不一样的复苏：强度比广度更重要
　　2月PMI表现超预期，市场一度上调复苏预期。然而，PMI作为扩散指数，只能衡量复苏的广度，无法测度复苏的强度。在此情况下，观察高频数据变得至关重要。高频数据不仅能够刻画实物量强度，还能下沉到中观。此外，相较于1-2月数据，高频数据对于经济复苏节奏的把握更细致，基于高频的预判更有前瞻性。
　　全景：发电强于货运，产业错拍恢复
　　发电量节后表现亮眼，但增速逐步放缓。货运流量节后复苏偏慢，近期基数走低带动恢复率抬升。发电量与货运量先分化、后收敛。分化主要缘于三产复苏强于二产，收敛则缘于二产复苏未能提速，导致整体复苏的斜率放缓。整体增速“向下兼容”，反映经济或在慢复苏。
　　消费：复苏渐次传导，零售>文旅>耐用品
　　疫情过峰后，出行重归活跃，市内经济与城际流动的活跃度都恢复到了疫情前水平。出行带动消费回暖。线下消费已兑现强复苏，同比增速维持高位，但斜率逐渐转平。文旅消费启动偏晚，仍在向疫情前水平复苏，斜率依旧向上。耐用品消费整体偏弱，家电修复情况略好于汽车。
　　地产：二手成交创新高，新房景气有调整
　　二手房成交实现高景气，13城二手房单周成交量持续创2019年以来最高，但二手房成交斜率逐步转平。二手房景气回升带动新房销售转好，二三线新房销售增速回升更快。在政策环境依旧宽松的背景下，二手房成交景气仍有向新房传导的空间。而伴随3月房企推盘加速，3月末新房成交冲量也有望强于2月。
　　出口：量价双双转弱，景气仍在低位
　　当前出口量价双弱，景气度仍在低位。这主要是去年年末出口接单情况不佳的滞后表现。而从1月新订单逐步转好的趋势来看，出口景气度预计要到4月中旬后才能有所好转。
　　建筑：开工复苏偏缓，但仍在持续改善
　　走出正月后，全国建筑项目开复工率已恢复到好于2022年同期的水平。但从趋势看，建筑开工复苏的高度有限。虽略高于去年同期，但显著低于2021年等强开工年份。从趋势来看，建筑开工仍在持续改善，斜率稳定在偏缓水平。
　　制造：复苏相对偏弱，补库存意愿不强
　　2月制造业景气环比扩张，但从高频数据来看，3月制造业景气整体偏弱。设备链、纺服链对于上游原材料的采购均不积极，节后复苏强度与去年同期基本持平。更为重要的是，制造业景气恢复的斜率比建筑更平。
　　慢复苏的梯次：谁更快，谁更陡，未来看什么？
　　横向比较来看，在复苏的速度（g）上：二手房成交≈线下消费>新房成交>文旅消费>建筑开工>耐用品消费≈制造>出口。在复苏的斜率（k）上：消费、地产复苏较为充分，斜率逐渐转平；而其他偏弱领域未见明显改善，经济“慢复苏”的特征日益明显。
　　展望未来，我们认为，3月订单与3月就业表现至关重要。若订单超预期转好，则生产强度仍有加速回升可能；若就业兑现旺季，则消费韧性有望得到支撑。若两大变量没有超预期表现，则上半年实体经济将维持“慢复苏”。
　　风险提示
　　海外需求超预期转弱，导致我国出口下滑，进一步挤压国内经济复苏空间。
　　
　　

研究报告全文：中国经济丨深度报告结构视角TableTitle看复苏增速斜率与空间中观景气线索系列之三丨证券研究报告丨报告要点经济复苏的强度比广度更重要我们用高频数据衡量经济复苏不同TableSummary领域的速度和斜率从复苏的速度g来看二手房成交线下消费新房成交文旅消费建筑开工耐用品消费制造出口从复苏的斜率k来看消费地产复苏较为充分斜率逐步放缓其他偏弱领域未见明显改善经济慢复苏的特征日益明显展望未来我们认为3月订单与就业表现至关重要若无超预期迹象上半年实体经济大概率将维持慢复苏TableAuthor分析师及联系人于博刘承昊SACS0490520090001请阅读最后评级说明和重要声明222丨证券研究报告丨2023-03-21cjzqdt11111中观景气线索系列结构视角TableTitle看复苏2增速斜率与空间中国经济丨深度报告中观景气线索系列之三不一样的复苏TableSummary2强度比广度更重要相关研究2月PMI表现超预期市场一度上调复苏预期然而PMI作为扩散指数只能衡量复苏的广TableReport实体经济洞察2023年第5期开工强度超越度无法测度复苏的强度在此情况下观察高频数据变得至关重要高频数据不仅能够刻画2022年2023-02-19实物量强度还能下沉到中观此外相较于1-2月数据高频数据对于经济复苏节奏的把握泡沫破灭只是危机的开始日本失去的20更细致基于高频的预判更有前瞻性年镜鉴系列之一2023-02-13全景发电强于货运产业错拍恢复从居民资产负债表看消费复苏居民资产配发电量节后表现亮眼但增速逐步放缓货运流量节后复苏偏慢近期基数走低带动恢复率抬置系列12023-02-09升发电量与货运量先分化后收敛分化主要缘于三产复苏强于二产收敛则缘于二产复苏未能提速导致整体复苏的斜率放缓整体增速向下兼容反映经济或在慢复苏消费复苏渐次传导零售文旅耐用品疫情过峰后出行重归活跃市内经济与城际流动的活跃度都恢复到了疫情前水平出行带动消费回暖线下消费已兑现强复苏同比增速维持高位但斜率逐渐转平文旅消费启动偏晚仍在向疫情前水平复苏斜率依旧向上耐用品消费整体偏弱家电修复情况略好于汽车地产二手成交创新高新房景气有调整二手房成交实现高景气13城二手房单周成交量持续创2019年以来最高但二手房成交斜率逐步转平二手房景气回升带动新房销售转好二三线新房销售增速回升更快在政策环境依旧宽松的背景下二手房成交景气仍有向新房传导的空间而伴随3月房企推盘加速3月末新房成交冲量也有望强于2月出口量价双双转弱景气仍在低位当前出口量价双弱景气度仍在低位这主要是去年年末出口接单情况不佳的滞后表现而从1月新订单逐步转好的趋势来看出口景气度预计要到4月中旬后才能有所好转建筑开工复苏偏缓但仍在持续改善走出正月后全国建筑项目开复工率已恢复到好于2022年同期的水平但从趋势看建筑开工复苏的高度有限虽略高于去年同期但显著低于2021年等强开工年份从趋势来看建筑开工仍在持续改善斜率稳定在偏缓水平制造复苏相对偏弱补库存意愿不强2月制造业景气环比扩张但从高频数据来看3月制造业景气整体偏弱设备链纺服链对于上游原材料的采购均不积极节后复苏强度与去年同期基本持平更为重要的是制造业景气恢复的斜率比建筑更平慢复苏的梯次谁更快谁更陡未来看什么横向比较来看在复苏的速度g上二手房成交线下消费新房成交文旅消费建筑开工耐用品消费制造出口在复苏的斜率k上消费地产复苏较为充分斜率逐渐转平而其他偏弱领域未见明显改善经济慢复苏的特征日益明显展望未来我们认为3月订单与3月就业表现至关重要若订单超预期转好则生产强度仍有加速回升可能若就业兑现旺季则消费韧性有望得到支撑若两大变量没有超预期表现则上半年实体经济将维持慢复苏风险提示更多研报请访问海外需求超预期转弱导致我国出口下滑进一步挤压国内经济复苏空间长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明中国经济深度报告目录不一样的复苏强度比广度更重要6全景发电强于货运产业错拍恢复8消费复苏渐次传导零售文旅耐用品9地产二手成交创新高新房景气有调整12出口量价双双转弱景气仍在低位15建筑开工复苏偏缓但仍在持续改善16制造业复苏相对偏弱补库存意愿不强18慢复苏的梯次谁更快谁更陡未来看什么20图表目录图1历年各月PMI指数6图2历年各月EPMI指数6图3制造业采购经理调查问卷2022年定期统计报表6图4PMI和工业增加值季调环比的2年滚动Z-Score6图5基于高频数据对于经济景气度的逻辑拆解7图6高频景气跟踪逻辑8图7沿海8省电厂日均发电耗煤MA7及同比恢复率万吨8图8三峡出库日均出库流量立方米秒8图9全国整车货运流量指数2019年均值1009图10不同口径的货运流量数据2022430MA71009图11GDP加权的百城拥堵延时指数MA7闲时车流流速110图12社零加权一线21城地铁日均客流量MA7万人次10图13高线级10城商圈人流指数2019年第1周10010图14高线级9城火锅龙头企业周末排队叫号情况20231110010图15全国百度迁徙指数MA711图16海口美兰机场客流量及较疫情前的恢复率万人11图17乘联会乘用车零售及批发销量增速11图18单周乘用车交强险登记数量万辆11图19奥维云网空调单周线上销量额亿元12图20奥维云网空调单周线下销售额亿元12图2113城二手房成交面积MA7及同比增速万平方米13图22历年各周13城二手房成交面积万平方米13图2330城新房及百强房企销量月度同比13图2430城新房日均成交面积MA7及同比增速万平方米13图2530城新房成交面积MA7分线级农历同比增速14图26集装箱吞吐量及重点港口货物吞吐量2022430MA710015图27311-317各渠道物流的恢复水平2022430MA710015图28集装箱运价综合指数15请阅读最后评级说明和重要声明422中国经济深度报告图29CCFI分航线运价周环比变化15图30分年度全国项目开复工率16图31分项目类型全国项目开复工率16图32全国主流贸易商建筑钢材成交量MA7万吨16图33历年各周螺纹钢表观需求量万吨16图34历年各周全国水泥出货率17图35农历同期全国及各地区水泥出货率17图36全国250家水泥生产企业单周水泥出库量吨17图37全国500余家混凝土企业单周混凝土发运量百万方17图38玻璃单周表观需求量万重箱18图39电解铜杆开工率18图40全国石油沥青装置开工率18图41沥青价格及库存元吨18图42历年各周热轧表观需求量万吨19图43热轧社会库存总量万吨19图44历年各周国内主要消费地铝棒周度出库量万吨19图45铝行业平均开工率19图46江浙织机负荷率20图47涤纶POY库存天数天20图48PMI在手订单及采购量指数21图49疫情前历年PMI新订单指数21表1近1个月以来一城一策政策调整14表2不同领域的复苏速度斜率与空间20请阅读最后评级说明和重要声明522中国经济深度报告不一样的复苏强度比广度更重要2月PMI创新高是否代表经济强复苏2月PMIEPMI指数分别回升至526625均创下2013年以来的同期新高作为反映经济景气环比变化的重要指标PMI指数连续两个月转好且2月数据创新高引发市场预期这是否代表经济开启强复苏图1历年各月PMI指数图2历年各月EPMI指数5352670526562551501605055509495048454682016201720184720162017201840470201920202021201920202021463520222023202220234530去年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月去年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月12月资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所然而PMI作为扩散指数只能衡量复苏的广度并不能表征复苏的强度从编制方法来看PMI作为一种扩散指数反映的主要是有多少比例的微观主体在同步变好变差因而存在两个缺陷一方面PMI无法刻画变化变差的程度也就是说环比转好1和环比转好100在问卷结果上是没有差异的另一方面PMI无法反映不同体量微观主体对总体的贡献我们将制造业PMI与对比工业增加值季调环比进行对比后发现PMI指数的极化程度在多数时间都要大于环比增速这从侧面说明了PMI指数的超预期走强不等同于经济环比强复苏图3制造业采购经理调查问卷2022年定期统计报表图4PMI和工业增加值季调环比的2年滚动Z-Score42年滚动Z-ScorePMI2年滚动Z-Score工业增加值季调环比3210-1-2-312121312141215121612171218121912资料来源国家统计局浙江调查总队长江证券研究所注仅包含涉及PMI指资料来源Wind长江证券研究所数合成的五个分项请阅读最后评级说明和重要声明622中国经济深度报告我们认为自去年底防疫放开以来经济全面修复将是大概率事件但复苏范围广并不必然意味着复苏强度高站在当前时点看复苏强度是比广度更有意义的问题而高频数据则是我们衡量复苏强度的主要工具因其具备以下三大优势一是高频数据能够刻画实物量的变化高频数据多为反映实物量变化情况的调查数据比如发电量货运量等因而比统计数据更真实可靠二是高频数据能够下沉到中观行业宏观数据往往较为抽象单纯宏观数据分析容易陷入知其然不知其所以然的困境下沉到中观行业层面后我们将能够从结构视角观察经济景气的传导也能够对各领域复苏的强度差异进行比较三是高频数据刻画趋势更有前瞻性统计数据发布具有滞后性比如1-2月宏观数据往往要在3月中旬合并发布但此时高频数据已经能反映3月前两旬的景气状况图5基于高频数据对于经济景气度的逻辑拆解资料来源长江证券研究所梳理高频的落脚点主要在观察经济复苏的速度同比和斜率环比上并基于速度和斜率的表现判断经济复苏的空间和节奏在以下章节中我们将从衡量经济整体景气的数据入手并在后续章节中按照先需求后供给的顺序分领域展开高频分析请阅读最后评级说明和重要声明722中国经济深度报告图6高频景气跟踪逻辑资料来源长江证券研究所全景发电强于货运产业错拍恢复流量数据最能真实反映经济复苏的全景比如代表资金流转的社会融资代表能源消耗的发电量以及代表物流的货运量等而后两个指标均有高频的代理变量发电量节后表现亮眼但近期增长趋于收敛从农历对齐的数据来看春节后沿海8省发电耗煤量持续恢复增速一度稳定在10左右而从水电表现来看近期水电相对往年偏枯出力不足近期在水电相对偏枯的情况下伴随基数抬升火电日耗增速逐渐收敛至5左右图7沿海8省电厂日均发电耗煤MA7及同比恢复率万吨图8三峡出库日均出库流量立方米秒240同比恢复率右轴20191405500020172018201920202020202150000202120222023220202220231304500020012040000180350001601103000025000140100200001209015000100100008050008006070W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49-14-70714212835424956W52资料来源CCTD长江证券研究所注数据截至3月16日横轴零时刻为正资料来源Wind长江证券研究所注数据截至3月17日月初一货运流量节后复苏偏慢近期基数走低带动恢复率抬升不同于发电量节后货运流量恢复偏慢3月初货运流量较去年农历同期的恢复率持续在80-85区间徘徊近期伴随去年基数回落散发疫情扩散货运流量恢复率有所回升但对比2021年同请阅读最后评级说明和重要声明822中国经济深度报告期整车货运流量仍处于偏弱水平结合不同口径数据交通部高速货车通行量数据不含国道省道印证货运流量恢复斜率偏缓图9全国整车货运流量指数2019年均值100图10不同口径的货运流量数据2022430MA7100同比恢复率右轴160110140全国高速货车通行量交通部2022430MA710020211402022105整车货运流量G7物联2022430MA7100202312012010095100100908080856060804040752070200650-14-707142128354249561217117217317资料来源G7物联长江交运长江证券研究所注数据截至3月17日横资料来源G7物联交通部长江交运长江证券研究所注数据截至3月17轴零时刻为正月初一日从流量高频数据来看发电量货运量表现先分化后收敛慢复苏特征日益凸显我们认为发电量与货运量表现分化主要缘于二产三产复苏错拍三产节后快速复苏推高三产用电需求带动发电量增速在节后快速走强但由于二产恢复偏慢货运流量始终弱于往年发电量增速也随之逐周收敛发电量增速向下兼容意味着本轮经济慢复苏的特征逐步凸显那么有没有更细致的中观证据证明二产三产复苏错拍各个领域具体复苏强度究竟几何我们将在接下来的三章中逐一分析消费复苏渐次传导零售文旅耐用品线下消费在疫情期间受损严重主要缘于出行受阻导致消费场景多数受限而在防疫工作平稳转段后出行的恢复速率决定了线下消费的回升斜率我们发现市内经济与城际流动的活跃度都恢复到了疫情前水平首先来看市内出行市内经济活跃度已恢复到疫情前水平结合GDP加权百城拥堵延时指数和21城地铁客流量数据来看城市内的人员流动水平已经恢复并稳定在疫情前水平请阅读最后评级说明和重要声明922中国经济深度报告图11GDP加权的百城拥堵延时指数MA7闲时车流流速1图12社零加权一线21城地铁日均客流量MA7万人次192018201920201200201920202021202220231820212022202317100016158001460013124001110200周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周825765431123467891112100春节当周节前第节前第节后第节前第节前第节前第节前第节前第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节前第-14-70714212835424956节后第节后第节后第资料来源高德地图Wind长江证券研究所注数据截至3月18日资料来源Wind长江证券研究所注数据截至3月16日横轴零时刻为正月初一市内出行转好带动线下消费充分复苏实现同比高增长逐渐进入稳态春节后10城商圈人流指数表现好于2019年以来同期3月12日当周10城商圈人流指数农历同比增长501较2019年农历同期增长418餐饮消费方面火锅龙头企业周末排队叫号热度好于今年元旦假期水平印证线下消费整体复苏就斜率而言商圈人流与餐饮排队斜率基本转平反映线下消费景气逐渐稳定在高位图13高线级10城商圈人流指数2019年第1周100图14高线级9城火锅龙头企业周末排队叫号情况20231110020192020202120222023250180周五周六周日16023014021012019010017080150604013020110090周周周周周周周周周周周周周周周周87654321123456787050春节当周节前第节前第节前第节前第节前第节前第节前第节前第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第181151221292521221922635312319资料来源脉策科技长江证券研究所注10城包括北京上海深圳杭资料来源长江社服长江证券研究所注9城包括北京上海广州深圳州成都西安厦门长沙沈阳郑州数据截至3月12日西安武汉杭州郑州南京数据截至3月17日其次来看文旅文旅消费虽然起步偏慢但仍在逐步修复从百度迁徙指数来看节后返乡人潮消退后城际流动仍保持了一定韧性下滑斜率显著慢于季节性我们在实体经济洞察第8期中曾经详细拆解城际流动韧性的来源我们发现人员净流入相对城市整体流动规模排名靠前的城市主要是旅游城市这说明文旅消费的重启支撑了城际流动的强度同时我们观察到近期海口美兰机场的客流量已经恢复到疫情前水平印证文旅消费仍在持续修复请阅读最后评级说明和重要声明1022中国经济深度报告图15全国百度迁徙指数MA7图16海口美兰机场客流量及较疫情前的恢复率万人90012较2019年恢复率右轴201911020192020202020218002022202310020212022107009060020238500806400703004602002501000040-14-70714212835424956-14-70714212835424956资料来源百度地图长江证券研究所注数据截至3月17日横轴零时刻为资料来源美兰机场官方微博长江证券研究所注数据截至3月18日横轴正月初一零时刻为正月初一相比之下消费中表现偏弱的是耐用品消费乘用车销售节后恢复速度偏慢2月乘用车零售同比增速均回升至9较1月明显改善但从1-2月合并数据来看2023年1-2月乘用车零售增速为-211表现弱于去年12月而从单周的交强险登记数量来看乘用车销售也远未回到节前中枢水平且在3月12日当周出现了环比下滑我们认为去年落地的购置税政策或导致了购车需求提前透支同时由于去年下半年汽车行业生产积极渠道商去库压力同步增强才导致近期销售偏弱渠道商竞相降价去库的局面图17乘联会乘用车零售及批发销量增速图18单周乘用车交强险登记数量万辆45乘用车上险总量乘用车零售销量增速803070燃油车乘用车批发销量增速新能源车156050040-1530-3020-45100-6073731828925102311201218115212312193199203209213219223229233资料来源乘联会长江证券研究所注数据截至3月12日资料来源长江电新长江汽车长江证券研究所注数据截至3月12日另一大类耐用品地产后周期消费恢复同样偏慢从空调高频数据来看节后空调线上销售额实现正增长7周累计销售额农历同比增速为15但线下销售相对偏弱7周累计销售额农历同比增速为-8从斜率走势来看家电消费有随着地产成交转好而逐步回升的趋势但持续性有待观察请阅读最后评级说明和重要声明1122中国经济深度报告图19奥维云网空调单周线上销量额亿元图20奥维云网空调单周线下销售额亿元3070201920202021202220232019202020212022202325605020401530102051000周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周8765432112345678987654321123456789111012111012春节当周春节当周节前第节前第节前第节前第节前第节前第节前第节前第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节前第节前第节前第节前第节前第节前第节前第节前第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第资料来源奥维云网长江家电长江证券研究所注数据截至3月12日资料来源奥维云网长江家电长江证券研究所注数据截至3月12日从线下消费来看整体表现不弱但分化较大从影响消费的两大因素来看与经济活跃度相关度更高的消费恢复更好与居民收入相关度更高的消费则恢复偏慢1与经济活跃度最相关的是线下消费已兑现强复苏同比增速维持高位但斜率逐渐转平2与经济活跃度较为相关但同时也受活动范围居民收入影响的是文旅消费启动偏晚较疫情前复苏尚不充分但回升空间大且斜率仍为正3最后是与居民收入强相关的耐用品消费整体偏弱家电恢复的加速度略好于汽车地产二手成交创新高新房景气有调整地产销售是最重要的终端需求之一也是居民非消费支出的主要去向更是居民中长贷的决定性因素从景气启动的时间点来看二手房景气回升早于新房首先来看二手房成交高速增长13城二手房单周成交量持续创2019年以来最高从13城二手房成交面积增速来看春节后二手房成交面积农历同比增速持续攀升近期增速稳定在100左右从时序上看3月6日-12日当周13城二手房单周成交面积录得2019年以来新高反映此轮景气强度高于疫情以来历轮脉冲从环比趋势来看与线下消费的表现类似二手房成交保持较强增速但斜率逐渐景气进一步抬升的空间较为有限请阅读最后评级说明和重要声明1222中国经济深度报告图2113城二手房成交面积MA7及同比增速万平方米图22历年各周13城二手房成交面积万平方米35同比右轴160201920203514城二手房成交面积MA7万平方米202120222023301403012025251002020801515601010405205000-14-70714212835424956193199203209213219223229233资料来源Wind长江证券研究所注数据截至3月17日横轴零时刻为正月资料来源Wind长江证券研究所注数据截至3月12日初一新房方面景气逐步传导新房销量增速回升2月新房销量增速明显回升百强房企销售金额同比增速转正销售面积增速显著收窄从高频数据来看正月后30城地产成交面积农历同比增速转正斜率上3月新房销售企稳回升且农历同比增速稳定在30左右我们认为伴随房企积极推盘新房成交在3月末实现冲量的难度不大3月新房成交同比增速回升仍是大概率事件图2330城新房及百强房企销量月度同比图2430城新房日均成交面积MA7及同比增速万平方米6030城新房销量当月同比90同比右轴2019202080百强房企销售面积当月同比802021202220236040百强房企销售金额当月同比7040206020050040-20-2030-4020-40-6010-60-800-80-14-70714212835424956192198202208212218222228232资料来源Wind克而瑞长江地产长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所注数据截至3月18日横轴零时刻为正月初一而分线级来看二三线景气脉冲更强从分线级销量表现来看二手房销量同比增速综合考虑较2019年同期增速和2022年同期增速较高的城市有青岛扬州东莞等而春节以来30城新房销量增速表现较好的也是二线和三线城市我们认为相对宽松的一城一策支撑了二三线城市地产销量保持更高景气请阅读最后评级说明和重要声明1322中国经济深度报告图2530城新房成交面积MA7分线级农历同比增速100一线二线三线806040200-20-40-60-80-1001131201272321021722433310317资料来源Wind长江证券研究所注数据截至3月18日政策环境依旧偏宽全国首套房贷款平均利率仍在下行一城一策仍在边际优化从近期政策来看全国层面住建部部长在全国人大部长通道上再次表达对首套房和二套房销售的支持同时2月首套房贷利率仍在边际回落放款周期进一步缩短信贷环境仍在边际宽松从各城市政策来看一线城市按兵不动部分二三线政策仍在边际优化制约地产销售回暖的政策包括但不限于房屋限购二手房限售公积金使用方式等向前看地产政策大幅放宽的可能性较低但政策环境料将保持宽松助力地产景气回升表1近期一城一策政策调整日期城市政策类型政策内容0307常州二手房限售取消新房2年限售期取得不动产权证后即可上市交易0307赣州公积金住房公积金贷款最高额度提至80万0303厦门购房资格拥有二孩及以上符合条件的可购第3套自住商品房0301南京公积金二手房交易公积金贷款可办理带押过户业务0301合肥公积金拟出台公积金新政多子女家庭最高可贷75万元0228深圳购房资格可售人才房申购条件放宽单身年龄限制由35周岁降至30周岁0227武冈购房补贴首届房地产交易会期间购房契税100奖补0227南京公积金公积金账户余额可作为前期购房资金0224宿迁购房补贴中心城区购商品住房给予购房补贴契税最低补贴500223徐州公积金支持刚性和改善性购房需求阶段性调整住房公积金贷款上限0220扬州二手房限售二手房取消限售首套房贷利率降至380216惠州二手房限售住房限售政策由3年缩短至1年0214吉林市公积金住房公积金最高贷款限额提至70万元原优惠政策延至年底资料来源财联社长江证券研究所小结而言二手房销售景气走强带动地产成交景气度提升但二手房成交斜率有转平迹象新房方面得益于一城一策优化调整二线新房销售增速回升更快且维持在更高水平我们认为在政策环境依旧宽松的背景下二手房销售景气仍有向新房传导的空间伴随3月房企推盘加速3月末新房成交冲量也有望将强于二月地产销售金三银四景气旺季仍有较强支撑值得期待请阅读最后评级说明和重要声明1422中国经济深度报告出口量价双双转弱景气仍在低位内需普遍修复仅是修复的节奏与斜率不同相对而言代表外需的出口表现相对疲软出口的弱势集中反映在出口量上尽管春节后集装箱吞吐量出现趋势性回升但其高度始终徘徊在弱于2022年4月末的水平显著弱于1月初而2022年4月正值疫情冲高阶段供应链各分项表现已明显转弱对比其他渠道可以明显发现集装箱吞吐量及港口货物吞吐量的相对表现弱于其他货运渠道反映出口量处于偏弱水平图26集装箱吞吐量及重点港口货物吞吐量2022430MA7100图27311-317各渠道物流的恢复水平2022430MA71003700重点港口完成货物吞吐量MA7909095100105110115120集装箱吞吐量MA7右轴万标箱360085邮政快递揽收件数11423500340080邮政快递寄递件数1141330075高速货车通行量10743200310070铁路货运量1017300097765集装箱吞吐量2900969280060重点港口货物吞吐量430531630731831930103111301231131228资料来源交通部Wind长江证券研究所注数据截至3月17日资料来源交通部Wind长江证券研究所注数据截至3月17日出口量表现弱势集装箱运价随之持续下滑分航线来看美西欧洲航线运价仍在持续下滑东南亚韩国航线仅有小幅回升图28集装箱运价综合指数图29CCFI分航线运价周环比变化6000CCFI综合指数SCFI综合指数500040003000200010000193199203209213219223229233资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所小结而言当前出口量价双弱景气度仍在低位这主要是去年年末出口接单情况不佳的滞后表现而从1月新订单逐步转好的趋势来看出口景气度预计要到4月中旬才能有所好转请阅读最后评级说明和重要声明1522中国经济深度报告建筑开工复苏偏缓但仍在持续改善在厘清需求端各领域的复苏力度强弱之后我们把研究的聚焦转向供给端建筑开工强度已超2022年市政恢复快房建恢复慢元宵节后全国建筑工地开复工情况开始转好到二月初一公历2月20日全国项目开复工率已高于2022年同期但低于2021年同期开工实现韧性复苏弱开工基本证伪分项目类型来看市政基建项目开工好于房建项目且市政项目在元宵节后恢复速度逐周加快图30分年度全国项目开复工率图31分项目类型全国项目开复工率202120222023100基建房建市政88010093886983986985290804807637667488076569670606048651504163843874040318273301752010520131109107700正月初十正月十七正月廿四二月初一正月初十正月十七正月廿四二月初一资料来源百年建筑网长江建材长江证券研究所资料来源百年建筑网长江建材长江证券研究所从实物量数据来看工地原材料采购的积极性偏弱虽整体强于2022年但距离20192021年强开工年份仍有差距建筑钢材需求仅强于2022年且环比速度放缓从主流贸易商建筑钢材成交量和螺纹表观需求来看二者表现均强于2022年同期但较2019和2021年仍有不小差距在趋势上建筑钢材需求量斜率也有转平迹象绝对水平整体维持在强开工和弱开工年份之间呈现慢复苏状态图32全国主流贸易商建筑钢材成交量MA7万吨图33历年各周螺纹钢表观需求量万吨302019202020212022202385020172018201920207502021202220232565055020450350152501501050-505-150-250周周周周周周周周周周周周周周周周周周周0周87654321123456789101112春节当周节前第节前第节前第节前第节前第节前第节前第节前第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第正月十五正月十七正月十九正月廿一正月廿三正月廿五正月廿七正月廿九二月初二二月初四二月初六二月初八二月初十二月十二二月十四二月十六二月十八二月二十资料来源Mysteel长江证券研究所注数据截至3月17日资料来源Wind长江证券研究所注数据截至3月17日请阅读最后评级说明和重要声明1622中国经济深度报告水泥需求与建筑钢材需求量的表现相似出货率虽在回升但节奏偏慢节后以来水泥需求持续回升从绝对高度看各地区水泥需求虽然都好于2022年同期但距离2021年强开工年份的差距较大上周西南西北地区水泥出货率甚至出现环比下滑反映整体复苏进程仍较为坎坷图34历年各周全国水泥出货率图35农历同期全国及各地区水泥出货率10020182019202012020233172022325202149902021202220231019880100708785886082797980745065666540606055302043401030020周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周876543211234567891110120春节当周节前第节前第节前第节前第节前第节前第节前第节前第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第全国京津冀东北华东华中华南西南西北节后第节后第节后第资料来源数字水泥网长江建材长江证券研究所注数据截至3月17日资料来源数字水泥网长江建材长江证券研究所注数据截至3月17日而从水泥出库量和混凝土发运量看当前建筑开工的强度仅能算是弱复苏从百年建筑网跟踪抽样的水泥出货量来看当前水泥需求仅略强于2022年而相比于水泥混凝土更接近于施工端需求混凝土发运量与2022年水平齐平但斜率更陡微观调研反映房建项目对于水泥和混凝土需求量降低是主要拖累市政和基建项目中西南地区和东北地区缺资金的问题较为突出也制约了原材料采购需求图36全国250家水泥生产企业单周水泥出库量吨图37全国500余家混凝土企业单周混凝土发运量百万方69002022202320202021202220238005700600450040033002200100100周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周87654321123456789周周周周周周周周周周周周周周周周周11101231187654223456789节后第节后第节后第春节当周节前第节前第节前第节前第节前第节前第节前第节前第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第春节当周节后第节后第节后第节前第节前第节后第节前第节前第节前第节前第节前第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节前第资料来源百年建筑网长江证券研究所注数据截至3月15日资料来源百年建筑网长江证券研究所注数据截至3月15日而从建筑开工细分领域数据来看原材料采购边际改善但持续性仍待观察近2周玻璃表观需求量在刚需补货的支持下回升且高于2021年同期同时由于铜价大跌中游补库带动订单回升铜杆开工率连周走强玻璃对应地产竣工而电解铜对应电力投资二者转好或预示着地产竣工和电力投资开始逐步发力但从过往数据来看玻璃表需与铜杆开工的波动较大回升趋势的可持续性仍待观察请阅读最后评级说明和重要声明1722中国经济深度报告图38玻璃单周表观需求量万重箱图39电解铜杆开工率2021202220233500202120222023807030006025005020004030150020100010周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周8765432112345678987654321123456789111012111012春节当周春节当周节前第节前第节前第节前第节前第节前第节前第节前第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节前第节前第节前第节前第节前第节前第节前第节前第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第资料来源卓创资讯长江建材长江证券研究所注数据截至3月17日资料来源SMM长江金属长江证券研究所注数据截至3月17日沥青装置开工率缓慢转好库存去化偏慢反映需求暂时偏弱沥青对应交建投资节后开工率表现持续好于2022年同期但距离2019年同期仍有差距从库存和价格的关系来看相比于历年同期今年沥青库存仅是短暂去化价格表现同样平淡反映下游需求与生产均偏弱同样处于慢复苏状态图40全国石油沥青装置开工率图41沥青价格及库存元吨2016201720182019856000市场价平均价沥青华东地区250000202020212022202375沥青库存右轴吨5500652000005550004545001500003540001000002535001550000周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周300087654321123456789101112春节当周25000节前第节前第节前第节前第节前第节前第节前第节前第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第183193203213223233资料来源Wind长江证券研究所注数据截至3月15日资料来源Wind长江证券研究所注数据截至3月18日小结而言建筑开工复苏的高度有限持续稳定在略高于2022年同期但显著低于2021年的水平从趋势来看建筑开工仍在持续改善斜率稳定在偏缓水平考虑到2022年3月后施工明显受到疫情影响上半年建筑实物工作量实现同比正增长是大概率事件制造业复苏相对偏弱补库存意愿不强2月制造业景气普遍复苏设备链与消费链景气均在扩张据统计局数据装备制造业高技术制造业高耗能行业和消费品行业PMI连月回升且采购量不断走强那么相关产业链高频数据表现如何请阅读最后评级说明和重要声明1822中国经济深度报告从设备链上游的热轧来看表观需求恢复的斜率显著放缓节后热轧需求快速回升后斜率逐步走平表现仅略好于2022年同期而从库存来看热轧开年库存积累速度极快而在春节后快速结束累库转向去库较早去库并非缘于表观需求快速转好而更多的缘于供给端生产意愿偏弱勉力维持了供给相对偏紧的状态反向印证了需求预期偏弱图42历年各周热轧表观需求量万吨图43热轧社会库存总量万吨350201720182019202045020162017201833020212022202320192020202131040029020222023270350250230300210190250170150200周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周87654321123456789101112150春节当周节前第节前第节前第节前第节前第节前第节前第节前第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第W1W4W7节后第节后第节后第W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52资料来源Wind长江证券研究所注数据截至3月17日资料来源Mysteel长江金属长江证券研究所注数据截至3月17日同处设备链上游的铝行业表现同样偏弱近期铝棒出货及铝行业开工率均无明显起色近三周铝棒出货呈现环比走弱趋势反映下游铝加工行业需求偏弱而从铝行业平均开工率来看开工率绝对水平不仅低于2022年同期且环比回升速率偏慢根据上海有色网微观调研反馈铝行业开工率低主要与下游工业型材订单偏少有关其中汽车行业需求尤其偏弱图44历年各周国内主要消费地铝棒周度出库量万吨图45铝行业平均开工率920192020202120222023802021202220238757706655604355250145040周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周8197654321234567875864321123456789111012111012春节当周春节当周节前第节后第节后第节前第节前第节前第节前第节前第节前第节前第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节前第节前第节前第节前第节前第节前第节前第节前第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第资料来源SMM长江金属长江证券研究所注数据截至3月17日资料来源SMM长江金属长江证券研究所注数据截至3月17日而从消费链来看以纺服行业为例景气度改善同样有限生产需求库存的复苏信号均偏弱需求方面江浙织机负荷率走弱反映下游纺服行业订单表现偏弱而从产销率来看江浙地区涤纶长丝最高产销率与最低产销率虽有短暂回升但近两周再度回落至历年同期偏低水平产销转弱导致涤纶长丝库存积累库存天数再度走高请阅读最后评级说明和重要声明1922中国经济深度报告图46江浙织机负荷率图47涤纶POY库存天数天1002016201720182019502016201720182019902020202120222023452020202120222023804070356030502540203015201010500周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周87654321123456789周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周10111287654321123456789101112春节当周节前节前节前节前节前节前节前节前节后节后节后节后节后节后节后节后节后节前第节前第节前第节前第节前第节前第节前第节前第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第节后第春节当周节后节后节后节后第节后第节后第资料来源Wind长江证券研究所注数据截至3月17日资料来源Wind长江证券研究所注数据截至3月16日小结而言尽管2月制造业PMI反映各行业景气重回扩张但制造业景气整体仍偏弱设备链消费链对于上游原材料的采购均不积极节后复苏强度与去年同期基本持平更为重要的是制造业景气恢复的斜率比建筑更平未见加速改善的迹象慢复苏的梯次谁更快谁更陡未来看什么横向比较来看在复苏的绝对高度也即速度g方面二手房成交线下消费新房成交文旅消费建筑开工耐用品消费制造出口其中二手房成交线下消费表现强于疫情前同期而新房成交文旅消费表现强于2022年同期建筑开工表现略强于2022年同期其余表现弱于2022年同期而在复苏加速度也即斜率k方面有两大特征1复苏较为充分的领域空间较小斜率逐步走缓2复苏尚不充分的领域斜率也并不陡峭近两周各领域的斜率没有陡峭化迹象表2不同领域的复苏速度斜率与空间复苏速度复苏斜率未来景气二手房成交高位企稳线下消费高位企稳新房成交稳步抬升文旅消费稳步抬升建筑开工稳步抬升耐用品消费缓慢抬升制造生产缓慢抬升出口4月转好资料来源长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明2022