近期市场对同业业务以及同业杠杆关注度提升。上周五债市也迎来调整，其中商业银行“二永债”调整幅度较高。3年期AAA二级资本债收益率在上周五上行了6bp至3.35%。那么当下同业杠杆风险如何，如何客观看待同业市场的作用，后续对商业银行“二永债”怎么看。接下来我们将进行分析。
　　一、同业杠杆风险高么
　　金融同业市场参与主体包括各类型银行以及券商、理财、保险和基金等非银金融机构。我们可以从不同角度来衡量当下同业杠杆情况。
　　1）银行与非银之间的同业业务规模保持平稳。其他存款性公司资产负债表中的科目“对其他金融机构债权”可以近似反应银行对非银融出资金的规模。该项规模自资管新规推动以来便震荡回落。当前的规模为2.58万亿，较2018年1月压缩了3400亿。资管新规对同业资金空转加强监管以来，银行与非银同业业务规模并未再度增加，而是维持在平稳水平波动。
　　2）银行与银行之间的同业业务规模增加。其他存款性公司资产负债表中的科目“对其他存款性公司债权”可以近似反应银行间资金融通规模。截止2023年1月，该项规模为3.56万亿，同比增长13.5%，21年10月以来增速逐步回升。这可能与近年来银行之间互持商业银行次级债有关系，但该科目规模也并未大幅攀升。
　　3）银行间质押式回购成交量和银行间债市杠杆率处于偏高水平。3月以来质押式回购成交量均值为6.37万亿，这要较去年3月同期均值4.8万亿高出32.7%。今年以来质押式回购成交量处于历史高位运行。我们测算的银行间债市杠杆率也处于偏高位置。在央行宣布降准，市场对资金面持续收紧担忧减弱的情况下，银行间债市杠杆率提升。从绝对水平来看，当前债市杆杠率与去年4-8月水平差不多，杠杆率并未明显冲高。
　　综合来看，在经历了2017年以来的金融强监管以及资管新规的推出，这使得当下金融机构业务更为规范，资金空转、期限错配、资管产品嵌套、资金池等不规范业务已经被有效改成。金融同业之间的杠杆风险并未在扩散而是较为平稳。
　　二、“影子银行”风险持续收敛，通过压缩同业业务从而抑制“影子银行”规模扩张的述求不强
　　根据BIS的测算，中国影子银行规模在2018年3月达到高峰为48.6万亿，但是之后便开始回落，至2019年3月下行至了45万亿，1年时间压缩了3.6万亿。2021年以来，地产行业进去周期性下行阶段，融资需求减弱，当下地产行业恢复情况也较为缓慢。并且地方政府债务管控严格，“开偏门”非标融资受限。可以推断近年来中国影子银行规模并未明显反弹，而是可能继续收缩。
　　2017年以前，银行通过借道非银来为一些受管制领域提供资金，这是催生中国“影子银行”发展的主要动力。而影子银行扩大会增加金融体系风险，包括期限错配风险、展期风险和贷款风险敞口过度集中风险。由于中国“影子银行”规模不断收缩，因而当前通过压缩金融同业业务从而而抑制“影子银行”规模的述求不强。
　　三、中国银行业同业融资受限，并且收益率曲线为正，这和欧美银行业面临的环境不同，中国银行业风险总体平稳可控
　　美国在2022年面临的通胀压力巨大，供给的瓶颈和需求的扩张，造成了美国通胀在22年不断攀升，并在22年6月达到9.1%，之后回落依然缓慢。联储为了抑制通胀而大幅加息。美国短期国债利率上行幅度更大，自2022年7月以来，美国10年期和1年期美国国债利率持续倒挂。
　　银行业主要赚信用风险的钱和利率曲线期限利差的钱。美国倒挂的利率曲线给美国银行业带来盈利收窄的压力，前期投资的债券资产浮亏加大。并且美国银行更加依靠“批发融资”负债端稳定性较差。在这样高压的环境下，3月10日硅谷银行倒闭以及此后的瑞士信贷风险事件，使得全球市场对欧美银行业风险的担忧加深。至于欧美银行业风险的演变仍需继续观察。
　　中国收益率曲线为正，银行仍能赚取期限利差的钱。并且银行同业负债不能超过1/3，国内银行负债端更为稳定。叠加地产行业不再继续恶化，银行信贷不良风险减弱。银行业资本充足率、商业银行流动性指标和不良率指标均较为平稳，并未出现明显恶化。3月3日，在国新办举行的“权威部门话开局”系列主题新闻发布会上表示“中国银行业资产占金融业的90%以上，总体稳健”“整体上金融风险是收敛的”。欧美银行业出现风险，但对国内银行业无需过度担忧。
　　四、同业市场作用：提高货币政策传导效率
　　让我们把时间拨回20世纪80年代至1998年。当时国内金融市场还不发达。当时央行对信贷规模进行管理，按照各地区和项目信贷计划进行管理。在存款大于当地贷款的资金充裕地区，银行会将富裕资金以超额存款准备金的方式存在央行，中央银行再通过再贷款的方式对贷款需求缺口地区进行调剂。之所以要由央行做贷款额度分配，重要的原因是金融机构间的同业市场还没有建立起来。有资金充足的区域A银行不能将资金给到资金需求强区域的B银行，而是需要央行来分配。
　　同业市场的发展，使得央行在1998年正式结束了对信贷规模的管理，货币政策调控方式转型，央

研究报告全文：TableSummary如何看待同业市场与同业杠杆债券研究方正证券研究所证券研究报告债券点评20230325分析师TABLEANALYSISINFO张伟近期市场对同业业务以及同业杠杆关注度提升上周五债市也登记编号S1220522040002迎来调整其中商业银行二永债调整幅度较高3年期AAA-二级资本债收益率在上周五上行了6bp至335那么当下同TableAuthor业杠杆风险如何如何客观看待同业市场的作用后续对商业银行二永债怎么看接下来我们将进行分析相关研究一同业杠杆风险高么城投债到期及行权压力测试TABLEREPORTINFO金融同业市场参与主体包括各类型银行以及券商理财保险20221023二十年回眸债市与周期2002和基金等非银金融机构我们可以从不同角度来衡量当下同业年利率反转20221020杠杆情况全国城农商行债券分析手册山东1银行与非银之间的同业业务规模保持平稳其他存款性公司篇20221020如何看待天津债务包袱城投区域分资产负债表中的科目对其他金融机构债权可以近似反应银析手册之天津篇20221016行对非银融出资金的规模该项规模自资管新规推动以来便震全国城农商行债券分析手册浙江荡回落当前的规模为258万亿较2018年1月压缩了3400篇20221010亿资管新规对同业资金空转加强监管以来银行与非银同业方正固收信贷社融跟踪经验线索宏观分析工具箱220221005业务规模并未再度增加而是维持在平稳水平波动河北城投整合下机会在哪城投区2银行与银行之间的同业业务规模增加其他存款性公司资产域分析手册之河北篇20221004负债表中的科目对其他存款性公司债权可以近似反应银行美国债券市场百年变迁海外债券市场观察120220930间资金融通规模截止2023年1月该项规模为356万亿同比增长13521年10月以来增速逐步回升这可能与近年来银行之间互持商业银行次级债有关系但该科目规模也并未大幅攀升3银行间质押式回购成交量和银行间债市杠杆率处于偏高水平3月以来质押式回购成交量均值为637万亿这要较去年3月同期均值48万亿高出327今年以来质押式回购成交量处于历史高位运行我们测算的银行间债市杠杆率也处于偏高位置在央行宣布降准市场对资金面持续收紧担忧减弱的情况下银行间债市杠杆率提升从绝对水平来看当前债市杆杠率与去年4-8月水平差不多杠杆率并未明显冲高综合来看在经历了2017年以来的金融强监管以及资管新规的推出这使得当下金融机构业务更为规范资金空转期限错配资管产品嵌套资金池等不规范业务已经被有效改成金融同业之间的杠杆风险并未在扩散而是较为平稳二影子银行风险持续收敛通过压缩同业业务从而抑制影子银行规模扩张的述求不强根据BIS的测算中国影子银行规模在2018年3月达到高峰为486万亿但是之后便开始回落至2019年3月下行至了45万亿1年时间压缩了36万亿2021年以来地产行业进去周期性下行阶段融资需求减弱当下地产行业恢复情况也较为缓慢并且地方政府债务管控严格开偏门非标融资受限可以推断近年来中国影子银行规模并未明显反弹而是可能继续收缩1敬请关注文后特别声明与免责条款债券点评2017年以前银行通过借道非银来为一些受管制领域提供资金这是催生中国影子银行发展的主要动力而影子银行扩大会增加金融体系风险包括期限错配风险展期风险和贷款风险敞口过度集中风险由于中国影子银行规模不断收缩因而当前通过压缩金融同业业务从而而抑制影子银行规模的述求不强三中国银行业同业融资受限并且收益率曲线为正这和欧美银行业面临的环境不同中国银行业风险总体平稳可控美国在2022年面临的通胀压力巨大供给的瓶颈和需求的扩张造成了美国通胀在22年不断攀升并在22年6月达到91之后回落依然缓慢联储为了抑制通胀而大幅加息美国短期国债利率上行幅度更大自2022年7月以来美国10年期和1年期美国国债利率持续倒挂银行业主要赚信用风险的钱和利率曲线期限利差的钱美国倒挂的利率曲线给美国银行业带来盈利收窄的压力前期投资的债券资产浮亏加大并且美国银行更加依靠批发融资负债端稳定性较差在这样高压的环境下3月10日硅谷银行倒闭以及此后的瑞士信贷风险事件使得全球市场对欧美银行业风险的担忧加深至于欧美银行业风险的演变仍需继续观察中国收益率曲线为正银行仍能赚取期限利差的钱并且银行同业负债不能超过13国内银行负债端更为稳定叠加地产行业不再继续恶化银行信贷不良风险减弱银行业资本充足率商业银行流动性指标和不良率指标均较为平稳并未出现明显恶化3月3日在国新办举行的权威部门话开局系列主题新闻发布会上表示中国银行业资产占金融业的90以上总体稳健整体上金融风险是收敛的欧美银行业出现风险但对国内银行业无需过度担忧四同业市场作用提高货币政策传导效率让我们把时间拨回20世纪80年代至1998年当时国内金融市场还不发达当时央行对信贷规模进行管理按照各地区和项目信贷计划进行管理在存款大于当地贷款的资金充裕地区银行会将富裕资金以超额存款准备金的方式存在央行中央银行再通过再贷款的方式对贷款需求缺口地区进行调剂之所以要由央行做贷款额度分配重要的原因是金融机构间的同业市场还没有建立起来有资金充足的区域A银行不能将资金给到资金需求强区域的B银行而是需要央行来分配同业市场的发展使得央行在1998年正式结束了对信贷规模的管理货币政策调控方式转型央行通过控制基础货币量价间接调控广义货币增速同业市场非理性加杠杆和资金空转需要监管规范但是对于同业业务不能妖魔化同业市场能够以市场化的手段高效配置超储并提高货币政策传导效率五缺资产的大环境下对商业银行二永债无需过度谨慎当前经济仍处于恢复期经济绝对水平还偏弱以2017年金融去杠杆为例如果加强对同业杠杆的监管可能导致资金面收紧从而导致宽信用受阻民营企业融资可能受伤实体企业融资成本可能被动抬升而且同业杠杆平稳影子银行规模压降中国银行业整体风险可控因而当前时点大幅压缩同2敬请关注文后特别声明与免责条款债券点评业业务可能并非好的时间窗口需要防止出现处置风险带来的风险经济温和修复而资金面持续收紧的风险不高利率震荡为主这意味着二永债信用利差大幅走阔的风险不高机构投资者依然缺资产二永债利率和利差相比于11月调整前的水平仍有一定压缩空间因而在二永债券调整的时候可以择机布局建议配置全国性商业银行或者地区主要城商行2-3年期二级资本债品种风险提示流动性超预期收紧通胀超预期金融监管收紧超预期3敬请关注文后特别声明与免责条款债券点评图表1银行与非银间业务规模图表2银行与银行间业务规模中国其他存款性公司对其他金融机构债权中国其他存款性公司对其他存款性公司债权同比右轴同比右轴亿元亿元同比右轴3500009040000060803500005030000070250000603000004050250000302000004020000020150000302015000010100000101000000050000-1050000-100-200-202010-012013-052016-092020-012010-012013-052016-092020-01资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所图表3质押式回购成交量图表4债市杠杆率202320222021202320222021杠杆率银行间质押式回购成交量7DMA亿元80000112700001116000011050000109400003000010820000107100001061月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所图表5中国影子银行规模图表6中国和美国利率曲线对比2023324BIS银行影子规模估算的银行影子规模中国国债收益率曲线美国国债收益率曲线万亿6035294850284627404426423025424202338223610213402322007-032009-102012-052014-122017-070Y1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所4敬请关注文后特别声明与免责条款债券点评图表7中国银行净息差图表8银行二级资本债走势中国商业银行净息差10Y国债-1Y国债右轴中债商业银行二级资本债到期收益率AAA-3年中债商业银行二级资本债到期收益率AA3年2921841271639142537123523133083121062919040227170252012-012014-042016-072018-102021-012022-012022-042022-072022-102023-01资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所5敬请关注文后特别声明与免责条款债券点评分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测数量化方法或行业比较分析所得出的结论但使用以上信息和分析方法存在局限性特此声明免责声明本研究报告由方正证券制作及在中国香港和澳门特别行政区台湾省除外发布根据证券期货投资者适当性管理办法本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户若您并非前述等级的投资者为保证服务质量控制风险请勿订阅本报告中的信息本资料难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解在任何情况下本报告的内容不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险本报告版权仅为方正证券所有本公司对本报告保留一切法律权利未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途如需引用刊发或转载本报告需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用删节和修改公司投资评级的说明强烈推荐分析师预测未来半年公司股价有20以上的涨幅推荐分析师预测未来半年公司股价有10以上的涨幅中性分析师预测未来半年公司股价在-10和10之间波动减持分析师预测未来半年公司股价有10以上的跌幅行业投资评级的说明推荐分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数中性分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平减持分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数地址网址httpswwwfoundersccomE-mailyjzxfoundersccom北京西城区展览馆路48号新联写字楼6层上海静安区延平路71号延平大厦2楼深圳福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层广州天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券长沙天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层6