核心观点
　　硅谷银行风波仍在演绎，正由美国向欧洲扩散，全球市场短期risk-off，中期关注对美联储加息等影响。本轮风波与历史上紧缩周期尾声的标志性事件有一定共性，高杠杆或错位遭遇曲线倒挂容易引爆经济或金融体系的脆弱点。在当前宏观环境下，“不大干快上”+硅谷银行风波引发risk-off+降准+机构配置压力，利率仍在窄幅区间波动，坚持票息机会。股市仍处于瓶颈期，轮动快，主题机会为主，重视筹码拥挤度。前提提醒美债明显调整是机会，美股纳斯达克强于标普，消息冲击下波动加大，黄金短期受益。
　　核心主题：硅谷银行风波背后的共性与启示
　　自硅谷银行事件以来，海外银行业轮番受到冲击，涉及银行也从中小银行（Silvergate、Signature、硅谷银行等）扩散到大银行（瑞信）。我们将近期银行业风波放到货币政策周期与杠杆周期的大背景下加以理解，发现过去数轮周期中都有货币政策宽松→低利率下某部门加杠杆→货币政策转紧→收益率曲线倒挂→弱资质主体去杠杆→资产价格调整→引发衰退的共性特征。硅谷银行风波不同于雷曼事件，但短期risk-off，市场波动上升，中期中小银行放贷能力下降，创投活动弱化，引发经济下行和就业压力，美联储需要在金融风险和通胀之间做更多平衡。
　　市场状况评估：国内经济渐次修复，海外紧缩预期降温
　　宏观方面，1-2月经济数据不弱，市场关注的是持续性，基调上不“大干快上”意味着经济过热概率大幅降低。海外方面，美国通胀数据基本符合彭博一致预期，但银行风波导致加息预期降温，关注下周FOMC会议；欧央行3月加息50BP，强调通胀问题与数据依赖。政策方面，政策基调以“稳”为主，强调保持政策的连续性与针对性。货币政策MLF继续超额续作，0.25%降准有助于熨平季末资金波动。财政政策“加力提效”，预计今年财政支出力度较去年持平或略低。地产刺激坚持“房住不炒”，支持刚性和改善性住房需求，促进房地产市场企稳回升。
　　配置建议：短期risk off，结构突围
　　美国硅谷银行事件引发市场风险偏好下行，市场短期risk off情绪升温，交易美联储加息进程提前转向。“不大干快上”+硅谷银行风波+配置压力，十年期国债或仍在2.8-3.0%之间波动，操作上仍以票息策略为主。基本面修复趋势未改+场外资金充裕+核心指数估值不高→股市系统性风险概率不高，但存量资金博弈、板块轮动过快、海外扰动多，短期仍处于瓶颈期。美债中长期趋势大概率仍向好，当前位置暂不追涨，我们重申明显调整是机会；美股盈利下修仍未完成，调整压力犹存。美元指数的关键是欧洲和美国银行业危机的推演进程，人民币汇率短期无明确方向，黄金偏多。
　　后续关注：中国3月LPR、美联储3月议息会议
　　国内：1）1年期和5年期贷款市场利率报价（LPR）。海外：1）美联储3月议息会议，CME显示加息25BP概率较高；2）美国3月一年期通胀率预期；3）美国3月密歇根大学消费者信心指数初值；4）美国3月Markit制造业PMI；5）欧元区2月通胀数据；6）欧元区3月ZEW经济景气指数7）欧元区3月制造业、服务业和综合PMI；8）欧洲央行行长拉加德和欧洲央行管委维勒鲁瓦发表讲话。
　　风险提示：流动性超预期收紧；产业政策超预期调整；地缘关系超预期紧张。
　　

研究报告全文：证券研究报告固收海外银行风波还是主线华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年3月18日中国内地固定收益周报SFCNoAMB145861063211166研究员陶冶核心观点SACNoS0570522040001taoye019714htsccom硅谷银行风波仍在演绎正由美国向欧洲扩散全球市场短期risk-off中862128972228期关注对美联储加息等影响本轮风波与历史上紧缩周期尾声的标志性事件研究员何颖雯有一定共性高杠杆或错位遭遇曲线倒挂容易引爆经济或金融体系的脆弱SACNoS0570522090002heyingwenhtsccom点在当前宏观环境下不大干快上硅谷银行风波引发risk-off降准861063211166机构配置压力利率仍在窄幅区间波动坚持票息机会股市仍处于瓶颈期轮动快主题机会为主重视筹码拥挤度前提提醒美债明显调整是机会美股纳斯达克强于标普消息冲击下波动加大黄金短期受益核心主题硅谷银行风波背后的共性与启示自硅谷银行事件以来海外银行业轮番受到冲击涉及银行也从中小银行SilvergateSignature硅谷银行等扩散到大银行瑞信我们将近期银行业风波放到货币政策周期与杠杆周期的大背景下加以理解发现过去数轮周期中都有货币政策宽松低利率下某部门加杠杆货币政策转紧收益率曲线倒挂弱资质主体去杠杆资产价格调整引发衰退的共性特征硅谷银行风波不同于雷曼事件但短期risk-off市场波动上升中期中小银行放贷能力下降创投活动弱化引发经济下行和就业压力美联储需要在金融风险和通胀之间做更多平衡市场状况评估国内经济渐次修复海外紧缩预期降温宏观方面1-2月经济数据不弱市场关注的是持续性基调上不大干快上意味着经济过热概率大幅降低海外方面美国通胀数据基本符合彭博一致预期但银行风波导致加息预期降温关注下周FOMC会议欧央行3月加息50BP强调通胀问题与数据依赖政策方面政策基调以稳为主强调保持政策的连续性与针对性货币政策MLF继续超额续作025降准有助于熨平季末资金波动财政政策加力提效预计今年财政支出力度较去年持平或略低地产刺激坚持房住不炒支持刚性和改善性住房需求促进房地产市场企稳回升配置建议短期riskoff结构突围美国硅谷银行事件引发市场风险偏好下行市场短期riskoff情绪升温交易美联储加息进程提前转向不大干快上硅谷银行风波配置压力十年期国债或仍在28-30之间波动操作上仍以票息策略为主基本面修复趋势未改场外资金充裕核心指数估值不高股市系统性风险概率不高但存量资金博弈板块轮动过快海外扰动多短期仍处于瓶颈期美债中长期趋势大概率仍向好当前位置暂不追涨我们重申明显调整是机会美股盈利下修仍未完成调整压力犹存美元指数的关键是欧洲和美国银行业危机的推演进程人民币汇率短期无明确方向黄金偏多后续关注中国3月LPR美联储3月议息会议国内11年期和5年期贷款市场利率报价LPR海外1美联储3月议息会议CME显示加息25BP概率较高2美国3月一年期通胀率预期3美国3月密歇根大学消费者信心指数初值4美国3月Markit制造业PMI5欧元区2月通胀数据6欧元区3月ZEW经济景气指数7欧元区3月制造业服务业和综合PMI8欧洲央行行长拉加德和欧洲央行管委维勒鲁瓦发表讲话风险提示流动性超预期收紧产业政策超预期调整地缘关系超预期紧张免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究资产配置观察核心主题硅谷银行风波背后的共性与启示自上周五以来海外银行业轮番受到冲击风波正由美国向欧洲扩散涉及银行也从中小银行SilvergateSignature硅谷银行等扩散到大银行瑞信引发全球市场risk-off虽然有银行经营策略风控体系等个体原因但放在货币政策与杠杆周期的大背景下观察也能发现一些共性我们在2022年5月18日报告三高一低下的资产配置新思维中提及高杠杆下的宏观金融稳定性面临高利率考验可能是本轮美国经济难以避免衰退的原因而从本轮具体涉事银行看固然都有经营策略相对激进资产负债久期错配风控缺位等特殊原因并不代表整个海外银行业的一般状况但如果我们将近期银行业风波放到货币政策周期与杠杆周期的大背景下加以理解则不难发现本轮风波与历史上紧缩周期尾声的标志性事件也有一定共性一般而言宽松货币政策往往压低融资成本而在低融资成本的激励下往往有实体经济中的某些部分加杠杆完成整个实体经济的信用扩张推升资产估值甚至引发泡沫化带来经济繁荣但往往并非所有加杠杆的主体都有充足稳健的未来现金流作为偿债保证而当货币政策转为紧缩时在收益率曲线倒挂的背景下前期加杠杆主体中的资质较弱者往往会面临资产端估值下行负债端刚性支出的双重考验资不抵债时带来的潜在资产抛压又可能加剧资产下跌使得其他加杠杆主体也陷入困境最终带来资产负债表驱动的经济衰退回顾海外经济体本世纪以来的历史可以看到过去数轮周期中都有货币政策宽松低利率下某部门加杠杆货币政策转紧收益率曲线倒挂弱资质主体去杠杆资产价格调整引发衰退的一般流程图表1近45年来的六次美债收益率曲线倒挂后续都发生了衰退图表2过去三轮危机背后都有美国的某些经济部门在加杠杆BP美债2年10年利差NBER定义的衰退右美国非金融企业部门杠杆率400美国居民部门杠杆率美国政府部门杠杆率联邦基金目标利率上限右300130712062001105100100904080310070260200150300400778287929702071217229195990307111519资料来源Bloomberg华泰研究资料来源Bloomberg华泰研究图表3六次倒挂三次主因是石油和通胀三次与金融市场有密切关联当下的高通胀与高杠杆似乎兼有两方面特征首次加息当时2年10年经过月数加息幅度倒挂开始经过月数衰退起点衰退直接原因1976121157BP20325BP197881716198011第一次石油危机沃尔克大幅加息对抗通胀198087103BP150BP198091110198171第二次石油危机布雷顿森林体系解体加息抗通胀1988329113BP9225BP1988121419199071第三次石油危机加息抗通胀199731753BP1425BP199852633200131科网泡沫破灭2004630190BP18325BP20051227232007121次贷危机20151216129BP44200BP20198265202021COVID-19疫情冲击原油价格战金融市场流动性危机202231625BP125BP202241资料来源Bloomberg华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究12000年前后的科网泡沫1998年下半年为应对亚洲金融危机等外部风险美联储连续降息使得美联储政策利率维持在较低水平上进而推动了非金融企业部门特别是互联网企业加杠杆科技企业估值水涨船高随后美联储于1999年开始加息防经济过热互联网渗透率也达到瓶颈相关行业去产能与去杠杆形成共振泡沫破裂部分科技股投资者与创投等最终成为脆弱点22008年前后的次贷危机科网泡沫破裂后美联储快速降息2003年政策利率已经降至1自1970年代到当时的绝对低位这样的低利率推动居民部门加杠杆银行则通过CDO等金融创新工具实现房贷出表并将加杠杆的主体推广到部分资质较差的居民即次级贷款带来了美国房地产等行业的繁荣随后美联储于2004年启动加息收益率曲线倒挂房价下跌大量次贷主体资不抵债引发去杠杆过程和衰退MBSCDSCDO等一系列复杂的金融创新产品成为有毒资产这些产品及相关投行最终引爆危机32020年的美元荒疫情沙特在OPEC谈判破裂后计划大幅提高原油产量开启2020年原油价格战油价的持续下跌不仅冲击相关各国的经济还通过石油美元页岩油企业等冲击全球金融体系具体而言1OPEC国家广泛持有包括美元人民币等在内的外币资产原油价格维持低位导致财政汇率吃紧因此美元资产面临一定抛压2原油价格战过程中成本最高的美国页岩油企业反而冲击更大存在油价能源行业盈利信用状况股市的传导路径信用债信用利差也开始扩大美国金融体系不稳定性问题再次过程中也开始暴露第一疫情初期欧美等国也实行严格的物理隔离和居家办公导致部分交易无法完成金融体系流动性出现技术性障碍第二美国非金融企业杠杆率高达75信用债市场在全球经济下行疫情及石油价格战三大压力下剧烈调整企业增持股票能力减弱通过债券低成本融资-回购股票-提升ROE的方式也难以为继表现为债务危机的风险第三ETF基金的持续膨胀具有助涨助跌效应上涨过程中ETF表现好推动申购继续上涨相反在下跌过程中很可能遭遇赎回而推动市场继续调整第四美国股市的财富效应明显同时又是消费立国的国家消费对经济的影响很大从而出现了股市消费经济股市的反馈路径加剧调整在此演绎过程中赎回补充保证金margincall等导致机构抛售流动性最好的资产如国债黄金等从而表现出风险资产暴跌而避险资产不涨甚至同步下跌同时美元走强的现象以风险平价riskparity策略为代表的资金出于控制整体组合波动率的考虑也在减持波动率明显上升的各类资产给流动性本已较薄弱的市场带来冲击包括中国债市在内的新兴市场债市都遭到外资抛售流动性危机之下美元一枝独秀显然这一波危机资管机构是关键遭遇赎回后需要抛售全球资产自救从而导致其他市场下跌并导致美元一度走强42023年的本轮银行业风波疫情冲击导致全球金融市场大规模调整后美联储与财政部开始货币财政双宽松经济很快又重回次贷危机后的低利率环境低利率下的MMT实验推动政府部门继续加杠杆从硅谷银行事件看美联储放水PEVC市场扩张客户存款且多为无息存款增多购买长期债券美联储加息VC投资活动趋弱资金减少资产端亏损存款大量流失流动性出现压力bankrun倒闭其他银行陷入困境这一波冲击首先发生在美国第一波冲击是risk-off第二步可能影响经济预期和美联储加息节奏等免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究图表4硅谷银行事件的前因后果与冲击资料来源SVB华泰研究金融杠杆本身中性最大的作用就是提高经济效率但是无论中外经济中的过度加杠杆行为遭遇倒挂的收益率曲线容易引爆危机1居民部门过度加杠杆金融创新09年次贷金融危机2企业过度加杠杆传统的经济危机3银行过度加杠杆金融危机4房企高杠杆快周转模式房企暴雷回到本次硅谷银行及其后续风波后续影响在于1硅谷银行风波不同于雷曼事件后者持有的是有毒资产对手方是其他投行等前者更多是期限错位和负债管理不善但短期risk-off中期中小银行放贷能力下降创投活动弱化引发经济下行和就业压力2短期risk-off市场波动上升美元趋弱美债名义利率与实际利率都趋于下行与避险需求一起对黄金形成支撑3美联储加息进入尾声需要在金融风险和通胀之间做更多平衡4救助过程中注入流动性等国别资本对美国金融体系的信任感下降有可能引发小幅的全球分散配置A股外部流动性压力降低美元在危机中未必走强5该事件可能坚定中国进行金融体系改革的决心硅谷银行事件和去年的理财赎回风波也提醒债市投资者负债管理的重要性免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究图表5SVB和瑞信等风波发酵后市场对美联储加息预期大幅反转图表6从美债领先指标上看美国本轮可能难以避免衰退2023315202339美国ISM制造业PMI美债10年剔除趋势项逆序右6075570455653602505515004545140402353353043月5月6月7月9月11月12月1月2552023年2024年67737985919703091521资料来源Bloomberg华泰研究资料来源Bloomberg华泰研究市场状况评估宏观象限国内1-2月经济数据不弱市场关注的是持续性1-2月工业增加值同比24低于wind一致预期3而地产投资继续回升基建维持高增制造业投资维持韧性消费修复好于预期修复或仍是政策推动场景修复等外生或补偿性逻辑内生的顺周期力量不强基调上不大干快上意味着经济过热概率大幅降低海外美国2月CPI和核心CPI同比分别为655均符合彭博一致预期核心CPI环比略超彭博一致预期受银行事件冲击市场对美联储加息预期降温关注下周FOMC会议欧央行3月加息50BP强调通胀问题与数据依赖提及紧张的市场局势银行业危机并上调了今年欧元区经济增速至1政策判断整体取向2023年政府工作报告设定GDP增速目标5左右政策基调以稳为主以扩大内需为主要抓手强调保持政策的连续性与针对性3月13日新总理在记者会上强调高质量发展稳中求进推动经济运行整体好转提及推动民营企业发展乡村振兴以及粮食安全主题货币政策维持精准有力基调强调货币社融与名义增速匹配预计货币政策整体将维持稳健取向本月MLF继续超额续作关注下周LPR报价预计降息概率不高3月跨季资金面面临挑战预计资金面呈现波动加大分层明显央行启动025降准有助于熨平季末资金波动助力经济修复财政政策报告提出财政政策要加力提效赤字率3与专项债38万亿指标均偏积极由于利润上缴结转结余等支撑因素不再土地出让收入面临下滑叠加协调财政收入可持续增长和收支矛盾债务风险隐患等难题下预计今年财政支出力度较去年持平或略低地产政策住房城乡建设部部长倪虹表示坚持房子是用来住的不是用来炒的定位大力支持刚性和改善性住房需求促进房地产市场企稳回升平稳健康发展需求端支持政策方面长沙常州接连调整限售政策常州取消了新房2年限售期取得不动产权证后即可上市交易长沙将市内五区限售政策从取得不动产证满四年调整为网签满四年即可交易福建将实施房票安置房企和政府将给予团购优惠和购房补助驻马店出台27条稳楼市措施支持企事业等单位团购在售商品住房并支持农民工进城购房大连对个人春季房交会期间购买的商品房每平米补贴200元免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究图表7宏观象限与政策判断注大类资产里中债与美债指债券价格而非收益率资料来源Wind华泰研究图表8中美欧日宏观象限分化加剧图表92023年3月17日股市重要指数估值PE-TTM分位数OECD综合领先指标6个月移动平均历史分位102中国美国欧元区日本上证指数10110010050中证1000创业板指9935298117579715825896中证500298上证5095CPI6个月移动平均94沪深3002024681012注数据为2018年1月至2023年2月注上证指数上证50沪深300中证500分位数统计区间为2007年以来资料来源Wind华泰研究中证1000历史分位数统计区间为2014年12月以来创业板指历史分位数统计区间为2010年8月以来资料来源Wind华泰研究图表10四个层次流动性图表112023年3月17日四个方面看债市估值现状趋势历史分位外部流动性绝对水平宽松100偏松中性50125偏紧股市流动性紧缩狭义流动性信用利差254232期限利差147宏观流动性息差水平资料来源Wind华泰研究注绝对水平以2002年以来10年期国债收益率衡量期限利差以2002年以来国债曲线10Y-5Y利差息差水平以2013年以来1年AAA级同业存单与IRSFR007差值衡量信用利差以2008年以来3年AAA中票-3年国开债衡量资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固收研究配置建议1大类资产美国硅谷银行事件引发市场风险偏好下行市场短期riskoff情绪升温交易美联储加息进程提前转向国内基本面渐进修复的趋势不变降准有助于熨平季末资金面关注后续地缘政策等信息国内股债均难有趋势美股美债大幅波动美元存在阶段性走强可能黄金偏多2国内债市不大干快上硅谷银行风波配置压力十年期国债或仍在28-30之间波动操作上仍以票息策略为主前期建议微降杠杆品种关注高等级信用债二永债主流城投短端高等级信用债适度拉长久期国企房地产债仍有小幅挖掘空间前期提醒同业存单性价比部分保险关注30年国债配置价值3国内股市基本面修复趋势未改场外资金充裕核心指数估值不高系统性风险概率不高但存量资金博弈板块轮动过快海外扰动多短期仍处于瓶颈期继续关注经济修复chatGPT和数字经济国企改革一路一带主题机会在存量资金博弈背景下对板块筹码拥挤度需要更为重视4月底左右关注业绩披露完毕美联储加息尾声地缘风险缓和带来的共振机会4美债美债中长期趋势大概率仍向好我们重申明显调整是机会考虑到短期利率下行幅度已经较大当前位置暂不追涨重点关注下周议息会议5美股SVB事件使得市场风险偏好下行并对科技股带来重大利空市场难回全面riskon状态叠加美国经济仍在下行周期中盈利下修仍未完成美股仍有压力但是加息尾声且板块受益于chatGPT等驱动纳斯达克指数表现远好于标普6宏观策略上警惕金融风险传导效应空美股是眼下胜率较高的方向受美联储加息预期变动但风险事件或诱发衰退预期原油短期仍以宽幅偏弱震荡思路对待内需主导的黑色系短期偏强势可以考虑继续持有关注库存和高频需求变化汇率方面美元指数的关键是欧洲和美国银行业危机的推演进程人民币汇率短期无明确方向黄金至少受益于加息预期降温和避险情绪两者其一配置价值突显后续关注国内11年期和5年期贷款市场利率报价LPR预计降息概率不高前值分别为365430海外1美联储3月议息会议CME显示加息25BP概率较高2美国3月一年期通胀率预期彭博一致预期41前值413美国3月密歇根大学消费者信心指数初值彭博一致预期67前值674美国3月Markit制造业PMI关注环比变化趋势前值4735欧元区2月通胀数据HCPI核心HICP同比彭博一致预期分别为85566欧元区3月ZEW经济景气指数关注欧洲基本面变化趋势7欧元区3月制造业服务业和综合PMI彭博一致预期分别为49351和5068欧洲央行行长拉加德和欧洲央行管委维勒鲁瓦发表讲话风险提示1流动性超预期收紧海外央行紧缩节奏超预期流动性超预期收紧可能引发全球风险资产回调2产业政策超预期调整若产业政策端出现调整或影响市场风险偏好和风格切换节奏3地缘关系超预期紧张地缘冲突应归于影响重大但难于预判一类地缘局势与外交斡旋瞬息万变只能做持续跟踪和预案而不能跟随情绪做投资决策免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7固收研究免责声明分析师声明本人张继强陶冶何颖雯兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8固收研究香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师张继强陶冶何颖雯本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在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