核心观点
　　3月FOMC会议声明显示，所有参与投票美联储官员一致同意加息25bp，将联邦基金目标利率区间提升至4.75~5.00%，同时维持QT政策不变。3月会议一方面暗示加息周期已接近尾声，另一方面关注近期银行业问题，认为更紧张的信用状况在一定程度上起到了加息的作用。考虑到银行流动性压力+商业地产等“脆弱点”风险，我们认为美国信用周期大概率已经进入下行通道。金融风险已经成为了海外市场底层逻辑之一，预计未来美国衰退风险可能也会更多被市场定价。美股可能会面临不小的盈利下修压力，黄金、美债仍将处于顺风，不过短期不排除有所回调。
　　FOMC会议声明反映最新数据变化和银行风险事件
　　3月FOMC会议声明较上次有较明显的变化：1）对失业和通胀的描述和近期较强的数据更一致；2）增加对近期银行业问题的关注，认为可能导致更紧张的信用状况；3）暗示加息周期可能已经接近尾声，删去“继续多次加息”的表述，改为“一些额外政策紧缩”；4）删去俄乌冲突相关表述。经济预测概要（SEP）显示，美联储对未来经济预期小幅调整，整体反映了最新失业率、通胀等数据趋势。其中2023年GDP增长预期小幅下调，失业率预期小幅下调，通胀小幅上调，利率预期不变。
　　美联储在权衡通胀韧性和金融风险时的行动逻辑
　　我们认为可以从三个角度理解当前情形下美联储的行为逻辑：1）主要秉承“结构性工具解决结构性问题（金融风险），利率政策应对系统性问题（通胀）”的原则；2）美联储一方面防止银行业风险的传染，另一方面又不排斥银行流动性承压引发信用紧缩；3）中长期利率路径的预期大概率会落后于市场变化。具体来看，美联储3月加息25bp的四个原因：1）通胀绝对水平仍较高，且近两月通胀下行速率偏缓；2）彰显抗通胀的决心+对金融体系的信心；3）出于安抚市场情绪的考虑，更大幅加息可能并不合适；4）近期信用条件紧缩一定程度上起到了加息的效果，更大幅加息的必要性下降。
　　隔夜驱动资产价格的三重逻辑
　　FOMC会后美债收益率大幅下行，美股在纠结之后尾盘跳水，美元下挫，贵金属大涨。我们认为市场主要交易三条逻辑：1）、联储宽松预期升温，流动性角度对大部分资产均利好，对美元偏利空；2）美联储“乐见”银行业风险导致信用紧缩，经济下行压力加大，美国后续衰退风险上升，对美债、贵金属等偏利好，而美股一定程度上反映了分子端盈利下修压力；3）美国财长耶伦表示监管机构不打算提供“一揽子”存款保险来稳定美国银行体系，再度引发市场risk off，并导致美股尾盘跳水收跌。
　　市场启示
　　银行流动性压力+商业地产等“脆弱点”风险，我们认为美国信用周期大概率已经进入下行通道，并且可能会出现加速俯冲的趋势。金融风险已经成为了海外市场底层逻辑之一，预计未来美国衰退风险可能也会更多被市场定价。如果继续出现风险事件，市场短期可能还会继续沿着“风险事件出现（riskoff ）→处置方案出台（流动性改善+小幅risk on） →新的风险事件（riskoff）”的轨迹运行。中长期看，衰退风险被更多计价的过程中，美股可能会面临不小的盈利下修压力，黄金、美债仍将处于顺风，不过近期涨幅已经不小，降息预期已经被较充分定价，不排除会有所回调。
　　风险提示：美国通胀持续超预期；俄乌局势持续紧张。
　　

研究报告全文：证券研究报告固收3月FOMC会议点评华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年3月23日中国内地动态点评SFCNoAMB145861063211166研究员陶冶核心观点SACNoS0570522040001taoye019714htsccom3月FOMC会议声明显示所有参与投票美联储官员一致同意加息25bp862128972228将联邦基金目标利率区间提升至475500同时维持QT政策不变3月会议一方面暗示加息周期已接近尾声另一方面关注近期银行业问题认为更紧张的信用状况在一定程度上起到了加息的作用考虑到银行流动性压力商业地产等脆弱点风险我们认为美国信用周期大概率已经进入下行通道金融风险已经成为了海外市场底层逻辑之一预计未来美国衰退风险可能也会更多被市场定价美股可能会面临不小的盈利下修压力黄金美债仍将处于顺风不过短期不排除有所回调FOMC会议声明反映最新数据变化和银行风险事件3月FOMC会议声明较上次有较明显的变化1对失业和通胀的描述和近期较强的数据更一致2增加对近期银行业问题的关注认为可能导致更紧张的信用状况3暗示加息周期可能已经接近尾声删去继续多次加息的表述改为一些额外政策紧缩4删去俄乌冲突相关表述经济预测概要SEP显示美联储对未来经济预期小幅调整整体反映了最新失业率通胀等数据趋势其中2023年GDP增长预期小幅下调失业率预期小幅下调通胀小幅上调利率预期不变美联储在权衡通胀韧性和金融风险时的行动逻辑我们认为可以从三个角度理解当前情形下美联储的行为逻辑1主要秉承结构性工具解决结构性问题金融风险利率政策应对系统性问题通胀的原则2美联储一方面防止银行业风险的传染另一方面又不排斥银行流动性承压引发信用紧缩3中长期利率路径的预期大概率会落后于市场变化具体来看美联储3月加息25bp的四个原因1通胀绝对水平仍较高且近两月通胀下行速率偏缓2彰显抗通胀的决心对金融体系的信心3出于安抚市场情绪的考虑更大幅加息可能并不合适4近期信用条件紧缩一定程度上起到了加息的效果更大幅加息的必要性下降隔夜驱动资产价格的三重逻辑FOMC会后美债收益率大幅下行美股在纠结之后尾盘跳水美元下挫贵金属大涨我们认为市场主要交易三条逻辑1联储宽松预期升温流动性角度对大部分资产均利好对美元偏利空2美联储乐见银行业风险导致信用紧缩经济下行压力加大美国后续衰退风险上升对美债贵金属等偏利好而美股一定程度上反映了分子端盈利下修压力3美国财长耶伦表示监管机构不打算提供一揽子存款保险来稳定美国银行体系再度引发市场riskoff并导致美股尾盘跳水收跌市场启示银行流动性压力商业地产等脆弱点风险我们认为美国信用周期大概率已经进入下行通道并且可能会出现加速俯冲的趋势金融风险已经成为了海外市场底层逻辑之一预计未来美国衰退风险可能也会更多被市场定价如果继续出现风险事件市场短期可能还会继续沿着风险事件出现riskoff处置方案出台流动性改善小幅riskon新的风险事件riskoff的轨迹运行中长期看衰退风险被更多计价的过程中美股可能会面临不小的盈利下修压力黄金美债仍将处于顺风不过近期涨幅已经不小降息预期已经被较充分定价不排除会有所回调风险提示美国通胀持续超预期俄乌局势持续紧张免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究美联储乐见局部信贷紧缩衰退或将被定价FOMC声明和经济预测概要SEP要点会议声明显示所有参与投票美联储官员在3月美联储议息会议FOMC上一致同意加息25bp将联邦基金目标利率区间提升至475500同时维持QT政策不变会议声明较上次有较明显的变化值得主要的包括以下几点第一对失业和通胀的描述和近期较强的数据更一致继续强调抗通胀立场就业增长强劲runningatarobustpace通胀维持高位remainselevated第二增加对近期银行业问题的关注强调银行系统仍完好且有韧性soundandresilient并认为近期的事件可能导致更紧张的信用状况tightercreditconditions不过影响程度并不确定theextentoftheseeffectsisuncertain第三暗示加息周期可能已经接近尾声删去继续多次加息ongoingincreases的表述改为一些额外政策紧缩someadditionalpolicyfirming第四删去俄乌冲突相关表述经济预测概要SEP显示美联储对未来经济预期小幅调整整体反映了最新失业率通胀等数据趋势增长方面小幅调降2023年GDP预测至同比增长0412月预测05调降2024年增长预测至1212月预测16就业方面小幅调降2023年失业率预测至4512月预测4620242025年基本维持不变物价方面调升2023年PCE核心PCE预测至333612月预测313520242025年基本维持不变利率方面2023年联邦基金目标利率中位数预期维持在51不过2024年预期上调至4312月为41图表13月SEP预测图表23月SEP点阵图显示2023年中位数利率预期512023E2024E2025E长期实际GDP同比23年3月0412191822年12月05161818失业率23年3月4546464022年12月46464540PCE同比23年3月3325212022年12月31252120核心PCE同比23年3月362621-22年12月352521-资料来源美联储华泰研究资料来源美联储华泰研究鲍威尔新闻发布会要点问银行事件是否影响了加息有没有考虑过暂停加息答前几天确实考虑过暂停加息但今天加息25个基点仍获得了共识未来在评估加息时会关注数据和经济前景以及融资环境的收紧所带来的实际和预期影响问你们改变了措辞一些额外的政策收紧和持续加息有何不同答重点在于可能和一些而不是持续的加息最近银行风险事件对经济影响可能是轻微的但也可能造成融资环境收紧这样一来货币政策要做的就更少问银行监管出现了什么问题需要做出什么改变如何维护公众的信心答硅谷银行是一个例外是因为管理不失误流动性和利率风险没有得到很好的对冲导致出现快速的挤兑现象银行体系不存在广泛问题免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究问如何看待最近的资产负债表扩张是否与QT相违背答最近扩表是为了给银行提供流动性但只是暂时的跟QE不同问如何评估当前的融资环境在什么情况才会降息是否会改变缩表计划答尚未讨论改变缩表的问题降息不是基准预期金融条件的收紧可能比指标所显示的更为严峻但我们需要了解这种收紧的程度和持续时间需要继续关注融资环境的收紧程度并判断对宏观经济的影响如何理解当前情形下美联储政策我们认为可以从三个角度理解当前情形下美联储的行为逻辑第一在通胀韧性和金融风险之间权衡时主要秉承结构性工具解决结构性问题金融风险利率政策应对系统性问题通胀的原则第二美联储一方面需要防止银行业风险的传染蔓延另一方面又乐于见到银行流动性承压引发信用紧缩因为信用紧缩一定程度上起到了替代加息压制总需求的效果第三美联储加息末期数据依赖模式下中长期利率路径的预期大概率会落后于市场变化图表3近期bloomberg金融状况指数重新收紧下降图表4美国商业银行对工商业贷款收紧情况对中大型工商业公司贷款标准收紧的比例10008Bloomberg金融状况指数对小型工商业公司贷款标准收紧的比例068004026000400204200608010201214402203220522072209221123012303909498020610141822资料来源Bloomberg华泰研究资料来源FRED华泰研究具体来看美联储3月加息25bp可能主要出于以下四个原因第一通胀绝对水平仍较高核心CPI同比增速仍高于政策利率且近两月通胀下行速率明显放缓抗通胀的使命尚未完成第二维持政策的一贯性彰显抗通胀的决心对金融体系的信心第三银行业风险事件后出于安抚市场情绪的考虑更大幅加息可能并不合适第四近期信用条件紧缩一定程度上起到了加息的效果更大幅加息的必要性下降市场在交易什么FOMC会后美债收益率大幅下行美股在纠结之后尾盘跳水美元下挫贵金属大涨金融属性较强的商品表现较好我们认为市场主要交易三条逻辑免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究图表5美债收益率表现美东时间图表6美股表现美东时间点美债收益率2Y美债收益率10Y右标普5004336404042402042364140004139803540396040393539403939203834390012001300140015001600170093011301330153003-2203-22资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究第一联储宽松预期升温流动性角度对大部分资产均利好对美元偏利空短期来看无论是声明中的删去多次加息表述还是鲍威尔在新闻发布会承认考虑过暂停加息以及2年期美债收益率大幅低于联邦基金目标利率的市场定价都指向美联储本轮加息周期已经接近尾声中长期虽然美联储SEP中并未反映年内降息预期不过在加息周期末期美联储预期落后于市场变化并不罕见比如2018年12月美联储SEP中预测2019和2020年年底联邦基金目标利率区间上沿分别为3和325而实际水平分别是175和025图表72年期美债收益率大幅低于联邦基金目标利率美债2年-联邦基金目标利率美债收益率2年美国联邦基金目标利率143122101806-142-20-3838893980308131823资料来源Wind华泰研究第二美联储乐见银行业风险导致信用紧缩经济下行压力加大美国后续衰退风险上升对美债贵金属等偏利好而美股一定程度上反映了分子端盈利下修压力美联储乐见信用紧缩对总需求的拖累从而发挥抑制通胀的效果受2022年以来美联储紧缩政策影响银行放贷条件在已经有了明显收紧叠加近期银行体系遭遇流动性压力信贷收紧或将会呈现出加速态势对实体经济的拖累也会进一步显现商业地产等脆弱点可能面临较大的风险美国后续衰退风险上升反过来也会进一步强化未来宽松预期第三在鲍威尔新闻发布会期间美国财长耶伦表示监管机构不打算提供一揽子存款保险来稳定美国银行体系再度引发市场riskoff并导致美股尾盘跳水收跌免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究市场启示银行流动性压力商业地产等脆弱点风险我们认为美国信用周期大概率已经进入下行通道并且可能会出现加速俯冲的趋势由于抗通胀使命仍未完成美联储也乐见信用紧缩对经济总需求产生抑制效应预计美联储会延续结构性工具应对金融风险维持较高的利率应对通胀的立场直到后续失业率明显上升或金融风险出现失控亦或通胀接近回到2左右的水平金融风险已经成为了海外市场底层逻辑之一预计未来美国衰退风险可能也会更多被市场定价便宜钱消失利率曲线倒挂等根本问题尚未解决如果其他银行或商业地产等脆弱点继续出现风险事件市场短期可能还会继续沿着风险事件出现riskoff处置方案出台流动性改善小幅riskon新的风险事件riskoff的螺旋轨迹运行中长期看衰退风险被更多计价的过程中美股可能会面临不小的盈利下修压力流动性偏松AI等主题驱动可能相对利好科技股宽松预期经济下性压力部分避险需求黄金美债仍将处于顺风不过近期涨幅已经不小降息预期已经被较充分定价如果短期没有新的风险事件出现不排除会有所回调美元大概率不会太强最终表现可能还要取决于欧洲和美国金融风险的演绎以及后续经济下行压力情况人民币汇率中长期预计仍是稳中偏强短期方向性可能不明确图表8市场对美联储降息预期的计价已经较为充分甚至有所提前市场3月23日定价路径3月SEP暗示加息路径5350484543403月5月6月7月9月11月12月2023资料来源Bloomberg美联储华泰研究风险提示1美国通胀持续超预期若美国通胀迟迟不见明显缓解可能导致美联储加息幅度超预期引发全球风险资产回调2俄乌局势持续紧张俄乌冲突应归于影响重大但难于预判一类战场局势与外交斡旋瞬息万变只能做持续跟踪和预案而不能跟随情绪做投资决策免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究免责声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