核心观点
　　在超预期的劳动力数据、通胀压力，以及硅谷银行引发的银行业流动性风险未平的背景中，美联储完成了本次加息。我们认为这可能是2022年开启的加息周期中最后一次加息，经济衰退将逐步取代加息成为海外市场交易的主线，原因来源于两个“不确定”以及银行流动性风险演变。
　　第一，美国银行系统对经济影响“不确定”，金融稳定风险短期主导美联储货币政策。3月美联储如期加息25bp，联邦基金目标利率升至4.75%-5%。由于金融稳定风险此前在市场中的表面变化不大，而硅谷银行倒闭直接点燃了市场对此风险的担忧，会议高度关注美国银行系统的健康状况，在会议公告中直接取代乌克兰冲突，占用了整个段落来讨论。虽然基于稳定市场预期的目的，公告首先强调了美国银行系统是稳固并且和有韧性的，但是同时强调，最近的发展可能会导致家庭和企业的信贷条件收紧，并对经济活动、招聘和通胀产生影响。这些影响的程度还不确定。虽然硅谷银行事件已平息，但市场对第一共和银行等其他区域性银行的担忧接续发酵。尤其是在美国财政部长耶伦明确表示“没有考虑或讨论过任何扩大存款保险限额相关的内容”以后，市场对于区域性银行风险的担忧显著放大。因此，金融稳定风险的不确定性，短期将持续成为美联储关注的头号问题。
　　而对于劳动力市场和通胀压力，则可以在美联储坚持的“数据依赖”决策框架下观察。会议公告提到，工资水平有所上升并保持了稳健，通胀压力持续高企，对比2月会议“工资水平稳健，通胀压力有所放缓”的表述，压力的确更大。但是按照惯例，这属于对近期数据的客观陈述，而非前向预期。基于“数据依赖”决策框架，劳动力市场、通胀压力正是鲍威尔在会后表示“今年不会降息，如有必要还会加息”的主要支撑。但是，在此框架下，一旦未来数据发生扭转，鲍威尔的态度也将随之转鸽。本次会议加息幅度预期由此前的50bp回到25bp即是一个验证。
　　第二，失业率“不确定”，中期美国通胀压力有望显著缓解。无论是强劲的劳动力市场，还是高企的非房租核心服务价格CPI，关键都在于美国劳动力市场持续存在劳动力供给缺口。报告《美国通胀“长期拐点”将至》拆分出美国劳动力供给缺口在疫情待业、移民崩溃、提前退休原因中的分布情况，值得关注的是，其中占到劳动力缺口1/4左右的移民问题可能即将出现重大改变。今年1月拜登通知国会，他将在5月11日结束应对COVID-19的两项并行的全国紧急状态。结束国家紧急状态和公共卫生紧急状态将对联邦政府针对新冠病毒的响应措施做出结构调整，将该病毒视为地方病级别的公共卫生威胁，可通过各机构的正常权威来管理。这意味着在终止疫苗、治疗等医疗相关的联邦政府直接管理以外，对于劳动力市场更为关键的是，第42条（Title 42）边境政策的结束。而该政策允许边境官员为了保护公众健康而驱逐外国非法移民并忽略庇护申请。虽然拜登在2月就对这种即将到来的转变打补丁，发布了一项临时规则的计划，将对非法越境或未能在前往美国途中过境的其他国家申请保护的寻求庇护者进行处罚。但是，这项提案隐含的政治风险可能影响其最终执行效果，因为该提案已被民主党中的移民倡导者所谴责，可能会让拜登与政治光谱两边的诉讼人作斗争。因此，进入5月以后，美联储可能将面临一个更加复杂的决策环境，移民重新大量涌入的可能将部分填补当前美国劳动力市场的缺口，推动失业率、通胀产生剧烈变动，这正是鲍威尔在会后新闻发布会提到“失业率高度不确定，非常难以预测”的深层原因。
　　第三，银行流动性风险演变可能导致降息更早更快。在这种极度不确定的劳动力市场以外，美国银行业流动性风险的演变可能推动美联储货币政策路径更早更快调整。回顾历史能够发现，在美联储成立以后，美国发生了两次大的银行业危机，分别是19世纪30年代和19世纪80年代，前者伴随了大萧条，而后者则是长达十年的储贷协会危机，对经济形成了重创，不断收紧的货币条件不可否认充当了当时危机的重要发酵环境。而自2022年以来，美联储已连续加息475bp，硅谷银行很可能是美国金融系统在紧缩环境中脆弱性上升的第一个信号。在耶伦的言论打击市场信心以后，第一共和银行股价加速下跌15.5%，而西太平洋合众银行因公告存款较去年末下降20%，股价跌幅达到17%，均反映出硅谷银行并非个例，美国区域性银行可能潜藏着更多风险个体。而一旦发生更大范围的银行业危机，其对实体经济的信贷支持力度将快速收缩，必然对总需求形成显著冲击。一个例子是，当前美国页岩油产量增长趋缓，一方面有面对国内经济增长前景黯淡页岩油生产商不愿增产的因素，但同时油井产能增长乏力也是重要原因，假如美国区域性银行的信贷条件收紧，将进一步限制对页岩油生产商的贷款，可能会冲击原油价格，对实体经济造成更大范围的冲击。
　　在美国以外，除日本央行以外的主要央行也已持续收紧货币政策一年有余，欧央行的加息幅度维持在50bp的强力加息水平，美国银行系统的风险在海外可能同样存在。在近期发酵的瑞

研究报告全文：证券研究报告宏观报告2023年3月23日研究所3月美联储议息会议点评分析师袁野SAC登记编号S1340523010002美联储加息缓解破产担忧我们还是以我为主Emailyuanyecnpseccom研究助理魏冉SAC登记编号S1340123020012核心观点Emailweirancnpseccom研究助理崔超在超预期的劳动力数据通胀压力以及硅谷银行引发的银行业SAC登记编号S1340121120032流动性风险未平的背景中美联储完成了本次加息我们认为这可能Emailcuichaocnpseccom是2022年开启的加息周期中最后一次加息经济衰退将逐步取代加近期研究报告息成为海外市场交易的主线原因来源于两个不确定以及银行流动降准是开端期待政策组合拳-性风险演变20230319第一美国银行系统对经济影响不确定金融稳定风险短期主导美联储货币政策3月美联储如期加息25bp联邦基金目标利率升至475-5由于金融稳定风险此前在市场中的表面变化不大而硅谷银行倒闭直接点燃了市场对此风险的担忧会议高度关注美国银行系统的健康状况在会议公告中直接取代乌克兰冲突占用了整个段落来讨论虽然基于稳定市场预期的目的公告首先强调了美国银行系统是稳固并且和有韧性的但是同时强调最近的发展可能会导致家庭和企业的信贷条件收紧并对经济活动招聘和通胀产生影响这些影响的程度还不确定虽然硅谷银行事件已平息但市场对第一共和银行等其他区域性银行的担忧接续发酵尤其是在美国财政部长耶伦明确表示没有考虑或讨论过任何扩大存款保险限额相关的内容以后市场对于区域性银行风险的担忧显著放大因此金融稳定风险的不确定性短期将持续成为美联储关注的头号问题而对于劳动力市场和通胀压力则可以在美联储坚持的数据依赖决策框架下观察会议公告提到工资水平有所上升并保持了稳健通胀压力持续高企对比2月会议工资水平稳健通胀压力有所放缓的表述压力的确更大但是按照惯例这属于对近期数据的客观陈述而非前向预期基于数据依赖决策框架劳动力市场通胀压力正是鲍威尔在会后表示今年不会降息如有必要还会加息的主要支撑但是在此框架下一旦未来数据发生扭转鲍威尔的态度也将随之转鸽本次会议加息幅度预期由此前的50bp回到25bp即是一个验证第二失业率不确定中期美国通胀压力有望显著缓解无论是强劲的劳动力市场还是高企的非房租核心服务价格CPI关键都在于美国劳动力市场持续存在劳动力供给缺口报告美国通胀长期拐点将至拆分出美国劳动力供给缺口在疫情待业移民崩溃提前退休原因中的分布情况值得关注的是其中占到劳动力缺口14左右的移民问题可能即将出现重大改变今年1月拜登通知国会他将在5月11日结束应对COVID-19的两项并行的全国紧急状态结束国家紧急状态和公共卫生紧急状态将对联邦政府针对新冠病毒的响应措施做出结构调整将该病毒视为地方病级别的公共卫生威胁可市场有风险投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分通过各机构的正常权威来管理这意味着在终止疫苗治疗等医疗相关的联邦政府直接管理以外对于劳动力市场更为关键的是第42条Title42边境政策的结束而该政策允许边境官员为了保护公众健康而驱逐外国非法移民并忽略庇护申请虽然拜登在2月就对这种即将到来的转变打补丁发布了一项临时规则的计划将对非法越境或未能在前往美国途中过境的其他国家申请保护的寻求庇护者进行处罚但是这项提案隐含的政治风险可能影响其最终执行效果因为该提案已被民主党中的移民倡导者所谴责可能会让拜登与政治光谱两边的诉讼人作斗争因此进入5月以后美联储可能将面临一个更加复杂的决策环境移民重新大量涌入的可能将部分填补当前美国劳动力市场的缺口推动失业率通胀产生剧烈变动这正是鲍威尔在会后新闻发布会提到失业率高度不确定非常难以预测的深层原因第三银行流动性风险演变可能导致降息更早更快在这种极度不确定的劳动力市场以外美国银行业流动性风险的演变可能推动美联储货币政策路径更早更快调整回顾历史能够发现在美联储成立以后美国发生了两次大的银行业危机分别是19世纪30年代和19世纪80年代前者伴随了大萧条而后者则是长达十年的储贷协会危机对经济形成了重创不断收紧的货币条件不可否认充当了当时危机的重要发酵环境而自2022年以来美联储已连续加息475bp硅谷银行很可能是美国金融系统在紧缩环境中脆弱性上升的第一个信号在耶伦的言论打击市场信心以后第一共和银行股价加速下跌155而西太平洋合众银行因公告存款较去年末下降20股价跌幅达到17均反映出硅谷银行并非个例美国区域性银行可能潜藏着更多风险个体而一旦发生更大范围的银行业危机其对实体经济的信贷支持力度将快速收缩必然对总需求形成显著冲击一个例子是当前美国页岩油产量增长趋缓一方面有面对国内经济增长前景黯淡页岩油生产商不愿增产的因素但同时油井产能增长乏力也是重要原因假如美国区域性银行的信贷条件收紧将进一步限制对页岩油生产商的贷款可能会冲击原油价格对实体经济造成更大范围的冲击在美国以外除日本央行以外的主要央行也已持续收紧货币政策一年有余欧央行的加息幅度维持在50bp的强力加息水平美国银行系统的风险在海外可能同样存在在近期发酵的瑞信困局中高利率环境下的存款流出同样是导致瑞信经营恶化的重要原因同时瑞信票面价值约173亿美元的额外一级资本债券AT1被注销可能导致欧洲银行业融资利率进一步上升加剧银行经营压力在瑞银宣布将收购瑞信后德国商业银行和德意志银行股价一度下跌超7荷兰国际集团则在当天大部分交易时间里领跌欧洲斯托克50指数成分股均显示了欧洲银行存在着同样的风险需要密切关注海外银行股因做空导致股价下跌进而演化为挤兑风潮的风险实际上本次美联储加息一定程度上也希望通过展现对本国银行体系的信心有助于缓解这种风险预期请务必阅读正文之后的免责条款部分2综上3月美联储加息25bp与此前欧央行加息50bp类似均体现出对本地区银行体系稳健性的信心同时亦对目前仍在高位的通胀压力做出响应具有增强市场信心的效应但是硅谷银行已经揭露出当前美国金融系统在持续加息下的脆弱性需要密切关注海外银行股因做空导致股价下跌进而演化为挤兑风潮的风险同时进入二季度后美国可能重新出现移民涌入推动美国劳动力市场供不应求现状的扭转届时美联储在失业率抗通胀金融稳定三者的权衡中通胀的权重可能大幅下降那么海外金融市场面临的流动性紧缩带来的估值压力可能大大缓解风险提示美元流动性海外通胀美国经济衰退国际地缘政治风险等超预期请务必阅读正文之后的免责条款部分3中邮证券投资评级说明投资评级标准类型评级说明买入预期个股相对同期基准指数涨幅在20以上报告中投资建议的评级标准增持预期个股相对同期基准指数涨幅在10与20之间报告发布日后的6个月内的相股票评级对市场表现即报告发布日后中性预期个股相对同期基准指数涨幅在-10与10之间的6个月内的公司股价或行业指数可转债价格的涨跌回避预期个股相对同期基准指数涨幅在-10以下幅相对同期相关证券市场基准强于大市预期行业相对同期基准指数涨幅在10以上指数的涨跌幅市场基准指数的选取A股市行业评级中性预期行业相对同期基准指数涨幅在-10与10之间场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指为基准弱于大市预期行业相对同期基准指数涨幅在-10以下可转债市场以中信标普可转债推荐预期可转债相对同期基准指数涨幅在10以上指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普可转债谨慎推荐预期可转债相对同期基准指数涨幅在5与10之间500或纳斯达克综合指数为基评级中性预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5与5之间准回避预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5以下分析师声明撰写此报告的分析师一人或多人承诺本机构本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息并通过独立判断并得出结论力求独立客观公平报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人上市公司基金公司证券资产管理公司特定客户等利益相关方的干涉和影响特此声明免责声明中邮证券有限责任公司以下简称中邮证券具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且不予通告中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行财务顾问或者其他金融产品等相关服务证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施本报告仅供中邮证券客户中的专业投资者使用若您非中邮证券客户中的专业投资者为控制投资风险请取消接收订阅或使用本报告中的任何信息本公司不会因接收人收到阅读或关注本报告中的内容而视其为专业投资者本报告版权归中邮证券所有未经书面许可任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版修改节选复制发布或对本报告进行改编汇编等侵犯知识产权的行为亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形如经中邮证券授权后引用发布需注明出处为中邮证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节或修改中邮证券对于本申明具有最终解释权请务必阅读正文之后的免责条款部分4公司简介中邮证券有限责任公司2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立注册资本506亿元人民币中邮证券是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司中邮证券的经营范围包括证券经纪证券投资咨询证券投资基金销售融资融券代销金融产品证券资产管理证券承销与保荐证券自营和与证券交易证券投资活动有关的财务顾问等中邮证券目前已经在北京陕西深圳山东江苏四川江西湖北湖南福建辽宁吉林黑龙江广东浙江贵州新疆河南山西等地设有分支机构中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力坚持诚信经营践行普惠服务为社会大众提供全方位专业化的证券投融资服务帮助客户实现价值增长中邮证券努力成为客户认同社会尊重股东满意员工自豪的优秀企业中邮证券研究所北京上海电话010-67017788电话18717767929邮箱yanjiusuocnpseccom邮箱yanjiusuocnpseccom地址北京市东城区前门街道珠市口东大街17号地址上海市虹口区东大名路1080号邮储银行大厦3邮编100050楼邮编200000深圳电话15800181922邮箱yanjiusuocnpseccom地址深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编518048请务必阅读正文之后的免责条款部分5