核心观点
　　近期信用供求失衡仍在，机构通过下沉短久期城投、拉长中高等级期限来增厚票息，与我们的预判接近。目前信用性价比弱化，一方面中高等级、中短久期利差大多已降至15年以来30%分位数以内，另一方面低等级城投、二永等仍有潜在扰动风险。我们认为资产荒下挖掘≠风险偏好实际提升≠风险出清，不建议过度下沉。后续关注收益率下行后供给恢复，需求端关注银行吸储、理财规模等扰动，信用债供需或逐步实现平衡。建议以中高等级配置为主，关注地产国企、融资顺畅地区城投、产业修复、高等级二永债等机会，负债端稳定的机构可适当拉长久期。跨季资金面扰动因素增多，可微降杠杆。
　　利差压至低位+供给逐步修复，信用资产荒或逐步缓解
　　大行低息信贷替代信用债+“空转”资金流入理财+小行、理财、基金等购债需求提升，近一个月信用债继续走强。分结构来看，前期已降至低位的高等级、短久期信用债受资金面扰动等有所回升，而短久期中低等级城投收益率大幅下降，二永债在一波三折中修复，高等级期限利差收窄。信用资产荒如何演绎？我们认为供给方面，随着债券融资成本下降，信贷从“量升价跌”逐步走向“量升价稳”，有利于信用债供给修复；需求方面，季末银行吸储、理财定开到期、预期收益降低等对理财规模持续回升有一定影响。随着大多板块利差降至低位+风险分化，信用供需将逐步平衡，进而缓解资产荒。
　　城投区域分化加剧，关注中等久期AA城投配置机会
　　从各地化债方案披露和中央有关文件来看，隐债显性化和债务展期或为年内化债重要手段，本质上要以时间换空间。但机构风险偏好下降，尾部区域估值风险持续抬升。开年以来理财赎回扰动基本平息，城投债中短久期中高等级信用利差整体显著下行，步入修复行情。但1年内中高等级城投债利差已经压缩至较低位置，可关注中等久期AA城投债，仍有一定的利差保护空间。中低资质长久期城投债仍需谨慎，短端下沉省份控制在较强区域，避免过度下沉，规避债务率高、短期偿债压力较大的弱区域，重点选择再融资顺畅区域进行配置。
　　地产、产业基本面修复一波三折，重点关注优质国企债配置机会
　　2月至3月初地产政策支持继续，但销售回暖持续性仍需进一步观察。地产债方面，现存房企债券利差整体维持下行，但市场对地产企稳进度有所分歧，叠加个别房企偿债不确定性，导致部分地产民企债利差环比上月上行较多。当前地产尚处于政策验证期，策略上，优质国企地产债有小幅挖掘空间，地产民企债关注中债增担保发债情况，中长久期建议谨慎。产业基本面方面，除地产修复预期扰动外，汽车降价促销也引发对需求的担忧；利差方面，近两个月大幅下降，大多行业已降至近5年20分位数以内，谨防修复预期反复带来估值扰动，中期继续看好地产链修复带来钢煤等机会，重点关注国企债。
　　资产荒下挖掘≠风险偏好实际提升，避免过度下沉，杠杆微降
　　资产荒下挖掘≠风险偏好实际提升≠风险出清，不建议过度下沉，仍以中高等级配置为主。从风险来看，弱资质城投仍存在债务重组等风险；中小银行经营分化，二级资本债不赎回事件时有发生。等级利差预计将持续高位震荡甚至进一步走阔。板块来看，关注地产国企、融资顺畅地区城投、产业修复、高等级二永债等机会。杠杆方面，跨季资金面扰动因素增多，建议微降杠杆；久期方面，负债端稳定机构可对中高等级适当拉长久期。二永债方面，优质国股行仍有一定利差补偿，可关注配置价值。银行资本新规细化了ABS风险权重分类，整体利好短久期、高等级ABS；私募、永续不建议过度下沉。
　　风险提示：理财规模增长压力，次级债不赎回风险，地产景气修复不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告固收信用债供求从失衡到再平衡华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年3月15日中国内地固定收益月报SFCNoAMB145861063211166研究员文晨昕核心观点SACNoS0570520110003wenchenxinhtsccom近期信用供求失衡仍在机构通过下沉短久期城投拉长中高等级期限来增SFCNoBSF414862128972068厚票息与我们的预判接近目前信用性价比弱化一方面中高等级中短联系人朱沁宜久期利差大多已降至年以来分位数以内另一方面低等级城投二1530SACNoS0570121070127zhuqinyihtsccom永等仍有潜在扰动风险我们认为资产荒下挖掘风险偏好实际提升风险SFCNoBTF199862128972228出清不建议过度下沉后续关注收益率下行后供给恢复需求端关注银行吸储理财规模等扰动信用债供需或逐步实现平衡建议以中高等级配置联系人王晓宇SACNoS0570122070156wangxiaoyuhtsccom为主关注地产国企融资顺畅地区城投产业修复高等级二永债等机会862128972228负债端稳定的机构可适当拉长久期跨季资金面扰动因素增多可微降杠杆利差压至低位供给逐步修复信用资产荒或逐步缓解大行低息信贷替代信用债空转资金流入理财小行理财基金等购债需求提升近一个月信用债继续走强分结构来看前期已降至低位的高等级短久期信用债受资金面扰动等有所回升而短久期中低等级城投收益率大幅下降二永债在一波三折中修复高等级期限利差收窄信用资产荒如何演绎我们认为供给方面随着债券融资成本下降信贷从量升价跌逐步走向量升价稳有利于信用债供给修复需求方面季末银行吸储理财定开到期预期收益降低等对理财规模持续回升有一定影响随着大多板块利差降至低位风险分化信用供需将逐步平衡进而缓解资产荒城投区域分化加剧关注中等久期AA城投配置机会从各地化债方案披露和中央有关文件来看隐债显性化和债务展期或为年内化债重要手段本质上要以时间换空间但机构风险偏好下降尾部区域估值风险持续抬升开年以来理财赎回扰动基本平息城投债中短久期中高等级信用利差整体显著下行步入修复行情但1年内中高等级城投债利差已经压缩至较低位置可关注中等久期AA城投债仍有一定的利差保护空间中低资质长久期城投债仍需谨慎短端下沉省份控制在较强区域避免过度下沉规避债务率高短期偿债压力较大的弱区域重点选择再融资顺畅区域进行配置地产产业基本面修复一波三折重点关注优质国企债配置机会2月至3月初地产政策支持继续但销售回暖持续性仍需进一步观察地产债方面现存房企债券利差整体维持下行但市场对地产企稳进度有所分歧叠加个别房企偿债不确定性导致部分地产民企债利差环比上月上行较多当前地产尚处于政策验证期策略上优质国企地产债有小幅挖掘空间地产民企债关注中债增担保发债情况中长久期建议谨慎产业基本面方面除地产修复预期扰动外汽车降价促销也引发对需求的担忧利差方面近两个月大幅下降大多行业已降至近5年20分位数以内谨防修复预期反复带来估值扰动中期继续看好地产链修复带来钢煤等机会重点关注国企债资产荒下挖掘风险偏好实际提升避免过度下沉杠杆微降资产荒下挖掘风险偏好实际提升风险出清不建议过度下沉仍以中高等级配置为主从风险来看弱资质城投仍存在债务重组等风险中小银行经营分化二级资本债不赎回事件时有发生等级利差预计将持续高位震荡甚至进一步走阔板块来看关注地产国企融资顺畅地区城投产业修复高等级二永债等机会杠杆方面跨季资金面扰动因素增多建议微降杠杆久期方面负债端稳定机构可对中高等级适当拉长久期二永债方面优质国股行仍有一定利差补偿可关注配置价值银行资本新规细化了ABS风险权重分类整体利好短久期高等级ABS私募永续不建议过度下沉风险提示理财规模增长压力次级债不赎回风险地产景气修复不及预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究正文目录信用资产荒将如何演绎5信用供求推动利差继续压缩5城投热点银保监指引山东化债9信用策略12板块仍以中高等级配置为主不建议过度下沉12城投债投资区域分化加剧关注中等久期AA城投配置机会12地产债投资高频成交一波三折重点关注优质国企债配置机会14产业债投资高频修复有反复谨防利差过低估值波动18杠杆久期跨季资金面扰动因素增多建议微降杠杆20品种关注资本新规对次级债和ABS影响21信用债一二级回顾净融资环比上行信用利差普遍下行26信用事件跟踪2月新增1只违约债26一级市场2月信用债发行总额和净融资额环比均上行26二级市场2023年2月成交量环比上行28估值水平高等级短久期收益率上行其余收益率下行信用利差普遍下行30债券到期2023年3月和4月到期量较大31风险提示32免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究图表目录图表122年11月以来理财信用债净增持情况分期限5图表222年11月以来基金信用债净增持情况分期限5图表3农商行二级市场各类债券净买入6图表4年初以来农商行持续大规模净买入6图表5信用债最新利差收益率近一月变化及分位数7图表6高等级发行人考虑贷款及发债利率的均衡8图表7春节后信用债供给逐渐修复8图表8信用债及存单走势8图表9政策指引山东区域发展9图表102022年非标违约城投分布10图表11票据持续逾期城投分布上山东贵州占比近半10图表122019年至今山东省城投利差走势bp尾部平台利差显著走阔11图表13各等级各期限城投债近一月利差变化210-310单位BP12图表143月10日各等级各期限城投债近7年利差分位数单位12图表15各区域近一月城投利差变化单位BP13图表16从2022年宽口径债务率来看云南天津甘肃债务负担较重14图表17从截至2023年2月末数据来看天津云南甘肃青海城投债一年内到期压力较大14图表18近期地产行业政策一览15图表192月TOP50房企销售额环比同比均上行16图表202月TOP50房企有27家销售额环比上升19家同比上升16图表21春节前后30城周均成交面积7DMA16图表2230城商品房成交面积7DMA16图表232月地产境内债发行与净融资环比上行同比下行17图表242月地产债发行与净融资以地方国企为主17图表25现存地产发债主体收益率与利差一览17图表26煤炭主体利差一览18图表27钢铁主体利差一览19图表28产业债利差及景气变化一览19图表29近一个月套息空间先降后升20图表30近期高等级信用债期限利差有所回落21图表31银行二级资本债利差走势21图表32银行永续债利差走势21图表33银行二级资本债等级利差走势22图表34银行永续债等级利差走势22图表35二级资本债不赎回数量近年有所上升近期新增烟台农商行不赎回二级资本债22图表36不赎回银行发行时主体评级多位于AA-及以下单位只23图表37不赎回银行多位于山东辽宁安徽23图表38二级资本债持有者结构2021年2月23图表39保险券商投资银行二级资本债2021年2月23免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究图表40永续私募品种利差下降24图表41ABS利差走势25图表422023年2月违约债券明细26图表432023年以来民企债券年内违约率为45126图表442月国企发行额环比上行民企发行额环比下行27图表452月国企净融资额环比上行民企净融资额由正转负27图表46不同行业信用债新发行情况27图表47不同行业信用债净融资情况27图表4822年11月以来信用债取消发行规模大幅上行28图表492023年2月以来分行业取消发行规模28图表50中短期票据平均发行利率月度情况28图表51公司债平均发行利率月度情况28图表52信用债月度成交结构29图表53信用债细分行业成交情况29图表54信用债中债收益率及月环比变化30图表55信用债中债利差及月环比变化30图表56中债收益率曲线分评级历史分位情况2015年以来30图表57中债收益率利差分评级历史分位情况2015年以来30图表58按行权期限计算23年3月和4月债券到期量较大31图表5923年AAA级产业债到期量较大城投债到期量分布较均匀31图表6023年产业债分行业到期情况31免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究信用资产荒将如何演绎信用供求推动利差继续压缩我们在23年2月16日发布的信用债修复的供求因素与边界中指出信贷替代需求回暖优质信用债供不应求推动信用债市场整体走强而今年相较去年信用面临的环境是流动性回归中性理财企稳机构风险偏好下降判断今年收益率难回去年低点建议把2015年以来历史30分位数作为分水岭整体仍以中短端高等级信用债二级资本债主流城投债配置为主适度拉长久期好于信用下沉短端高等级不建议继续追涨并提出微降杠杆近一个月市场表现来看月末资金扰动加大短端高等级收益率有所回升而短久期中低等级城投收益率大幅下降二永债在一波三折中修复高等级期限利差收窄信用资产荒仍在持续后续信用债收益率压缩空间多大怎样把握票息机会成为关注重点我们将结合机构行为供需变化市场估值信用风险等角度综合判断大行低息信贷替代信用债供给理财规模季节性恢复小行理财基金等购债需求提升二月信用债继续走强年初以来长端利率窄幅震荡短端利率同业存单上行而信用债收益率大多明显下行机构行为是这一分化的关键因素信用供给端来看大行低价放贷抢占份额高等级主体在信用债和信贷之间做选择转向低息信贷融资导致信用债净供给整体缩减需求端中小银行放贷困难如基建等项目中小银行无法与大行竞争信贷等部门的业绩压力转移到金融市场部被迫增加债券的配置力度其中包括对当地城投等高收益资产的配置需求叠加理财规模阶段性恢复混合估值产品建仓需求以及基金增配等信用债购买力量增强此外季节性资金回流部分信贷资金进入理财变成了配债资金从交易数据来看理财由于产品期限等原因对流动性偏好仍然较高2月以来主要净增持1年期内信用债2月理财资金净买入信用债95496亿元环比增长5460中长久期信用债仍为净卖出基金对信用债净买入规模也持续回升自1月12日开始有增持1-3年期信用债的表现2月基金资金净买入信用债95661亿元环比增长25423上周基金增持1-3年及3-5年信用债数量明显增多图表122年11月以来理财信用债净增持情况分期限图表222年11月以来基金信用债净增持情况分期限1年以下信用债右轴1-3年信用债右轴1年以下信用债右轴1-3年信用债右轴3-5年信用债右轴中短票AA3年3-5年信用债右轴中短票AA3年亿元亿元40120401503890381003636605034343032320030305030282860100262624902415022120222001-32-73-711-111-812-61-101-171-241-312-142-212-281-32-73-711-2911-1511-2212-1312-2012-271-1011-111-812-61-171-241-312-142-212-2811-2211-2912-1312-2012-2711-15资料来源WindCFETS华泰研究资料来源WindCFETS华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究图表3农商行二级市场各类债券净买入图表4年初以来农商行持续大规模净买入亿元大行政策行股份行城商行农村金融机构理财类产品利率债信用债其他同业存单合计亿元1000250020008001500600100050040002005001000015002002000202313202311320231302023292023221202333010301090116013002060213022002270306资料来源WindCFETS华泰研究资料来源WindCFETS华泰研究近期信用债市场走强中仍有分化短久期城投最受欢迎短端高等级信用债略有上调1中短端中低等级城投是近一月收益率下行最大的板块城投仍是资产荒下市场偏好的类别特别是3年AA1年AA-城投债2银行次级债方面近一个月收益率先上行后下降前期主要受到新资本规定和资金面扰动3月6日以来中高等级中长久期次级债收益率大幅下行3其他品种方面具有一定溢价补偿的短久期中低等级私募永续债收益率也大幅下降特别是城投4中高等级信用债期限利差收窄中短端公募债由于前期下行较多叠加近期资金面扰动收益率略有所上行而基金等拉长中高等级信用债配置久期带动收益率下行免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固收研究图表5信用债最新利差收益率近一月变化及分位数AAAAAAAAA-1年3年5年1年3年5年1年3年5年1年3年5年中短票2637493655784299123283340364城投2838453956654991121262389419非公开产业4558787010713186155182345402426非公开城投506776589410968134168346479509最新利差可续期产业债347910043851145710613881157181BP可续期城投债516810171104132106164198165255285企业资产支持证券347910043851145710613881157181证券公司债24344228515937637791158172银行二级资本债38597041658569120154152216252银行永续债4674885282101119154191228269312中短票283134293336303741546165城投283133293335303641526671非公开产业303336323842344347606871非公开城投303436313740324145607580最新收益可续期产业债293539303640313842334347率绝对值可续期城投债303439323842364448425357企业资产支持证券293539303640313842334347证券公司债283133283235293436344346银行二级资本债293336293437323944404954银行永续债303537313639374348485460国开20639-01中短票-142-66-67-142-216-167-382-246-187-402-266-197城投-144-62-122-144-222-192-274-382-252-594-302-182非公开产业-132-116-67-302-216-157-472-276-187-422-286-217近一个月非公开城投-134-62-122-274-232-142-514-382-212-534-292-172利差变动可续期产业债-292-206-167-362-196-147-422-316-177-532-236-177BP可续期城投债-244-242-192-264-432-232-454-422-252-714-322-202企业资产支持证券-292-206-167-362-196-147-422-316-177-532-236-177证券公司债-119-94-76-109-44-56-119-94-46-13956104银行二级资本债-142-23-120-193-110-101-441-190-161-331-60-11银行永续债-141-114-208-221-204-308-251-214-208-101-44-18国开20639-01中短票64-27-6864-177-168-176-207-188-196-227-198城投62-23-12362-183-193-68-343-253-388-263-183非公开产业74-76-68-96-177-158-266-236-188-216-247-218近一个月非公开城投72-23-123-68-193-143-308-343-212-328-253-173收益率变可续期产业债-86-167-168-156-157-148-216-277-178-326-197-178动BP可续期城投债-38-203-193-58-393-233-248-383-253-508-283-203企业资产支持证券-86-167-168-156-157-148-216-277-178-326-197-178证券公司债87-54-7797-05-5687-55-476795104银行二级资本债6416-12113-71-102-235-151-162-125-21-12银行永续债65-74-209-15-164-309-45-174-209105-04-19中短票534602275514847509288城投427276353266076729797非公开产业510288244172935378070非公开城投1225249232592642869797利差15年可续期产业债43359329544213832531以来历史可续期城投债61744112435163546127159分位数企业资产支持证券43759332545243942835证券公司债633386566065454269898银行二级资本债114544134351237089579598银行永续债237966258080668390889197中短票262620222422142416405540城投252415252618243030589084非公开产业161516182223132116333225非公开城投222216192017172426709189收益率15可续期产业债182729182630192225122016年以来历可续期城投债221926202326202824173831史分位数企业资产支持证券213032202932212528132318证券公司债282516283024272922275541银行二级资本债414031403937394853558482银行永续债7476667477727879901009395注1数据截止20230310近一个月变动统计0213-310注2利差均为扣减同期限国开债利差计算可续期产业债证券公司债等级分别为AAAAAA-AA及AA等级可续期城投债信用等级分别为AAAAAAA及AA注3二级资本债历史分位数起始日期为2018年12月17日银行永续债历史分位数起始日期为2021年8月16日企业资产支持证券历史分位数起始日期为2016年7月25日可续期城投债可续期产业债历史分位数起始日期为2015年9月1日资料来源Wind华泰研究信用利差能否进一步大幅压缩我们认为空间已经很小关注信用利差回落过程中供需关系的动态变化和机构行为的影响1季末时点需要关注大行融出减少银行拉存款对资金面甚至理财规模的影响资金面对短端信用债扰动较大理财方面近期净增长规模有所放缓虽然有混合估值新产品推出但随着信用债整体收益率下降理财产品预期收益的下降也将抑制规模增长大行融出减少一定程度上也将影响空转资金进入理财产品的增量2供给方面随着信用债收益率大幅下降信用债供给将逐步修复也需要关注随着经济修复大行放贷从量增价跌到量价齐升信用债和信贷比价进一步修复免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7固收研究3信用挖掘方向来看中高等级中短久期信用利差大多压降至15年以来历史30分位数以内而高收益板块如低等级长久期信用债城投二永债等仍面临风险事件扰动配置资金不足等问题不建议进一步下沉等级拉长中低等级久期图表6高等级发行人考虑贷款及发债利率的均衡图表7春节后信用债供给逐渐修复中短期票据发行利率AAA3年周平均值亿元总发行量净融资额5000中短期票据发行利率AA3年周平均值金融机构人民币贷款加权平均利率企业贷款400060573000542000511000480454210003920003630003330272022-11-202022-12-112023-01-012022-10-162022-10-232022-10-302022-11-062022-11-132022-11-272022-12-042022-12-182022-12-252023-01-082023-01-152023-01-222023-01-292023-02-052023-02-122023-02-192023-02-262023-03-052023-03-1221-1222-0322-0622-0922-1223-032022-10-09资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究短期仍以票息机会为主但信用债收益率预计难以回到去年极值当前位置不再建议过度追涨去年的情况是微观主体活力不足流动性衰退式宽松理财规模持续扩张机构风险偏好较低挖掘品种机会而今年则是流动性回归中性理财规模收缩后企稳机构风险久期偏好进一步下降品种机会分化预计今年信用收益率利差中枢整体有所回升我们在23年2月16日发布的信用债修复的供求因素与边界中判断短端信用债回落至15年以来历史30分位数之下不建议继续追涨对高等级信用债主流城投等可适当拉长久期近一个月高等级短端信用债确实有所上调高等级期限利差也在压降目前中低等级信用债城投经过近两个月的下降AA1年期收益率也压降至15年以来20分位数内继续下降空间有限不建议追涨短期仍是票息机会为主高等级信用债二永债主流城投为主但2月信用债供给已经开始回暖后续如果信贷节奏平滑供求失衡局面可能改变继续下行空间有限高等级信用债适度拉长久期国企房地产债仍有小幅挖掘空间同业存单性价比有所提升杠杆微降图表8信用债及存单走势中债中短期票据到期收益率AAA3年中债国债到期收益率10年中债商业银行二级资本债到期收益率AAA-3年40中债商业银行同业存单到期收益率AAA1年中债中短期票据到期收益率AAA1年38363432302826242220182023-32022-12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-82022-92023-12023-22021-112021-122022-102022-112022-122021-10资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8固收研究资产荒并不能带来市场信用风险偏好实质提升弱城投低等级次级债私募永续等仍需警惕风险事件扰动理财基金等经历了去年底流动性冲击今年初次级债不赎回城投重组等风险扰动后风险偏好整体降低虽然近期资产荒下市场不得不挖掘中低等级信用债机会但也主要集中在短久期融资顺畅地区等理财到期情况来看仍不断有定开等产品逐步到期弱城投低等级次级债私募永续仍面临配置压力从风险角度弱资质城投到期压力大融资收紧地方腾挪空间较小的核心矛盾短期内仍难以解决中小银行分化加大次级债不赎回增多也时有扰动在风向不利的情况下建议安于高等级信用债配置不要过度下沉谨防饮鸩止渴城投热点银保监指引山东化债2022年2月20日中国银保监会办公厅发布关于印发银行业保险业贯彻落实国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见国发18号文实施意见的通知银保监11号文至此在半年时间内中央连出三份文件支持山东区域发展图表9政策指引山东区域发展资料来源国务院财政部银保监会官网华泰研究山东经济财政实力较强但部分区域债务负担较重且债务结构不佳非标票据负面舆情频发2022年城投非标违约事件共计41起2021年37起山东与甘肃并列第二2023年以来新增7起非标违约集中于山东潍坊等地票交所2021年开始公布票据持续逾期名单从区域分布来看集中在山东贵州等地山东票据持续逾期城投占比接近三分之一免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9固收研究图表102022年非标违约城投分布图表11票据持续逾期城投分布上山东贵州占比近半非标违约数量票据持续逾期平台数201925221816201412151010810644643335522544212211111110贵甘山河内云广陕山0州肃东南蒙南西西西山贵江河湖广浙安云吉辽陕四天新重古东州苏南南西江徽南林宁西川津疆庆资料来源Wind华泰研究资料来源票交所华泰研究而聚焦于债务风险化解视角相比去年11月财预137号文中指导山东逐步降低高风险地区债务风险水平的表述本次银保监11号文进一步细化强化金融风险监测方面密切关注大企业担保圈产能过剩行业企业债券违约交叉性金融业务及非法集资等领域风险跟踪监测重点区域重点企业风险态势及时防控和化解风险防止风险交叉蔓延其中企业互保城投担保民企非法集资区域城投定融乱象均是山东区域的传统风险点而这次首次提及企业债券违约风险可能也是针对城投主体但文件仅提到关注风险未提及风险整治相关落地措施稳妥有序推进中小金融机构改革化险方面提到压实属地维稳和风险化解责任和用好地方政府发行专项债补充中小银行资本政策首先银行是城投化债的重要助力改革中小银行补充资本也有利于提升区域平台化债空间其次防范中小金融机构自身风险也是呵护区域信用环境和不出系统性风险的必然要求加强重点领域风险防控方面提到提前制定接续融资和债务重组预案积极配合地方推进重点企业风险化解及遗留问题解决正如我们之前专题中提到当债务接续难以为继合理的债务重组也是当下部分区域城投平台化债面临的必然选择总体来说银保监11号文相比先前两份文件对于区域风险进行了点明也提供了相对具体的防风化债角度但是市场对于风险早有认知关注点更多在落地的具体化债操作目前山东的尾部区域负面舆情频发整体利差持续抬升市场认可度持续降低在这种背景下山东更亟需切实的债务管控举措给予市场信心中央文件提供了阶梯但从登上阶梯到摘取化债的果实尚且任重道远免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10固收研究图表122019年至今山东省城投利差走势bp尾部平台利差显著走阔城投-山东省城投-山东省-AAA城投-山东省-AA城投-山东省-AA700600500400300200100019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11固收研究信用策略板块仍以中高等级配置为主不建议过度下沉资产荒下挖掘风险偏好实际提升风险出清不建议过度下沉仍以中高等级配置为主关注地产国企融资顺畅地区城投产业修复高等级二永债等机会随着信用债持续供不应求高等级利差压至低位后市场近期不断挖掘短久期中低等级投资机会但从实际风险角度来看城投方面地方腾挪空间缩小债务监管趋严风险偏好下降的矛盾短期内仍未解决弱资质城投仍存在债务重组等风险二永债方面中小银行经营分化部分银行资本安全垫较薄二级资本债不赎回事件时有发生理财规模也远未回升至去年高点且可能会受到银行吸储定开到期等扰动等级利差预计将持续高位震荡甚至进一步走阔板块来看随着地产销售回暖地产国企债配置价值回升产业债关注地产链修复带来钢铁煤炭债等央国企机会城投仍建议以主流城投和融资顺畅区域城投配置为主中长久期高等级二永债仍有一定利差补偿城投债投资区域分化加剧关注中等久期AA城投配置机会信用基本面隐债显性化和债务展期或为年内化债重要手段但央地博弈下区域分化加剧尾部区域估值风险持续抬升2023年1月以来各地方两会已召开各地政府工作报告财政预算执行报告及2023年草案陆续披露从未来化债政策来看隐债显性化和债务展期或为年内化债重要手段本质上要以时间换空间而央地博弈下区域分化进一步加剧在今年以来部分区域城投平台舆情持续发酵云南山东多地持续出现平台负面舆情而多地倒查融资中介整治规范融资行为下部分非标占比较高的弱层级平台债务续借面临压力在城投融资政策偏紧地方财力兜底偏弱的预期下城投信用风险事件预计仍将发生区域分化加剧而投资者防风险意识在增强对于存在舆情扰动短期偿债压力较大的弱区域平台资金压力抬升下亦不排除发生超预期信用风险事件的可能建议加以规避二级市场开年以来理财赎回扰动基本平息城投债中短久期中高等级信用利差整体显著下行步入修复行情当前1年内中高等级城投债利差已经压缩至较低位置近一月利差压缩集中在弱资质中短久期品种和AA中等久期品种部分机构进行一定程度区域下沉但对于负面舆情持续发酵区域估值走阔压力仍较大图表13各等级各期限城投债近一月利差变化210-310单位BP中债城投债期限等级6M1Y2Y3Y4Y5YAAA7-1436-663-622-677-1216AA-546-1437-1363-2222-1278-1916AA-1346-2737-3363-3822-3478-2516AA2-5446-7337-4863-3422-3078-2116AA--5846-5937-4463-3022-2778-1816资料来源Wind华泰研究图表143月10日各等级各期限城投债近7年利差分位数单位中债城投债期限等级6M1Y2Y3Y4Y5YAAA13224242276302334133034AA10606643703402137703620AA11996754584680464868399AA2114313447747876782778360AA-810968329649966596719704资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12固收研究图表15各区域近一月城投利差变化单位BP注利差分位数为2015年至今资料来源Wind华泰研究投资策略配置策略上由于1年内中高等级城投债利差已经压缩至较低位置可关注中高等级中等久期城投债仍有一定的利差保护空间例如23Y期AA城投中低资质长久期城投债仍需谨慎短端下沉省份可控制在较强区域避免过度下沉规避债务率高短期偿债压力较大的弱区域重点选择再融资顺畅区域进行配置免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13固收研究图表16从2022年宽口径债务率来看云南天津甘肃债务负担较重亿元2022年地方政府债务估算宽口径债务率12000014100000121080000860000640000420000200云天甘广吉青重贵黑湖四湖新江河江陕安西山宁福浙辽河内北海广上南津肃西林海庆州龙北川南疆西南苏西徽藏东夏建江宁北蒙京南东海江古资料来源Wind华泰研究图表17从截至2023年2月末数据来看天津云南甘肃青海城投债一年内到期压力较大一年内到期城投债亿元城投债余额亿元亿元一年内到期城投债占比35000703000060250005020000401500030100002050001000天云甘青广宁北辽江河陕河山福黑新上广安吉湖江山浙湖重四内西海贵津南肃海东夏京宁苏南西北西建龙疆海西徽林北西东江南庆川蒙藏南州江古资料来源Wind华泰研究地产债投资高频成交一波三折重点关注优质国企债配置机会2月至3月初地产政策支持继续但销售回暖持续性仍需进一步观察地产债方面现存房企债券利差整体维持下行但市场对地产企稳进度有所分歧叠加个别房企偿债不确定性导致部分地产民企债利差环比上行较多当前地产尚处于政策验证期策略上优质国企地产债有小幅挖掘空间地产民企债关注中债增担保发债情况中长久期建议谨慎房地产政策延续偏宽松基调2023年政府工作报告对房地产表述偏宽松在供给端有保有压强调防范化解优质头部房企风险改善资产负债表状况防止无序扩张在需求端强调支持刚性和改善性住房需求解决好新市民青年人等住房问题报告未提及房住不炒但不等于放弃住建部部长倪虹在两会答记者问时明确表示房地产行业的企稳回升是牢牢坚持房住不炒定位的企稳回升监管支持地产修复的态度积极但要避免市场大起大落推动地产行业平稳发展免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14固收研究具体政策上2月至3月初地产供需两端政策利好继续落地供给侧涉房不动产私募基金松绑住房租赁17条颁布地产三支箭配套政策持续完善2月20日证监会宣布启动不动产私募投资基金试点工作同日中基协发布不动产私募投资基金试点备案指引试行将住宅和商业地产纳入不动产私募投资基金的投资范围并明确管理人试点要求基金运营信息披露等要素2022年11月证监会在房企股权融资5项优化措施中提到了积极发挥私募股权投资基金作用此次试点启动是第三支箭的延续有利于盘活房企存量资产推动保交楼和培育公募REITs底层项目2月24日央行银保监会发布关于金融支持住房租赁市场发展的意见征求意见稿提出加强住房租赁信贷支持拓宽债券融资渠道并稳步推进REITs试点工作保租房REITs常态化发行与商业地产REITs后续落地可期有利于房企优化资本结构需求侧因城施策继续放松2月以来武汉扬州厦门放松限购常州取消新房限售南京合肥等多城优化公积金贷款政策当前二三线城市普遍已放松原有的限购限贷限售等调控措施一线城市需求端调控则较为稳定主要是个别区域少数人群人才养老二手房交易等边际优化与房住不炒总基调相符图表18近期地产行业政策一览时间层级部门区文件内容域2023220中央证监会-启动不动产私募投资基金试点工作新设不动产私募投资基金类别并采取差异化的监管政策2023220中央中基协不动产私募投资基金试点备案指引对基金托管基金合同必备条款关联交易基金杠杆禁止行为特殊风险揭示基金备案信试行息披露和报送提出要求不动产私募投资基金的投资范围包括特定居住用房包括存量商品住宅保障性住房市场化租赁住房商业经营用房基础设施项目等2023224中央央行银关于金融支持住房租赁市场发展的加大对租赁住房开发建设的信贷支持力度拓宽住房租赁企业债券融资渠道稳步推进房地产投资保监会意见征求意见稿信托基金REITs试点工作在把控风险前提下募集资金用于住房租赁企业持有并经营长期租赁住房支持房地产投资信托基金REITs份额交易流通促进长期稳定经营防范短期炒作202335中央国务院政府工作报告有效防范化解优质头部房企风险改善资产负债状况防止无序扩张促进房地产业平稳发展加强住房保障体系建设支持刚性和改善性住房需求解决好新市民青年人等住房问题202337中央住建部住建部部长倪虹两会答记者问我们期望的企稳回升应该是第一是牢牢坚持房子是用来住的不是用来炒的定位的企稳回升第二是大力支持刚性和改善性住房需求的企稳回升第三是防止市场大起大落的企稳回升第四是促进行业高质量发展的企稳回升202325地方武汉关于激发市场主体活力推动经济高支持居民家庭合理住房消费结合房价和新房库存情况动态调整住房限购范围在我市住房限购区质量发展的政策措施域购房的居民家庭可新增一个购房资格在非限购区域拥有的住房不计入居民家庭购房资格认定套数非本市户籍居民家庭在限购区域购买首套住房的可实行购房资格承诺办容缺办2023220地方扬州关于积极支持刚需和改善性住房需取消限购将市区各地制定的支持人才和二孩以上家庭购房补贴政策统一延续至2023年6月30日求的通知2023227地方南京关于优化南京市提取住房公积金支在本市缴存住房公积金的职工及其配偶购买南京市新建商品住房且符合购房提取条件的可以与开付购房款相关规定的实施细则发企业签订协议用个人住房公积金账户内余额作为购房前期资金购买南京市存量住房的购房职工符合购房提取条件的可以与卖方签订协议用个人住房公积金账户内余额作为购房前期资金202331地方合肥关于实施多子女家庭住房公积金优多子女家庭购买首套自住住房且首次申请住房贷款的单方正常缴存最高可贷款额度提高至65万惠政策的通知征求意见稿元夫妻双方正常缴存最高可贷款额度提高至75万元202333地方厦门关于优化生育政策促进人口长期均拥有二孩及以上的我市户籍家庭符合条件的可购买第3套自住商品住房衡发展的实施方案202337地方常州关于调整优化房地产相关政策的通取消限售商品住房自取得不动产权证后即可上市交易知资料来源政府网站华泰研究数据上看2月地产销售边际明显改善但3月以来高频成交再度反复地产行业是否实质修复仍需持续观察2月克而瑞TOP50房企销售环比同比均上行以2022年克而瑞全口径销售额TOP50房企为统计口径2023年2月TOP50房企销售额合计36841亿元环比上升1211同比上升068房企销售边际好转剔除数据缺失样本TOP50房企中27家房企2月销售额环比上升19家房企2月销售额同比上升免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15固收研究图表192月TOP50房企销售额环比同比均上行图表202月TOP50房企有27家销售额环比上升19家同比上升TOP50房企全口径销售额环比变动TOP50房企环比下行数量80家TOP50房企全口径销售额同比变动50TOP50房企同比下行数量60454040352030025202040151060580021-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0121-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-01注统计口径为2022年全口径销售额前50房企恒大武汉城建北京城建因资料来源Wind华泰研究数据披露不足剔除右同资料来源Wind华泰研究地产高频成交一波三折3月初较2月末有所走弱今年春节楼市成交平淡节后修复速度偏慢但节后第五周商品房成交出现加速回暖态势截至2月末30城商品房周均成交面积同比增长59且超过2019年农历同期水平然而进入3月后地产高频成交面积与同比增速再度回落截至3月12日30城商品房周均成交面积环比-11同比246高频环比走弱可能是由于2月末集中网签或前期积压需求释放后暂时回落后续地产销售情况仍需观察预计一线强二线销售持续性优于三四线图表21春节前后30城周均成交面积7DMA图表2230城商品房成交面积7DMA万平方米201920202021万平方米201920202021901002022202320222023908080707060605050404030302020101000-60-50-40-30-20-10010203040506001-0103-0105-0107-0109-0111-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究融资方面2023年2月地产境内债发行与净融资环比上行同比下行地方国企占主导2月地产境内债发行额为30240亿元同比下降09环比上升63发债主体仍以地方国企为主地方国有房企发行额环比增长1144地产央企和民营房企债券新发环比同比继续回落净融资方面2月地产境内债净融资额1899亿元其中地产央企地方国企民企债净融资额分别为-274012774-8136亿元总体而言地产债融资尚在修复中免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16固收研究图表232月地产境内债发行与净融资环比上行同比下行图表242月地产债发行与净融资以地方国企为主央企发行地方国企发行亿元境内发行境内到期境内净融资右亿元亿元民企发行央企净融资右亿元800300700300地方国企净融资右民企净融资右600600200200400500100100200400000300100200100200200400200100300600040080030022-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究截至2023年3月13日现存主要发债房企一般公募债信用利差环比上月多数下行环比上周多数下行但部分民企估值面临回调压力收益率方面在尚未出险的主要发债房企中一般公募债加权平均收益率环比上月走势分化绿城集团首开股份收益率下行幅度较大碧桂园远洋集团收益率上行幅度较大信用利差方面样本房企一般公募债利差环比上月多数下行但金地集团华润置地债券利差略有上行碧桂园远洋集团利差上行较多从近一周表现来看主要房企债券信用利差大多下行但金地集团利差小幅上行我们此前提示在政策验证期地产债估值可能回调尽管现存地产债利差整体维持下行但部分民企债估值已出现波动当前市场对宏观经济和地产修复的弹性和持续性有所分歧销售拐点待确认房企负面舆情易传导地产债尤其是民营房企债仍面临估值风险图表25现存地产发债主体收益率与利差一览债券余额亿元一般公募加权平均收益率一般公募利差BP一般公募加权平均收益率一般公募利差BP其中其中发行人全称发行人简称公司属性其中最新值近1W变动近1M变动总额一般公一般私最新值近1W变动近1M变动025-1年1-2年2-3年3-5年5年以上025-1年1-2年2-3年3-5年5年以上永续债BPBP募债募债招商局蛇口工业区控股股份有限公司招商蛇口中央国有企业481474-7293-3533-5-3266285301320-26232935-中海企业发展集团有限公司中海地产中央国有企业473473--302-3534-3-1273291301322-35273137-保利发展控股集团股份有限公司保利发展中央国有企业624588-36298-7335-6-3273288304323-36293239-华润置地控股有限公司华润置地中央国有企业530530--303-5537-5-1271287302326-41263141-广州市城市建设开发有限公司广州城建地方国有企业22520718-309-6-142-5-9-296310332--333846-北京首都开发控股集团有限公司首开集团地方国有企业5555--304-2952-7-7294314---5054---华侨城集团有限公司华侨城中央国有企业450220-230329-2-666-8-24294311351367-63507781-华润置地有限公司华润置地中央国有企业3535--262-7569-157----------大悦城控股集团股份有限公司大悦城控股中央国有企业105105--345-6-1183-8-21314334364--827591--深圳华侨城股份有限公司华侨城中央国有企业6363--344-3385-7-11331335360364-84798788-中国铁建房地产集团有限公司中国铁建中央国有企业33832711-344-24-3288-30-46307339369398-618298111-中国金茂集团有限公司金茂集团中央国有企业2626--349-9-1798-13-22--365----94--中国电建地产集团有限公司电建地产中央国有企业2321685212370-19-47109-20-58344355392--10295120--万科企业股份有限公司万科公众企业502502--372-8-6109-7-14348367381396-113102108113-建发房地产集团有限公司建发房产地方国有企业24620937-385-13-20111-12-26-356373414--91103129-上海金茂投资管理集团有限公司上海金茂中央国有企业185185--3874-8128-7-28333380407--112120136--中交房地产集团有限公司中交房地产集团中央国有企业122112-10395-17-16128-17-25-386404---123131--北京首都开发股份有限公司首开股份地方国有企业569447122-407-33-73146-36-86379390432--127127160--新希望五新实业集团有限公司新希望地产民营企业3737--479-6-16215-8-29533480396--311214122--联发集团有限公司联发集团地方国有企业13211517-475-7-11218-8-27447471509--207208235--中交地产股份有限公司中交地产中央国有企业2626--455-5-14227-7-25469436---245173---美的置业集团有限公司美的置业民营企业1241222-493-7-17245-9-28520529390--280248116--珠海华发实业股份有限公司华发股份地方国有企业219184259499-20-29249-23-50482511538--243249268--绿城房地产集团有限公司绿城集团中央国有企业268253-15541-59-74281-59-88440557605--196295332--杭州滨江房产集团股份有限公司滨江集团民营企业8585--528-4-31285-10-56521554---284291---深圳市卓越商业管理有限公司卓越商业外商独资企业1313--494-11-37291-10-74--430----158--金辉集团股份有限公司金辉股份中外合资企业3434--649-6-44418-6-53790-390--568-118--重庆龙湖企业拓展有限公司龙湖中外合资企业398398--695-14-42462-16-58578798648912-357534481630-金地集团股份有限公司金地集团公众企业368368--8282110599212814950940973-570693671697-大连万达商业管理集团股份有限公司万达商业民营企业196196--868-4-10655-10-24886939---660676---新城控股集团股份有限公司新城控股民营企业69672-779-7-17663-9-2510941113392--868853117--厦门中骏集团有限公司中骏外商独资企业3131--942-9-15934-11-2815131424391--12821167118--广州番禺雅居乐房地产开发有限公司雅居乐外商独资企业2727--1707-7-121361-12-17--441----168--碧桂园地产集团有限公司碧桂园地产民营企业213213--1929-281121595-2211021652405385--17752150114--远洋控股集团中国有限公司远洋集团中国中央国有企业20613670-2209-93891963-11397189423582117--166320901857--碧桂园控股有限公司碧桂园民营企业39-39-----------------雅居乐集团控股有限公司雅居乐集团民营企业12-12-----------------注数据截至2023年3月13日收益率计算采用个券中债行权估值收益率的加权平均权重为个券余额信用利差计算基准为同期限国开债一般公募债不含永续债资料来源Wind华泰研究策略上优质国企地产债有小幅挖掘空间地产民企债关注中债增担保发债情况中长久期建议谨慎当前地产债的乐观因素在于行业复苏大趋势不改地产政策利好持续且短期暂无收紧风险但另一方面地产销售回暖持续性仍待观察房企拿地推盘积极性有限市场对房企风险偏好仍低个别房企偿债的不确定性可能拖累其他主体债券估值投资策略上重点关注优质地方国企和次优档央企中短久期债券的配置机会民营房企关注中债增担保新发债机会中长久期民企债估值风险较高建议谨慎免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17固收研究产业债投资高频修复有反复谨防利差过低估值波动产业债利差已明显修复而高频修复有所反复短期需防范估值波动风险中期随着地产链持续修复可持续关注煤钢等机会产业债基本面大方向向好叠加理财基金等投资需求修复近期行业利差大多明显回落特别是我们前期提示22年12月14日发布报告信用债亟需反馈竞争机制关注的煤炭钢铁等板块但下游需求新增隐忧近期汽车降价销售销量整体下跌引发市场担忧从前两个月累计来看乘用车销量仅2678万辆同比-198并未出现预想的开门红场景同时地产销售高频也略有回落可能对钢价低位回升的钢铁行业有一定扰动特别是12月以来流动性溢价已明显修复后续风险溢价能否进一步下降需重点关注地产投资汽车销售恢复情况而煤炭下游以电力为主较为稳定受汽车地产需求影响相对较小且有较高长协价支持煤企盈利有望持续可继续挖掘品种机会休闲服务传媒等可选消费近三年受冲击较大发债主体信用评级偏低短期内仍需谨慎持续跟踪可选消费修复情况另外23年外需面临下滑压力对出口占比较高竞争力较弱需求下滑压力较大的行业主体以及过去一年受地产城投等现金流拖累明显的建工主体保持谨慎利差跟踪近一月受益于理财企稳回升信用债需求修复等因素各行业利差均有所下降上周行业利差整体小幅下降其中钢铁汽车地产下行超10BP从历史分位数来看地产汽车仍较高分别处于近5年80以上分位数和近5年65以上分位数其他行业大多已经压降至近5年20分位数以内绝对利差来看地产汽车相对较高AAA最新利差中位数均超过89BP高频跟踪30大中城商品房销售面积一个月移动加总近期回暖继续密切关注地产销售回暖情况大宗来看受益于基建地产回暖近一个月螺纹价格明显回升月环比提高1355水泥焦煤铁矿石价格也有所上行动力煤价格小幅回落原油价格下行有色方面铜价环比上行铝价环比下降集装箱运价指数持续下行出口隐忧仍存图表26煤炭主体利差一览债券余额亿元一般公募利差BP私募利差BP永续债利差BP发行人简称省份公司属性其中一其中一其中22年12月31最新分22年12月3122年12月31最新分总额最新利差一月变动最新利差一月变动最新利差一月变动般公募债般私募债永续债日以来变动位数日以来变动日以来变动位数国家能源集团北京央企535535--2670-1125-2312051-------神华宁夏煤业集团宁夏回族自治区央企---------------中煤集团北京央企8030-503966-1932-4406038---5012-3642-7031028中煤能源股份北京央企142142--4785-1513-4084028-------新集能源安徽省央企---------------山东能源集团山东省国企58646451175894-1562-41040448535-454-15699419-3761-5806038兖矿能源山东省国企318188-1305654-1761-4785046---8258-3601-6246052新矿集团山东省国企8050-306013-3626-5329031---10503-3906-6782048临矿集团山东省国企6060--6816-3407-7222021-------淄矿集团山东省国企3535--6943-1904-4581018-------济矿集团山东省国企10-10-----38712-3186-7041----陕煤集团陕西省国企1334840194755925-2259-55180337972-2701-485511215-4002-6617054晋能煤业山西省国企7953992541428820-4298-82100338864-6768-922218569-6798-9122028晋控煤业山西省国企3030--6347-2686-6077025-------山西焦煤集团山西省国企48019552804762-1801-46730217626-4271-54527432-3885-6776033山西焦煤股份公司山西省国企2020--4100-3560-7596019-------晋能控股电力集团山西省国企58944195536620-3314-751601015690-4865-749613141-5264-7968008华阳新材料集团山西省国企2381902468976-3820-876402311201-3674-813427555-3911-7712046华阳股份山西省国企3737--7296-3741-5495026-------潞安集团山西省国企427261611056500-4782-84730159446-4304-695813628-6381-8329018潞安环能山西省国企---------------晋能控股装备制造集团山西省国企370265-1056884-4505-8973023---12990-5857-9353015兰花集团山西省国企853-----21467-16611-20805----兰花科创山西省国企1010-------------淮南矿业安徽省国企1359540-4124-3017-73870219679-4537-7492----淮北矿业安徽省国企55-------------淮北矿业安徽省国企1010--4977-2465-5902010-------皖北煤电安徽省国企18108-36181-3920-697802642493-4016-7124----伊泰内蒙古自治区民企---------------伊泰煤炭伊泰B股内蒙古自治区民企33--32350-4013-6589064-------中国平煤神马集团河南省国企-----------平煤股份河南省国企8577-812996-5426-9818008---32839-4416-7414044河南能源化工集团河南省国企-----------永煤控股河南省国企7253910259186740770351470207085361948809-1794177941646358343701571387093冀中能源河北省国企876451841786-1885-591802344303-2836-5582111278-4946-7746036冀中能源峰峰集团河北省国企---------------开滦集团河北省国企503510517628-2615-670403922028-2643-715328786-5259-11012038开滦股份河北省国企2121--14131-3377-7519055-------徐矿集团江苏省国企3030--4965-3947-7758021-------盘江投资贵州省国企2121-------------淮河能源安徽省国企3030------000000000----榆林能源陕西省国企--------000000000----注数据更新至2023年3月10日最新分位数指的是2020年以来的历史分位数资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18固收研究图表27钢铁主体利差一览债券余额亿元一般公募利差BP私募利差BP永续债利差BP发行人简称省份公司属性其中一其中一其中22年12月31最新分22年12月3122年12月31最新分总额最新利差一月变动最新利差一月变动最新利差一月变动般公募债般私募债永续债日以来变动位数日以来变动日以来变动位数中国宝武上海央企120120-------------宝钢股份上海央企5555--6016-2402-974087-------武钢集团湖北省央企1616--3590-1334-3022045-------新钢集团江西省国企1515--10172-2827-5440070-------新钢股份江西省央企---------------太钢集团山西省央企2010-103828-1568-4680033-------太钢不锈山西省央企1010-------------马钢股份安徽省央企---------------重庆钢铁重庆央企55-------------首钢集团北京国企734484302204942-1761-5902056---9557--7498029首钢股份北京国企3535--4900-306-2571038-------河钢集团河北省国企724593607111703-5890-907606912747-5635-750619402--6040081河钢股份河北省国企10267-3511792-3200-6626077---12989--9334071山东钢铁集团山东省国企2088533905397-3051-100550038528-3600-815317605--10009011山东钢铁山东省国企1-1------------莱钢集团山东省国企---------------鞍钢集团辽宁省央企5030-205615-3773-7450047---9620--5583018鞍山钢铁辽宁省央企15550-1054856-1390-3893028---7539--5764017鞍钢股份辽宁省央企33--4764-1877-5012043-------本钢集团辽宁省央企55--14213-3770-7402013-------攀钢集团四川省央企3912-277361-4091-7051026---9634--8987023攀钢钒四川省央企1818--8582-1250-4673013-------江苏沙钢集团江苏省民企152152--20665-4436-4897092-------包钢集团内蒙古自治区国企1010--28689-2558-6702005-------包钢股份内蒙古自治区国企1818--25266-2279-5292023-------酒钢集团甘肃省国企1010-------------湖南钢铁集团湖南省国企5050--6552-3648-6877056-------辽宁方大集团辽宁省民企66--38659-4276-8226089-------柳钢集团广西壮族自治区国企2828--15181-2818-3152092-------柳钢股份广西壮族自治区国企2020--10772-2933-6367039-------福建冶控福建省国企5151--4406-1931-4959033-------杭州钢铁集团公司浙江省国企1010--3797-1544-4593033-------南京钢铁江苏省民企55--21764-2130-4768016-------南钢股份江苏省民企55-------------新兴铸管河北省央企3939--3912-1283-4181031-------永钢集团江苏省民企2525--29042-3738-3017038-------中天钢铁江苏省民企1010-------------西宁特钢青海省国企---------------凌钢股份辽宁省国企22-------------注数据更新至2023年3月10日最新分位数指的是2020年以来的历史分位数资料来源Wind华泰研究图表28产业债利差及景气变化一览AAA利差BP行业一周环比一月环比近五年历史分近一年走行业近5年以来指标简称单位最新值同比数据日期大类最新一周变动一月变动最新历史分位数势图位数环渤海动力煤价格元吨732-081-027-014716202338焦煤价格元吨2350-9620004448282023310煤炭6090-500-3516430上游原煤产量当月同比24240-07020221231周期原煤产量累计同比90900-07020221231原油布伦特价格美元桶83-3532-355-20476802023310石油2850-509-7521090原油WTI价格美元桶77-3801-377-17775502023310螺纹钢价格元吨4508-800276135572602023310铁矿石价格元吨958165504282582602023310钢铁6812-1287-48231880焦炭价格元吨3016-1450000-12678402023310粗钢产量当月同比-98-980-171020221231粗钢产量累计同比-21-210-07020221231中游水泥价格点141-173021936414602023310周期建筑材料4175-624-14801250水泥产量当月同比-123-1230-76020221231水泥产量累计同比-108-108000020221231铜价元吨68850-468-12911077802023310铝价元吨18240-1720-264-42865102023310有色金属4669-892-1567900有色金属产量当月同比73730-15020221231有色金属产量累计同比4343001020221231机械设备3713-391-7751330挖掘机销量当月同比-331-3310-3302023131甲醇价格元吨2660-1569-09300066802023310中游尿素价格元吨2750-6780731105622023310制造化工4427-367-1776820中国PX-石脑油价差元吨339-155005500-315009302023310中国PTA-PX价差元吨285-370025002350024302023310涤纶POY150D原料价差元吨11453459015330-1703031002023310汽车产量当月同比-167-1670-68020221231汽车8928-1295-32646740汽车销量当月同比-350-3495-26532023131新能源汽车销量当月同比-55-547-58752023131上海出口集装箱运价指数点907-8090-263-89035602023310SCFI下游交通运输4364-448-11291490客运量当月同比-368-3680-29120221231消费货运量当月同比-69-69335520221231民航周转量当月同比139139037602023131社零当月同比-18-18041020221231食品饮料3772-869-11331090商品零售当月同比-01-01055020221231社零当月同比除汽车-26-26035020221231发电量当月同比3030029020221231公共电力3176-606-6511090用电量当月同比-46-455-49820221231事业公用事业4605-814-14231170天然气价格元吨6210-224-046-27376602023228商品房成交面积30城近万平方米13901655933749930402023310一个月移动加总一线成交面积近一个月移万平方米290349816542739702023310动加总二线成交面积近一个月移地产房地产10112-1168-24288390万平方米7671213793718032102023310动加总三线成交面积近一个月移万平方米333458613801082433302023310动加总商品房库存10城万平方米8483098-013-11171002023310土地成交面积百城万平方米799-5468-4324-4483450202335新房开工面积累计同比-394-3940-05020221231建筑工程3976-534-6252230地产投资累计同比-100-1000-02020221231地产基础设施投资累计同比9494005020221231下游冰箱产量当月同比-50-50020020221231家用电器6671-305-32731410洗衣机产量当月同比54540-75020221231空调产量当月同比-99-99008020221231注化工价差取数均取绝对值单位统一为元吨注数据更新至2023年3月10日资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19固收研究杠杆久期跨季资金面扰动因素增多建议微降杠杆季末谨防资金成本波动逐步下降杠杆春节后资金面偏紧并导致短端利率上行资金偏紧的直接原因是实体信货需求回暖导致超储率下降资金分层加剧而主导资金面走势的根本在于经济在向潜在产出回归跨月以来资金面紧张有所缓解资金成本明显回落截止23年3月10日AA中短票-7天回购利差为71BP较上月同期上升17BP但往后看今年3月跨季扰动因素增多1季末月信贷往往高增带来大量流动性消耗2今年季末拉存款任务更重3今年银行有冲规模任务季末MPA考核和流动性考核叠加提防资金面分层例如流动性覆盖率要求会导致银行在月末减少资金融出流动性匹配率要求导致银行在季末倾向于压缩一些流动性好久期较短的金融资产从而增大部分非银机构的负债压力预计月底资金面呈现波动加大分层明显的特征参考2月底经验看建议投资者合理安排资金期限微降杠杆谨防过度依赖滚隔夜造成负债成本抬升的风险图表29近一个月套息空间先降后升中债中短票-1天回购右轴中债中短票-7天回购右轴6中债中短票AA1年67天回购利率移动平均5544332120110216-0317-0318-0319-0320-0321-0322-0323-03资料来源Wind华泰研究高等级信用债期限利差大幅回落可适当拉长久期但不建议过度追涨中低等级信用债久期不宜拉长截至23年3月10日AAA5-1年期限利差为56bp处于2015年以来38历史分位数3-1年期限利差为32bp处于2015年以来41历史分位数较1月底利差分别下降2721BP高等级信用利差的压缩与近期基金增配优质资产荒等有关而低等级信用债期限利差仍高位震荡往后看低等级长久期信用债需求仍较弱且受定开产品到期风险事件等扰动高等级期限利差能否持续收窄仍需关注信用债市场供需变化但整体来看债券收益率大幅下降后信用供给在逐步修复而理财资金久期难以大幅提升基金配置需求变动较快期限利差继续下行的斜率将放缓短端季末可能受到资金面扰动调整后可适当增配负债端较稳定的机构可适当拉长高等级信用债投资久期关注期限利差变动压降至2015年以来历史30分位数以后不建议继续追涨免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20