开年经济超预期复苏
　　2月PMI数据公布，在1月金融数据后，为经济“开门红”再添新证据。2月经济复苏呈现3点特征。第一，复苏速度快。2月中采制造业PMI跳升2.5个百分点至52.6%，为2012年5月以来最高，在1月回到扩张区间的基础上继续上行。即使平滑前期低基数的影响，中采制造业PMI的3个月均值亦升至49.9%，快速向容枯线靠拢。可以说，春节过后，经济景气快速回暖。第二，复苏水分少。春节的强假期效应，对经济数据形成了明显影响，考虑今年除夕在1月21日，春节后复工复市本身对经济景气有提振。对比春节位置接近的年份观察春节影响，2017年、2022年除夕均在1月（2020年因新冠疫情爆发，样本不具参考性），2月PMI分别环比+0.3、+0.1个百分点，对比来看今年环比2.5个百分点的增幅显著超出参考年份，反映季节性因素影响并非主导，经济景气上行的真实性高。第三，复苏范围广。2月大、中、小型企业PMI分别环比+1.4、+3.4、+4.0个百分点至53.7%、52.0%和51.2%，小型企业在2021年5月以来首次升至容枯线以上。对比2022年的PMI反弹时点，普遍是大中型企业升至扩张区间，2月复苏范围明显更广。并且，2月大、中、小型企业生产指数和新订单指数均位于扩张区间，产需较上月有所增长。
　　投资如期发力带来“开门红”
　　2月建筑业商务活动指数为60.2%，比上月上升3.8个百分点，维持在较高水平。春节后各地工程项目集中开复工，建筑业施工进度加快。元宵节以后，水泥价格逆季节性上涨，北方多数工地及搅拌站尚未复工，南方天气转好、需求持续回升。同时，钢铁及相关下游行业价格涨幅明显，黑色金属冶炼及压延加工、通用设备、专用设备等行业主要原材料购进价格指数均高于60.0%，也反映工程项目需求扩张。同时，2月房地产市场进入止跌回升阶段。2月，TOP100房企实现销售操盘金额4615.6亿元，单月业绩环比增长29.1%、同比增长14.9%，其中有今年1月和去年同期低基数的因素，但从30大中城市成交数据来看，房地产市场最前端的销售环节已出现回升势头。2月30城供应低位回升，环比微增7%；成交强势反弹，同环比涨幅均超4成，整体成交规模与去年12月基本持平，前2月累计成交已止跌。另外，2月PMI新出口订单分项跳升6.3个百分点至52.4%。对比春节位置相近的2017年、2022年，分别环比+0.5、+0.6个百分点，今年2月涨幅明显偏高，可能与海外经济体开年以来的超预期韧性有关。美国2月Markit服务业PMI初值升至50.5%，六个月来首次站在荣枯线上方，制造业PMI为47.8%，亦有所改善。欧元区2月综合PMI初值升至52.3，好于前值50.3，创下9个月来最高水平。预计上半年贸易顺差对经济的正向贡献相对平稳。
　　消费复苏仍然偏弱
　　2月服务业商务活动指数为55.6%，比上月上升1.6个百分点。从行业情况看，道路运输、航空运输、邮政、住宿、租赁及商务服务等行业商务活动指数位于60.0%以上高位景气区间；批发、保险等行业商务活动指数低于临界点。服务业的复苏主要集中在出行相关领域。同时，从商品消费相关的制造业行业PMI来看，商品消费的复苏也慢于投资相关行业。制造业各行业中，高景气主要体现在木材加工及家具制造、金属制品、电气机械器材等行业。对比装备制造业、高技术制造业、高耗能行业和消费品行业，PMI分别为54.5%、53.6%、51.6%、51.3%，分别较上月+3.8、+1.1、+3.0、+0.4个百分点，消费品行业的涨幅和景气度均落后于前三个行业。我们再次强调，超额储蓄的存在并非居民消费复苏的充分条件，反而是房地产等支柱产业的复苏带动居民就业回升，才是居民消费恢复的保障。实际上，2月制造业PMI从业人员分项回升至50.2%，为2020年4月以来最高，非制造业从业人员指数亦升至50.2%，其中建筑业、服务业从业人员指数分别升至58.6%、48.7%。基建、房地产产业链的温度逐渐向劳动力市场传导。
　　政策需继续发力，巩固经济回升势头
　　虽然经济实现了开门红，但仍然需要稳增长政策的持续发力。从必要性来看，房地产市场尚处于止跌回升初期，居民信心提振和房企困境纾解都需要时间。根据克而瑞统计，民营房企融资难的现象依然存在，多数房企面对2023年即将到来的大规模债务到期潮，偿债压力仍然较大。目前，债务重组成为出险房企化解流动性压力的突破口，但是要从根本上解决房企的流动性危机，重组之后，企业运营改善的核心还是在于销售端，修复基本盘、依靠销售回款恢复自身“造血能力”是关键。而从约束来看，1月CPI同比为2.1%，通胀保持温和，PPI同比-0.8%，持续负增。2月PMI主要原材料购进价格分项、出厂价格分项回升，隐含PPI环比有望回正，但基数抬升可能带来PPI同比持续低位运行。因此，目前实体经济的产出缺口尚未进入过热阶段，通胀压力可控。1月70大中城市二手住宅价格指数环比-0.3%，降幅有所收窄，同比仍然下降3.8%，房价等资产价格上涨压力亦不明显。因此，正如央行在四季度货币政策执行报告提到，跨周期调节的政策需要在当前环境中，稳固对实体经济的可持续支持力度。
　　结论
　　受到基建项

研究报告全文：证券研究报告宏观报告2023年3月1日研究所2023年2月PMI点评分析师袁野SAC登记编号S1340523010002超预期复苏初步验证政策需继续发力Emailyuanyecnpseccom研究助理魏冉SAC登记编号S1340123020012开年经济超预期复苏Emailweirancnpseccom研究助理崔超2月PMI数据公布在1月金融数据后为经济开门红再添新SAC登记编号S1340121120032证据2月经济复苏呈现3点特征第一复苏速度快2月中采制Emailcuichaocnpseccom造业PMI跳升25个百分点至526为2012年5月以来最高在1近期研究报告月回到扩张区间的基础上继续上行即使平滑前期低基数的影响中积极的货币政策信号投资先行采制造业PMI的3个月均值亦升至499快速向容枯线靠拢可以-20230226说春节过后经济景气快速回暖第二复苏水分少春节的强假期效应对经济数据形成了明显影响考虑今年除夕在1月21日春节后复工复市本身对经济景气有提振对比春节位置接近的年份观察春节影响2017年2022年除夕均在1月2020年因新冠疫情爆发样本不具参考性2月PMI分别环比0301个百分点对比来看今年环比25个百分点的增幅显著超出参考年份反映季节性因素影响并非主导经济景气上行的真实性高第三复苏范围广2月大中小型企业PMI分别环比143440个百分点至537520和512小型企业在2021年5月以来首次升至容枯线以上对比2022年的PMI反弹时点普遍是大中型企业升至扩张区间2月复苏范围明显更广并且2月大中小型企业生产指数和新订单指数均位于扩张区间产需较上月有所增长投资如期发力带来开门红2月建筑业商务活动指数为602比上月上升38个百分点维持在较高水平春节后各地工程项目集中开复工建筑业施工进度加快元宵节以后水泥价格逆季节性上涨北方多数工地及搅拌站尚未复工南方天气转好需求持续回升同时钢铁及相关下游行业价格涨幅明显黑色金属冶炼及压延加工通用设备专用设备等行业主要原材料购进价格指数均高于600也反映工程项目需求扩张同时2月房地产市场进入止跌回升阶段2月TOP100房企实现销售操盘金额46156亿元单月业绩环比增长291同比增长149其中有今年1月和去年同期低基数的因素但从30大中城市成交数据来看房地产市场最前端的销售环节已出现回升势头2月30城供应低位回升环比微增7成交强势反弹同环比涨幅均超4成整体成交规模与去年12月基本持平前2月累计成交已止跌另外2月PMI新出口订单分项跳升63个百分点至524对比春节位置相近的2017年2022年分别环比0506个百分点今年2月涨幅明显偏高可能与海外经济体开年以来的超预期韧性有关美国2月Markit服务业PMI初值升至505六个月来首次站在荣枯线上方制造业PMI为478亦有所改善欧元区2月综合PMI市场有风险投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分初值升至523好于前值503创下9个月来最高水平预计上半年贸易顺差对经济的正向贡献相对平稳消费复苏仍然偏弱2月服务业商务活动指数为556比上月上升16个百分点从行业情况看道路运输航空运输邮政住宿租赁及商务服务等行业商务活动指数位于600以上高位景气区间批发保险等行业商务活动指数低于临界点服务业的复苏主要集中在出行相关领域同时从商品消费相关的制造业行业PMI来看商品消费的复苏也慢于投资相关行业制造业各行业中高景气主要体现在木材加工及家具制造金属制品电气机械器材等行业对比装备制造业高技术制造业高耗能行业和消费品行业PMI分别为545536516513分别较上月38113004个百分点消费品行业的涨幅和景气度均落后于前三个行业我们再次强调超额储蓄的存在并非居民消费复苏的充分条件反而是房地产等支柱产业的复苏带动居民就业回升才是居民消费恢复的保障实际上2月制造业PMI从业人员分项回升至502为2020年4月以来最高非制造业从业人员指数亦升至502其中建筑业服务业从业人员指数分别升至586487基建房地产产业链的温度逐渐向劳动力市场传导政策需继续发力巩固经济回升势头虽然经济实现了开门红但仍然需要稳增长政策的持续发力从必要性来看房地产市场尚处于止跌回升初期居民信心提振和房企困境纾解都需要时间根据克而瑞统计民营房企融资难的现象依然存在多数房企面对2023年即将到来的大规模债务到期潮偿债压力仍然较大目前债务重组成为出险房企化解流动性压力的突破口但是要从根本上解决房企的流动性危机重组之后企业运营改善的核心还是在于销售端修复基本盘依靠销售回款恢复自身造血能力是关键而从约束来看1月CPI同比为21通胀保持温和PPI同比-08持续负增2月PMI主要原材料购进价格分项出厂价格分项回升隐含PPI环比有望回正但基数抬升可能带来PPI同比持续低位运行因此目前实体经济的产出缺口尚未进入过热阶段通胀压力可控1月70大中城市二手住宅价格指数环比-03降幅有所收窄同比仍然下降38房价等资产价格上涨压力亦不明显因此正如央行在四季度货币政策执行报告提到跨周期调节的政策需要在当前环境中稳固对实体经济的可持续支持力度结论受到基建项目春节后集中开复工以及房地产市场止跌回升的拉动2月经济景气快速回升经济开门红的确定性继续上升基建房地产相关产业链的投资值得关注同时稳增长政策需继续发力巩固经济回升势头在居民收入获得提振以后消费领域投资将迎来实质性机会请务必阅读正文之后的免责条款部分2风险提示疫情演变超预期国内政策效果不及预期海外通胀超预期国际地缘政治风险变化超预期请务必阅读正文之后的免责条款部分3中邮证券投资评级说明投资评级标准类型评级说明买入预期个股相对同期基准指数涨幅在20以上报告中投资建议的评级标准增持预期个股相对同期基准指数涨幅在10与20之间报告发布日后的6个月内的相股票评级对市场表现即报告发布日后中性预期个股相对同期基准指数涨幅在-10与10之间的6个月内的公司股价或行业指数可转债价格的涨跌回避预期个股相对同期基准指数涨幅在-10以下幅相对同期相关证券市场基准强于大市预期行业相对同期基准指数涨幅在10以上指数的涨跌幅市场基准指数的选取A股市行业评级中性预期行业相对同期基准指数涨幅在-10与10之间场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指为基准弱于大市预期行业相对同期基准指数涨幅在-10以下可转债市场以中信标普可转债推荐预期可转债相对同期基准指数涨幅在10以上指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普可转债谨慎推荐预期可转债相对同期基准指数涨幅在5与10之间500或纳斯达克综合指数为基评级中性预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5与5之间准回避预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5以下分析师声明撰写此报告的分析师一人或多人承诺本机构本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息并通过独立判断并得出结论力求独立客观公平报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人上市公司基金公司证券资产管理公司特定客户等利益相关方的干涉和影响特此声明免责声明中邮证券有限责任公司以下简称中邮证券具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且不予通告中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行财务顾问或者其他金融产品等相关服务证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施本报告仅供中邮证券客户中的专业投资者使用若您非中邮证券客户中的专业投资者为控制投资风险请取消接收订阅或使用本报告中的任何信息本公司不会因接收人收到阅读或关注本报告中的内容而视其为专业投资者本报告版权归中邮证券所有未经书面许可任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版修改节选复制发布或对本报告进行改编汇编等侵犯知识产权的行为亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形如经中邮证券授权后引用发布需注明出处为中邮证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节或修改中邮证券对于本申明具有最终解释权请务必阅读正文之后的免责条款部分4公司简介中邮证券有限责任公司2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立注册资本506亿元人民币中邮证券是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司中邮证券的经营范围包括证券经纪证券投资咨询证券投资基金销售融资融券代销金融产品证券资产管理证券承销与保荐证券自营和与证券交易证券投资活动有关的财务顾问等中邮证券目前已经在北京陕西深圳山东江苏四川江西湖北湖南福建辽宁吉林黑龙江广东浙江贵州新疆河南山西等地设有分支机构中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力坚持诚信经营践行普惠服务为社会大众提供全方位专业化的证券投融资服务帮助客户实现价值增长中邮证券努力成为客户认同社会尊重股东满意员工自豪的优秀企业中邮证券研究所北京上海电话010-67017788电话18717767929邮箱yanjiusuocnpseccom邮箱yanjiusuocnpseccom地址北京市东城区前门街道珠市口东大街17号地址上海市虹口区东大名路1080号邮储银行大厦3邮编100050楼邮编200000深圳电话15800181922邮箱yanjiusuocnpseccom地址深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编518048请务必阅读正文之后的免责条款部分5