核心观点
　　海外银行风波进入第二阶段，瑞信信贷风波与AT1债减记广受关注。AT债券本是银行为满足资本需求而创新，而本次瑞信收购中AT1遭全额减记，债权人面临损失。银行风险传染性+持有CoCo债的资管机构风险敞口增加+AT1清零的不合理安排及仓促达成的收购方案+后续银行资本补充难度增加带来的信用收缩，引发投资者担忧。欧央行声明AT1债权人权益，后续关注瑞信收购案中条款是否修正。短期欧洲银行股债双杀或难以避免，部分持有AT1的资管机构风险敞口扩大，避险资产上涨。美欧央行遏制通胀的使命面临金融危机风险挑战，国内资产一定程度上能发挥“避风港”作用。
　　导火索：瑞士信贷风波
　　瑞信自2021年起接连遭遇风险事件，业绩大幅亏损，由于洗钱等违法服务被法院起诉。2022年10月瑞信全面重组后，前景并不明朗，经营持续亏损、资产持续流出，近日财报问题暴露+大股东不愿援助，恐慌情绪集中爆发，瑞信股价大跌，CDS spread迅速蹿升，远超次贷危机和欧债危机时期。瑞士央行和金融市监局为防止出现系统性风险，发声支持瑞信，表示如有必要将向瑞信提供流动性，一定程度上缓和市场情绪，瑞信股价跌幅收窄。
　　市场焦点：CoCo债和AT1债券减记
　　3月20日瑞银集团在瑞士央行流动性支持下折价收购瑞信，遏止信心危机蔓延，股东权益通过股份置换得到部分保证，但AT1债却遭全额减记。AT1债本质上是Coco债的一种，允许银行在一定条件下将债券转为普通股或债券本金减记。瑞信收购中，相较于股东能够通过股份置换收回部分资金，AT1遭全额减记，债权人面临损失。市场对CoCo债受偿能力的担忧上升，叠加欧洲银行业危机升温，大行CoCo债遭抛售。随后欧央行、英央行发布声明一定程度上缓解市场恐慌，后续关注瑞信收购案中关于AT1的相关条款是否也会有修正，若AT1债权人的权益得到保障，会进一步提升风险偏好。
　　市场启示
　　银行风险传染性担忧+持有CoCo债的资管机构风险敞口增加+AT1清零的不合理安排及仓促达成的收购方案，引发投资者对更多潜在风险的担忧。从传导路径看，事件影响主要有四：1）短期海外银行股或遭遇股债双杀，风险偏好下行推动黄金+美债等避险资产上涨；2）欧洲其他银行风险相对可控，若瑞信的收购案能够得到更妥善处置，市场情绪能够得到修复；3）美联储将陷入遏制通胀和防范金融危机的两难，3月加息幅度变数增加；4）国内基本面仍在修复向好过程中，短期受海外冲击较小，一定程度上能够发挥“避风港”作用，债市或有小机会，股市更好配置时点需待外部风险释放。
　　风险提示：流动性超预期收紧；地缘关系超预期紧张。
　　

研究报告全文：证券研究报告固收风波第二阶段瑞信收购与AT1债华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年3月21日中国内地专题研究SFCNoAMB145861063211166研究员陶冶核心观点SACNoS0570522040001taoye019714htsccom海外银行风波进入第二阶段瑞信信贷风波与AT1债减记广受关注AT债862128972228券本是银行为满足资本需求而创新而本次瑞信收购中遭全额减记AT1研究员何颖雯债权人面临损失银行风险传染性持有CoCo债的资管机构风险敞口增加SACNoS0570522090002heyingwenhtsccomAT1清零的不合理安排及仓促达成的收购方案后续银行资本补充难度增861063211166加带来的信用收缩引发投资者担忧欧央行声明AT1债权人权益后续关注瑞信收购案中条款是否修正短期欧洲银行股债双杀或难以避免部分持有AT1的资管机构风险敞口扩大避险资产上涨美欧央行遏制通胀的使命面临金融危机风险挑战国内资产一定程度上能发挥避风港作用导火索瑞士信贷风波瑞信自2021年起接连遭遇风险事件业绩大幅亏损由于洗钱等违法服务被法院起诉2022年10月瑞信全面重组后前景并不明朗经营持续亏损资产持续流出近日财报问题暴露大股东不愿援助恐慌情绪集中爆发瑞信股价大跌CDSspread迅速蹿升远超次贷危机和欧债危机时期瑞士央行和金融市监局为防止出现系统性风险发声支持瑞信表示如有必要将向瑞信提供流动性一定程度上缓和市场情绪瑞信股价跌幅收窄市场焦点CoCo债和AT1债券减记3月20日瑞银集团在瑞士央行流动性支持下折价收购瑞信遏止信心危机蔓延股东权益通过股份置换得到部分保证但AT1债却遭全额减记AT1债本质上是Coco债的一种允许银行在一定条件下将债券转为普通股或债券本金减记瑞信收购中相较于股东能够通过股份置换收回部分资金AT1遭全额减记债权人面临损失市场对CoCo债受偿能力的担忧上升叠加欧洲银行业危机升温大行CoCo债遭抛售随后欧央行英央行发布声明一定程度上缓解市场恐慌后续关注瑞信收购案中关于AT1的相关条款是否也会有修正若AT1债权人的权益得到保障会进一步提升风险偏好市场启示银行风险传染性担忧持有CoCo债的资管机构风险敞口增加AT1清零的不合理安排及仓促达成的收购方案引发投资者对更多潜在风险的担忧从传导路径看事件影响主要有四1短期海外银行股或遭遇股债双杀风险偏好下行推动黄金美债等避险资产上涨2欧洲其他银行风险相对可控若瑞信的收购案能够得到更妥善处置市场情绪能够得到修复3美联储将陷入遏制通胀和防范金融危机的两难3月加息幅度变数增加4国内基本面仍在修复向好过程中短期受海外冲击较小一定程度上能够发挥避风港作用债市或有小机会股市更好配置时点需待外部风险释放风险提示流动性超预期收紧地缘关系超预期紧张免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究瑞信收购风波与市场启示导火索瑞士信贷风波北京时间3月20日在瑞士政府撮合下瑞银宣布将以30亿瑞郎收购瑞信瑞士央行需要向瑞银提供约1000亿美元的流动性瑞士政府还为瑞银担保了90亿瑞郎的损失同时瑞信的160亿瑞郎的额外一级债券AT1全部减记瑞信如何从一家头部银行沦落到即将被收购备受市场关注的AT1是什么瑞信事件的后续影响如何我们将在本文中探寻这些问题的答案瑞信从2021年开始接连遭遇风险事件业绩大幅亏损并由于洗钱等违法服务被法院起诉2021年3月瑞士信贷和日本野村控股发布预警因贷款给Archegos进行证券衍生品交易瑞士信贷亏损54亿美元2021年3月格林希尔遭破产清算截至22年10月瑞信还有30亿美元未追回2022年2月瑞信被爆出为包括寡头毒贩等超过18万名罪犯客户提供洗钱等帮助并因此被法院起诉其成为了瑞士历史上第一家在刑事案件中被判有罪的大型银行图表1瑞士信贷主要事件梳理BP瑞信股价瑞信CDSspread右189002021年3月GreensillCapital破产清算截80015至22年10月瑞信还2023年3月瑞信并表700有30亿美元未追回示在年报发现了重大12缺陷瑞信最大股东600表示不会向瑞信提供更多援助50094002021年3月贷6款给Archegos进2022年2月被爆出为300行证券衍生品交包括寡头毒贩等超过200易亏损54亿美18万名罪犯客户提供32022年10月元洗钱等帮助并因此被瑞信宣布开100法院起诉并被判有罪启彻底重组0020212223资料来源Bloomberg华泰研究2022年10月瑞信宣布开启全面重组但是截至目前来看重组的前景并不明朗经营持续亏损资产持续流出据瑞信2022年年报瑞信在2022年四个季度中三个季度亏损全年亏损可能达到73亿瑞郎76亿美元并且从22Q2开始净资产持续流出22Q4的流出规模更是超过了1120亿瑞士法郎1170亿美元图表2瑞信在2022年四个季度中三个季度亏损图表3瑞信从22Q2开始资产持续净流出百万瑞郎十亿瑞郎财务管理投资银行瑞士银行资产管理公司总部财富管理业务瑞士银行业务资产管理业务250040200020150001000500200405006010008015002000100250012020Q120Q321Q121Q322Q122Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q3资料来源Moodys华泰研究资料来源Moodys华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究近日财报问题大股东不愿援助恐慌情绪一度集中爆发不过在瑞士央行和金融市监局发声支持后有所缓解2023年3月9日SEC致电瑞信提出技术质疑瑞信推迟公布其2022年年度报告2023年3月14日瑞信集团发布年度报告但表示在2022年和2021财年的报告程序中发现了重大缺陷2023年3月15日瑞信最大股东沙特国家银行董事长表示不会向瑞信提供更多援助恐慌情绪一度被点燃当日瑞信股价大跌CDSspread迅速蹿升远超次贷危机和欧债危机时期一度定价瑞信信贷违约概率超过40不过在瑞士监管当局表示将伸出援手后市场情绪明显缓和瑞士央行与金融市监局发表联合声明支持瑞信表示如有必要将向瑞信提供流动性市场情绪缓和瑞信股价最终收跌139较开盘接近30的跌幅明显收窄市场焦点CoCo和AT1债券减记CoCo债券是应急可转债ContingentConvertibleBond的简称于金融危机后被设计推出允许银行在一定情形下无责不支付债券利息将债券转为普通股或进行债券本金减记巴塞尔协议III中制定全球性金融监管标准其对于银行资本充足率和杠杆率的要求刺激了欧洲银行CoCo债的发行低利率环境下资金追捧高收益的CoCo债当银行资本水准低于特定水准时CoCo债券能转换成股权令持有人转为银行股东并分摊银行亏损其他情况下CoCo债券也会被全部减记或部分减记来降低负债比率提高资本充足率CoCo债券兼具股性和债性受偿顺序介于普通股和债之间触发事件发生前具有债性触发事件发生后具有股性偿还顺序低于一般债券但优先顺位仍高于股东按银行业清偿程序的先后顺序排列分别为存款各种金融债T2债AT1债优先股普通股理论上AT1债券的受偿顺位高于银行普通股本当银行没有足够的普通股本资本或普通股权一级资本CET1比率低于特定水平时视具体条款而定此类债券将减记或转换为股份若银行透过AT1吸收亏损后仍然无法继续经营则其T2债券可由监管机构酌情减计以吸收亏损因而T2债券顺位一般高于AT1债券倘若银行的股本和次级债务工具均无法支持其资本重组高级非优先债将可在自救机制下吸收亏损图表4受偿优先顺序资料来源CreditSuisse官网华泰研究CoCo债券作为资本补充工具其优势在于当银行濒临倒闭时可以避免纳税人必须买单的情况CoCo债券作为债务与股权缓冲的一部分可以让银行拥有潜在的更大资本缓冲不用被迫发行新股因为发行新股会让许多人担忧银行过度杠杆对监管机构而言CoCo债券是将银行从破产边缘拉回的一种方式既不会让纳税人承担成本也不会稀释现有股东的权益对投资者而言CoCo债弥补银行亏损的机制相较普通债券具有更高的风险相应也配比了更高的收益成为一种增厚收益的有效投资工具免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究AT1债券全称为额外一级资本债additionaltier1capitalbond本质上是Coco债券的一种巴塞尔协议框架下的资本构成包括一级资本Tie1和二级资本Tie2一级资本是指持续经营状况下吸收损失的资本而二级资本是指破产清算下吸收损失的资本一级资本中又由核心一级资本CommonEquityTie1简称CET1和其他一级资本构成AdditionalTie1简称AT1组成当银行发行一张CoCo债券时会视其产品结构来决定这张债券属于额外一级资本AT1抑或是二级资本T2大型欧美银行多偏好以AT1债券作为筹资和提升资本充足率的主要工具过去低利率环境下资金追求高收益资产由于AT1债券没有到期时间本质上属于永续债的一种相对于政府直接注资救助银行AT1债券有利于减轻银行仰赖政府资助所带来的道德风险若银行以发行普通股方式筹资将会使每股盈余下降但若以发行AT1债券的方式筹资只要没有被转换成普通股就不会发生上述问题因此大型欧美银行大多偏好以AT1债券作为筹资及提升资本适足率的主要工具AT1债券的发行量远高于T2债券图表5欧洲各银行历史CoCo债发行规模其中AT1是主要工具图表6欧洲各银行历史CoCo债发行规模按损失吸收机制分类十亿欧元AT1T2其他股权置换本金减记其他50十亿欧元46250454540403534333530732035302902573023524125235251912020151331510910105325002009201020112012201320142015201620172018201920202021202220092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源DealogicandEikon华泰研究资料来源DealogicandEikon华泰研究为稳定金融市场瑞银集团在政府撮合下折价收购瑞信从而遏止信心危机蔓延以免引发全球金融市场的骨牌效应其中AT1遭全额减记3月20日瑞银集团以30亿瑞士法郎收购瑞信瑞信股东每持有2248股瑞信股份将获得1股瑞银集团股份相当于每股076瑞士法郎1美元约合09252瑞士法郎较瑞信此前最后一个交易日市值74亿瑞郎折价四成同时瑞士央行给予1000亿美元流动性支持但根据瑞士金融市场监管局FINMA等机构声明瑞信发行的158亿瑞郎AT1将被减记注销从常规受偿顺序看AT1应当较股东优先受偿但在本次收购中相较于股东能够通过股份置换收回部分资金AT1遭到全额减记债权人面临全额损失据瑞信债券发行关于减计的说明条款1如果监管机构认为该银行存在ViabilityEvent有生存能力问题为防止瑞信资不抵债破产或无法支付大部分到期债务或停止经营可以触发AT1的减记减记发生时发行说明书中并未给予股东优先受偿于AT1CoCo债债权人的特许默认AT1CoCo债债权人受偿优先级高于股东但FINMA在瑞信事件中并未遵照这一原则这也导致部分债权人对处理结果表示不满AT债券本是银行为了满足资本需求的创新工具此次减记风波可能会导致后续银行资本补充难度加大进而造成信用收缩和市场波动瑞信AT1债券减记规模约为160亿瑞郎172亿美元或冲击其持有机构恐影响未来银行通过CoCo债的融资渠道需求端来看类似于基金赎回导致的资本补充难度加大减记风波或造成银行融资成本和融资难度增加进而导致信用收缩1httpswwwcredit-suissecommediaassetscorporatedocsabout-usinvestor-relationsregulatory-disclosurest1-xs0989394589pdf免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究市场对CoCo债受偿能力的担忧上升叠加欧洲银行业危机升温大行CoCo债遭抛售欧央行最新声明对市场情绪有所安抚随后欧央行于北京时间3月20日晚发布声明2称欢迎瑞士当局行动但是强调一般只有在普通股充分受损后AT1才会被减记英国央行表示AT1受偿顺序优于股票投资者一定程度上缓解市场恐慌其他银行的AT1的持有人可以暂时松一口气后续关注瑞信收购案中关于AT1的相关条款是否也会有修正若AT1债权人的权益得到保障预计会进一步提升风险偏好图表7欧洲银行Coco债券价格走势图表8欧洲银行股走势美元美元股德银汇丰巴克莱美元美元股汇丰控股巴克莱银行110瑞银裕信银行瑞信右110700瑞银集团右裕信银行右25100德意志银行右瑞士信贷右1056009020100500801595400709060300105085200405803010075200022-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0321-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-12资料来源Bloomberg华泰研究资料来源Wind华泰研究市场启示瑞银收购瑞信方案出台后市场波动较大投资者担心什么第一银行风险的传染性收购方案初稿中股权人和债权人的权益均未得到有效保障引发了对相关标的抛售瑞信收购价折合076瑞郎股约为3月17日收盘价的38而作为瑞信银行最大股东沙特国家银行去年10月以14亿瑞郎收购的股份现在价值仅剩3亿跌幅高达786此外价值160亿瑞郎172亿美元的AT1将被完全减记虽然在条款上具备一定可操作性但是在股权人清偿优先级置于债权人之前的合理性还是受到了不少质疑第二持有CoCo债的资管机构风险敞口增加受到拖累安联Allianz景顺Invesco等资管机构均持有大量瑞信AT1债券在本次事件中也面临所持债券价值清零的窘境造成机构风险敞口增加与SVB等小银行不同瑞信作为全球系统性重要银行与众多金融机构均有业务勾连对资产处置的不慎或导致系统性危机风险自银行业外溢2httpswwwbankingsupervisioneuropaeupressprdate2023htmlssmpr2303209f0ae34dc5enhtml免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究图表9瑞信事件后欧洲AT1债券持续下跌图表10持有瑞信CoCo债的机构占比146彭博欧洲银行CocoAT1总回报指数欧元非对冲安联保险有限公司204200438264BLUEBAYFUNDSMANAGEMENTCOSA269180景顺有限公司2927加拿大皇家银行160947MEDIOLANUM140INTERNATIONALFUNDS1771野村控股120贝莱德有限公司2597100柏瑞投资有限合伙企业其他80141516171819202122资料来源Bloomberg华泰研究注数据统计选取彭博代码为CS712PERPCOCO为例统计截至2023年3月20日资料来源Bloomberg华泰研究第三AT1被清零等不合理的安排收购方案达成过程仓促引发部分投资者对瑞信是否存在更多潜在风险的担忧从截至去年底的瑞信报表来看瑞信无论是141的一级资本充足率还是144的流动性覆盖比率均在大型银行中排名中上水平3月16日又最新获得了瑞士央行的流动性支持似乎短期风险并不大而瑞士金融当局在短时间内强行达成方案市场可能会担心是否是因为瑞信还有更多风险没有暴露因此瑞士央行才着急撮合这桩收购案图表11主要银行在22Q4的资本充足率情况瑞信CET1达到14CET1Tier1LEVCET1中位数Tier1LEV中位数181614121086420MSGSUBSCSBCSJPMSGHSBCDBBACRBCBNPCitiWFC资料来源Moodys华泰研究图表12主要银行流动性覆盖比率瑞信在22Q4仍有14422Q122Q222Q322Q4250200144150100500CSUBSBCSSGGSDBHSBCBNPMSBACCitiJPM资料来源Moodys华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固收研究对实体经济而言银行系统的承压可能会导致到信贷条件收缩加大基本面下行压力过去一年金融条件快速收紧对实体经济的滞后影响逐渐显现无论是美国还是欧洲银行放贷条件在最近半年中都已经有了明显收紧叠加近期银行体系遭遇流动性压力信贷收紧可能会呈现出加速态势对实体经济的拖累也会进一步显现商业地产等脆弱点可能面临较大的风险图表13欧洲央行银行调查中贷款标准变动的比例图表14美国银行对工商业贷款收紧情况大幅收紧有所收紧对中大型工商业公司贷款标准收紧的比例10080对小型工商业公司贷款标准收紧的比例7080606050404020300201020040030711151923909498020610141822资料来源Bloomberg华泰研究资料来源FRED华泰研究短期市场影响来看首先银行股遭遇股债双杀可能难以避免部分较多持有AT1和coco债的机构同样容易受到牵连其次市场继续定价央行宽松预期开启riskoff模式黄金BTC美债日元等避险资产上涨而在利差收窄和避险情绪两方拉锯下美元表现可能相对纠结第三市场波动加大美债MOVE指数和美股VIX指数或将继续上行第四基本面下行压力加大拖累股票盈利预期铜原油等工业品价格亦有下行压力更长期的视角下本轮海外银行风险事件的市场定价逻辑可能会呈现风险事件出现riskoff处置方案出台流动性改善小幅riskon新的风险事件riskoff的螺旋发展态势我们认为瑞信事件具有一定独特性欧洲其他银行风险相对可控如果瑞信的收购案引发的风波能过够得到更妥善处置市场情绪短期可能得到一定修复在海外央行彻底转向宽松前我们预计市场风险偏好将持续螺旋状下跌对国内而言受海外影响债市可能有小机会股市更好的配置时点可能需要等待外部风险彻底释放国内基本面仍在修复向好过程中政策以稳为主受海外冲击较小一定程度上能够发挥避风港作用继续关注海外风险事件进展如果瑞信事件能够得到更妥善的处置市场情绪有望得到一定修复国内股市或出现小幅反弹但是仍需谨防出现新的脆弱点中长期来看国内股市更好的配置时点可能需要等待海外金融风险彻底释放通胀韧性和金融风险的权衡下美联储陷入两难3月加息幅度变数增加代表利率预期的点阵图预计出现分化考验鲍威尔沟通的艺术一方面美联储抗通胀的使命尚未完成2月美国CPI读数延续了下行斜率放缓的特征如果过早放松货币政策不排除美国通胀再度走高风险另一方面金融风险一旦发生传染的速度之快烈度之大美联储不得不防而本轮银行业发生风险事件美联储自身也难辞其咎我们认为目前25bp和暂停加息均在美联储的考虑范围之中风险事件和金融市场在未来数日的发展和变化可能会成为决定性因素之一除了3月加息幅度本次FOMC会议还将给出未来利率路径指引面对未来较大的不确定性联储官员之间的分歧可能会被放大因此我们认为本次的点阵图可能会出现分化免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7固收研究中长期看便宜钱消失利率曲线倒挂等根本问题仍未得到解决海外央行在通胀韧性和金融风险之间的腾挪空间会越来越小货币政策在年内转向宽松的可能性正在上升不过较高通胀水平仍可能制约宽松力度即使通过结构性工具和救助措施可能暂时稳住银行系统风险从而将利率在较高的水平维持较长的时间为通胀的下行争取到更多的时间不过随着时间推移高利率和倒挂的曲线对金融体系乃至实体经济的影响会越来越深央行的腾挪空间可能会逐渐缩小最终或在市场倒逼下得不得在通胀韧性和金融风险之中做出选择考虑到金融风险在短期可能造成的巨大冲击美联储在年内转向宽松的可能性正在上升如果美联储在通胀远高于2的情况下转向宽松可能导致通胀中枢长期高于目标水平那么即使美联储没有修改通胀目标也可以理解为美联储隐性提高了通胀目标或者通胀容忍度届时大缓和时代以来的宏观范式或将发生变化市场或不得不学习如何与高通胀环境长期共存风险提示1流动性超预期收紧海外央行紧缩节奏超预期流动性超预期收紧可能引发全球风险资产回调2地缘关系超预期紧张地缘冲突应归于影响重大但难于预判一类地缘局势与外交斡旋瞬息万变只能做持续跟踪和预案而不能跟随情绪做投资决策免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8固收研究免责声明分析师声明本人张继强陶冶何颖雯兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全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