VB已经引发连锁反应
　　SVB破产风波之后，“下一个SVB”已经出现。美国联邦存款保险公司接管硅谷银行后，加密货币领域的主要银行之一美国签名银行也被迫关闭，越来越多的银行成为了“下一个SVB”。受这些事件影响，美国区域银行股如美国第一共和银行、西太平洋银行等公司股价都受到牵连。为了避免危机不断升级，美联储、美国财政部和美国联邦存款保险公司发表联合声明，表示将充分保护储户资产安全，美联储还推出BTFP工具将向符合条件的存款机构提供资金，并由财政部从外汇稳定基金中拨出250亿美元作为支持。
　　历史上的挤兑与处置
　　过去三轮经济危机中，都曾经出现过类似的银行挤兑现象，并进一步蔓延成了系统性风险：（1）1930s：股市泡沫破灭，银行倒闭潮席卷全美。美联储加息戳破了股市泡沫，导致美国进入大萧条。随着经济和股市走弱，企业和个人的违约率越来越高，银行资产状况也开始变得脆弱，储户担忧资产安全导致银行遭到挤兑，最终银行倒闭潮席卷全美。（2）1980s：能源贷款暴雷，“大而不能倒”被打破。利率不断走高导致银行盈利压力大，银行选择实施激进的贷款政策，向当时风险较高的能源行业投放大量贷款。但随着石油危机结束石油价格急剧下降，能源贷款违约率不断提高。最终导致大陆伊利诺斯银行被关闭。（3）2008年：房地产泡沫刺破导致银行受损。2003年美联储降息推动了房地产行业的繁荣，银行等机构用低门槛贷款条件吸引了大量资质较差的贷款，随着2004年6月新一轮加息周期的开启，抵押贷款的违约率不断抬升，金融机构不良贷款持续积累，最终引发雷曼兄弟的破产与华盛顿互惠银行的挤兑。
　　本轮风波有何不同？
　　历史总在重复，却总有不同。本轮SVB破产的背后，实际上也是加息周期下的历史重演，但从本质上来说，本次导致银行流动性告急的原因与此前存在明显差异。通过对比我们可以发现，在以往的银行资产负债表受损中，往往风险爆发都是由持有的次级资产价值大幅贬值造成的，但当前银行可供出售资产与持有至到期投资中更多是美债、MBS这类安全资产。如果不寻求立即出售而是将债券持有至到期，实际上并不会造成实质性亏损。从救助情况来看，美国政府此次危机出手相当速度和果断，与之前不同的是此次并未采用注资救助，相对来说风险传导的概率更低，有助于稳定市场情绪。
　　大厦将倾？或许还没到时候
　　美联储势必面临两难选择，3月美联储如何决策尤为重要。作为“最后贷款人”，美联储对出现危机的银行负有救助责任，尽可能的避免金融风险传染也是FOMC决策当中的重要因素，因此通胀稳定与金融稳定同样重要，美联储3月无论是选择加息还是不加息，或许都将承担放弃另一种决策的后果。但我们认为，稳定资产价格的路径也并非只有降息一条，而且当前通胀水平依然处在过去40年以来的较高水平，若为了稳定资产价格而过早转向降息，美国通胀压力或再难驯服，美联储选择在3月继续加息25BP的概率仍大。
　　风险提示
　　1、美国其他区域银行可能出现超预期的风险；
　　2、美联储货币政策存在超预期的可能性。
　　

研究报告全文：世界经济与海外市场丨深度报告到了担心系统性风险的时候吗TableTitle后加息周期系列1丨证券研究报告丨报告要点美国联邦存款保险公司接管硅谷银行后加密货币领域的主要银行之一美国签名银行也被迫关TableSummary闭越来越多的银行成为了下一个SVB通过复盘历史我们发现过去三轮经济危机中都曾经出现过类似的银行挤兑现象并进一步蔓延成了系统性风险但从本质上来说本次导致银行流动性告急的原因与此前存在明显差异美联储势必面临两难选择3月如何决策尤为重要我们认为稳定资产价格的路径并非只有降息一条如若提前降息美国通胀预期有脱锚风险美联储选择在3月继续加息25BP的概率仍大TableAuthor分析师及联系人于博黄文琛SACS0490520090001请阅读最后评级说明和重要声明220丨证券研究报告丨2023-03-21cjzqdt11111到了担心系统性风险的时候吗TableTitle2世界经济与海外市场丨深度报告后加息周期系列1STableSummary2VB已经引发连锁反应相关研究SVB破产风波之后下一个SVB已经出现美国联邦存款保险公司接管硅谷银行后加密TableReport欧债危机启示录历史会重演吗2022-12-货币领域的主要银行之一美国签名银行也被迫关闭越来越多的银行成为了下一个SVB03受这些事件影响美国区域银行股如美国第一共和银行西太平洋银行等公司股价都受到牵连加息周期中美债如何演绎通胀与加息为了避免危机不断升级美联储美国财政部和美国联邦存款保险公司发表联合声明表示将系列32022-07-26充分保护储户资产安全美联储还推出BTFP工具将向符合条件的存款机构提供资金并由财滞胀之后是衰退通胀与加息系列22022-政部从外汇稳定基金中拨出250亿美元作为支持06-29历史上的挤兑与处置过去三轮经济危机中都曾经出现过类似的银行挤兑现象并进一步蔓延成了系统性风险11930s股市泡沫破灭银行倒闭潮席卷全美美联储加息戳破了股市泡沫导致美国进入大萧条随着经济和股市走弱企业和个人的违约率越来越高银行资产状况也开始变得脆弱储户担忧资产安全导致银行遭到挤兑最终银行倒闭潮席卷全美21980s能源贷款暴雷大而不能倒被打破利率不断走高导致银行盈利压力大银行选择实施激进的贷款政策向当时风险较高的能源行业投放大量贷款但随着石油危机结束石油价格急剧下降能源贷款违约率不断提高最终导致大陆伊利诺斯银行被关闭32008年房地产泡沫刺破导致银行受损2003年美联储降息推动了房地产行业的繁荣银行等机构用低门槛贷款条件吸引了大量资质较差的贷款随着2004年6月新一轮加息周期的开启抵押贷款的违约率不断抬升金融机构不良贷款持续积累最终引发雷曼兄弟的破产与华盛顿互惠银行的挤兑本轮风波有何不同历史总在重复却总有不同本轮SVB破产的背后实际上也是加息周期下的历史重演但从本质上来说本次导致银行流动性告急的原因与此前存在明显差异通过对比我们可以发现在以往的银行资产负债表受损中往往风险爆发都是由持有的次级资产价值大幅贬值造成的但当前银行可供出售资产与持有至到期投资中更多是美债MBS这类安全资产如果不寻求立即出售而是将债券持有至到期实际上并不会造成实质性亏损从救助情况来看美国政府此次危机出手相当速度和果断与之前不同的是此次并未采用注资救助相对来说风险传导的概率更低有助于稳定市场情绪大厦将倾或许还没到时候美联储势必面临两难选择3月美联储如何决策尤为重要作为最后贷款人美联储对出现危机的银行负有救助责任尽可能的避免金融风险传染也是FOMC决策当中的重要因素因此通胀稳定与金融稳定同样重要美联储3月无论是选择加息还是不加息或许都将承担放弃另一种决策的后果但我们认为稳定资产价格的路径也并非只有降息一条而且当前通胀水平依然处在过去40年以来的较高水平若为了稳定资产价格而过早转向降息美国通胀压力或再难驯服美联储选择在3月继续加息25BP的概率仍大风险提示1美国其他区域银行可能出现超预期的风险更多研报请访问2美联储货币政策存在超预期的可能性长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明世界经济与海外市场深度报告目录SVB已经引发连锁反应6历史上的挤兑与处置81930s股市泡沫破灭银行倒闭潮席卷全美81980s能源贷款暴雷大而不能倒被打破102008年地产违约激增美金融体系受重创11本轮风波有何不同13历史总在重复却总有不同13本轮危机救助更加及时13大厦将倾或许还没到时候15图表目录图1SVB事件复盘与十年期美债收益率6图2纳斯达克指数与比特币7图3美国区域银行累计涨跌幅3月8日1007图4美国股票市场泡沫破灭与经济大萧条8图5美联储为了限制证券市场投机而选择加息8图6银行倒闭潮席卷全美家9图71929年之后会员银行从美联储贷款减少9图8美国联邦基金有效利率10图91976-1981年全美前十大银行资产和贷款增速10图10全球原油价格美元桶11图11美国银行破产数11图12美联储加息周期与美国房价变动12图13美国住房抵押贷款拖欠率12图14所有FDIC保障银行投资证券的未实现损益十亿美元13图15美国VIX指数迅速回落14图16瑞信违约互换协议价格以美元计15图17美联储资产负债表及BTFP工具使用量百万美元16图18美联储贴现窗口工具使用量激增亿美元16图19不同期限对应美债收益率曲线17图20美股持续承压17图21黄金价格大幅上涨17图22美债流动性指数18图23美国国债隐含波动率18图24美国CPI核心服务的粘性仍然超预期18图25美国密歇根大学消费者通胀预期调查19图2610Y中美国债收益率及利差bp19图27美元兑人民币汇率及美元指数19请阅读最后评级说明和重要声明420世界经济与海外市场深度报告表1美联储与监管部门联合救助大陆银行11表2FDIC对华盛顿互惠银行的救助12请阅读最后评级说明和重要声明520世界经济与海外市场深度报告SVB已经引发连锁反应SVB风波之后监管紧急出手施救在当地时间3月10日加州监管机构正式宣告硅谷银行资不抵债insolvent并由美国联邦存款保险公司FDIC接管后3月12日周日下午6点美联储美国财政部和美国联邦存款保险公司紧急发布了一份联合声明表示FDIC将充分保护储户资产安全美联储将向符合条件的存款机构提供资金同时财政部还将从外汇稳定基金中拨出250亿美元作为支持图1SVB事件复盘与十年期美债收益率美国国债收益率10年4438SVB宣布出售21031314汇丰控亿AFSSVB股价暴跌314美联42股1英镑收购SVB英储启动对国子公司计划注40SVB金融监资20亿英镑管的调查3839SVB遭遇挤36兑储户单日提取近420亿美元34310加州金融保护和创312美国财政部美联储32新部关闭SVB并任命FDIC联合声明确保所有储户FDIC为破产管理人资金安全302023-03-062023-03-072023-03-082023-03-092023-03-102023-03-112023-03-122023-03-132023-03-142023-03-152023-03-16资料来源Wind长江证券研究所不止于此下一个SVB已经出现硅谷银行的破产与疫情后科技行业泡沫破灭企业营收下滑有着密不可分的关系而另一大泡沫资产加密货币同样面临考验作为加密货币公司的两大主要银行SilvergateBank在3月8日发布公告宣布要主动结束运营并自愿清算而SignatureBank也在硅谷银行被接管后于3月12日被纽约监管机构关闭越来越多的银行成为了下一个SVB请阅读最后评级说明和重要声明620世界经济与海外市场深度报告图2纳斯达克指数与比特币80000比特币对美元纳斯达克综合指数右18000700001600060000140005000040000120003000010000200008000100000600019011903190519071909191120012003200520072009201121012103210521072109211122012203220522072209221123012303资料来源Wind长江证券研究所受避险影响美国区域银行股受到牵连尽管3月12日美国区域银行第一共和银行FRC发布公告称从美联储和摩根大通公司获得了超过700亿美元的流动性但在3月13日周一美股开盘后第一共和银行FRC西太平洋银行PACW西部联盟银行WAL及区域银行母公司第一地平线全美银行FHN盘中均两位数大跌并多次熔断图3美国区域银行累计涨跌幅3月8日10003-0803-0903-1003-1303-1403-1503-1603-170-10-20-30-40-50-60-70-80第一共和银行西太平洋银行西部联盟银行第一地平线全美银行资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明720世界经济与海外市场深度报告历史上的挤兑与处置镜鉴历史存款挤兑极易引发银行流动性风险的传染历史上当经济出现下行风险或者流动性快速收缩时居民及企业对于现金的需求往往增多此时如果银行出现负面新闻往往容易引发避险情绪升温导致存款大量流出负债端短时间内的挤兑使得银行流动性偏紧如果没能及时补充资产端流动性来给予储户偿付极易产生银行流动性风险的传染为何挤兑时有发生政府都如何处置这次有何不同过去三轮经济大危机中都曾经出现过类似的银行挤兑现象并进一步蔓延成了系统性风险现代金融监管体系也是在一次次的危机中不断完善的1930s股市泡沫破灭银行倒闭潮席卷全美低息酝酿危机加息刺破泡沫大萧条一触即发一战后为了大力推动经济复苏美联储持续了近10年的低息环境加速了包括汽车革命在内的一系列科技革命也带动美国股市持续繁荣随着股票市场的泡沫不断累积为了限制证券市场的投机活动美联储企图通过加息来为股票市场降温分别在1928年和1929年加息150BP100BP但令美联储没有想到的是这一做法也戳破了股市泡沫导致1929年10月股市大崩盘也减缓了经济增长美国因此进入历史上衰退持续时间最长最严重的大萧条时期图4美国股票市场泡沫破灭与经济大萧条图5美联储为了限制证券市场投机而选择加息SP500指数年度平均8纽约联储贴现率30实际GDP增速右15725106520541503210-515-1000-151923-091924-081934-091920-121921-111922-101925-071926-061927-051928-041929-031930-021931-011931-121932-111933-101935-081936-071937-061938-051939-041940-0319271928192919301931193219331934193519361920-01资料来源Wind长江证券研究所资料来源FRED长江证券研究所股市暴跌增加了银行的脆弱性区域银行首先遭到挤兑最终银行倒闭潮席卷全美由于银行持有大量股票和流动性不佳的外国债券房地产贷款铁路贷款和投资贷款随着经济和股市走弱企业和个人的违约率越来越高银行资产状况也开始变得脆弱避险情绪的蔓延下储户对于持有现金的需求大幅增多开始挤兑持有大量房地产贷款的中小区域银行直到1931年纽约市第四大银行美国银行被纽约银行业监管机构关闭引发了更大范围的金融市场震荡最终银行倒闭潮席卷全美请阅读最后评级说明和重要声明820世界经济与海外市场深度报告图6银行倒闭潮席卷全美家3000美国银行停业数25002000150010005000192119221923192419251926192719281929193019311932193319341935资料来源美联储长江证券研究所但在这次危机中可以发现政府救助是明显缺位的也导致大萧条的持续时间被拉长如果在银行流动性风险爆发之初能够通过借款等渠道从政府或者美联储方得到救助可能当时的美国银行业可以避免掉绝大部分的倒闭情况但在当时一方面储户的存款无法得到安全保障一旦银行破产储户不会得到任何赔偿另一方面当时大多数银行缺乏从美联储贷款的抵押品或者不是美联储的成员导致无法从美联储获得贷款使得挤兑的现象难以得到遏制图71929年之后会员银行从美联储贷款减少1200所有会员银行从美联储借贷百万美元10008006004002000192805192908193011193202192506192511192604192609192702192707192712192810192903193001193006193104193109193207193212193305193310193403193408192501资料来源美联储长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明920世界经济与海外市场深度报告大萧条催化了银行法的诞生美国金融监管开始收紧1933年美国正式颁布了银行法加强了美联储对银行的监管将银行的投资银行业务和商业银行业务分开限定了存款利率和资本充足率也称为Q条例并正式建立了联邦存款保险公司FDIC进一步保障了银行业及储户存款的安全1980s能源贷款暴雷大而不能倒被打破美国利率市场化挤压银行利润进一步推升风险偏好大陆伊利诺斯银行激进扩表上世纪70年代起美国存款利率开始进行市场化改革利率不断抬升也导致银行的成本不断增加为了维持利差银行不得不提高贷款利率但这反过来又抑制了贷款需求的增加于是银行选择寻求风险较大的贷款和投资为了迅速扩张市场份额大陆伊利诺斯银行实施了激进的贷款政策向当时风险较高的能源行业投放大量贷款1977至1981年大陆银行的总资产从250亿美元增长到452亿美元图8美国联邦基金有效利率图91976-1981年全美前十大银行资产和贷款增速20大陆伊利诺斯银行18太平洋安全银行16摩根担保银行14汉诺威制造商银行1210芝加哥第一国民银行8纽约化学公司6花旗银行4美国银行工商业贷款增速美国联邦基金有效利率2大通曼哈顿银行总资产增速0美国信孚银行19721987197119731974197519761977197819791980198119821983198419851986198819891970050100150200资料来源Wind长江证券研究所资料来源FDIC长江证券研究所随着全球经济走向衰退石油价格开始大幅回落能源贷款违约严重大陆伊利诺斯银行最终宣告破产第二次石油危机之后西方国家纷纷采取节能和能源替代等措施使西方国家对中东石油的需求量明显下降也导致了石油价格的急剧下降以石油作为主要收入来源的企业大规模破产也使得大陆伊利诺斯银行所持有的能源贷款受到了严重影响市场避险情绪蔓延引发了严重的挤兑最终因不良贷款过多以及流动性不足全美十大银行之一的大陆伊利诺斯银行被宣告接管请阅读最后评级说明和重要声明1020世界经济与海外市场深度报告图10全球原油价格美元桶图11美国银行破产数35050世界银行商品价格原油均价美国破产银行数万个453004025035302002515020151001050500197119721973197419751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997197919801981198219831984198519861987198819891990资料来源世界银行长江证券研究所资料来源FDIC长江证券研究所打破大而不能倒美联储与监管部门联合救助仍未能帮助银行复活大陆伊利诺斯银行作为批发银行拥有来自2000家小银行共60亿美元没有保险的存款和负债也成为了其大而不能倒的主要原因因此美联储与监管部门对其开展了联合救助包括FDIC对所有储户存款提供足额保险美联储提供抵押贷款和贴现窗口FDIC与七家银行联合注资等操作尽管如此这些行动仍未能阻止大陆银行的破产这一倒闭事件也彻底打破了银行太大了而不能倒闭的教条表1美联储与监管部门联合救助大陆银行时间措施19845FDIC宣布担保所有大陆伊利诺斯银行的存款19847FDCI向大陆伊利斯诺银行注入20亿美元资本金19847由24家主要银行组成的财团向大陆伊利斯诺银行提供53亿无担保资金19847FDIC购买大陆伊利诺斯银行贷款和所承担债务19847美联储通过贴现窗口为大陆伊利诺斯银行提供50亿美元贷款19849FDIC承担大陆伊利诺斯银行45亿美元的问题贷款以交换其在美联储的35亿债务19849FDIC购买大陆伊利诺斯银行10亿美元优先股19849FDCI更换大陆伊利斯诺银行管理层逐步处理不良贷款资料来源FDIC长江证券研究所2008年地产违约激增美金融体系受重创加息周期下房地产泡沫刺破导致银行受损2003年美联储降息推动了房地产行业的繁荣华盛顿互惠银行等机构用低门槛贷款条件吸引了大量资质较差的中低收入人群在这一阶段获得快速的增长但随着2004年6月新一轮加息周期的开启住房抵押贷款利率随之上升中低收入人群抵押贷款的违约率不断抬升购房需求减弱带动房价下降也最终导致金融机构的不良贷款积累资产证券化的金融工具迅速贬值金融机构蒙受了巨大损失请阅读最后评级说明和重要声明1120世界经济与海外市场深度报告图12美联储加息周期与美国房价变动图13美国住房抵押贷款拖欠率美国标准普尔CS房价指数20个大中城市11美国住房抵押贷款拖欠率美国联邦基金有效利率右轴2206109520084718036160524140131200200220032004200520062007200820092006Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q4资料来源Wind长江证券研究所资料来源美联储长江证券研究所次贷风波下华盛顿互惠银行被迫接管投行雷曼兄弟申请破产金融海啸席卷全美2008年9月15日因无法承担次级贷款对资产负债表的冲击当时美国第四大证券公司雷曼兄弟公司宣布申请破产而在雷曼兄弟破产十天后的25日三大信用评级机构惠誉穆迪和标普纷纷下调华盛顿互银的评级直接引发了华盛顿互银的挤兑潮并最终导致其被FDIC接管并最终由摩根大通以19亿美元的成本收购华盛顿互银的存款业务分支机构以及其他业务化解了此次破产事件表2FDIC对华盛顿互惠银行的救助时间措施20089华盛顿互惠银行被美国联邦存款保险公司接管20089摩根大通以19亿美元的成本收购华盛顿互惠银行的存款业务分支机构以及其他业务20113FDIC宣布华互银行的清算完成向存款人和债权人放了最后一笔付款资料来源FDIC长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1220世界经济与海外市场深度报告本轮风波有何不同历史总在重复却总有不同本轮SVB破产的背后实际上也是加息周期下的历史重演在疫情爆发的前两年凭借极度宽松的货币政策美国初创科技医药企业备受VC追捧融资热带动客户资金增多硅谷银行也凭借自身客户资源优势累积了大量存款其中只有大约15左右作为贷款被银行重新贷出剩下的部分用于购买了国债抵押债券等安全资产然而随着2021年底美国通胀开始大幅飙升2022年3月美联储重新开启加息周期长短端美债收益率同时开始大幅上扬美国银行持有的债券资产价值出现大幅下跌随着存款流出压力不断加大硅谷银行不得不出售已经账面亏损的AFS来换取流动性图14所有FDIC保障银行投资证券的未实现损益十亿美元2001000-100-200-300-400-500-600可供出售投资AFS-700持有至到期投资MTH-8002008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3资料来源FDIC长江证券研究所但从本质上来说本次导致银行流动性告急的原因与此前存在明显差异通过对比我们可以发现在以往的银行资产负债表受损中往往风险爆发都是由持有的次级资产价值大幅贬值造成的1980年代的能源贷款2008年的房地产贷款但当前银行可供出售资产与持有至到期投资中更多是美债MBS这类安全资产如果不寻求立即出售而是将债券持有至到期实际上并不会造成实质性亏损但当前比较棘手的问题是银行面对存款挤兑的压力下长久期资产被迫出售导致未实现损益成为现实本轮危机救助更加及时吸取历史的经验教训后美国政府此次危机出手相当速度和果断在SVB股价暴跌的第二天监管机构就已经积极采取行动查证了其资产不足以偿债后将该银行立即关闭财政部美联储和联邦存款保险公司也直接出面发出联合声明强调会保证所有储户存款的安全出手果断且相当迅速请阅读最后评级说明和重要声明1320世界经济与海外市场深度报告但与之前不同的是此次并未采用注资救助与之前的处理方式不同本次美国政府并未直接使用资本金注入而是直接采取了关闭银行同时接管业务的方式将银行破产的风险控制在政府体系内相对来说风险传导的概率更低同时美联储推出的BTFP也为其他危急边缘的银行获取流动性创造了机会有助于稳定市场情绪图15美国VIX指数迅速回落40美国标准普尔500波动率指数VIX美国黄金ETF波动率指数3530252015102021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03资料来源Wind长江证券研究所当前的补救措施是否足够有待观察对硅谷银行债务的处理情况以及其他地区银行的资产状况对于已经出现风险的银行来说尽管FDIC已经接管硅谷银行和签名银行但从流程上讲FDIC和美联储将会优先保障储户提款其他债务的部分将通过回收银行资产来偿付债务处理周期可能很长对于其他和SVB一样持有大量证券资产的银行来说美联储推出的BTFP工具可以成为额外流动性来源但如果持有证券资产较少的银行遭遇挤兑这一工具或许并不足以帮助其消除流动性压力请阅读最后评级说明和重要声明1420世界经济与海外市场深度报告大厦将倾或许还没到时候瑞信再起风波市场担忧不断升温在连续两家银行被FDIC接管关闭之后3月15日作为全球系统重要性银行G-SIB的瑞信在其最新发布的2022年财报中承认发现重大缺陷导致其股价盘中大幅下跌尽管瑞信坚称其财务状况良好但市场避险情绪大幅升温瑞信1年期违约互换协议CDS价格已经飙升至金融危机以来的最高水平3月16日美国第一共和国银行也被传出正在寻求出售标普将其发行人信用评级下调至垃圾级图16瑞信违约互换协议价格以美元计4000瑞信1YCDS瑞信5YCDS3500300025002000150010005000202101202102202103202104202105202106202107202108202109202110202111202112202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302202303资料来源Bloomberg长江证券研究所风险仍在积极化解根据美联储最新一周的资产负债表数据显示截至3月16日美联储BTFP的使用量已经达到119亿美元贴现窗口使用量也大幅激增至1500亿美元3月17日美银花旗摩根大通富国等共计11家银行宣布向第一共和国银行存入300亿美元在监管部门的介入下3月19日瑞士银行UBS以30亿瑞郎的对价收购瑞信瑞士财政部瑞士央行同时提供流动性支持请阅读最后评级说明和重要声明1520世界经济与海外市场深度报告图17美联储资产负债表及BTFP工具使用量百万美元资料来源美联储长江证券研究所图18美联储贴现窗口工具使用量激增亿美元3000贴现窗口工具回购工具2500央行互换工具20233152000152853150010005000201620032004200520062007200820092010201120122013201420152017201820192020202120222002资料来源FRED长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1620世界经济与海外市场深度报告系统性风险往往是不可预见的但市场仍在演绎衰退交易实际上系统性风险往往不是一夜之间爆发的而是由多个风险积累逐渐形成的同时由于美国金融体系十分复杂单个细微的变量都可能成为下一阶段的风险因此所谓的系统性风险在很大程度上是不可预见的但值得提醒关注的是当前资产价格已经开始演绎衰退交易美债收益率大幅回落贵金属价格飙升美股下行风险仍然较大美债流动性紧张程度也已经飙升至金融危机以来最高水平图19不同期限对应美债收益率曲线553月17日前一日前一月50454035纵轴收益率横轴美债期限301M2M3M4M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y资料来源Bloomberg长江证券研究所图20美股持续承压图21黄金价格大幅上涨4900美国标准普尔500指数2100伦敦现货黄金以美元计价47002050200045001950430019001850410018003900175017003700165035001600211122012203220522072209221123012303211122012203220522072209221123012303资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1720世界经济与海外市场深度报告图22美债流动性指数图23美国国债隐含波动率Bloomberg美债流动性指数BofAMOVE指数503002023313452023315273525019871403520030251502010015105005000201001201008201103201110201205201212201307201402201409201504201511201606201701201708201803201810201905201912202007202102202109202204202211198845199045199245199445199645199845200045200245200445200645200845201045201245201445201645201845202045202245资料来源Bloomberg长江证券研究所资料来源Bloomberg长江证券研究所危机已到岔路口3月美联储如何决策尤为重要作为最后贷款人美联储对出现危机的银行负有救助责任尽可能的避免金融风险传染也是FOMC决策当中的重要因素但雪上加霜的是从最新公布的2月CPI数据中我们仍然观察到核心服务通胀的超预期粘性当居高不下的通胀遇上迅速蔓延的金融风险美联储3月无论是选择加息还是不加息或许都将承担放弃另一种决策的后果图24美国CPI核心服务的粘性仍然超预期10美国CPI核心服务环比右259美国CPI核心商品环比右20美国CPI当月同比8美国核心CPI当月同比71561050543002-0510-102082112162111224229232资料来源Wind长江证券研究所美联储转向言之尚早市场预期存在矫枉过正的风险近期期货市场的美联储加息预期波动剧烈截至3月20日市场预期美联储3月加息50BP的概率已经大幅回落至0加息25BP的概率为738认为美联储不加息的概率也高达262尽管金融市场目前避险情绪已经达到极点但我们认为稳定资产价格的路径也并非只有降息一条而且当前6的CPI涨幅依然处在过去40年以来的较高水平若为了稳定资产价格而过早转向降息美国通胀压力或再难驯服美联储选择在3月继续加息25BP的概率仍大请阅读最后评级说明和重要声明1820世界经济与海外市场深度报告图25美国密歇根大学消费者通胀预期调查6美国1年期通胀预期美国5年期通胀预期5432101990-061991-081992-101993-121995-021996-041997-061998-081999-102000-122002-022003-042004-062005-082006-102007-122009-022010-042011-062012-082013-102014-122016-022017-042018-062019-082020-102021-122023-02资料来源Wind长江证券研究所东升西落强化人民币资产未来可期尽管美联储后续继续加息的可能性正在不断降低但也无法改变美国经济的衰退方向与此同时我国经济慢复苏已经得到确认东升西落的故事已经开始演绎展望未来对于资产价格而言我们认为美债收益率或将在本轮大幅回落后持续下行而美元也难以在衰退环境中维持现在的高位在此背景下人民币资产的吸引力将逐渐增加外资流入将利好国内资产图2610Y中美国债收益率及利差bp图27美元兑人民币汇率及美元指数5中美利差10Y中债10Y美债78USDCNH即期汇率USDCNY即期汇率1204美元指数右轴1153731102105168100095-16390-2855880202202202204201912202002202004202006202008202010202012202102202104202106202108202110202112202206202208202210202212202302201910191020062102211022062302资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1920世界经济与海外市场深度报告投资评级说明行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准投资建议的评级标准为看好相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平看淡相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准投资建议的评级标准为买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在510之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5无投资评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级相关证券市场代表性指数说明A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准办公地址上海TableContact武汉Add浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场一座29层Add武汉市江汉区淮海路88号长江证券大厦37楼PC200122PC430015北京深圳Add西城区金融街33号通泰大厦15层Add深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场3期36楼PC100032PC518048分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点作者所得报酬的任何部分不曾与不与也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系特此声明重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格经营证券业务许可证编号10060000本报告仅限中国大陆地区发行仅供长江证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含信息和建议不发生任何变更本公司已力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告所反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表本公司或其他附属机构的立场本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司及作者在自身所知情范围内与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用须注明出处为长江证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的应当注明本报告的发布人和发布日期提示使用证券研究报告的风险未经授权刊载或者转发本报告的本公司将保留向其追究法律责任的权利财务报表及指标预测请阅读最后评级说明和重要声明2020