2023年稳增长任务重，需求端工具有待发力
　　2022年12月及四季度经济数据全部公布，对比市场普遍的低预期状态，多项数据出现超预期增长，最突出的是四季度GDP实际同比增速达到2.9%，2022年全年GDP增长3%。但是超预期的数据只是相对于此前过低的市场预期，2023年稳增长任务仍然较重。2022年政府工作报告提出的目标为GDP增长5.5左右，3%的实际增长与目标差距相对较大。1994年以来，仅1998年、2014年未完成经济增长设定目标，但差距分别为0.2、0.1个百分点，对比来看2022年差距明显较大，2023年稳增长要求上升。再拉长时间，十四五规划和二〇三五年远景建议提到2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平，这意味着年均GDP增速约为4.7%-4.8%，再考虑潜在增长率逐步降低，十四五时期年均GDP增速需在5%以上。而2020年-2022年年均GDP增速为4.5%，整体偏低，要为实现二〇三五远景目标打好基础，2023年GDP增速要求较高，相应的稳增长要求也在提高。2020年以后生产端稳增长工具成为GDP的重要支撑，2022年3月以来工业增加值同比增速持续超过投资和消费的整体增速，意味着生产端稳增长工具在2022年持续使用，但是需求偏弱引发了库存积累、价格下跌压力加大，11月工业企业产成品库存同比仍在11.4%高位，尤其是采矿业产成品库存同比达到15.8%，其中煤炭开采、黑色金属矿采选业产成品库存同比分别在19.4%、29.9%高位，12月PMI中原材料库存分项也是少数反弹项之一，反映这种库存压力仍在加大。同时12月PPI同比下降0.7%，一方面有基数抬高的原因，另一方面12月PPI环比再回落至负区间，生产端稳增长工具引发价格压力加大，实际上2022年PPI环比有5个月出现了负增长，生产端稳增长工具单兵突进的价格负面影响持续存在。2023年，要化解库存积累、价格下跌压力，稳增长需要更大程度依赖需求端工具发力。
　　开门红看投资，消费有望顺势获得提振
　　2022年中央经济工作会议提到，做好明年经济工作，……大力提振市场信心。要提振信心，经济开门红无疑是不二之选。对比疫情前状况，缺口在房地产、消费，也是稳增长发力的方向。但是不同于投资具有较强的政策推动性，消费的内生属性较强，从政策发力的难易程度来看，投资是一季度稳增长发力的靠前选择。另外，从当前的经济运行状况来看，12月消费超预期改善源于多重因素，持续性可能较为有限，从客观条件来看，一季度经济的开门红也需要在投资方面着重发力。12月社会消费品零售额实现了超预期恢复，同比降幅收窄4.1个百分点至-1.8%。其中商品、餐饮同比增速分别为-0.1%、-14.1%（前值-5.6%、-8.4%），商品零售降幅显著收敛，基本结束了下滑，而服务收入降幅扩大。具体分品类，必需品中的食品、饮料、药品零售增长明显，同比增速分别达到10.5%、5.5%、39.8%，可选品中的汽车、通讯器材零售增长改善，同比增速分别为4.6%、-4.5%，其中汽车零售额同比实现了由负转正。对于前三类必需品零售的增长，是市场熟悉的居民应对疫情防御的逻辑，而可选品消费整体疲软，仅汽车销售明显改善。乘联会数据显示，12月乘用车市场零售达到217万辆，同比增长3%，与11月同比下降9%形成巨大的反差，受到三重因素影响，一是“新十条”改变了车市的封控状态，市场明显回升；二是部分优惠政策到期加上春节假期较早，引导消费需求前置；三是行业终端价格持续下滑，主流车企均追加了优惠活动力度，共同带动12月中下旬燃油车车市暴增。实际上，感染高峰过后消费反弹及春节节假日效应也是整体消费强于预期的原因。2023年春节为1月21日，位置相似的年份是2017年（1月27日）、2020年（1月24日）、2022年（1月31日），2017年和2020春节前一年的12月都未受到新冠疫情的明显影响，对今年有一定的参考性，2016年12月、2019年12月社会消费品零售额同比增速均出现抬升，2022年12月叠加低基数，这种春节较早的节假日抬升效应可能更明显。但是，2022年中出台的减征部分乘用车车辆购置税政策，以及自2010年起已实施13年的国家新能源汽车购置补贴政策，已在2022年12月31日到期，2023年需求透支的负面影响可能显性。
　　从中期消费驱动的角度，超额储蓄无论从我国历史数据看，还是从海外经验看，是居民信心疲软的结果，而非消费上行的充分条件。从海外经济体的经验看，疫后消费的反弹需要前期居民收入增长加速作为前提条件，美国、新加坡、韩国等在防疫放开后均出现了消费的显著加速，这些经济体普遍存在着居民收入提速、资产负债优化的环境。而我国的情况对比来看则较为特殊，2022年出现了居民收入减速而储蓄存款加速的现象，但如果放在我国的历史数据中看，这种现象并不少见，2008年、2012年、2015年、2018年都出现了这种组合。但是之后的2009年、2013年、2016年、2019年并未出现明显的消费加速现象，除2009年受到次贷危机的外部冲击以外，其他年份的消费增长整体平稳，也就是说超额储蓄的存在并非消费增长的领先指标。说明超额储蓄的存在本身并不能作为未来消费加速的依据，要判断消费未来的演变还是

研究报告全文：证券研究报告宏观报告2023年1月18日研究所12月经济数据点评分析师袁野SAC登记编号S1340523010002经济数据折射的投资方向投资先行消费跟进Emailyuanyecnpseccom2023年稳增长任务重需求端工具有待发力2022年12月及四季度经济数据全部公布对比市场普遍的低预期状态多项数据出现超预期增长最突出的是四季度GDP实际同比增速达到292022年全年GDP增长3但是超预期的数据只是相对于此前过低的市场预期2023年稳增长任务仍然较重2022年政府工作报告提出的目标为GDP增长55左右3的实际增长与目标差距相对较大1994年以来仅1998年2014年未完成经济增长设定目标但差距分别为0201个百分点对比来看2022年差距明显较大2023年稳增长要求上升再拉长时间十四五规划和二三五年远景建议提到2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平这意味着年均GDP增速约为47-48再考虑潜在增长率逐步降低十四五时期年均GDP增速需在5以上而2020年-2022年年均GDP增速为45整体偏低要为实现二三五远景目标打好基础2023年GDP增速要求较高相应的稳增长要求也在提高2020年以后生产端稳增长工具成为GDP的重要支撑2022年3月以来工业增加值同比增速持续超过投资和消费的整体增速意味着生产端稳增长工具在2022年持续使用但是需求偏弱引发了库存积累价格下跌压力加大11月工业企业产成品库存同比仍在114高位尤其是采矿业产成品库存同比达到158其中煤炭开采黑色金属矿采选业产成品库存同比分别在194299高位12月PMI中原材料库存分项也是少数反弹项之一反映这种库存压力仍在加大同时12月PPI同比下降07一方面有基数抬高的原因另一方面12月PPI环比再回落至负区间生产端稳增长工具引发价格压力加大实际上2022年PPI环比有5个月出现了负增长生产端稳增长工具单兵突进的价格负面影响持续存在2023年要化解库存积累价格下跌压力稳增长需要更大程度依赖需求端工具发力开门红看投资消费有望顺势获得提振2022年中央经济工作会议提到做好明年经济工作大力提振市场信心要提振信心经济开门红无疑是不二之选对比疫情前状况缺口在房地产消费也是稳增长发力的方向但是不同于投资具有较强的政策推动性消费的内生属性较强从政策发力的难易程度来看投资是一季度稳增长发力的靠前选择另外从当前的经济运行状况来看12月消费超预期改善源于多重因素持续性可能较为有限从客观条件来看一季度经济的开门红也需要在投资方面着重发力12月社会消费品零售额实现了超预期恢复同比降幅收窄41个百分点至-18其中商品餐饮同比增速分别为-01-141前值-56-84商品零售降幅显著收敛基本结束了下滑市场有风险投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分而服务收入降幅扩大具体分品类必需品中的食品饮料药品零售增长明显同比增速分别达到10555398可选品中的汽车通讯器材零售增长改善同比增速分别为46-45其中汽车零售额同比实现了由负转正对于前三类必需品零售的增长是市场熟悉的居民应对疫情防御的逻辑而可选品消费整体疲软仅汽车销售明显改善乘联会数据显示12月乘用车市场零售达到217万辆同比增长3与11月同比下降9形成巨大的反差受到三重因素影响一是新十条改变了车市的封控状态市场明显回升二是部分优惠政策到期加上春节假期较早引导消费需求前置三是行业终端价格持续下滑主流车企均追加了优惠活动力度共同带动12月中下旬燃油车车市暴增实际上感染高峰过后消费反弹及春节节假日效应也是整体消费强于预期的原因2023年春节为1月21日位置相似的年份是2017年1月27日2020年1月24日2022年1月31日2017年和2020春节前一年的12月都未受到新冠疫情的明显影响对今年有一定的参考性2016年12月2019年12月社会消费品零售额同比增速均出现抬升2022年12月叠加低基数这种春节较早的节假日抬升效应可能更明显但是2022年中出台的减征部分乘用车车辆购置税政策以及自2010年起已实施13年的国家新能源汽车购置补贴政策已在2022年12月31日到期2023年需求透支的负面影响可能显性从中期消费驱动的角度超额储蓄无论从我国历史数据看还是从海外经验看是居民信心疲软的结果而非消费上行的充分条件从海外经济体的经验看疫后消费的反弹需要前期居民收入增长加速作为前提条件美国新加坡韩国等在防疫放开后均出现了消费的显著加速这些经济体普遍存在着居民收入提速资产负债优化的环境而我国的情况对比来看则较为特殊2022年出现了居民收入减速而储蓄存款加速的现象但如果放在我国的历史数据中看这种现象并不少见2008年2012年2015年2018年都出现了这种组合但是之后的2009年2013年2016年2019年并未出现明显的消费加速现象除2009年受到次贷危机的外部冲击以外其他年份的消费增长整体平稳也就是说超额储蓄的存在并非消费增长的领先指标说明超额储蓄的存在本身并不能作为未来消费加速的依据要判断消费未来的演变还是要回到居民资产负债状况及信心的源头收入上面而房地产由于产业链条长对于经济板块的提振效应明显会相应带动居民收入的增长在此之后消费的复苏就是顺理成章房地产市场处于政策反馈初期市场信心正在恢复虽然与消费超预期形成对比12月固定资产投资数据整体平淡但是房地产市场已出现对前期累积政策的反馈迹象2022年房地产开发投资完成额累计同比降幅扩大至-1012月商品房销售面积销售额当月同比降幅仍大但是在政策的连续引导下房地产市场的反馈正在逐步成形较早度过感染高峰的北京在12月下旬开始出现二手房成交的回暖据中原地产统计2022年12月19日25日北请务必阅读正文之后的免责条款部分2京二手房成交量结束四连跌当周网签1807套环比增长20北京住建委数据2023年1月3日1月10日仅有1天二手房成交量低于100套其余每日网签量均超过100套1月10日实现592套的网签量从政策角度看自去年11月以来针对房地产市场的政策主要集中在供给端包括1月中旬最新发布的改善优质房企资产负债表计划行动方案围绕资产激活负债接续权益补充预期提升四个方面通过短期针对性措施和中长期制度性安排改善房企现金流虽然本轮房地产市场下行在常规房地产周期以外受到了供给端因素的影响这些抑制因素目前均获得了不同程度的缓和但是从历史来看房地产市场恢复健康发展仍然需要需求端政策发力提振市场信心启动正常循环例如一线城市四限政策的边际改善中低线城市解决新市民住房问题另外基建投资也在为需求端建立支撑12月企业中长贷新增12万亿同比多增8700亿增幅达历史最高可能与2022年中调增政策性银行8000亿信贷额度支持基础设施建设年末突击完成指标有关资金先行有助于保障基建投资维持较快增长房地产基建投资双轮发力收入提振带动消费复苏一季度稳增长脉络清晰现阶段我们持续看好房地产基建稳增长带来的对经济增长敏感的周期股金融股的投资机会需要注意的是通过房地产健康发展在二手房回暖的基础上需要热度向新房传导进而带动房地产链条上游的新开工施工等环节以对GDP形成全面支撑而这种支撑的形成也将开启实质性的宽信用实体经济对流动性的吸纳能力会明显强化下一个流动性变盘的时点在3月两会后政府工作报告对政策的进一步明确可能重新带来成长股和债券的投资机会风险提示疫情演变超预期通胀压力超预期政策执行发生变化请务必阅读正文之后的免责条款部分3中邮证券投资评级说明投资评级标准类型评级说明买入预期个股相对同期基准指数涨幅在20以上报告中投资建议的评级标准增持预期个股相对同期基准指数涨幅在10与20之间报告发布日后的6个月内的相股票评级对市场表现即报告发布日后中性预期个股相对同期基准指数涨幅在-10与10之间的6个月内的公司股价或行业指数可转债价格的涨跌回避预期个股相对同期基准指数涨幅在-10以下幅相对同期相关证券市场基准强于大市预期行业相对同期基准指数涨幅在10以上指数的涨跌幅市场基准指数的选取A股市行业评级中性预期行业相对同期基准指数涨幅在-10与10之间场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指为基准弱于大市预期行业相对同期基准指数涨幅在-10以下可转债市场以中信标普可转债推荐预期可转债相对同期基准指数涨幅在10以上指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普可转债谨慎推荐预期可转债相对同期基准指数涨幅在5与10之间500或纳斯达克综合指数为基评级中性预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5与5之间准回避预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5以下分析师声明撰写此报告的分析师一人或多人承诺本机构本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息并通过独立判断并得出结论力求独立客观公平报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人上市公司基金公司证券资产管理公司特定客户等利益相关方的干涉和影响特此声明免责声明中邮证券有限责任公司以下简称中邮证券具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且不予通告中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行财务顾问或者其他金融产品等相关服务证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施本报告仅供中邮证券客户中的专业投资者使用若您非中邮证券客户中的专业投资者为控制投资风险请取消接收订阅或使用本报告中的任何信息本公司不会因接收人收到阅读或关注本报告中的内容而视其为专业投资者本报告版权归中邮证券所有未经书面许可任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版修改节选复制发布或对本报告进行改编汇编等侵犯知识产权的行为亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形如经中邮证券授权后引用发布需注明出处为中邮证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节或修改中邮证券对于本申明具有最终解释权请务必阅读正文之后的免责条款部分4公司简介中邮证券有限责任公司2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立注册资本506亿元人民币中邮证券是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司中邮证券的经营范围包括证券经纪证券投资咨询证券投资基金销售融资融券代销金融产品证券资产管理证券承销与保荐证券自营和与证券交易证券投资活动有关的财务顾问等中邮证券目前已经在北京陕西深圳山东江苏四川江西湖北湖南福建辽宁吉林黑龙江广东浙江贵州新疆河南山西等地设有分支机构中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力坚持诚信经营践行普惠服务为社会大众提供全方位专业化的证券投融资服务帮助客户实现价值增长中邮证券努力成为客户认同社会尊重股东满意员工自豪的优秀企业中邮证券研究所北京上海电话010-67017788电话18717767929邮箱yanjiusuocnpseccom邮箱yanjiusuocnpseccom地址北京市东城区前门街道珠市口东大街17号地址上海市虹口区东大名路1080号邮储银行大厦3邮编100050楼邮编200000深圳电话15800181922邮箱yanjiusuocnpseccom地址深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编518048请务必阅读正文之后的免责条款部分5