核心观点
　　硅谷银行爆发风险引发市场热议。美国三大机构联合救助+美联储设立BTFP，宣告硅谷银行风险事件暂时平歇。不过在美联储持续加息缩表下，仍需警惕一些高杠杆、期限错配、流动性较弱、风险管理不足的“脆弱点”。金融风险预计将成为未来一段时间海外市场的底层逻辑之一。短期来看，随着SVB事件得到比较妥善的解决，市场情绪可能有所修复；中长期看，由于美联储继续加息缩表+“脆弱点”的存在，海外市场至少在美联储转向降息前可能很难再回到全面risk on的状态。国内与海外周期错位，受海外风险影响相对较小，对国内资产不悲观。
　　硅谷银行事件的来龙去脉
　　硅谷银行（SVB）风险事件有其本身的症结，在高利率环境下，SVB因其前期激进的资产端策略+风险管理失位+存款来源集中于科技行业→引发挤兑导致其最终破产。不过由于SVB特有的深耕创投圈商业模式+缺乏大量的零售用户基础+未实现损益水平显著高于同业，因而SVB事件背后其自身方面的原因更多，并不是美国商业银行的普遍情况。不过硅谷银行倒闭事件也离不开美联储开启40年以来最快加息周期，扭转了2020~2021年全球放水的局面，引发“便宜钱”消失，科技创投圈的繁荣也逐渐式微。
　　硅谷银行事件的最新进展和后续推演
　　随着三大机构联合救助+美联储设立BTFP，硅谷银行风险事件得到较为妥善的解决，大概率不会出现系统性风险。目前美国大银行工具足、基础实，类似危机蔓延相对可控，出现雷曼时刻2.0的概率不高。不过在SVB事件后，金融稳定必然会成为美联储进行政策决定时不得不考虑的核心因素之一。短期来看，美联储将面临降低通胀与金融稳定之间的权衡，不过转向降息或扩表的概率并不高。我们认为3月加息25bp或将成为更大概率的情形，不过也要留意CPI再度超预期的风险。长期中，金融风险是否会诱发衰退更早到来，并最终导致美联储提前转向宽松也值得关注。
　　对美股、美债市场的影响
　　SVB事件对市场的传导路径主要有三：1）直接影响银行和科技行业；2）美联储加息预期降温；3）市场全面转向risk off。在此逻辑下，美债、黄金上涨，美股、加密货币大跌。SVB风险事件后，金融风险预计将成为未来一段时间海外市场需要密切关注的底层逻辑之一，特别需要密切关注一些高杠杆、期限错配、流动性较弱、风险管理不足的“脆弱点”。短期来看，随着SVB事件得到比较妥善的解决，市场情绪可能有所修复。而在长期中，美联储继续加息缩表+“脆弱点”的存在，决定了海外市场至少在美联储转向前可能很难再回到全面risk on的状态。
　　对国内股、债、汇市场的影响
　　国内股市一度跟随外盘调整，港股受伤较重。随着硅谷银行事件得到较为妥善的解决，基于国内基本面继续向好的前景，不必过于悲观，3月10日中概股KWEBETF止跌转涨也释放了积极信号。海外风险事件缓解外部平衡压力，对债市可能略有利好。美元流动性并没有因为SVB事件而变得紧张，美元暂未体现避险属性，跟随利率下跌。短期美元走势的核心驱动重新回到美联储加息进程，不过如果后续出现系统性风险，避险情绪驱动下美元仍存在阶段性走强的可能。中国与海外经济周期错位，国内出现系统性风险的概率不高，人民币汇率预计将以稳中略偏强为主。
　　风险提示：流动性超预期收紧；地缘关系超预期紧张。
　　

研究报告全文：证券研究报告固收硅谷银行事件最新进展与市场启示华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年3月13日中国内地深度研究SFCNoAMB145861063211166研究员陶冶核心观点SACNoS0570522040001taoye019714htsccom硅谷银行爆发风险引发市场热议美国三大机构联合救助美联储设立862128972228宣告硅谷银行风险事件暂时平歇不过在美联储持续加息缩表下BTFP研究员何颖雯仍需警惕一些高杠杆期限错配流动性较弱风险管理不足的脆弱点SACNoS0570522090002heyingwenhtsccom金融风险预计将成为未来一段时间海外市场的底层逻辑之一短期来看随861063211166着SVB事件得到比较妥善的解决市场情绪可能有所修复中长期看由于美联储继续加息缩表脆弱点的存在海外市场至少在美联储转向降息前可能很难再回到全面riskon的状态国内与海外周期错位受海外风险影响相对较小对国内资产不悲观硅谷银行事件的来龙去脉硅谷银行SVB风险事件有其本身的症结在高利率环境下SVB因其前期激进的资产端策略风险管理失位存款来源集中于科技行业引发挤兑导致其最终破产不过由于SVB特有的深耕创投圈商业模式缺乏大量的零售用户基础未实现损益水平显著高于同业因而SVB事件背后其自身方面的原因更多并不是美国商业银行的普遍情况不过硅谷银行倒闭事件也离不开美联储开启40年以来最快加息周期扭转了20202021年全球放水的局面引发便宜钱消失科技创投圈的繁荣也逐渐式微硅谷银行事件的最新进展和后续推演随着三大机构联合救助美联储设立BTFP硅谷银行风险事件得到较为妥善的解决大概率不会出现系统性风险目前美国大银行工具足基础实类似危机蔓延相对可控出现雷曼时刻20的概率不高不过在SVB事件后金融稳定必然会成为美联储进行政策决定时不得不考虑的核心因素之一短期来看美联储将面临降低通胀与金融稳定之间的权衡不过转向降息或扩表的概率并不高我们认为3月加息25bp或将成为更大概率的情形不过也要留意CPI再度超预期的风险长期中金融风险是否会诱发衰退更早到来并最终导致美联储提前转向宽松也值得关注对美股美债市场的影响SVB事件对市场的传导路径主要有三1直接影响银行和科技行业2美联储加息预期降温3市场全面转向riskoff在此逻辑下美债黄金上涨美股加密货币大跌SVB风险事件后金融风险预计将成为未来一段时间海外市场需要密切关注的底层逻辑之一特别需要密切关注一些高杠杆期限错配流动性较弱风险管理不足的脆弱点短期来看随着SVB事件得到比较妥善的解决市场情绪可能有所修复而在长期中美联储继续加息缩表脆弱点的存在决定了海外市场至少在美联储转向前可能很难再回到全面riskon的状态对国内股债汇市场的影响国内股市一度跟随外盘调整港股受伤较重随着硅谷银行事件得到较为妥善的解决基于国内基本面继续向好的前景不必过于悲观3月10日中概股KWEBETF止跌转涨也释放了积极信号海外风险事件缓解外部平衡压力对债市可能略有利好美元流动性并没有因为SVB事件而变得紧张美元暂未体现避险属性跟随利率下跌短期美元走势的核心驱动重新回到美联储加息进程不过如果后续出现系统性风险避险情绪驱动下美元仍存在阶段性走强的可能中国与海外经济周期错位国内出现系统性风险的概率不高人民币汇率预计将以稳中略偏强为主风险提示流动性超预期收紧地缘关系超预期紧张免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究正文目录硅谷银行事件的来龙去脉3美联储加息周期便宜钱消失的潜在风险3是特殊个案还是冰山一角5硅谷银行事件的最新进展和后续推演7硅谷银行风险暴露后为何三大机构联合救援7对比次贷危机为什么不会是雷曼时刻208大银行工具足基础实危机蔓延相对可控9美联储会提前转向降息吗10硅谷银行事件对市场影响12对美股美债市场影响12对国内股市债市影响14对汇率市场影响15风险提示16免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究硅谷银行事件的来龙去脉事件北京时间3月10日凌晨硅谷银行SVB表示将发行股票出售其投资组合中几乎所有的可供出售证券或导致18亿美元损失并计划通过出售普通股和优先股募资225亿美元募资弥补亏损的行为引发市场对硅谷银行前景担忧挤兑风险上升引发硅谷银行的母公司SVIB股价暴跌60北京时间3月11日美国加州监管机构宣布SVB已被接管并开始安排后续存款偿付计划图表1硅谷银行事件的前因后果与冲击资料来源SVB华泰研究北京时间3月13日一早美国财政部美联储联邦存款保险公司FDIC宣布采取行动从3月13日周一开始储户可以支取他们所有的资金与硅谷银行破产有关的任何损失都不会由纳税人承担硅谷银行风险事件暂时平歇美联储加息周期便宜钱消失的潜在风险最重要的背景是美联储开启40年以来最快加息周期扭转了20202021年全球放水的局面引发便宜钱消失科技创投圈的繁荣也逐渐式微美联储在2022年加息7次幅度累计达到425bp并且在2022年6月开始缩表欧央行加息在2022年7月开始日本央行同样调整了YCC政策全球驶出低利率时代便宜钱消失2022年开始美股科技股开始步入熊市纳指大幅下跌相关企业IPO数量大幅缩表免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究图表2美联储再2022年开启40年以来最快加息缩表周期图表3全球负收益债规模下降便宜钱消失联邦基金利率较加息开始前变动万亿美元2022-2015-2018日本德国法国欧洲其他其他国家182004-20061999-2000201994-19951986-198916181983-19841976-1980141972-197416121412101088664422加息开始后时间月000246810121416182022242628303234363840141516171819202122资料来源FDIC华泰研究资料来源Bloomberg华泰研究对银行而言影响主要体现在三方面1资产端长久期资产贬值大部分进入未实现损益银行在资产端配置了国债MBS等相对长久期资产在持有至到期账户HTM随着利率快速上行出现下跌2负债端存款流失美联储加息后ONRRP利率上行大幅超过银行存单更多客户将存款从银行转移投资于以隔夜逆回购为主要工具的货币市场基金等高息3创投圈降温不少科技初创公司融资困难从各自存款账户中大量抽水对科技初创公司暴露较高的银行受到较大影响图表4美国银行业未实现损失在2022年底超过6000亿美元亿美元可供出售账户AFS持有至到期账户HTM20001000010002000300040005000600070008000080309031003110312031303140315031603170318031903200321032203资料来源FDIC华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究图表5美国银行存款利率远低于隔夜逆回购利率图表6美国银行业存款连续三个季度流出十亿美元银行存单利率隔夜逆回购银行存款变动季度5014004512004010003580030600254002020015010200054000060008101214161820222203220522072209221123012303资料来源Bloomberg华泰研究资料来源FDIC华泰研究是特殊个案还是冰山一角首先从商业模式来看硅谷银行深耕创投圈业务有四个板块从银行到私行到证券到投资基金硅谷银行覆盖了VCPE以及被投企业的整个生命周期里各种金融需求几乎一半的PEVC基金和初创公司都跟SVB有业务来往与多元化经营的大型银行不同SVB并没有大量的零售用户基础经营的业务也偏向于高风险创投企业其次与多元化经营的大型银行不同SVB的经营模式并不是普遍存在的其并没有大量的零售用户基础与PEVC业务往来更多经营的业务也偏向于高风险创投企业2020年和2021年美联储激进的量化宽松政策之下硅谷创投圈走向繁荣大量资金流入创投圈SVB因而也吸收了大量科技企业存放的存款规模迅速扩张并且排名上升至全美前二十存款来源集中使其发生bankrun的概率更高再次资产端策略激进风险管理失位也孕育了较大的风险在规模迅速扩张期SVB选择配置大量长久期MBS等资产在利率上升期难以应对负债端持续的资金流出未实现亏损亦逐步扩大我们以unrealizedHTMlosstotalasset为亏损风险衡量指标横向对比发现SVB的未实现亏损显著高于美国其他银行另外从硅谷银行报表来看几乎没有对其1200亿美元证券的利率风险进行对冲因而SVB事件背后其自身方面的原因更多并不是美国商业银行的普遍情况免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究图表7硅谷银行的未实现损失占总资产比例水平显著高于其他美国各主要商业银行硅谷银行美国银行嘉信银行夏威夷银行关岛银行USAA联邦储蓄银行摩根士丹利私人银行富国银行道富银行第一共和银行纽约梅隆银行unrealizeHTMlosstotalasset-8-7-6-5-4-3-2-10注数据统计截至2022Q4资料来源Bloomberg华泰研究硅谷银行主要的问题在以下三个方面1资产端策略激进大量配置长久期MBS等资产尤其在利率上升的时候居民都愿意缓慢偿还贷款而不会提前还贷款因此MBS的久期会拉长这导致SVB持有的大量HTM的MBS的久期越来越长越来越难以应对负债端持续的资金流出2风险管理失位对利率风险未进行充分对冲从2022Q4硅谷银行报表来看几乎没有对其1200亿美元证券的利率风险进行对冲3存款来源集中大量非零售客户并且集中在科技行业容易发生挤兑硅谷银行在创投圈内具备核心定位其银行私行证券投资者基金四大板块深度绑定VCPE基金以及被投企业及员工的全周期金融需求图表8美国风险投资金额自22年进入加息周期以来急剧下滑SVB资金净流入也转负流动性压力加大十亿美元十亿美元美国风险投资金额SVB资金净流入右1005090408030706020501040030-102010-200-30Q119Q319Q120Q320Q121Q321Q122Q322Q123e资料来源Bloomberg华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固收研究硅谷银行事件的最新进展和后续推演硅谷银行风险暴露后为何三大机构联合救援北京时间3月13日一早美国财政部美联储联邦存款保险公司FDIC在宣布采取行动从3月13日周一开始储户可以支取他们所有的资金与硅谷银行破产有关的任何损失都不会由纳税人承担此外纽约州的SignatureBank今天被该州监管机构关闭其所有存款人都将得到全额补偿纳税人也不会承担任何损失股东和某些无担保债券持有人将得不到保护高级管理人员也将被撤职存款保险基金为支持没有保险的储户而遭受的任何损失将根据法律要求通过对银行进行特别评估来弥补此外为了缓解其他银行可能出现的流动性问题美联储特别设立了新的融资工具银行期限资金计划BTFP通过BTFP美联储可以向银行储蓄协会信用合作社和其他合格的存款机构提供最长一年的贷款以美国国债机构债和抵押贷款支持证券以及其他合格资产为抵押这些资产将按面值计价BTFP将成为高质量证券的额外流动性来源消除了机构在压力时期迅速出售这些证券的需要经财政部长批准财政部将从外汇稳定基金中拨出250亿美元作为BTFP的支持美联储并不认为有必要动用这些担保基金硅谷银行并非系统性重要银行为何出现风险事件后美国三大机构选择联合救援我们认为主要原因有三点第一兵贵神速硅谷银行事件引发中小银行被挤兑的风险而这些银行在挤兑压力面前较为脆弱拖得越久意味着风险更高最终善后的成本也会更大诚然这种担保会为部分中小银行过于激进的经营策略提供不是那么合理的庇护存在道德风险的嫌疑但是在非常时期可能不得不为毕竟从规模上来说SVB并不是一家小银行而从发生风险事件到破产只花了不到48小时其他的中小银行在挤兑风险前能够做的抵抗可能也比较有限第二我们测算认为硅谷银行即使被清偿存款最终能够得到偿付的比例可能在8090救援成本其实并不算太高从2022年底SVB的资产负债表来看SVB存款有1731亿美元而现金证券贷款分别有1381200包括176亿未实现损益736亿美元2022年12月31日10年期美债收益率为388而SVB破产前为393我们粗略计算假设去年底至今SVB资产负债表基本维持不变证券扣除未实现损益后平均折价10那么现金证券1060亿优先考虑存款偿付不考虑股权债券如果贷款回收率能够达到90即可基本覆盖存款预计清偿情况下最终偿付率也能达到8090和美国历史上大型银行破产时的平均偿付率88见图表13也基本一致图表9美国历史上银行破产清偿情况银行规模亿美元所有011551010数量家160613282142638平均损失率206216172146127平均实际损失亿美元1590262156784083资料来源FDIC华泰研究第三避免初创科技公司集承压SVB存款中有相当一部分为科技企业的存款例如根据Meta向美国证券交易委员会SEC提交的文件显示在2022年12月31日时Meta在硅谷银行有约100亿美金的现金和等价物占到Meta总资产的14流动性的暂缺意味着这些科技企业将无法在短期内支付员工工资叠加当下美联储亦面临着治理高通胀的问题如果SVB事件没有妥善解决后续初创科技公司或将面临着停摆甚至破产倒闭的风险免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7固收研究对比次贷危机为什么不会是雷曼时刻2008年金融危机爆发的主要原因在于居民部门杠杆率高企和金融创新与监管套利的兴起房地产泡沫持续扩大最终以次级贷款次贷抵押支持证券持有次贷的银行与持有结构性产品的金融机构的渠道蔓延一方面传统商业银行大肆进行监管套利成立SPV投资结构化产品另一方面投资银行也持有大量结构化产品在期限错配的机制下金融体系的对手方错综复杂而底层资产房地产的价格上涨亦在自我强化即房价越高信贷标准就越低次级抵押贷款蓬勃发展因而这就导致雷曼兄弟涉及的有毒资产范围较广对手方也更复杂而本次SVB破产相比之下涉及的对手方较少有毒资产涉及范围有限且MBS是由GNMA做担保其背后有联邦政府机构提供保险或担保该事件后续的解决难度和交叉风险或更低图表10金融危机期间风险传染机制资料来源马骏2019金融危机的预警传染和政策干预华泰研究此外次贷危机背后与居民低储蓄加杠杆的宏观环境密切相关而当下美国经济则表现为居民存在超额储蓄杠杆率相对较低因而以MBS为代表的结构性产品后续出现风险的概率不高但是需要注意对决策者来说SVB事件或将成为大的系统性风险预兆决策者在后续制定政策时需要考虑金融风险在08年金融危机后美国的监管机构在接管银行破产方面也积累了相当的经验FDIC的迅速接管说明美联储对金融风险关注密切及时干预亦说明系统性风险蔓延概率不高免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8固收研究图表112002-2004年美国房地产量价齐升图表12金融危机前美国居民部门杠杆率快速爬升政府部门债务率家庭部门债务率千套美国新建住房销售折年数季调非金融企业部门债务率1600美国标准普尔CS房价指数20个大中城市当月同比181001400169014120012100080108007086006604004502002004001-0102-0103-0104-0105-0106-0196-0398-0300-0302-0304-0306-03资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究大银行工具足基础实危机蔓延相对可控不同于SVB较为单一的客户结构大行由于较好的零售用户基础较高的现金持有比例较少的持有至到期账户可以通过SRF等工具向美联储贴现窗口借钱虽然也会有污名效应出现流动性风险的概率不高从市场定价也可以看到高盛小摩美银等CDS仅小幅上行并未超过去年底跟去年英国养老金危机爆发时的水平更是相距甚远如果未来利率不再如前期一样快速上行那么理论上大行也会有更强的能力消化前期的未实现损失其面临的流动性风险也就可以逐步降低图表13美银小摩一年期CDS并未明显上升图表14当前美国居民杠杆率水平显著低于金融危机前后之时BP美银小摩家庭部门债务率政府部门债务率70140非金融企业部门债务率65130601205511050100459040803570306025502040220722082209221022112212230123020002040608101214161820资料来源FDIC华泰研究资料来源Bloomberg华泰研究大多数中小银行的风格较为保守2018年在修订多得-弗兰克法案时特朗普政府将系统重要性银行的资产认定标准从500亿美元提高至2500亿美元因此不仅放宽了硅谷银行的现金储备要求同时也不强制要求该行每年都参与美联储的压力测试同时该法案也免除资产规模小于100亿美元的银行适用沃尔克规则因此受益的地区银行或是本次事件的重灾区我们建议加强对中小银行流动性风险的关注比如中小银行在联邦基金利率市场和三方回购市场的融资情况可以关注SOFR99分位利率代表中小银行的第三方融资成本是否会出现上行免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9固收研究美联储会提前转向降息吗SVB事件后金融稳定必然会成为美联储进行政策决定时不得不考虑的核心因素之一虽然SVB风险事件有其自身经营策略的问题但是美联储从2021年2022年的迅速变脸同样难辞其咎在2021年下半年美联储还在强调通胀暂时论但是到进入到2022年美联储快速转为大幅加息缩表让不少银行等金融机构措手不及如果美联储继续higherforlonger无疑可能会有更多的脆弱点被触发叠加极端riskoff的市场情绪不排除形成负循环并导致更多风险事件图表15从2021年2022年美联储加息预期快速上升2021年12月预测2022年12月预测65432102022202320242025资料来源Fed华泰研究短期来看美联储将面临降低通胀与金融稳定之间的权衡我们认为3月加息25bp或将成为更大概率的情形不过也要留意CPI再度超预期的风险根据彭博市场目前预计联储还将继续加息72bp比SVB事件前降低了32bp3月加息50bp的概率也从63降至33我们认为目前对美联储而言3月加息25bp是更合理的选项1对部分投资者的恐慌情绪予以一定安抚2SVB事件以及后续影响仍需要观察更多脆弱点的风险不得不有所警惕3在2月加息25bp的情况下延续25bp的步伐也有利于保持政策的一贯性不过最终加息幅度可能仍需等待3月14日CPI数据目前来看SVB得到比较妥善解决美股大概率能够有所企稳后续如果CPI再度超预期加息50bp的概率仍有可能图表16硅谷银行事件爆发以来市场定价的美联储加息预期快速降温3月10日3月9日3月3日5755505255004753月5月6月7月9月11月12月1月20232024资料来源Bloomberg华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10固收研究除了最新设立BTFP我们预计美联储仍有其他工具应对可能出现了银行流动性事件暂时没有转向降息甚至扩表的必要比如美联储可能采取的应对措施之一是降低隔夜逆回购利率目前隔夜逆回购淤积美元流动性超过2万亿美元降低隔夜逆回购利率后更多资金或从货币市场基金等渠道流出重新回流到银行存款一定程度上将缓解银行面临的流动性问题图表17隔夜逆回购中淤积流动性超过2万亿美元十亿美元美国隔夜逆回购规模美国隔夜逆回购利率右30005045250040352000301500252010001510500050002010210121042107211022012204220722102301资料来源Wind华泰研究长期来看金融风险是否会诱发衰退更早到来并最终导致美联储提前转向宽松也值得关注目前居民消费可能是美国经济中最重要的支撑而超额储蓄快速消耗消费信贷回到疫情前趋势本身就意味着消费动能已经边际放缓如果再加上金融风险事件影响居民消费信心乃至消费能力美国本轮衰退可能会比预想的更早发生美联储也将被迫转向免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11固收研究硅谷银行事件对市场影响本次事件引发risk-off上周美股下跌美债上涨信用利差扩大后续随着事件比较妥善的解决市场情绪短期或将有所修复但对中国市场而言这种冲击引发的调整是机会此外该事件提醒我们变局年代加上美联储加息尾声我们仍需要提高风险意识对美股美债市场影响SVB事件引发市场对美国银行业未实现损失挤兑压力的担忧而科技公司可能面对的流动性风险能需要计提风险拨备相关标的调整较为明显SVB暴露了的大量未实现损失存款流失压力等问题在其他银行多多少少可能也是存在的并且挤兑压力可能随着SVB事件影响扩大而上升科技公司由于自身或相关风投基金有部分资金存放在SVB存款可能面临损失风险部分需要计提风险拨备即使最后大部分存款得到清偿也需要时间短期的流动性风险也难以完全避险3月910日KBE银行ETF和纳斯达克指数分别下跌111和38跌幅均超过标普500的32图表18美国科技股和银行股下跌幅度更大3月9日3月10日012345678标普500纳斯达克KBE银行ETF资料来源Wind华泰研究SVB事件爆发后全球大类资产受risk-off情绪主导美联储加息预期降温带来的利好也难阻美股大跌大类资产上看美股大跌美债收益率下行贵金属上涨在riskoff美联储加息预期降温影响下210年美债收益率在3月910日分别下行4528bp和美债相比贵金属还额外受益于美元下跌COMEX黄金白银两日分别上涨2922虽然美债利率下行在估值层面对美股有一定利好不过标普500在3月910日还是分别下跌184145图表193月910日美债和贵金属表现COMEX黄金COMEX白银美债收益率2年右美债收益率10年右BP330220110001-102-203-3003090310资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12固收研究后市展望随着SVB存款得到100保障短期市场情绪或有所修复不过可能很难回到全面riskon的状态美债利率可能恢复上行不过空间相对有限美股预计企稳或小幅反弹中小银行的挤兑风险在很大程度上会得到缓解美国市场情绪将有所修复对美债而言重新riskon的过程可能有一定回调压力但是加息预期大概率不会回到之前的水平利率上行后建议择机配置对美股来说即使SVB事件暂歇但考虑到美联储仍在加息缩表周期之中市场不免仍有担忧叠加美国经济仍在下行周期中盈利下修仍未完成美股短期更大概率是小幅反弹后偏震荡后续仍有下行压力中长期来看SVB事件虽然暂时平息不过金融风险仍将成为未来一段时间海外市场需要密切关注的底层逻辑之一历史复盘来看美联储加息周期的末端都容易出现风险事件特别需要密切关注一些高杠杆期限错配流动性较弱风险管理不足的脆弱点3月2日黑石集团价值562亿美元的CMBS发生违约也反映了利率敏感流动性偏差的地产行业在高利率环境下面临的压力美联储继续加息缩表脆弱点的存在决定了海外市场至少在美联储转向前可能很难回到全面riskon的状态中因此我们继续提示美债的配置价值关注美债利率如果重新上行后可能出现的机会窗口图表20美联储加息周期末期往往容易引发经济金融危机美元指数YoY美国联邦基金目标利率右人民币贬值英国养老金危机08年金融危机30墨西哥债务危机互联网泡沫破灭全球经济衰退SVB风险事件9俄罗斯国债违约25美国房地产泡沫顶峰8207156105540351021512009092949698000204060810121416182022资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13固收研究对国内股市债市影响3月10日国内股市跟随外盘调整北向资金较大规模流出特别是港股受伤较重对中国市场而言这种冲击引发的调整是机会当天沪深300下跌13北向资金全天流出53亿创11月3日以来单日流出规模新高港股受海外风险偏好影响更大当天恒生指数下跌30恒生科技下跌378随着SVB事件基本平息投资者情绪逐渐修复外资可能重新回流配置中国资产从市场反映来看周五中概股KWEBETF已经止跌转涨明显跑赢美股大盘我们对国内股市并不悲观图表213月10日国内股市普跌图表223月10日北向资金全天流出53亿元亿元3月10日收益率沪股通深股通00250052001501010015502002550301003515040200沪深300上证50中证1000恒生指数恒生科技220722082209221022112212230123022303资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究SVB事件引发美联储加息预期降温美债利率下行外部平衡的压力缓解对国内债市可能略有利好从利差的角度中美10年期国债利差在3月2日一度到挂117bpSVB事件后快速收敛截至3月10日中美利差倒挂83bp左右汇率来看美元兑离岸人民币汇率在3月8日达到6985逼近70整数关口一度对国内货币政策和资金面形成一定制约不过SVB事件后汇率重回698以下压力略有减轻图表23中美利差10年国债图表24中美利差和美元兑人民币汇率BP中美利差10Y右BP美元兑人民币十年期中美利差右45中债10Y30074300美债10Y402507225035200702001501503068100100256650502064001562-505010-1006010005-1505815000-2005620018-0119-0120-0121-0122-0123-0118-0319-0119-1120-0921-0722-0523-03资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14固收研究对汇率市场影响美联储加息预期降温导致美债利率下行是近日美元下跌的主因海外市场riskoff下为何具有避险属性的美元仍下跌主要原因在于SVB事件后市场更多交易美联储加息预期降温和一般流动性风险事件后美元流动性紧张的情况有明显不同3月910日210年期美债收益率分别下行4528bp至460370美债与其他国债和利差收窄带动美元下跌比如德国2年期国债在3月910日下行33bp至3022年期美德利差收窄12bp拉动欧元兑美元上涨09至1064观察FRA-OIS等代表离岸美元流动性和SOFR等代表在岸美元流动行的指标均未看到美元流动性明显收紧的迹象图表25德债-美债利差与欧元兑美元汇率德债收益率2年期-美债收益率2年欧元兑美元右00115051101010515100200952530090221022112212230123022303资料来源Wind华泰研究图表26FRA-OIS利差在SVB事件后未见明显上升图表27SOFR利率在SVB事件后未见明显上升BPFRA-OIS利差SOFR利率SOFR利率19010SOFR利率25SOFR利率999SOFR利率7580870760650540433022011000118031809190319092003200921032109220322091804181019041910200420102104211022042210资料来源Bloomberg华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15固收研究随着SVB事件解决短期更多影响美元走势的可能是即将公布的美国CPI数据外汇市场重心将重新回到美联储加息幅度如果3月14日公布的CPI数据明显超预期叠加市场情绪修复3月加息50bp的预期可能再度升温不过如若后续出现系统性风险美元指数受避险情绪驱动仍存在阶段性走强的可能此随着欧美央行继续收紧货币政策便宜钱持续消失脆弱点引发风险的蔓延或将导致其他金融风险事件届时风险偏好将会显著下行资金出于避险的需求或将更多配置美元而较高的美债利率进一步增加了美元资产的吸引力或将助推美元阶段性走强国内基本面继续向上趋势不变政策继续以稳为主出现系统性风险的概率不高人民币汇率预计将以稳中略偏强为主今年最大的宏观背景在于中国经济修复海外动能减弱尽管短期数据有所扰动但整体趋势不变中长期看我国基本面存在一定的优势且受海外影响相对较小即使后续海外系统性风险的概率上升中国资产凭借和海外较低的相关性仍有可能扮演避风港的角色综合来看基本面利差资本流动等角度对人民币可能都偏利好不过也要注意出口下滑引发经常账户角度的贬值压力风险提示1流动性超预期收紧海外央行紧缩节奏超预期流动性超预期收紧可能引发全球风险资产回调2地缘关系超预期紧张地缘冲突应归于影响重大但难于预判一类地缘局势与外交斡旋瞬息万变只能做持续跟踪和预案而不能跟随情绪做投资决策免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16固收研究免责声明分析师声明本人张继强陶冶何颖雯兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17固收研究香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师张继强陶冶何颖雯本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18固收研究法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19