核心观点
　　硅谷银行风险事件继续扰动市场，我们认为可以从直接冲击、央行政策预期、风险偏好这三个角度理解市场变化。三大机构联合处置方案已经出台，但可能仍无法阻止银行负债端存款继续流失。美联储快速加息缩表，引发了全球“便宜钱”消失、利率曲线深度倒挂，可能才是造成这种困境的“根源”。我们认为硅谷银行事件或将成为本周加息周期尾声的标志性风险事件。短期极端情绪宣泄，而中长期金融风险或成为市场底层逻辑之一。大类资产角度，黄金至少受益于加息预期降温和避险情绪两者其一，甚至两头得利，且性价比高于美债，具备配置价值；关注AH股潜在的错杀机会。关注美国CPI。
　　从直接冲击、央行政策预期、风险偏好角度理解市场变化
　　第一、硅谷银行风险事件对银行股形成直接冲击。近日多个银行相继出现风险，市场继续寻找“下一个硅谷银行”。“保储户不保股东”的救助方针在危机事件中无可厚非，不过客观上也加剧了这些问题银行的抛售。第二、央行政策预期，银行资产端潜在损失+负债端存款流失倒逼联储考虑停止加息甚至转向宽松，美联储宽松预期计价远超欧央行。第三、风险偏好的角度，risk off更多发生在欧盘时段，在市场大量price in联储转向宽松的预期后，美盘并未出现恐慌情绪蔓延。
　　硅谷银行事件背后的深层次矛盾
　　目前的处置方案主要解决两个问题：第一、保障被关停银行的储户存款；第二、为有需要的存款机构提供流动性支持。即使美联储的BTFP能够暂时阻止银行资产端的重新定价，但是可能无法阻止负债端存款继续流失。美国银行业的存款较本轮峰值时已经减少了2.3%，近40年来最多。美联储快速加息缩表，引发了全球“便宜钱”消失、利率曲线深度倒挂，可能才是造成这种困境的“根源”。特别是当加息周期行至尾声，矛盾容易突显，我们认为硅谷银行事件可能会成为本周加息周期尾声的标志性风险事件。解铃还须系铃人，对监管等考验仍在继续，美联储本轮加息周期可能即将走到尽头。
　　短期极端情绪宣泄，中长期金融风险成为市场底层逻辑之一
　　市场而言，我们认为极端情绪暂时已经得到了比较充分的宣泄。以2年期美债为例，3月13日收益率下行57bp，创1988年以来新高——也超过了08年次贷危机和01年科网泡沫时期。我们认为目前的情况至少应该没有恶化到08年的程度。后续需要继续跟踪其他银行的出险情况，如果没有新的银行关停，我们认为市场情绪可能会逐渐有所修复，部分海外银行股可能有机会。中长期看，我们重申金融风险将成为未来一段时间海外市场的底层逻辑之一。由于美联储继续加息缩表+“脆弱点”的存在，海外市场情绪即使有所修复，但至少在美联储转向降息前可能很难再回到全面risk on的状态。
　　黄金配置价值突显，关注中国权益资产潜在错杀机会
　　大类资产角度，黄金的配置价值突显，风险事件出现后，黄金至少受益于加息预期降温和避险情绪两者其一，甚至两头得利。美债中长期趋势大概率仍向好，但考虑到利率下行幅度已经较大，可能会出现反复，性价比或不如黄金。中国权益资产一方面受外盘risk off拖累，另一方面美联储宽松预期下流动性可能有所利好。国内外经济周期错位，国内基本面仍在修复向好，政策以稳为主，系统性风险概率不高。AH股预计仍有一定相对配置价值，如果被错杀可能出现较好的买点。是否会引发国内金融机构监管政策调整可能也需要关注。
　　风险提示：美国通胀持续超预期；俄乌局势持续紧张。
　　

研究报告全文：证券研究报告固收硅谷银行事件的再思考华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年3月14日中国内地动态点评SFCNoAMB145861063211166研究员陶冶核心观点SACNoS0570522040001taoye019714htsccom硅谷银行风险事件继续扰动市场我们认为可以从直接冲击央行政策预期862128972228风险偏好这三个角度理解市场变化三大机构联合处置方案已经出台但可能仍无法阻止银行负债端存款继续流失美联储快速加息缩表引发了全球便宜钱消失利率曲线深度倒挂可能才是造成这种困境的根源我们认为硅谷银行事件或将成为本周加息周期尾声的标志性风险事件短期极端情绪宣泄而中长期金融风险或成为市场底层逻辑之一大类资产角度黄金至少受益于加息预期降温和避险情绪两者其一甚至两头得利且性价比高于美债具备配置价值关注AH股潜在的错杀机会关注美国CPI从直接冲击央行政策预期风险偏好角度理解市场变化第一硅谷银行风险事件对银行股形成直接冲击近日多个银行相继出现风险市场继续寻找下一个硅谷银行保储户不保股东的救助方针在危机事件中无可厚非不过客观上也加剧了这些问题银行的抛售第二央行政策预期银行资产端潜在损失负债端存款流失倒逼联储考虑停止加息甚至转向宽松美联储宽松预期计价远超欧央行第三风险偏好的角度riskoff更多发生在欧盘时段在市场大量pricein联储转向宽松的预期后美盘并未出现恐慌情绪蔓延硅谷银行事件背后的深层次矛盾目前的处置方案主要解决两个问题第一保障被关停银行的储户存款第二为有需要的存款机构提供流动性支持即使美联储的BTFP能够暂时阻止银行资产端的重新定价但是可能无法阻止负债端存款继续流失美国银行业的存款较本轮峰值时已经减少了23近40年来最多美联储快速加息缩表引发了全球便宜钱消失利率曲线深度倒挂可能才是造成这种困境的根源特别是当加息周期行至尾声矛盾容易突显我们认为硅谷银行事件可能会成为本周加息周期尾声的标志性风险事件解铃还须系铃人对监管等考验仍在继续美联储本轮加息周期可能即将走到尽头短期极端情绪宣泄中长期金融风险成为市场底层逻辑之一市场而言我们认为极端情绪暂时已经得到了比较充分的宣泄以2年期美债为例3月13日收益率下行57bp创1988年以来新高也超过了08年次贷危机和01年科网泡沫时期我们认为目前的情况至少应该没有恶化到08年的程度后续需要继续跟踪其他银行的出险情况如果没有新的银行关停我们认为市场情绪可能会逐渐有所修复部分海外银行股可能有机会中长期看我们重申金融风险将成为未来一段时间海外市场的底层逻辑之一由于美联储继续加息缩表脆弱点的存在海外市场情绪即使有所修复但至少在美联储转向降息前可能很难再回到全面riskon的状态黄金配置价值突显关注中国权益资产潜在错杀机会大类资产角度黄金的配置价值突显风险事件出现后黄金至少受益于加息预期降温和避险情绪两者其一甚至两头得利美债中长期趋势大概率仍向好但考虑到利率下行幅度已经较大可能会出现反复性价比或不如黄金中国权益资产一方面受外盘riskoff拖累另一方面美联储宽松预期下流动性可能有所利好国内外经济周期错位国内基本面仍在修复向好政策以稳为主系统性风险概率不高AH股预计仍有一定相对配置价值如果被错杀可能出现较好的买点是否会引发国内金融机构监管政策调整可能也需要关注风险提示美国通胀持续超预期俄乌局势持续紧张免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究硅谷银行事件的再思考北京时间3月13日美国财政部美联储FDIC三大机构发布联合声明保障硅谷银行储户存款同时美联储设立新的融资工具银行期限资金计划BTFP为更多存款机构提供流动性支持不过当日欧盘开盘后全球市场再度被riskoff的氛围笼罩欧股特别是银行股大跌欧美各国国债收益率均大幅下行FRA-OISspread快速走阔离岸美元流动性趋紧直到美股开盘市场恐慌情绪才有所缓和我们认为可以从以下三个角度理解市场变化第一对银行股的直接冲击近日多个银行相继出现风险市场继续寻找下一个硅谷银行比如第一共和银行资产端配置可用作BTFP抵押品的国债政府支持MBS的比例较低成为了主要的做空目标之一保储户不保股东的救助方针在危机事件中无可厚非不过客观上也加剧了这些问题银行的抛售第二央行政策预期银行资产端潜在损失负债端存款流失倒逼联储考虑停止加息甚至转向宽松市场目前预计美联储加息周期还剩最后25bp然后下半年或将转向降息政策宽松预期远高于欧央行市场预计欧央行可能还会有接近90bp的加息年内大概率不降息宽松预期远低于美联储这与欧洲相对较低的利率目前仍较高的通胀水平并非银行风险集中爆发地等因素有关图表1美联储加息路径预期图表2欧央行加息路径预期3月13日3月12日3月8日3月13日3月12日3月8日5804255604005405203755004803504604403254203004003802753月5月6月7月9月11月12月1月3月5月6月7月9月10月12月2月2023202420232024资料来源Bloomberg华泰研究资料来源Bloomberg华泰研究第三风险偏好的角度riskoff更多发生在欧盘时段在市场大量pricein联储转向宽松预期后美盘并未出现恐慌情绪蔓延标普500仅收跌015远低于欧洲stoxx600的跌幅242纳指甚至收涨045美股开盘后美债短端收益率低位企稳长端上行幅度不小关于美国财政部美联储FDIC三大机构的处置方案当前市场已有不少对方案是否够用以及是否合理的讨论目前的处置方案主要解决两个问题第一保障被关停银行的储户存款主要由FDIC的存款保险基金DepositInsuranceFund承担相关损失而DIP的资金来源主要是FDIC承保机构的费用第二为有需要的存款机构提供流动性支持主要通过美联储设立的BTFP工具实现如果大量机构向美联储寻求支持可能会导致美联储实际扩表而对于BTFP面值贴现的做法市场也有不同的声音不过即使美联储的BTFP能够暂时阻止银行资产端的重新定价但是可能无法阻止负债端存款继续流失SVB事件后更多的美国储户开始觉醒为什么要把现金交给银行而不是投入利率高的多的货币市场基金后者以隔夜逆回购为主要投资工具在高利息的同时几乎并需要承担久期风险免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究图表3隔夜逆回购利率远超银行存单银行存单利率隔夜逆回购50454035302520151005002203220522072209221123012303资料来源Bloomberg华泰研究美国银行业的存款较本轮峰值时已经减少了2340年来最多上一次如此幅度的银行流失还要追溯到上世纪八十年代为了加深印象必须指出最近两次存款流失超过1的情形分别出现在2001年和2008年当然出现存款流失的原因和情境各有不同但如果这种情况持续对美国银行业来说或将是悬在头顶的达摩克利特斯之剑图表4美国银行业的存款较本轮峰值时已经减少了23衰退美国银行业存款相对前期峰值变化回撤0005101519940420011020081119750220252023023035198110407301760379058207850988119201950398050107040907111101140317052007资料来源WindNBER华泰研究究其根本美联储开启40年来最快加息周期引发了全球便宜钱消失利率曲线深度倒挂可能才是造成这种困境的根源银行依赖期限错配赚取息差的经营模式在便宜钱消失曲线倒挂下已经难以为继虽然存款不断流失但美国银行几乎不可能大幅提高存款利率去和货币市场基金竞争没有收益率足够高的安全资产提高存款利率无非是饮下另一瓶毒酒美国银行业的困境可能暂时很难找到特别完美的处理方式而房地产等更多潜在的脆弱点还存在进一步暴露的风险重新给予SLR分母端豁免限制onrrp使用规模等方式可能在一定程度缓解资本压力促使存款回流但并不能从根本上解决便宜钱消失利率曲线倒挂等问题解铃还须系铃人在潜在金融风险下对监管等考验仍在继续美联储本轮加息周期可能即将走到尽头在暂时性通胀被证伪后美联储不得不放弃前瞻指引以相对滞后的通胀就业数据作为政策的锚而银行地产等利率敏感性行业在压力已经有些不堪重负当加息周期行至尾声这种矛盾在高利率下会愈发突显历史上美联储加息周期的尾声容易出现标志性的风险事件我们认为硅谷银行事件可能会成为其中之一免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究市场而言我们认为极端情绪暂时已经得到了比较充分的宣泄以2年期美债为例3月13日收益率下行57bp创1988年以来新高也超过了08年次贷危机和01年科网泡沫时期我们认为目前的情况至少应该没有恶化到08年的程度当然市场反应也与事件发酵的时间长短有关后续需要继续跟踪其他银行的出险情况如果没有新的银行关停我们认为市场情绪可能会逐渐有所修复部分超跌的海外银行股可能会有交易机会图表52年期美债为例3月13日收益率下行57bp创1988年以来新高BP2年期美债收益率变动10080604020020406080100760680068406880692069606000604060806120616062006资料来源Wind华泰研究中长期看我们重申金融风险将成为未来一段时间海外市场的底层逻辑之一由于美联储继续加息缩表脆弱点的存在海外市场情绪即使有所修复但至少在美联储转向降息前可能很难再回到全面riskon的状态大类资产角度黄金的配置价值突显风险事件出现后黄金至少受益于加息预期降温和避险情绪两者其一甚至两头受益美债中长期趋势大概率仍向好但考虑到利率下行幅度已经较大可能会出现反复性价比可能不如黄金中国权益资产一方面受外盘riskoff拖累另一方面美联储宽松预期下流动性角度可能有所利好国内外经济周期错位国内基本面仍在修复向好政策以稳为主系统性风险概率不高AH股预计仍有一定相对配置价值如果被错杀可能出现较好的买点是否会引发国内金融机构监管政策调整可能也需要关注3月14日即将公布CPI数据美联储可能再度面临通胀韧性与金融风险之间的权衡目前来看天平已经倾向于后者不过如果CPI大幅超预期市场预期可能陷入两难而进入噤声期的美联储官员们此时无法给出指引不确定性可能再度引发市场避险情绪风险提示1美国通胀持续超预期若美国通胀迟迟不见明显缓解可能导致美联储加息幅度超预期引发全球风险资产回调2俄乌局势持续紧张俄乌冲突应归于影响重大但难于预判一类战场局势与外交斡旋瞬息万变只能做持续跟踪和预案而不能跟随情绪做投资决策免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究免责声明分析师声明本人张继强陶冶兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时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