海外银行危机爆发的过程及原因
　　近期海外风险频发，1）硅谷银行（SVB）因资不抵债在48小时内倒闭。2）SignatureBank也因类似的系统性风险，被美国机构关闭。3）第一共和银行（First Republic Bank）也遭遇挤兑压力，摩根大通CEO戴蒙正在牵头与其他大型银行的CEO讨论新的措施。4）瑞士信贷集团（Credit Suisse）因巨额亏损叠加多重负面消息，最终被瑞银收购。但该笔收购将致使面值约160亿瑞郎的瑞信债券完全减记，私人投资者帮助负担成本，全球AT1债券市场因此动荡。
　　究其原因，SVB倒闭是由于1）美联储激进加息导致存款加速流失；2）资金期限错配，浮亏严重。最终资产和负债两端承压，走向破产。但SVB业务领域相对比较单一，并非全球系统重要性银行（G-SIBs），且已被FDIC接管，蔓延为系统性风险的可能性较小。
　　长期巨额亏损是瑞士信贷集团被迫收购的根本原因，同时近期频发的负面事件叠加其他银行风险事件带来的担忧情绪，成为了压死瑞信的最后一根稻草。尽管瑞银在瑞士央行的帮助下成功收购瑞信，短期风险得到缓释，但瑞士信贷集团是全球系统重要性银行，在金融系统举足轻重，长期影响仍需持续密切关注。
　　完全减记的160亿瑞郎的AT1有哪些影响？
　　1）什么是AT1：当银行遭遇风险时，AT1债券将以转股或减记本金的方式来吸收损失。2）AT1债券早于普通股归零引发争议，但符合规定：通常情况下，AT1债券的受偿顺序先于CET1。但瑞信的AT1债券含有PoNV条款，在银行无法持续经营或需要监管机构救助时，包含此条款的债券就会被减计，以确保纳税人不会优先于投资者承担损失。
　　以往鉴来，预计危机大概率平稳度过，全球股市反弹，黄金短期走弱
　　复盘来看，当前或正处于2008年全球金融危机的中期阶段——“贝尔斯登时刻”。彼时尽管贝尔斯登出现流动性风险，但最终被摩根大通收购，风波得以平息。房地美和房利美的问题也由政府担保，市场认为风险已经告一段落，风险偏好上升，股市反弹，黄金走跌。
　　展望未来，本次危机较大概率平稳度过。美国财政部长耶伦表示，“如果小型银行出现危机，美国政府可能会重复最近为保护银行存款人而采取的严厉行动”，无疑提振了市场的信心。同时各国政府和央行也有足够的手段和决心遏制金融危机的再次出现。通常央行有4种手段维持金融系统的稳定：1）提供流动性支持；2）实行宽松的货币政策；3）提供担保和救助；4）暂停或限制银行业务。
　　全球数据集萃
　　美联储加息：加息预期下降，最高利率预期维持在475-500BPs区间。周三加息25BPs为市场主流预期，降息预期从9月提前至6月。
　　盈利预期：较之前一周，机构更加看好美股盈利前景，但对港股盈利前景更悲观。
　　风险提示
　　1、地缘政治风险；
　　2、全球政策和流动性超预期变化。
　　

研究报告全文：丨证券研究报告丨投资策略丨专题报告海外银行危机对资产价格的影响TableTitle报告要点SVBTable倒闭是由于Summary1美联储激进加息导致存款加速流失2资金期限错配浮亏严重最终资产和负债两端承压走向破产但长期巨额亏损是瑞士信贷集团被迫收购的根本原因同时近期频发的负面事件叠加其他银行风险事件带来的担忧情绪成为了压死瑞信的最后一根稻草复盘来看当前或正处于2008年全球金融危机的中期阶段贝尔斯登时刻展望未来预计本次危机较大概率平稳度过全球股市反弹黄金短期走弱分析师及联系人TableAuthor包承超邓宇林周长民SACS0490518040002SACS0490520080020请阅读最后评级说明和重要声明丨证券研究报告丨2023-03-23cjzqdt11111海外周度专题TableTitle2投资策略丨专题报告海外银行危机对资产价格的影响TableSummary2海外银行危机爆发的过程及原因相关研究近期海外风险频发1硅谷银行SVB因资不抵债在48小时内倒闭2SignatureTableReport新一轮国企改革蓄势待发2023-03-04Bank也因类似的系统性风险被美国机构关闭3第一共和银行FirstRepublicBank关于轮动速度中枢上移后的一些策略思考也遭遇挤兑压力摩根大通CEO戴蒙正在牵头与其他大型银行的CEO讨论新的措施2023-02-254瑞士信贷集团CreditSuisse因巨额亏损叠加多重负面消息最终被瑞银收购但如何应对今年的快速行业轮动2023-02-11该笔收购将致使面值约160亿瑞郎的瑞信债券完全减记私人投资者帮助负担成本全球AT1债券市场因此动荡究其原因SVB倒闭是由于1美联储激进加息导致存款加速流失2资金期限错配浮亏严重最终资产和负债两端承压走向破产但SVB业务领域相对比较单一并非全球系统重要性银行G-SIBs且已被FDIC接管蔓延为系统性风险的可能性较小长期巨额亏损是瑞士信贷集团被迫收购的根本原因同时近期频发的负面事件叠加其他银行风险事件带来的担忧情绪成为了压死瑞信的最后一根稻草尽管瑞银在瑞士央行的帮助下成功收购瑞信短期风险得到缓释但瑞士信贷集团是全球系统重要性银行在金融系统举足轻重长期影响仍需持续密切关注完全减记的160亿瑞郎的AT1有哪些影响1什么是AT1当银行遭遇风险时AT1债券将以转股或减记本金的方式来吸收损失2AT1债券早于普通股归零引发争议但符合规定通常情况下AT1债券的受偿顺序先于CET1但瑞信的AT1债券含有PoNV条款在银行无法持续经营或需要监管机构救助时包含此条款的债券就会被减计以确保纳税人不会优先于投资者承担损失以往鉴来预计危机大概率平稳度过全球股市反弹黄金短期走弱复盘来看当前或正处于2008年全球金融危机的中期阶段贝尔斯登时刻彼时尽管贝尔斯登出现流动性风险但最终被摩根大通收购风波得以平息房地美和房利美的问题也由政府担保市场认为风险已经告一段落风险偏好上升股市反弹黄金走跌展望未来本次危机较大概率平稳度过美国财政部长耶伦表示如果小型银行出现危机美国政府可能会重复最近为保护银行存款人而采取的严厉行动无疑提振了市场的信心同时各国政府和央行也有足够的手段和决心遏制金融危机的再次出现通常央行有4种手段维持金融系统的稳定1提供流动性支持2实行宽松的货币政策3提供担保和救助4暂停或限制银行业务全球数据集萃美联储加息加息预期下降最高利率预期维持在475-500BPs区间周三加息25BPs为市场主流预期降息预期从9月提前至6月盈利预期较之前一周机构更加看好美股盈利前景但对港股盈利前景更悲观风险提示1地缘政治风险更多研报请访问2全球政策和流动性超预期变化长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明投资策略专题报告目录海外银行危机对资产价格的影响5海外银行危机的爆发过程5SVB期限错配导致流动性危机但没有系统性风险8部分美国区域性银行仍具有流动性风险9瑞信流动性风险虽在但长期巨额亏损是最重要原因后续风险仍待观察10完全减记的160亿瑞郎的AT1有哪些影响122008年金融风暴期间市场表现14以往鉴来本次危机较大概率平稳度过19全球数据集萃20海外宏观数据20全球市场表现25情绪和资金流向29图表目录图1硅谷银行SiliconValleyBank事件时间轴6图2SignatureBank事件时间轴6图3第一共和银行FirstRepublicBank事件时间轴7图4瑞士信贷集团CreditSuisse事件时间轴7图5SVB存款快速减少同时期限错配严重8图6美国银行的流动性指标一览9图7瑞信集团2021年开始一直巨额亏损11图8普华永道PWC在瑞信年报中表示其内部控制存在重大缺陷11图9瑞信集团从2021Q4开始不断缩表11图10海外银行CET1Ratio11图11瑞信AT1债券贬值带动其他银行AT1债券下跌13图122008年金融危机时间线梳理15图13抵押信用违约掉期ABX指数下降15图142008年金融危机时期作为避险资产的黄金和国债表现优异16图15危机时期黄金避险属性凸显风险溢价快速下降17图16美国金融地产板块在2008年金融危机全程表现最差消费板块在全面爆发后韧性较强17图17受海外金融业风险影响A股金融板块在2008年金融危机期间明显回撤其他板块虽然也普遍下跌但未见明显规律18图18全球生产开始恢复20图19全球服务业开始恢复20图20全球通胀有所缓解21图21美国贝弗里奇曲线仍在左上区域移动显示出美国强劲的就业仍在延续22图22加息预期下降最高利率预期维持在475-500区间22图23根据利率期货隐含未来联邦基金利率的最高概率推演的加息路径23请阅读最后评级说明和重要声明332投资策略专题报告图24美国和中国金融条件指数均下降显示两国金融环境边际宽松23图25美国期限利差仍处于倒挂状态10年-2年利差收窄10年-3个月利差继续扩大24图26上周权益市场中美国中国股市跑赢全球其他主要权益指数纳斯达克和恒生科技表现出色债券走强原油快速下跌黄金上涨25图27全球市场盈利与估值26图28上周美股半导体媒体板块表现占优A股电信服务媒体板块表现占优港股消费半导体板块表现占优27图29美股A股港股各行业估值盈利情况28图30上周美股大盘风格占优港股A股相对均衡28图31上周美股成长风格占优A股港股价值风格占优28图32恒生科技纳斯达克成交额占比明显下降创业板小幅下降29图33较之前一周机构更加看好美股盈利前景29图34较之前一周机构对港股盈利前景更悲观30图35美国消费者信心指数下降仍处于历史较低水平30图36上周恒生AH溢价指数小幅下降31图37上周美股港股VIX指数继续上升31图38上周南向资金净流入约118亿元31图39结构上上周软件与服务净流入最多技术硬件与设备流出最多31图40截止至2023年1月海外主动型基金对中概股的配置比例持续提高31请阅读最后评级说明和重要声明432投资策略专题报告海外银行危机对资产价格的影响近期海外银行风险事件频发SVB和SignatureBank倒闭FRB陷入流动性危机而瑞士信贷集团即使是全球系统重要性银行G-SIBs也在短短一周左右的时间就被收购海外银行风险蔓延迅速让国内投资者担忧担心金融海啸的再度袭来本篇报告通过梳理危机的爆发过程总结危机爆发的原因复盘历史上危机发生前夜时的市场表现尝试让投资者快速了解海外银行危机的始末及影响海外银行危机的爆发过程我们按时间线梳理了硅谷银行SiliconValleyBankSignatureBank第一共和银行FirstRepublicBank瑞士信贷集团CreditSuisse事件的发展过程硅谷银行SVB因资不抵债在48小时内倒闭3月8日硅谷银行SVB宣布出售其所有210亿美元的可销售证券因此遭受了18亿美元的亏损并寻求通过出售普通股和优先股募资225亿美元3月9日硅谷银行暴跌60创1998年以来最大跌幅市值一日蒸发94亿美元3月10日美国政府介入美国加州金融保护和创新部DFPI宣布关闭美国硅谷银行并任命FDIC为破产管理人硅谷银行是2008年金融危机以来被FDIC接管的最大银行3月20日在未能为整个硅谷银行寻找到合适的买家后美国监管当局正在制定分拆解决方案当前联邦存款保险公司FDIC至少分两部分出售硅谷银行SignatureBank因为有类似硅谷银行的系统性风险被美国相关机构关闭3月12日纽约州金融服务部DFS发布声明SignatureBank未能提供可靠和一致的数据给银行领导层造成了严重的信任危机所以决定接管该银行并将其移交给联邦存款保险公司FDIC是基于银行的现状3月19日SignatureBank的存款和部分贷款将由美国区域银行NewYorkCommunityBancorp的Flagstar部门接管但Flagstar的出价不包括与Signature数字银行业务相关的约40亿美元存款同时作为交易的一部分FDIC获得了价值高达3亿美元NewYorkCommunityBancorp普通股股权第一共和银行FirstRepublicBank遭遇挤兑压力3月13日第一共和银行暴跌62评级机构穆迪随后将第一共和银行和其他五家银行列入负面观察名单3月16日第一共和银行宣布将从美国银行花旗集团摩根大通富国银行高盛摩根士丹利纽约梅隆银行PNC银行道富银行特鲁斯特银行和美国银行获得总计300亿美元的未投保存款3月21日据华尔街日报报道摩根大通CEO戴蒙正在牵头与其他大型银行的CEO讨论新的措施双方的讨论的重点是如何增加第一共和银行的资本金可能的选项是由两家银行投资第一共和银行同时出售或外部注资也在考虑之列瑞士信贷集团CreditSuisse因巨额亏损叠加多重负面消息最终被收购3月13日瑞信官网发布年度报告称在2022财年和2021财年的报告程序中发现重大缺陷事关未能在财务报表中设计和维持有效的风险评估3月15日瑞士信贷的最大股东沙特国家银行行长表示绝对不会向瑞士信贷提供更多援助瑞士信贷5年期CDS飙升至525BPs以上开盘下跌2988收盘跌幅收窄至-13943月16日瑞士信贷将从瑞士央行借到高达500亿瑞士法郎的担保贷款工具和短期流动性工具这是完全由优质资产担保的3月20日瑞士银行将以30亿瑞士法郎33亿美元的价格收购瑞士信贷集团的全部股票瑞士国家银行向瑞银提供1000亿瑞郎的流动性援助同时政府为瑞银接管资产的潜在损失提供90亿瑞郎的担保监管方称面值约160亿请阅读最后评级说明和重要声明532投资策略专题报告瑞郎的瑞信债券完全减记私人投资者帮助负担成本当天AT1债券价格急剧下跌标普预计瑞信的AT1债券将在短期内违约但认为瑞银拥有足够的下行保护措施可以有效地抵御瑞信交易和后续整合中出现的风险3月21日瑞士社会民主党和绿党当天发起倡议要求瑞士议会召开特别会议对这一收购案进行审议瑞士社会民主党领导人警告称收购计划存在巨大风险合并后的瑞银集团总资产将超过15万亿美元过高的资产规模会给瑞士带来风险此外瑞士第一大党人民党当天也对政府将承担最高90亿瑞郎的损失表示担忧该党称收购还可能对瑞士就业市场产生可怕的影响两家银行合并可能导致约1万人被裁员图1硅谷银行SiliconValleyBank事件时间轴资料来源Bloomberg财联社长江证券研究所图2SignatureBank事件时间轴资料来源Bloomberg财联社长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明632投资策略专题报告图3第一共和银行FirstRepublicBank事件时间轴资料来源Bloomberg财联社长江证券研究所图4瑞士信贷集团CreditSuisse事件时间轴资料来源Bloomberg财联社长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明732投资策略专题报告SVB期限错配导致流动性危机但没有系统性风险美联储激进加息导致存款加速流失SVB的主要客户都是VC科技初创企业等存款额在2022年Q1达到接近2000亿美元的高点但在2022年3月美联储开始加息后成长性企业对于资金的需求明显大于普通企业和民众存款加速流出资金期限错配浮亏严重在2020年流动性宽松时期硅谷银行将其激增的存款投资于低风险的HTMheld-to-maturity但同时也限制了其流动性HTM净贷款存款的比例快速上升至2022年Q4的95美联储货币政策收紧后利率上行所投资产价格下跌同时存款外流且需要对有息负债支付更高的利息资产端和负债端同时承压最终投资者因对未实现浮亏高于银行市值的担忧而挤兑硅谷银行最终破产但硅谷银行造成系统性风险可能性较小SVB的主要客户都是VC科技初创企业等业务领域相对比较单一并非全球系统重要性银行G-SIBs且已被FDIC接管蔓延为系统性风险的可能性较小图5SVB存款快速减少同时期限错配严重HTMNetLoanDepositDepositMillionDollarsRHS100250000959020000085801500007570100000656050000555002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4资料来源FactSet长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明832投资策略专题报告部分美国区域性银行仍具有流动性风险本应使用LiquidityCoverageRatioLCR即HighqualityliquidassetamountHQLATotalnetcashflowamount但在2018年特朗普政府通过了S2155法案免除了2500亿美元资产以下银行遵守LiquidityCoverageRatioLCR最低标准的规定综合两个流动性指标来看部分美国区域性银行如PNCFinancialServicesGroupBankUnitedProsperityBancsharesEagleBankOldNationalBank可能会面临流动性风险仅仅使用HTM净贷款存款来判断银行流动性是否充分有些片面因此我们补充了投资资产存款指标来共同判断银行的流动性以SVB为例其HTM净贷款存款为95投资资产存款为78均明显高于其他银行下图中红色字条高亮的银行为HTM净贷款存款和投资资产存款均相对较高的银行可能存在潜在的流动性风险图6美国银行的流动性指标一览HTMLoanInvestedAssetHTMLoanInvestedAsset银行名称银行类别市值亿美元银行名称银行类别市值亿美元DepositDepositDepositDepositBreadFinancialHoldingsIncRegionalBanks1513830OriginBancorpIncRegionalBanks109028BankUnitedIncRegionalBanks1612539WesBancoIncRegionalBanks189033OceanFirstFinancialCorpSavingsBanks1111522CVBFinancialCorpRegionalBanks269048ProsperityBancsharesIncRRegionalBanks5711453SouthStateCorporationRegionalBanks559027STBancorpIncRegionalBanks1311218FirstCitizensBancSharesIncClassARegionalBanks739029FirstRepublicBankRegionalBanks4211021WellsFargoCompanyMajorBanks14339058AssociatedBanc-CorpMajorBanks2710927USBancorpMajorBanks5059043ServisFirstBancsharesIncRegionalBanks3110922UnitedCommunityBanksIncRegionalBanks308935ValleyNationalBancorpMajorBanks4810614KeyCorpMajorBanks1078939SandySpringBancorpIncRegionalBanks1210516HancockWhitneyCorporationRegionalBanks318833VeritexHoldingsIncRegionalBanks1010521SeacoastBankingCorporationofFloridaRegionalBanks198829WashingtonFederalIncMajorBanks2010322SouthsideBancsharesIncRegionalBanks108846FultonFinancialCorporationMajorBanks2410325StockYardsBancorpIncRegionalBanks158828WebsterFinancialCorporationSavingsBanks6710329MTBankCorporationRegionalBanks2068832NorthwestBancsharesIncSavingsBanks1610220AllyFinancialIncRegionalBanks678727AmerisBancorpRegionalBanks2510217SimmonsFirstNationalCorporationClassAMajorBanks238737ColumbiaFinancialIncSavingsBanks2010125TexasCapitalBancsharesIncMajorBanks268738FirstCommonwealthFinancialCorporationRegionalBanks1310018LakelandFinancialCorporationRegionalBanks178727ProvidentFinancialServicesIncSavingsBanks1510025LakelandBancorpIncRegionalBanks118742EagleBancorpIncRegionalBanks119936BankofAmericaCorpMajorBanks22278689WintrustFinancialCorporationRegionalBanks449924HomeBancSharesIncRegionalBanks438635NationalBankHoldingsCorporationClassARegionalBanks139922BerkshireHillsBancorpIncRegionalBanks118527HopeBancorpIncMajorBanks139919FirstInterstateBancSystemIncClassARegionalBanks318546WesternAllianceBancorpRegionalBanks349822FirstBuseyCorporationRegionalBanks118536TriumphFinancialIncSavingsBanks139816MerchantsBancorpRegionalBanks118548FirstMerchantsCorporationMajorBanks219832TowneBankRegionalBanks208429FNBCorporationMajorBanks429828FirstHawaiianIncRegionalBanks278438IndependentBankCorpRegionalBanks319722UMBFinancialCorporationMajorBanks288249OldNationalBancorpMajorBanks429733BannerCorporationRegionalBanks188234PNCFinancialServicesGroupIncMajorBanks4949542ColumbiaBankingSystemIncRegionalBanks458142AtlanticUnionBanksharesCorporationRegionalBanks269526FirstFinancialBancorpRegionalBanks208137SVBFinancialGroupRegionalBanks639578WSFSFinancialCorporationSavingsBanks247939EnterpriseFinancialServicesCorpRegionalBanks179524HilltopHoldingsIncRegionalBanks197855NBTBancorpIncMajorBanks159430TriCoBancsharesRegionalBanks147833RenasantCorporationRegionalBanks179427FirstBancorpRegionalBanks157734TrustmarkCorporationRegionalBanks169431CommunityBankSystemIncMajorBanks297642FirstHorizonCorporationRegionalBanks809326EasternBanksharesIncRegionalBanks217340ZionsBancorporationNAMajorBanks459240RegionsFinancialCorporationMajorBanks1677334IndependentBankGroupIncRegionalBanks209217FifthThirdBancorpRegionalBanks1717342SignatureBankRegionalBanks449238BOKFinancialCorporationMajorBanks587262BankofHawaiiCorpRegionalBanks209243HeartlandFinancialUSAIncRegionalBanks166943TruistFinancialCorporationRegionalBanks4059239CitigroupIncMajorBanks86067116PacificPremierBancorpIncRegionalBanks249131JPMorganChaseCoMajorBanks37036693GlacierBancorpIncRegionalBanks469146CentralBancompanyIncClassBRegionalBanks326358UnitedBanksharesIncRegionalBanks489127BancFirstCorporationRegionalBanks276244CitizensFinancialGroupIncMajorBanks1499128PathwardFinancialIncMajorBanks126040PinnacleFinancialPartnersIncRegionalBanks429125InternationalBancsharesCorporationRegionalBanks275854HuntingtonBancsharesIncorporatedMajorBanks1499136CullenFrostBankersIncRegionalBanks674575EastWestBancorpIncRegionalBanks779026WestamericaBancorporationRegionalBanks133089PacWestBancorpRegionalBanks119029资料来源FactSet长江证券研究所注本轮银行风险事件涉及到的FRBSVBSignatureBank用茶色填充高亮可能有流动性风险的银行用红色字体高亮数据基于最新财报数据2022年Q4或2022年Q3请阅读最后评级说明和重要声明932投资策略专题报告瑞信流动性风险虽在但长期巨额亏损是最重要原因后续风险仍待观察长期巨额亏损是瑞士信贷集团被迫收购的根本原因尽管2022年Q4通过缩表的方式提高了核心资本充足率但近期频发的负面事件叠加其他银行风险事件带来的担忧情绪成为了压死瑞信的最后一根稻草尽管瑞银在瑞士央行的帮助下成功收购瑞信短期风险得到缓释但瑞士信贷集团是全球系统重要性银行在金融系统举足轻重长期影响仍需持续密切关注1不良贷款和投资导致巨额亏损瑞士信贷集团在过去几年中进行了一些高风险的投资和贷款其中一些出现了问题例如该银行在2015年至2017年期间向加拿大石油公司MurrinMurrin提供了超过10亿美元的贷款该公司后来出现了困难2021年3月1日GreensillCapital的内爆使得瑞士信贷冻结并清盘了一组100亿美元的基金该银行曾将这些基金作为安全的投资向客户推销2021年3月29日瑞士信贷集团未能有效监管对冲基金ArchegosCapital的业务往来导致了数十亿美元的损失2但缩表后其资本充足率仍较为健康瑞士信贷集团的资产和负债在2020年Q4达到9000亿美元左右的高点但由于运营不善资产负债迅速减少至2022年Q4的5500亿美元左右2022年Q4通过缩表的方式维持了一个健康的资本充足率CET1Ratio从2022年Q3的126提升至了2022年Q4的1413高管频繁变动和内部管理风险瑞士信贷集团在过去几年中出现了多次高管变动包括CEO和其他高级管理人员的离职和更替这种管理层的不稳定性可能导致了内部管理问题比如2022年财报中普华永道认为瑞信财务报告的风险评估程序可能无效以及编制合并财务报表的控制系统存在缺陷包括非现金项目如何在其合并现金流量表中分类和列报的控制无效4近期多重负面消息缠身引发挤兑3月9日美国证券交易委员会SEC对其先前的财务报表的质疑瑞信推迟了计划在上周公布的年度报告3月13日普华永道认为其财务报告内部控制存在重大缺陷3月15日瑞士信贷的最大股东沙特国家银行行长表示绝对不会向瑞士信贷提供更多援助同时伴随近期SVBSignatureBankFirstRepublicBank等银行风险事件频发市场担忧情绪加剧引发对瑞信集团的挤兑请阅读最后评级说明和重要声明1032投资策略专题报告图7瑞信集团2021年开始一直巨额亏损图8普华永道PWC在瑞信年报中表示其内部控制存在重大缺陷瑞士信贷集团净利润亿美元6040200-20-40-60-80-1002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4资料来源FactSet长江证券研究所资料来源CreditSuisse年报长江证券研究所图9瑞信集团从2021Q4开始不断缩表图10海外银行CET1Ratio总资产亿美元总负债亿美元CreditSuisseUBSHSBCJPMorganGoldmanSachsCitibankDeutscheBank1000016900080001570001460001350004000123000112000101000092014320146201492015320156201592016320166201692017320176201792018320186201892019320196201992020320206202092021320216202192022320226202292019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4201412201512201612201712201812201912202012202112202212资料来源FactSet长江证券研究所资料来源FactSet长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1132投资策略专题报告完全减记的160亿瑞郎的AT1有哪些影响瑞士政府宣布瑞士银行UBS将以30亿瑞郎的价格收购瑞士信贷CS瑞士金融市场监管局发表声明称该笔收购将致使面值约160亿瑞郎的瑞信债券完全减记私人投资者帮助负担成本该声明使AT1债券价格急剧下跌引发市场动荡通过回答投资者最关心的几个问题来简析本次声明的前因后果1什么是AT1可吸收银行损失的债券AT1债券是用于补充其他一级资本AT1的债务工具总称属于应急可转债CoCos的一种2010年签署的巴塞尔协议将银行的一级资本充足率CET1下限从4上调至6并允许银行发行AT1债券以备满足上述资本充足率的监管要求当银行遭遇风险时AT1债券将以转股或减记本金的方式来吸收损失1强制转股EquityConversion当银行资本充足率下降至一定水平时AT1债券将自动转成银行的普通股从而提高资本充足率2减记本金PermanentWriteDown债权人将丧失AT1债券上所附的求索权同样能够实现提高银行资本充足率的目的债权人应当明知AT1债券可能被作为银行资本使用而吸收损失是银行资本的核心功能也因此AT1债券的利率一般较高该类债券从一开始就是作为高风险和高收益并存的投资产品出现尽管其风险在很长时间内并未暴露直至有银行出现持续经营危机2AT1债券早于普通股归零引发争议但符合规定PoNV条款是AT1被完全减计的原因通常情况下额外一级资本AT1债券的受偿顺序先于一级普通股CET1但瑞信的AT1债券含有PoNV条款PointofNon-Viability在银行无法持续经营或需要监管机构救助时包含此条款的债券就会被减计以确保纳税人不会优先于投资者承担损失瑞信未偿付的AT1债券都是减记型的在瑞士政府承诺共担损失后触发了减记条款致使瑞信的AT1债券被全额减记创新型金融工具如AT1债券正在模糊股权和债权的边界在瑞信的股东仍能得到30亿瑞郎的情况下AT1债券被全额减记令债权人感到愤怒投资者通常认为普通股最先吸收损失而后才是最低等级的债权即AT1但这一次序安排主要适用于金融机构破产清算时对不同类型投资者的清偿顺序此次瑞信被收购不属于破产清算因此普通股并未被减记至零而AT1债券则因触发了减记条款而被迫清零3哪些银行对瑞信AT1债券有风险敞口据彭博社3月21日报道PIMCO持有的瑞信AT1债券最多规模约807亿美元摩根大通称对瑞士信贷集团AT1债券没有风险敞口花旗银行称对瑞信AT1债券的风险敞口不大意大利最大的银行和保险公司称没有瑞信AT1债券的风险敞口请阅读最后评级说明和重要声明1232投资策略专题报告4不患寡而患不均西班牙大众银行的案例由于西班牙大众银行破产时权益和债券同时被全部减记未像本次瑞信事件中仅有AT1债券被全部减记因此当时没有引发争议2017年西班牙大众银行BancoPopularSA濒临破产时其AT1债券转为普通股最终西班牙桑坦德银行BancoSantanderSA以1欧元的价格收购了大众银行以避免崩溃图11瑞信AT1债券贬值带动其他银行AT1债券下跌瑞信AT1中间价瑞银AT1中间价德意志银行AT1中间价巴克莱银行AT1中间价1201008060402002023-01-012023-01-112023-01-212023-01-312023-02-102023-02-202023-03-022023-03-12资料来源Bloomberg长江证券研究所注各个银行会在全球不同交易所发行债券中间价为各个交易所价格的平均值单位为当地货币请阅读最后评级说明和重要声明1332投资策略专题报告2008年金融风暴期间市场表现第一阶段危机初现2007年2月-2007年7月2007年2月次贷违约增加流动性风险初现2007年5月4日遭受了大约125亿美元与次贷相关的损失之后UBS的内部对冲基金DillonRead清盘2007年6月和7月穆迪标准普尔和惠誉接连下调各分券的评级沉重打击了信贷市场的信心第二阶段事态升级2007年8月-2008年2月为了应对8月9日银行间市场的冻结欧洲央行向银行间隔夜信贷市场注资950亿欧元美联储紧随其后注资240亿美元随后银行开始资产减计但之前总损失2000亿美元的估计被迫上调许多银行不得不开始进行更大幅度的减计2008年1月19日惠誉下调了单一险种保险商Ambac的评级这严重动摇了世界金融市场的信心第三阶段关键时刻2008年3月-2008年8月当时美国排名第十七大的金融机构贝尔斯登面临挤兑2008年3月13日贝尔斯登的现金储备在4天内从180亿美元减少至20亿美元2008年3月16日在美国联邦储备局联储局紧急出手同意包底300亿美元贷款支持美国摩根大通公司后摩根大通公司随即宣布将以总值约236亿美元每股2美元的初步建议价格收购次级贷款风暴中濒临破产的贝尔斯登公司2008年3月24日摩根大通与及贝尔斯登联合公布经修订后的收购协议根据修订条款每一股贝尔斯登公司的普通股将可兑换021753股的摩根大通普通股比修订前的005473股高约4倍收购价相当于10美元至此贝尔斯登被摩根大通收购7月11日周五联邦存款保险公司接管了大型私人抵押贷款经纪商IndyMac后房地美和房利美的问题全面爆发时任美国财政部部长保尔森被迫在7月13日晚上宣布将隐形的政府担保明确化第四阶段全面爆发2008年9月9月7日美国政府不得不接管房地美和房利美2008年9月10日雷曼兄弟总裁福尔德预先公布了巨额亏损的第三季度财报9月12至14日时任纽约联邦储备银行行长盖特纳召集各大银行主管召开了周末会议商议救助雷曼的计划但雷曼兄弟没有贝尔斯登的结局没有有意愿且有能力的银行接手雷曼兄弟财政部和美联储也决定不使用纳税人的钱提供担保最终雷曼兄弟宣布破产清算随后感受到压力的美林宣布以500亿美元的价格出售给美国银行大型跨国保险公司美国国际集团AIG也披露面临严重的流动性短缺的事实加剧了市场动荡第五阶段极力挽救2008年10月-2009年5月2008年10月3日美国国会通过了2008年经济紧急稳定法案该法案的核心是不良资产救助计划TroubledAssetReliefProgramTARP2008年10月14日美国财政部开始实施资本购买项目2009年5月美联储公布了压力测试的结果比市场预期的要好得多美联储所确定的19家最大的金融公司中的9家已经有了足够的资本来承受测试中最为糟糕的情况其他10家总共只需要大约750亿美元的额外资本市场认为结果是可信的私营部门再次恢复对投资银行的信心2008年全球金融危机告一段落请阅读最后评级说明和重要声明1432投资策略专题报告图122008年金融危机时间线梳理美国房地产指数美国金融指数联邦基金利率右轴银行开始资产减计但之前总损失160102000亿美元的估计被迫上调许多银行不得不开始进行更大幅度的减计9140美联储宣布引入定期拍卖工具TAF8美国政府接管房地美和120房利美雷曼破产清算7美林以500亿美元出售100给美国银行金融危机6次贷违约增加全面爆发流动性风险初现805欧洲央行向市场注资美国银行950亿欧元美联储注压力测试460资240亿美元摩根大通收购贝340尔斯登不良资产救助计2划资本购买20项目启动1目标投资项目资产担保项目002006-012006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-10资料来源FactSetWind长江证券研究所2006年1月6日定基为100图13抵押信用违约掉期ABX指数下降资料来源DecipheringtheLiquidityandCreditCrunch20072008长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1532投资策略专题报告全球大类资产中作为避险资产的黄金和国债仅在危机中期有所下跌其余时期均表现优异原油也在经济步入衰退后下跌权益市场全程表现不佳但新兴市场尤其是中国早于发达国家反弹图142008年金融危机时期作为避险资产的黄金和国债表现优异涨跌幅危机初现事态升级关键时刻全面爆发极力挽救MSCI全球6-6-9-13-16MSCI发达市场4-7-8-12-18标普5001-9-4-9-21纳斯达克指数3-114-12-15MSCI欧洲7-7-12-15-18英国富时1003-7-4-13-10德国DAX12-11-5-9-15权益市场法国CAC403-17-6-10-19日经225-1-21-4-14-15MSCI新兴市场235-18-18-2上证综指60-3-45-415恒生指数155-13-151巴西IBOVESPA指数2117-12-117越南胡志明指数-13-27-19-15-10美国310014欧元区05006国债价格日本217-4213中国-32215美元指数-4-9520货币欧元兑美元511-3-40美元基准英镑兑美元3-2-8-2-9日元兑美元214-4311CRB商品指数827-5-12-27ICEBrent原油343014-14-33大宗商品LME铜405-11-15-25COMEX黄金444-14511资料来源BloombergWind长江证券研究所黄金在风险偏好上升时走弱危机时期作为最重要的避险资产黄金往往呈上涨趋势但在2008年全球金融危机时期黄金的走势出现过半年左右的下跌究其原因是风险偏好的上升2008年2月开始尽管贝尔斯登出现流动性风险但最终被摩根大通收购风波得以平息房地美和房利美的问题也由政府担保市场认为风险已经告一段落风险偏好开始上升股市反弹黄金走跌请阅读最后评级说明和重要声明1632投资策略专题报告图15危机时期黄金避险属性凸显风险溢价快速下降标普500股权风险溢价COMEX黄金美元盎司右轴51500危机端倪出现风险偏好政府救助行为14004迅速降低稳定市场风险偏好抬升13003黄金避险需求降低价格走低120021100110000金融危机全面900爆发风险偏-1好迅速降低800-2700-36002007-012007-022007-032007-042007-052007-062007-072007-082007-092007-102007-112007-122008-012008-022008-032008-042008-052008-062008-072008-082008-092008-102008-112008-122009-012009-022009-032009-042009-052009-062009-072009-082009-092009-102009-112009-122010-012010-022010-032010-042010-052010-062010-072010-082010-092010-102010-112010-12资料来源Wind长江证券研究所2008年全球金融危机时期最相关的美股金融地产板块全程持续下跌消费板块防御属性较强下跌的较少图16美国金融地产板块在2008年金融危机全程表现最差消费板块在全面爆发后韧性较强美股行业涨跌幅危机初现事态升级关键时刻全面爆发极力挽救能源199-3-13-19材料98-5-19-21资本货物12-8-8-14-29商业和专业服务-6-13-1-8-20运输4-213-10-27汽车与汽车零部件-2-19-21-4-31耐用消费品与服装-8-20-3-2-28消费者服务1-8-5-7-13零售业-5-212-9-13食品与主要用品零售-107-3-16食品饮料与烟草520-2-13家庭与个人用品0140-24医疗保健设备与服务3-4-4-8-21制药生物科技与生命科学-2-63-6-13银行-9-32-25-1-38综合金融-11-23-15-2-39保险-3-17-16-11-35软件与服务0-74-9-12技术硬件与设备16-135-14-11半导体与半导体生产设备15-221-17-13电信服务7-20-3-14-11媒体-7-15-4-13-22公用事业6-3-2-13-20房地产-19-172-2-49资料来源Bloomberg长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1732投资策略专题报告尽管中国的金融系统相对独立但也受到了全球金融风暴的影响A股金融板块全程下跌其他行业未见明显规律图17受海外金融业风险影响A股金融板块在2008年金融危机期间明显回撤其他板块虽然也普遍下跌但未见明显规律A股行业涨跌幅危机初现事态升级关键时刻全面爆发极力挽救煤炭202-1-45-752油气石化103-10-44-115非金属材料173-1-57-1171化学品11025-49-920金属材料及矿业159-7-63-232纸类及包装1312-52-1334电力及新能源设备10914-52-698机械设备124-6-55133建筑产品96-14-56-790建筑工程1401-46328国防军工91-1-60-271交通运输98-3-51-17环保145-9-44-373纺织服装157-8-51-537家电制造12314-55053家用装饰及休闲96-21-66-1262汽车127-6-60-473社会服务1035-60-841商业贸易133-7-52-739农产品8621-51-931食品饮料786-39-1217医疗保健1201-46-446银行84-17-34-2024综合金融156-24-41197保险70-30-35-2416电子860-56-1057计算机7413-51-655电信业务5925-50330传媒互联网61-8-51651公用事业128-6-48427房地产208-24-55-772资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1832投资策略专题报告以往鉴来本次危机较大概率平稳度过当前正处于贝尔斯登时刻尽管海外银行风险频繁但均在政府机构主导下妥善解决展望未来美国财政部长耶伦的表态再次提振了市场的信心同时2008年的前车之鉴也让各国政府和央行有足够的手段和决心遏制金融危机的再次出现因此预计随着风险偏好的抬升全球股市迎来反弹黄金短期走弱据彭博社3月21日报道美国财政部长耶伦将于周二表示如果小型银行出现危机美国政府可能会重复最近为保护银行存款人而采取的严厉行动通常央行有4种手段维持金融系统的稳定1提供流动性支持2实行宽松的货币政策3提供担保和救助4暂停或限制银行业务1提供流动性支持央行可以通过向银行提供流动性支持例如短期贷款紧急融资等来帮助银行应对危机时的短期资金压力这可以帮助银行避免流动性危机的爆发从而减少银行的风险例如i美国次贷危机期间2007-2009年美联储推出了多个流动性支持措施以缓解金融市场的流动性问题其中最重要的措施是推出了名为TAFTermAuctionFacility的计划该计划为商业银行提供短期贷款并以抵押品作为担保帮助银行应对短期资金压力ii在2008年爆发的欧洲主权债务危机期间欧洲央行采取了多个措施包括推出了长期再融资操作LTROs计划为欧洲银行提供大量的流动性支持这些措施帮助欧洲银行缓解了短期流动性问题并帮助防止危机进一步升级2实行宽松的货币政策央行可以通过实行宽松的货币政策例如降低利率降低准备金率等来增加银行的流动性和资本从而减轻银行的负担缓解危机的压力3提供担保和救助央行可以向出现危机的银行提供担保和救助例如提供资本注入收购银行股权等来帮助银行摆脱危机重新稳定例如1998年亚洲金融危机期间韩国央行为多家银行提供了担保并组织了财政部外汇管理局等部门合作共同救助了多家财务状况脆弱的银行这些措施帮助了韩国的金融体系稳定防止危机的进一步扩大4暂停或限制银行业务央行可以暂停或限制银行的一些业务例如暂停银行的借贷业务或者对银行进行限制和监管来防止危机进一步扩大例如i2019年中国人民银行暂停了网商银行的新业务审批并要求其进行全面自查此举是因为网商银行在业务风险管理等方面存在问题需要进行整改ii2018年美联储暂停了德意志银行在美国的新业务并要求其改善内部控制和风险管理此前德意志银行曾因多项违规行为被罚款iii2008年英国金融服务管理局暂停了北岸银行的业务并将其收购给卢克斯银行此举是因为北岸银行存在严重的流动性风险和财务问题需要进行清算和重组请阅读最后评级说明和重要声明1932投资策略专题报告全球数据集萃海外宏观数据图18全球生产开始恢复资料来源Haver长江证券研究所图19全球服务业开始恢复资料来源Haver长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明2032