023-03-01-069105051075230002IB2023-03-02044077220016IB2023-03-03101035062220016IB2023-03-06056116058058220016IB2023-03-07-047080132073075230002IB2023-03-08-053069072079220016IB2023-03-09-044074138091085220016IB2023-03-10-050069139082075资料来源Wind华泰研究图表17TS2306可交割券IRR一览CTD日期200005IB220004IB220011IB220018IB220028IB220028IB2023-02-24187220028IB2023-02-27151143180220028IB2023-02-28142185220028IB2023-03-01143182220028IB2023-03-02160153160127181220028IB2023-03-03168164164183220028IB2023-03-06179173190220028IB2023-03-07148197220028IB2023-03-08177133192220028IB2023-03-09184184197220028IB2023-03-10181192资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9固收研究基差策略可做空基差但性价比一般近期期货强于现券快速压缩了T的基差预计后续基差仍有进一步压缩的动力与空间但目前基差为06元做空基差还需考虑债券借贷的成本因此此时投资者做空基差性价比一般图表18T主力合约基差分位数表自合约上市以来分位数102030405060708090基差元-005590032300964017090267003556044190577010168资料来源Wind华泰研究近期期货和现券市场的走势时不时会出现背离即期货强现券不动导致基差明显收敛T2306合约基差也从2月的高基差状态12元附近收敛至近期的06元附近恢复至常态水平此时建仓做空基差是可行的后续来看基差会在5月收敛至0附近临近交割日基差会向0收敛此外期货与现券背离的状态预计短期内也仍将维持我们在本文方向策略部分已经阐述同时目前的基差仍有继续压缩的空间偏高基差的国债期货也支持了期现背离这一现象的维持这也会促进基差的进一步收敛但是此时建仓做空基差收益上并不那么划算T临近交割日收敛一般在02元目前06元的基差收敛空间较为一般考虑到做空基差还需要债券借贷因此投资者此时做空基差性价比一般图表19TF2306基差净基差和IRR走势图表20T2306基差净基差和IRR走势元元IRR右基差净基差IRR右基差净基差16162510141405201212001010150808-05060610-10040405-150202000000-20220922102211221223012302220922102211221223012302资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10固收研究跨期策略尚需等待目前09合约流动性不佳因此跨期策略尚需等待但考虑到目前T的IRR水平偏低仅略高于0按照以往经验IRR越临近交割会更容易变低详见2022年7月1日提前布局胜率较大的跨期策略中的专题研究为什么国债期货IRR临近交割会收敛为负后续跨期价差远月-近月下行的概率会更大一些投资者可以继续观察图表21TF跨期价差图表22T跨期价差元元TF2309-TF2306TF2312-TF2309T2309-T2306T2312-T2309000001010202030403050406070508060922122301230223032212230123022303资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究跨品种策略可择机小幅做平曲线上周资金面宽松政府工作报告将经济增长目标设定在5左右略低于市场预期导致现券收益率曲线陡峭化下移短端表现更佳同时2TF-T小幅走陡以2TF-T来看3月13日为10146元处于近5年的49分位数附近25Y-10Y为-254近5年的70分位数附近二者有一定的相差程度图表23国债期货现券及期货利差周变化3月6-10日较上周较上周现券利差较上周合约名称活跃CTD期货隐含YTM跨品种期货利差bp变动bp变动bpbp变动bpTS2309200005IB26790-621TF-TS24130112675-050TF2309210013IB29204-610T-TF1584139975-475T2309200006IB30787-471T-TS39971513650-525TS2306220028IB24857-701TF-TS2913-0212875050TF2306220016IB27770-722T-TF18220301650-450T2306200006IB29592-692T-TS47350094525-400资料来源Wind华泰研究近期收益率曲线重新小幅变陡主要是因为2月资金利率波动加大的时期渡过略有放松叠加增长目标偏谨慎2月CPI明显低于市场预期因此长短端均有下行且短端下行更多以此来看若资金面可以保持平稳似乎2TF-T应当继续变陡但是曲线的陡平变化却会受到更多因素的干扰1后续资金面的扰动因素仍多缴税扰动季末流动性问题资金分层问题这会限制国债短端的表现2同时以国开债来看短端表现不佳NCD也一直处于高位这可能预示着国债短端下行的不可持续性3TF的基差在03元附近T的基差在06元附近随着06合约临近交割日二者基差向0收敛这会压制2TF-T变陡的表现这也是为什么现在2TF-T与25Y-10Y的分位数水平有一定差距的原因T的基差收敛幅度较大免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11固收研究这就导致收益率曲线整体变化并不明晰还会受到基差干扰因此我们建议利用2TF-T做陡的投资者需谨慎而当近期资金面出现波动时短暂的做平曲线胜率会更高一些图表242306合约期货YTM差值图表25主力合约陡平变化bp元T2306-TF230610Y-5Y2TF-T-25Y-10Y右30108101072515106202010510425151033010102351015401000994522092210221122122301230215081608170818081908200821082208资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表26期限利差变化图表27期限利差变化bpbp10Y-1Y10Y-5Y10Y-2Y5Y-2Y5Y-1Y15015013013011011090907070505030301010101030301508160817081808190820082108220815081608170818081908200821082208资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表28主力合约陡平策略元2TF-T2TS-T2TS-TF1031021021011011001009999982209221022112212230123022303资料来源Wind华泰研究蝶式策略暂不推荐目前10Y2Y-25Y的利差在-10bp附近波动利差整体波动水平较低空间很有限因此暂不推荐免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12固收研究图表2910Y2Y-25Y利差图图表302306合约蝶式套利bp元10Y2Y-25YTTS-2TF400020020400620084010601280141501160117011801190120012101220123012209221022112212230123022303资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13固收研究IRS市场回顾2月27日-3月3日互换利率小幅上行互换品种间基差微幅收窄不同期限期差微幅走阔FR0071Y互换利率上行4bp5Y互换利率上行5bpShibor3M1Y互换利率上行4bp5Y互换利率上行5bp1YShibor3MFR007互换基差不变5YShibor3MFR007互换基差收窄1bpShibor3M15Y期差走阔1bpFR00715Y期差走阔1bp3月6-11日互换利率小幅下行互换品种间基差持平或收窄不同期限期差小幅收窄FR0071Y互换利率下行4bp5Y互换利率下行12bpShibor3M1Y互换利率下行6bp5Y互换利率下行14bp1YShibor3MFR007互换基差收窄1bp5YShibor3MFR007互换基差收窄2bpShibor3M15Y期差收窄9bpFR00715Y期差收窄8bp2月20日央行公布最新5年期LPR为4301年期LPR为365均与上期持平图表31Shibor3M利率互换定盘曲线图表32FR007利率互换定盘曲线Shibor3M利率互换定盘曲线均值1YFR007利率互换定盘曲线均值1Y4537Shibor3M利率互换定盘曲线均值2YFR007利率互换定盘曲线均值2Y40利率互换定盘曲线均值利率互换定盘曲线均值Shibor3M5Y32FR0075Y35273022251720151218091904191120062101210822032210190119072001200721012107220122072301资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表33Shibor3M买卖价差图表34FR007买卖价差bpbp1Y5Y1Y5Y1069587465342321100180919041911200621012108220322101809190319092003200921032109220322092303资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14固收研究图表35LPR利率互换利率互换LPR1Y1年利率互换LPR5Y1年右44494248404738463645344432433042190819112002200520082011210221052108211122022205220822112302资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15固收研究IRS交易策略方向策略暂不推荐2月资金面波动较大叠加外资pay的力量较强导致IRS整体上行虽然上周资金面转松且较为平稳但后续3月资金面扰动因素仍多IRS易上难下但上行幅度预计有限因此我们暂不推荐IRS方向策略资金面的波动预计仍不低一方面较强的信贷投放会消耗流动性今年本身信贷在1-2月就较为强劲企业与居民对信贷都是正贡献3月又是传统的信贷投放高峰期而信贷投放会派生存款这会将超额准备金转化为法定准备金这会加剧消耗流动性另一方面央行的态度仍是不紧不松两会部署货币政策要精准有力四季度执行报告再提市场利率围绕政策利率波动3月面临跨季央行需要对流动性保持一定呵护力度那么接下来资金利率会不会进一步上行这取决于缴税和跨季的扰动有多大今年财税整体呈现增收的态势因此缴税扰动可能会比以往更为明显一些而跨季方面今年银行考核将更加严格季末效应可能会更加突出且今年银行作为地方金融业GDP的重要贡献力量有很强的扩表意愿但资本充足率约束仍在这均会加剧资金面波动与流动性分层此外近期IRS的carry在20-40bp之间波动幅度较大主要是由于近日资金面波动与分层所致方向上整体更有利于空头这会压制IRS上行图表36Repo1Y的carry走势bpcarry右FR007利率互换收盘曲线均值1YFR00771501006505045031001502200125003001601160817031710180518121907200220092104211122062301资料来源Wind华泰研究期差策略暂不推荐对于IRS而言曲线会跟随现券灵敏变化但是近日carry依旧偏高carry会带来负收益因此我们暂不推荐期差策略免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16固收研究图表37Shibor3M利率互换定盘曲线期差图表38FR007利率互换定盘曲线期差bpbp12Y15Y25Y12Y15Y25Y937083607350635340433033202310133018091904191120062101210822032210190119072001200721012107220122072301资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究基差策略短期区间震荡暂不推荐近期9M大行存单发行利率达到278突破了MLF275一般认为是NCD的一道上限引发市场关注由于NCD供需失衡因此我们预计接下来NCD发行利率可能还会继续小幅上行而MLF这一上限会存在牵引作用因此预计后续上行空间有限目前1YShibor3MFR007基差在30bp附近波动依旧处于自2014年以来的历史低位区间后续短期Shibor3MFR007基差Shibor3MIRS减去Repo的利差区间震荡的概率较高中长期出现上行的概率较高虽然目前建仓长期策略安全边际高但同时carry也较高建仓成本偏高会稀释收益因此我们暂不推荐基差策略发行成本方面上周存单利率小幅下跌但仍处于2月以来持续上行的整体趋势中上周五同业存单发行的加权平均利率为266较前一周下行约2bp整体而言同业存单利率仍处于相对高位目前1年期存单利率在275附近与1年期MLF利率持平甚至略高表明当前银行信贷需求旺盛商业银行拉长负债久期的意愿提升后续来看同业存单供需失衡发行利率的中枢短期内仍存在小幅上行的可能供给方面考虑到3月是信贷大月对银行流动性造成压力因此银行的存单发行需求不减且3月存单到期规模依旧较大规模达269万亿甚至超过2月的226万亿可见存单的供给压力较大需求方面资金面波动大分层情况时常出现机构的套息意愿低往常275MLF即NCD上限与DR007的2-22左右能有50-70bp的套息空间但资金分层OMO时常跳升均给套息带来了难度这就造成了NCD需求的萎缩同时现金管理类理财新规于2023年开始实施其久期要求不能超过120天银行资本管理办法征求意见稿对3M以上的NCD风险权重由25提至40这也制约了中长期限的NCD需求但中期来看由于财政政策和货币政策保持稳定性和连续性市场流动性未来大概率保持合理充裕且MLF这一上限也会有牵引作用预计同业存单利率的上行幅度不大考虑到央行态度若同业存单持续上行不排除未来实施降准的可能性进一步降低同业存单价格持续上升的可能性免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17固收研究图表39同业存单发行利率同业存单发行利率1个月同业存单发行利率3个月43同业存单发行利率6个月中期借贷便利MLF利率1年383328231813190719102001200420072010210121042107211022012204220722102301资料来源Wind华泰研究图表40Shibor3M与1YShibor3MIRS图表41Shibor3MFR007基差走势bpShibor3MShibor3MIRS1Y1Yshibor3MFR0072Yshibor3MFR00771405Yshibor3MFR007612051004803602401200015031601161117091807190520032101211122091503160116111709180719052003210121112209资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表42同业存单发行利率与Shibor图表433M同业存单发行利率bp同业存单-Shibor右61402020202120222023同业存单发行利率3个月40SHIBOR3M120510035804603034020252020201400601517011801190120012101220123011月1月2月3月4月5月6月7月8月8月9月10月11月12月资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究养券回购缺乏空间暂不推荐近日1Y国开债与IRSRepo的利差在10bp附近波动5Y的利差保护空间已经倒挂目前在-2bp附近近期1Y与5Y的养券回购策略空间不佳因此暂不推荐免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18固收研究图表441Y国开养券回购图表455Y国开养券回购bpbp1Y国开-Repo1Y右5Y国开-Repo5Y右355045901Y国开5Y国开IRSRepo1Y40IRSRepo5Y80403030702060352510500304020103025202015301020400105015101809190419112006210121082203221018091904191120062101210822032210注IRSRepo为利率互换FR007注IRSRepo为利率互换FR007资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究风险提示地产行业风险超预期地产行业部分企业负面信息导致供需两弱同时房企销售回款难度在增大地产行业信用风险有可能进一步发酵通胀超预期通胀压力短期仍大价格上涨正在反噬需求PPI-CPI剪刀差导致中下游企业腹背受敌美联储加息超预期美联储如果加息时点过早会对国内货币政策带来一定协同压力免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19固收研究免责声明分析师声明本人张继强王菀婷兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20