核心观点
　　3月17日，中金所就《30年期国债期货合约》（征求意见稿）和《中国金融期货交易所30年期国债期货合约交易细则》（征求意见稿）向社会公开征求意见。TL合约通过限制发行期限削弱了50年老券流动性偏差对定价的影响。相较于仿真合约，TL合约在最小变动价位、交易保证金、涨跌停幅度等方面做出优化，更符合超长久期的规律。我们认为，30年期国债期货合约上市有助于健全收益率曲线，在填补超长久期利率风险管理工具空白、便利超长期利率债定价等方面发挥作用。但参照TS合约及美国国债期货市场合约的流动性规律，流动性或将成为30年期国债期货面临的较大问题。
　　30年期国债期货为TL合约
　　30年期国债期货合约标的为面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义超长期国债（与TF、T类似，而TS的标的面值为200万元）。可交割国债为发行期限不高于30年，合约到期月份首日剩余期限不低于25年的记账式附息国债。发行期限不高于30年期限制了流动性偏差的50年期老券来影响超长期限上的定价。此外，我国30年期国债的发行频次较低，缺乏流动性的老券偏多，预计后续新发的30年期国债将成为活跃CTD券，TL合约的交割期权价值较小。
　　TL合约比仿真合约在最小变动价位、交易保证金、涨跌停幅度做出优化
　　征求意见稿中，TL合约的最小变动价位为0.01元，高于TS、TF、T的0.005元，这更加符合其超长久期的规律。最低交易保证金为3.5%，并没有设置的过高，只是略高于T的2%，是为了提高资金使用效率。而涨跌停幅度为3.5%，略低于仿真合约4%的设置，这主要也是为了控制由于久期太长带来的潜在波动过大的影响。
　　30年期国债期货合约上市有助于健全收益率曲线
　　30年期国债期货合约于2018年12月18日开展仿真交易，经过漫长的4年多时间，30年期国债期货终于呼之欲出，投资者管理超长期的利率风险工具不再是空白，尤其对于银行保险而言有重要意义。此外，国债期货的价格发现功能也会给超长期国债的定价带来便利，并进一步影响超长政金债、超长地方债的有效定价。同时，我国缺失的超长端利率结构覆盖局面也会被打破，有助于健全“短-中-长-超长”国债收益率曲线，形成期限布局合理的“2-5-10-30”国债期货产品体系，进一步接近美国等成熟金融市场的国债期货体系。
　　流动性或将是30年期国债期货合约面临的较大问题
　　从TS合约来看，除非短端利率债处于交易活跃时期，否则TS合约的成交持仓大部分均为做市商的量。且TS合约由于可交割券基本上不太活跃，因此基差风险较大，也不存在稳定的基差收敛规律（TF和T均存在）。根据美国国债期货合约流动性的一般规律，超长期国债期货往往是所有合约当中活跃度最低的。根据历史经验，我国30Y国债现券只有在牛市尾声和熊市初期才活跃（详见2020年3月18日的《探秘超长债》），因此TL合约未来面临流动性问题不容忽视。
　　风险提示：征求意见稿与正式稿不同，TL合约上市时间推迟，超长期国债发行情况变化。
　　

研究报告全文：证券研究报告固收30年期国债期货呼之欲出华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年3月18日中国内地动态点评SFCNoAMB145861063211166研究员王菀婷PhD核心观点SACNoS0570520020001wangwanting014808htsccom3月17日中金所就30年期国债期货合约征求意见稿和中国金SFCNoBTF552862138476079融期货交易所30年期国债期货合约交易细则征求意见稿向社会公开征求意见TL合约通过限制发行期限削弱了50年老券流动性偏差对定价的影响相较于仿真合约TL合约在最小变动价位交易保证金涨跌停幅度等方面做出优化更符合超长久期的规律我们认为30年期国债期货合约上市有助于健全收益率曲线在填补超长久期利率风险管理工具空白便利超长期利率债定价等方面发挥作用但参照TS合约及美国国债期货市场合约的流动性规律流动性或将成为30年期国债期货面临的较大问题30年期国债期货为TL合约30年期国债期货合约标的为面值为100万元人民币票面利率为3的名义超长期国债与TFT类似而TS的标的面值为200万元可交割国债为发行期限不高于30年合约到期月份首日剩余期限不低于25年的记账式附息国债发行期限不高于30年期限制了流动性偏差的50年期老券来影响超长期限上的定价此外我国30年期国债的发行频次较低缺乏流动性的老券偏多预计后续新发的30年期国债将成为活跃CTD券TL合约的交割期权价值较小TL合约比仿真合约在最小变动价位交易保证金涨跌停幅度做出优化征求意见稿中TL合约的最小变动价位为001元高于TSTFT的0005元这更加符合其超长久期的规律最低交易保证金为35并没有设置的过高只是略高于T的2是为了提高资金使用效率而涨跌停幅度为35略低于仿真合约4的设置这主要也是为了控制由于久期太长带来的潜在波动过大的影响30年期国债期货合约上市有助于健全收益率曲线30年期国债期货合约于2018年12月18日开展仿真交易经过漫长的4年多时间30年期国债期货终于呼之欲出投资者管理超长期的利率风险工具不再是空白尤其对于银行保险而言有重要意义此外国债期货的价格发现功能也会给超长期国债的定价带来便利并进一步影响超长政金债超长地方债的有效定价同时我国缺失的超长端利率结构覆盖局面也会被打破有助于健全短-中-长-超长国债收益率曲线形成期限布局合理的2-5-10-30国债期货产品体系进一步接近美国等成熟金融市场的国债期货体系流动性或将是30年期国债期货合约面临的较大问题从TS合约来看除非短端利率债处于交易活跃时期否则TS合约的成交持仓大部分均为做市商的量且TS合约由于可交割券基本上不太活跃因此基差风险较大也不存在稳定的基差收敛规律TF和T均存在根据美国国债期货合约流动性的一般规律超长期国债期货往往是所有合约当中活跃度最低的根据历史经验我国30Y国债现券只有在牛市尾声和熊市初期才活跃详见2020年3月18日的探秘超长债因此TL合约未来面临流动性问题不容忽视风险提示征求意见稿与正式稿不同TL合约上市时间推迟超长期国债发行情况变化免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究图表1国债期货合约表TSTFTTL合约标的面值为200万元人民币票面利面值为100万元人民币票面利面值为100万元人民币票面利面值为100万元人民币票面利率为3的名义中短期国债率为3的名义中期国债率为3的名义长期国债率为3的名义超长期国债可交割国债发行期限不高于5年合约到期发行期限不高于7年合约到期发行期限不高于10年合约到期发行期限不高于30年合约到期月份首日剩余期限为15-225年月份首日剩余期限为4-525年的月份首日剩余期限不低于65年月份首日剩余期限不低于25年的的记账式附息国债记账式附息国债的记账式附息国债记账式附息国债报价方式百元净价报价百元净价报价百元净价报价百元净价报价最小变动价位0005元0005元0005元001元合约月份最近的三个季月3月6月9最近的三个季月3月6月9最近的三个季月3月6月9最近的三个季月3月6月9月12月中的最近三个月循环月12月中的最近三个月循环月12月中的最近三个月循环月12月中的最近三个月循环交易时间930-11301300-15150930-11301300-1515930-11301300-15150930-11301300-1515最后交易日交易时间930-11300930-1130930-11300930-1130每日价格最大波动限制上一交易日结算价的05上一交易日结算价的12上一交易日结算价的2上一交易日结算价的35最低交易保证金合约价值的05合约价值的1合约价值的2合约价值的35最后交易日合约到期月份的第二个星期五合约到期月份的第二个星期五合约到期月份的第二个星期五合约到期月份的第二个星期五最后交割日最后交易日后的第三个交易日最后交易日后的第三个交易日最后交易日后的第三个交易日最后交易日后的第三个交易日交割方式实物交割实物交割实物交割实物交割交易代码TSTFTTL上市交易所中国金融期货交易所中国金融期货交易所中国金融期货交易所中国金融期货交易所注TL合约内容为征求意见稿资料来源中金所关于30年期国债期货合约及相关规则向社会征求意见的通知华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究免责声明分析师声明本人张继强王菀婷兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师张继强王菀婷本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不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