当前宏观周期处于“景气度衰退+宽货币宽信用+被动补库”区间。长期来看，国内经济弱复苏和海外通胀长期化两条主线不改。国内方面，经济呈现出“总量改善，结构存忧”的特点，反映出“弱复苏”的现实；海外方面，在供应链问题得到解决前，宽松会导致通胀再度飙升，加息的压力也是长期存在的。
　　当前风险集中释放，市场预期处于低谷，但难言风险释放完毕。二季度权益有结构行情，债券长期偏弱，商品多国内、空海外，贵金属短期提防回调风险，但长期仍看好。
　　风险事件方面，日本银行新行长就职，四月底将迎来首次央行会议，日本货币政策潜在的转向风险或引发国际资金移仓；另外欧洲经济的反弹并不稳固，快速加息背景下仍有风险，可能拖累全球风险偏好。
　　权益方面，结构行情。随着本轮国内经济强复苏被证伪、以及海外金融风险的释放，短期内风险得到释放，长期来看经济弱复苏的弱向上驱动仍在，但海外风险难言结束。目前可以布局权益市场反弹，但总量上可能机会不大，结构性机会为主。随着年报逐步披露，红利指数有配置机会。二季度下半段，但凡出现PPI底部、出口回暖的信号，交易业绩见底的逻辑将更为清晰，电子、计算机等链条机会逐步酝酿。
　　债券方面，长期偏弱，把握节奏性机会。经济修复的持续性是二季度债市交易的关键。考虑政策不强刺激，经济弱复苏，根据收益率锚定消费缺口和市场利率围绕政策利率波动的要求下，债市在提防风险的同时应适度关注逢高配置的机会，10Y国债收益率向上可能也难以突破3.05%。
　　商品方面，多国内，空海外。贵金属短期可能情绪回落，长期仍看好。在美联储杀需求控通胀的模式下，通胀控制需要从商品端传导到服务端，商品总需求回落成为美联储政策转向的必要条件。硅谷银行事件使风险偏好下降，同样利空海外定价商品（原油、部分有色），而国内社融数据的超预期向好和黑色和建材商品需求的上涨使得国内定价商品获得支撑并向上。近期贵金属在避险情绪支撑下大幅上行，需提防风险偏好回升，贵金属回调风险，若发生回调逢低可以买入。
　　风险点：货币政策大幅收紧；美联储超预期收紧；海外衰退超预期

研究报告全文：中信期货研究资产配置策略报告2022-03-23投资咨询业务资格风险释放尚不充分结构重于趋势证监许可2012669号报告要点中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数119260展望二季度风险集中释放市场预期处于低谷但难言风险释放完毕权益可以结115220构性配置债券偏弱商品多国内空海外贵金属短期可能情绪回落长期仍看好11118010714010310020223202252022720229202211摘要资产配置研究团队当前宏观周期处于景气度衰退宽货币宽信用被动补库区间长期来看国内经研究员姜婧济弱复苏和海外通胀长期化两条主线不改国内方面经济呈现出总量改善结构存忧021-60812990的特点反映出弱复苏的现实海外方面在供应链问题得到解决前宽松会导致通从业资格号F3018552胀再度飙升加息的压力也是长期存在的投资咨询号Z0013315当前风险集中释放市场预期处于低谷但难言风险释放完毕二季度权益有结构行情债券长期偏弱商品多国内空海外贵金属短期提防回调风险但长期仍看好风险事件方面日本银行新行长就职四月底将迎来首次央行会议日本货币政策潜在的转向风险或引发国际资金移仓另外欧洲经济的反弹并不稳固快速加息背景下仍有风险可能拖累全球风险偏好权益方面结构行情随着本轮国内经济强复苏被证伪以及海外金融风险的释放短期内风险得到释放长期来看经济弱复苏的弱向上驱动仍在但海外风险难言结束目前可以布局权益市场反弹但总量上可能机会不大结构性机会为主随着年报逐步披露3月份大类资产展望红利指数有配置机会二季度下半段但凡出现PPI底部出口回暖的信号交易业绩空中性多见底的逻辑将更为清晰电子计算机等链条机会逐步酝酿股票债券商品债券方面长期偏弱把握节奏性机会经济修复的持续性是二季度债市交易的关键黄金考虑政策不强刺激经济弱复苏根据收益率锚定消费缺口和市场利率围绕政策利率波动人民币的要求下债市在提防风险的同时应适度关注逢高配置的机会10Y国债收益率向上可能也难以突破305商品方面多国内空海外贵金属短期可能情绪回落长期仍看好在美联储杀需求控通胀的模式下通胀控制需要从商品端传导到服务端商品总需求回落成为美联储政策转向的必要条件硅谷银行事件使风险偏好下降同样利空海外定价商品原油部分有色而国内社融数据的超预期向好和黑色和建材商品需求的上涨使得国内定价商品获得支撑并向上近期贵金属在避险情绪支撑下大幅上行需提防风险偏好回升贵金属回调风险若发生回调逢低可以买入风险点货币政策大幅收紧美联储超预期收紧海外衰退超预期重要提示本报告难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解我司不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户市场有风险投资需谨慎中信期货资产配置策略报告目录摘要1一一季度市场回顾4二市场的长期驱动5一宏观周期轮动衰退末期宽货币宽信用被动补库5二国内经济修复进程总量改善结构存忧6三海外通胀及加息进程长期偏紧关注供应的变化10三二季度交易的节奏12一二季度大事件时间轴12二经济数据预测13三二季度可能的风险点1日银货币政的策潜在转向近无忧长有虑15四二季度可能的风险点2欧洲经济的反弹并不稳固19四资产表现回顾及展望21一大类资产追踪21二大类资产展望22免责声明25图目录图表12月数据整体超预期4图表2大类资产配置月度表现5图表3当前经济周期处于衰退宽货币宽信用被动补库区间6图表4一季度工业增加值环比增速为季节性历史低位6图表5高技术产业和外商投资企业同比增速下行较多6图表6工业增加值整体下行电子设备和汽车制造业下行幅度最深7图表716-24岁人口失业程度加深7图表825-59岁人口失业率并不高7图表9固定资产投资增速环比修复8图表10房地产开发投资增速显著修复8图表11制造业投资增速修复斜率相对偏小8图表12基建投资增速修复斜率相对偏小8图表132月社零总额符合预期9图表14消费者信心指数环比改善但仍较疫情前有差距9图表15通讯器材类汽车类药品类消费增速下行幅度最深9图表16出口整体下行电子产业链下行幅度最深10图表17战后美国经历了两轮大通胀11图表18海外经济日历13图表19GDP当季同比和前2期PMI均值相关性较高14图表20新增人民币信贷预测汇总14图表21截至3月13日新增人民币贷款3月预测值14图表22CPI远月预测结果15图表23PPI预计于二季度见底15225中信期货资产配置策略报告图表24截至3月15日的通胀远月预测结果15图表25社零和限额以上零售同比相关性很高15图表26社零增速或继续向上修复15图表27YCC下日本国债收益率曲线扭曲16图表282022年3月后日元迅速贬值16图表292022年后日本输入性通胀问题凸显16图表30输入性通胀出口竞争力下降导致日本贸易逆差16图表312022年3月后日本资金市场流动性迅速收紧17图表32日本债市功能指数在22年3月后快速下行17图表33日本实体融资成本快速上行17图表342023年1月日本薪资同比增速下行17图表35日本央行表态偏鸽18图表36日本对外国证券买入结构18图表37日本对中国证券投资占比微乎其微18图表38历次日本央行扩大YCC范围后一周内权益回调幅度最大19图表39欧元区经济景气度上行19图表40天然气价格大幅回落19图表41贸易逆差收窄推动欧元汇率企稳回升20图表42月度大类资产表现排序22图表43权益结构行情23图表44债券长期偏弱把握节奏性机会24325中信期货资产配置策略报告一一季度市场回顾2023年一季度经济整体呈现复苏趋势但结构上有所分化在新冠确诊人数快速达峰后2023年一季度经济整体开始复苏信贷M2制造业和投资数据整体超预期显示出企业端在疫情之后恢复速度更快社零数据虽超预期但2月CPI同比不及预期亦体现出居民端消费恢复的动能略显不足2023年1月制造业PMI重回扩张区间后2月PMI继续上升至526大幅高于市场一致预期体现出企业对于未来经济前景的看好信贷开门红落地后2月新增人民币贷款继续高于市场一致预期居民中长期贷款也开始改善2021年12月以来首次出现多增房地产投资累计同比在2月也结束了连续多月的环比下降开始企稳社零数据虽超预期但绝对水平仍不算高而且2月CPI同比仅为1也反映出春节后也并未出现大规模的报复性消费图表12月数据整体超预期WIND实际数据与20222022最近2年主要经济数据单位2月数据环比变动一致预期预期比较232231221222112210229228227226曲线图GDP当季同比29-1037-08293904制造业PMI5262550521526501470480492501494490502工业增加值当月同比18828630158188-9813225063423839固定资产投资累计同比55-332255-51535859585761制造业投资累计同比81-621981-91939710110099104基建不含电力累计同比90-97-0790-94898786837471房地产投资累计同比-57--10043-57--100-98-88-80-74-64-54社会消费品零售当月同比35-290735--18-59-0525542731CPI当月同比10-1118-08102118162128252725PPI当月同比-14-06-13-01-14-08-07-13-1309234261城镇调查失业率56015402565555575555535455出口金额当月同比--58----99-90-035674181171进口金额当月同比--13----75-106-0702001600M2当月同比1290312306129126118124118121122120114新增人民币贷款当月值亿元18100-309001434637541810049000140001210061522470012500679028100资料来源Wind中信期货研究所回顾2023年一季度大类资产配置组合呈现先上升后震荡的走势整体实现了556的收益从具体的配置策略看1月和2月我们维持较高的权益仓位54净值曲线在1月受到权益资产价格上升的拉动而大幅上升2月开始维持震荡走势到了3月初我们提出了权益和商品或维持弱势的观点见等待数据验证谨慎入场交易对风险资产做了减仓增加了债券和现金的仓位策略净值在3月走平规避了海外银行破产事件的扰动425中信期货资产配置策略报告图表2大类资产配置月度表现大类资产配置组合比较基准50沪深30050中债综合指数1716151413121110092020012020042020072020102021012021042021072021102022012022042022072022102023012023317最新净值收益率年化波动率年化最大回撤夏普比率大类资产策略1642066982855190比较基准10619610061823000资料来源Wind中信期货研究所二市场的长期驱动长期来看国内经济弱复苏和海外通胀长期化两条主线不改国内方面经济整体复苏但斜率很缓宏观驱动力不强海外方面在供应链问题得到解决前宽松会导致通胀再度飙升加息的压力也是长期存在的一宏观周期轮动衰退末期宽货币宽信用被动补库技术上来讲当前宏观周期处于景气度衰退宽货币宽信用被动补库区间从景气度角度看OECD综合领先指标已经连续15个月给出衰退信号而国内PMI给出的景气度信号于2月已经显著回升至景气区间二者信号的短期背离体现出目前国内的确处于弱复苏阶段但是从历史平均10月的衰退长度来看当前OECD所给出的趋势性信号已经很弱基本可以判断是衰退末期但扭转景气度还需更多月份的验证从货币信用周期角度看在结构性货币政策工具的支持下企业实际融资利率有效下降企业中长期贷款增速有延续上行的动力而国内货币环境始终维持偏宽状态上周央行更是进行降准因此预计宽货币宽信用将延续从库存周期看传统库存周期显示短期或切换至被动补库二三季度或将进入主动去库阶段但仅从去库补库信号看二季度权益配置仍需等待更确定的盈利增速拐点配置债券则需等待补库信号525中信期货资产配置策略报告图表3当前经济周期处于衰退宽货币宽信用被动补库区间资料来源Wind中信期货研究所二国内经济修复进程总量改善结构存忧截至3月底今年1-2月经济数据已经全部出炉从生产就业投资消费出口这5大经济数据的综合表现上来看呈现总量改善结构存忧的特点也印证了当前经济弱复苏的现实生产端工业增加值同比下行环比增速历史低位高技术产业外商投资企业汽车制造业电子设备制造业为主要拖累2023年工业增加值累计同比增速为24前值为36整体小幅下行由于工业增加值具有一定季节性从环比数据来看2月工业增加值环比增速为012为历史同期最低为反映出当前生产端修复程度仍偏弱此外从制造业企业工业增加值结构上来看电子设备和汽车制造业下行幅度最深图表4一季度工业增加值环比增速为季节性历史低位图表5高技术产业和外商投资企业同比增速下行较多中国工业增加值环比季调工业增加值累计同比分项2016201720182019102023-022022-1210202120222023864082006-2-4-6040200123456789101112资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所625中信期货资产配置策略报告图表6工业增加值整体下行电子设备和汽车制造业下行幅度最深2023-02累计同比增速2022-12累计同比增速-5051015铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业210黑色金属冶炼及压延加工业16非金属矿物制品业-21电气机械及器材制造业1214有色金属冶炼及压延加工业57食品制造业24化学原料及化学制品制造业78医药制造业-3-3专用设备制造业44通用设备制造业-1-1农副食品加工业01金属制品业-10纺织业-4-3橡胶和塑料制品业-4-2酒饮料和精制茶制造业06汽车制造业-16计算机通信和其他电子设备制造业-38资料来源Wind中信期货研究所就业端55失业率目标大概率能实现但16-24岁人口失业问题加深2023年2月城镇调查失业率为56前置55全年目标55当前整体失业率水平与目标差距不大但是从结构上来看16-24岁人口就业形势仍较为严峻通过线性回归法我们可以发现16-24岁人口失业率比重占比约6但其对整体失业率贡献度在20左右且这一比重在近几年不断上行此外从季节性上来看16-24岁人口失业率显著高于过去5年同期水平如若线性外推到传统失业高峰的7月16-24岁人口失业率或将达到22的历年最高水平然而25-59岁人口失业率从季节性上来看处于历年平均水平压力并不大因此我们认为考虑到25-59岁失业率较低全年55的整体失业率目标大概率能够实现但16-24岁人口失业率过高的问题仍会对消费修复产生一定制约图表716-24岁人口失业程度加深图表825-59岁人口失业率并不高中国就业人员调查失业率16-24岁人口中国就业人员调查失业率25-59岁人口201820192020201820192020232021202220235820212022202355185249134643840123456789101112123456789101112资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所投资端地产投资显著改善制造业和基建投资上行斜率偏低2月固定资725中信期货资产配置策略报告产投资累计同比增速为55较去年底有所修复但是从结构上来看并不乐观尤其是在第一产业和第三产业投资增速大幅上行的情况下第二产业投资增速从去年底的103下降至2月的101虽然整体增速水平仍较高但边际上已有放缓趋势从地产制造业基建投资增速上来看地产修复最明显而制造业和基建投资增速的修复斜率则相对较小图表9固定资产投资增速环比修复图表10房地产开发投资增速显著修复固定资产投资完成额当月同比房地产开发投资完成额当月同比40固定资产投资完成额2年复合增速50房地产开发投资完成额2年复合增速3040302020101000-10-10-20-20-30-3020162017201820192020202120222016201720182019202020212022资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所图表11制造业投资增速修复斜率相对偏小图表12基建投资增速修复斜率相对偏小固定资产投资完成额制造业当月同比基础设施建设投资当月同比固定资产投资完成额制造业2年复合增速基础设施建设投资2年复合增速50404030302020101000-10-10-20-30-20-40-30201620172018201820192019202020212021202220222016201720182019202020212022资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所消费端环比改善整体信心仍不足且制造业相关可选消费偏弱从季节性上来看2月消费总额符合预期但消费者信心指数水平较2019年仍有差距从结构上来看粮油服帽等必选消费显著修复可选消费中金银珠宝等持续改善但与制造业深度绑定的汽车和通讯器材类等可选消费持续较弱825中信期货资产配置策略报告图表132月社零总额符合预期图表14消费者信心指数环比改善但仍较疫情前有差距社会消费品零售总额当月值万亿元消费者信心指数月820172018201920202017201820192020202120222023202120222023713061205110410039028023456789101112123456789101112资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所图表15通讯器材类汽车类药品类消费增速下行幅度最深社会消费品零售总额2023-02累计同比增速2022-12累计同比增速-20-10010203040金银珠宝类-186化妆品类-194服装鞋帽针纺织品类-135体育娱乐用品类-131石油及制品类-311烟酒类-76日用品类-94家用电器和音像器材类-13-2家具类-65建筑及装潢材料类-9-1饮料类65文化办公用品类-10粮油食品类911通讯器材类-8-5汽车类-95中西药品类1940资料来源Wind中信期货研究所出口端增速下行符合预期电子产业链下行幅度最深2月中国出口金额累计同比增速为-68前值70自2022年7月高点以来持续处于下行区间伴随海外衰退以及欧美去库周期市场对全年出口偏弱形成一定共识此外从目前所能获取的出口分项变化来看成品钢材汽车等出口仍具有韧性而自动数据处理设备集成电路铝材等制造业相关产品出口增速大部回落925中信期货资产配置策略报告图表16出口整体下行电子产业链下行幅度最深2023-02累计同比增速2022-12累计同比增速-40-20020406080100120成品油49102钢材1928手机-32家用电器-13-13音视频设备及其零件-10-7汽车零配件47医疗仪器及器械-13-6汽车包括底盘6575通用机械设备-46机电产品-74灯具照明装置及其零件-17-6家具及其零件-17-5农产品217玩具-106水海产品-135服装及衣着附件-153塑料制品-109陶瓷产品-146纺织纱线织物及制品-222自动数据处理设备及零件-32-8船舶-250箱包及类似容器328集成电路-260鞋靴-1220未锻轧铝及铝材-2234资料来源Wind中信期货研究所总的来看截至2月的经济数据呈现总量改善结构存忧的特点其中以电子和汽车等制造业为主要拖累项考虑到外需持续回落二季度让制造业回暖并解决16-24岁人群就业将成为拉动内需的关键因素三海外通胀及加息进程长期偏紧关注供应的变化第二次世界大战之后美国一共经历了两轮大通胀而两次通胀均由石油危机导致因此很多人将两次通胀放在一起比较也将两次美联储放在一起比较但我们发现两次通胀有多处不同1025中信期货资产配置策略报告图表17战后美国经历了两轮大通胀3025201510501914-01-011927-09-011941-05-011955-01-011968-09-011982-05-011996-01-012009-09-01-5-10-15-20资料来源Wind中信期货研究所11979年大通胀前美国已经经历了长期高通胀1960sOPECOAPEC先后成立产油国定价权提升尤其到了1973年中东产油国为抗议美国支持以色列决定对美国实行原油禁运引发第一次石油危机原油价格持续攀升引发了欧美长期的通胀以及衰退美元在此期间持续贬值通胀的长期性还引发了消费观念的改变促进了超前消费因为利率低于通胀水平保持负债明显优于持有存款美国经济反而过热出现了虚假的繁荣除了一般消费外黄金珠宝房地产这些抗通胀资产获得了青睐尤其是每次通胀再度攀升阶段资金涌入抗通胀资产导致资产大幅升值高企的通胀不仅没能限制消费反而刺激了消费到了1979年伊朗伊斯兰革命引发第四次石油危机此时美国已经与通胀共存十多年在通胀下出现了虚假的繁荣经济过热美元贬值与本轮经济刚从疫情冲击中走出尚在恢复的环境完全不同因此当年美联储打压的是过热的情绪另一方面当年沃尔克的工作主要在于美联储的改革从单纯的控制利率转向调整货币供应2美联储的预期管理美联储的定位介于政府机构与华尔街之间更像一个市场参与者因此美联储比较考虑市场预期而市场也比较能猜准美联储的行为从每次议息会议的发言来看美联储的长期态度其实是明确的非常强调控制通胀的重要性强调最终利率只是短期节奏需要考虑市场的情况美联储也需要管理市场的预期以保证每次决策的有效性让市场跟随自己的节奏平稳发展结合美联储长期态度的不变性降息在中期来看都是不可预期的偏紧的状态会长期维持1125中信期货资产配置策略报告3降息的关键在于供应问题的解决抑制通胀是美联储当前的主要目标但通胀的关键在于供应问题得到解决在供给持续紧缩的背景下降息会让通胀再度飙升因此美联储当前的工作在于平衡通胀和经济衰退等待供应问题的解决在硅谷银行事件后美联储的工作又增加了防范风险供应问题之前难见改变因此市场更多的关注美国衰退及风险但随着俄乌冲突的拖延以及OPEC局势的改变供应端的变化可能逐渐成为扰动市场的主要因素4本次议息会议解读3月23日召开了较为关键的议息会议是近期一系列银行风险事件发生后的首次议息会议关于通胀的强调不会降息的描述都符合我们的预期但是关于风险的描述偏弱不及市场的预期从近期市场表现来看交易点在于发生金融危机的可能性近期风险资产持续下行黄金价格持续攀升市场对美联储放缓加息以及最终利率下降有着较高的期待甚至有观点认为会出现降息信号但正如我们一直以来强调的在供应问题得到解决之前不能对美联储降息抱有幻想而对风险的描述不及市场预期强化了金融危机预期但从当前美国金融系统的稳定性和杠杆率来看危机进一步发酵的可能性不大美联储也表示了近期的风险还有待观察会有工具应对可能的风险因此等待近期一系列风险事件平稳度过之后市场风险偏好将重新上行三二季度交易的节奏一二季度大事件时间轴2023年二季度国内关注消费和地产复苏进度海外关注美联储加息节奏国内方面两会过后二季度的大事件主要集中在每月的经济数据的披露尤其是房地产和消费相关的数据市场需要通过二季度的数据来逐步验证经济复苏的进度和强度进而采取相应的资产配置策略海外方面二季度主要关注美国通胀以及就业的数据同时也要紧跟美联储加息的进度和节奏除此之外也需警惕加息环境下类似硅谷银行破产等黑天鹅事件的出现1225中信期货资产配置策略报告图表18海外经济日历海外经济日历202347美国3月非农失业率2023412美国3月CPI2023413美国3月PPI美联储公布货币政策会议纪要2023427美国第一季度GDP2023428美国3月核心PCE日本央行会议202354美国FOMC会议欧央行会议欧元区4月服务业PMI终值欧元区3月PPI202355美国4月非农失业率2023510美国4月CPI2023511美国4月PPI2023525美国第一季度GDP修正美联储公布货币政策会议纪要202362美国5月非农失业率2023613美国5月CPI2023614美国5月PPI2023615美国FOMC会议欧央行会议资料来源中信期货研究所二经济数据预测2023年二季度预计国内复苏节奏或加快根据我们的预测模型一季度GDP同比增长或向上修复大概率落在29-698的区间信贷数据3月或将持续修复预测或达到38万亿元左右通胀全年压力不大大概率于二季度见底此后持续上行消费3月高频数据表现强劲二季度或维持高增速2023年一季度GDP同比增长或向上修复前2期制造业PMI和GDP当季同比具有较高的相关性相关系数达到了076由于PMI数据相对更加高频因此我们用前2期的PMI均值的走势来预判GDP当季同比水平的变化2013年1月和2月国内制造业PMI重回扩张区间均值水平达到了5135我们用回归模型对两者拟合之后计算出2023年一季度的GDP实际同比增长或达到698但是考虑到经济修复的斜率有所放缓我们预计一季度GDP实际同比增长或落在29-698的区间考虑到2022年二季度的低基数效应2023年二季度GDP实际同比增长或继续走高1325中信期货资产配置策略报告图表19GDP当季同比和前2期PMI均值相关性较高20中国GDP不变价当季同比GDP预测值前2期PMI均值右6015551050545040-535-10302008-122016-012018-072005-082006-012006-062006-112007-042007-092008-022008-072009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-062016-112017-042017-092018-022018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022005-03资料来源Wind中信期货研究所注2021年Q2实际GDP同比增速按照2年复合增速计算信贷数据或继续改善我们分别使用唐山钢厂高炉开工率同比百度指数贷款搜索总次数同比柯桥纺织价格指数同比30大中城市商品房成交面积同比和国股银票转贴现利率构建了基于高频数据的滚动回归模型模型的预测结果显示若3月下半月仍维持相同的复苏节奏3月的新增人民币信贷数据或达到38万亿元同比多增7000亿元图表20新增人民币信贷预测汇总图表21截至3月13日新增人民币贷款3月预测值70000新增人民币信贷预测值亿元60000新增人民币信贷实际值亿元短期贷款中长期贷款票据融资单位亿元合计50000预测值预测值预测值40000300002022年3月200001193717183318732307基数1000002023年3月-100001177424874165638304预测值-2000020162017201820192020202120222023资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所通胀预计将于二季度见底根据我们构建的PPI和CPI近月和远月的预测方法使用当前不完整数据判断预计3月PPI同比增速为-27CPI同比增速为077PPI与CPI同比增速将于二季度同时见底此后将持续上行但斜率并不高CPI全年或将持续低于3整体通胀压力不大但是考虑到近期华北地区非洲猪瘟有所反复若猪肉价格后续受此影响大幅上行CPI中枢将有所上调1425中信期货资产配置策略报告图表22CPI远月预测结果图表23PPI预计于二季度见底中国CPI当月同比PPI全部工业品当月同比中国万得一致预测CPI当月同比万得一致预测PPI当月同比30中国CPI当月同比远月预测1PPI同比预测高频数据法25020-1152023-12-10-20092023-032023-042023-122023-03-05077061-32491382023-05-00-4312202210202211202212202301202302202303202304202305202306202307202308202309202310202311202312202308202211202212202301202302202303202304202305202306202307202309202310202311202312202210资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所图表24截至3月15日的通胀远月预测结果2023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12PPI-253-308-313-309-174-049-034-053-061-009CPI077061090099091123107115124138资料来源中信期货研究所消费二季度或继续向上修复考虑到社零增速和限额以上零售增速的变化趋势几乎一致我们将社零按照限额以上零售的组成成分进行拆分分别用30大中城市商品房成交面积柯桥纺织价格指数以及拥堵指数同比来对社零增速进行拟合模型整体拟合效果较好由于3月上半月地产成交同比和拥堵指数表现较好我们认为3月社零增速或将表现强劲有望达到10以上二季度考虑到去年的低基数效应社零增速或将维持高增长图表25社零和限额以上零售同比相关性很高图表26社零增速或继续向上修复中国社会消费品零售总额当月同比4000中国社会消费品零售总额当月同比3500中国限额以上企业商品零售总额当月同比拟合值3000500025004000200030001500200010001000500000000-1000-500-2000-1000-3000-15002012-052010-112011-082013-022013-112014-082015-052016-022016-112017-082018-052019-022019-112020-082021-052022-022022-112010-02资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所三二季度可能的风险点1日银货币政的策潜在转向近无忧长有虑推动日本央行退出YCC的主因为债市定价机制失效和日元贬值日本央行推出YCC的原因之一是希望改善债市流动性状况持续推动其宽松的货币政策但是一方面2022年3月以来欧美市场利率大幅上行日本国债利率随之产1525中信期货资产配置策略报告生上行压力而由于YCC的存在且日本央行超过50的国债持有比例导致日本国债收益率曲线在10年期处被严重扭曲债市流动性和定价机制失效另一方面欧美连续加息而日本按兵不动导致日元迅速贬值叠加日本出口竞争力下降的长期问题日本国内输入性通胀问题严峻日元贬值通胀加剧逆差加剧贬值加剧的负反馈机制逐渐形成而由于当前日本央行通过外汇储备干预外汇市场的效果相对有限再叠加对上述提到的对恢复债市流动性及合理定价的需求日本央行的确存在退出YCC的动力图表27YCC下日本国债收益率曲线扭曲图表282022年3月后日元迅速贬值202023-02155美元兑日元145152023-012022-12135102022-11125051151050095-055Y1Y2Y3Y4Y6Y7Y8Y9Y10Y15Y20Y25Y30Y40Y202107202205202303202103202105202109202111202201202203202207202209202211202301202101资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所图表292022年后日本输入性通胀问题凸显图表30输入性通胀出口竞争力下降导致日本贸易逆差日本CPI当月同比日本贸易差额当月值亿日元6日本核心CPI当月同比日本CPI剔除租金当月同比201720182019日本CPI总项剔除新鲜食品和能源同比202020212022420000202310000200-10000-20000-2-30000-40000202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211202301202101123456789101112资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所1625中信期货资产配置策略报告图表312022年3月后日本资金市场流动性迅速收紧图表32日本债市功能指数在22年3月后快速下行4JapanLibor-OIS20-2-4-6-8202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211202301202103资料来源Bloomberg中信期货研究所资料来源BOJ中信期货研究所掣肘日本央行退出YCC的主因为对抑制经济活动的担忧和对良性通胀持续性的疑虑一方面考虑到日本央行负利率政策的初衷是促进经济的活力退出YCC后市场对10年期国债合理定价后势必会传导至实际融资利率的上行一定程度上抑制日本企业的融资需求和经济活力另一方面虽然当前核心通胀增速已经突破2表面上已经完成日本央行长期宽松货币政策的目标之一但是日本央行对当前通胀是否为由需求上行所拉动的良性通胀保持怀疑证据是日本央行在今年1月和3月的会议声明中始终认为通胀会在2023财年中期回落除非薪酬形成持续的上行否则日本央行对当前所谓的通胀压力将始终有所担忧而从2023年1月日本劳动力市场工资同比增速有所下行的表现来看良性通胀的形成还需持续观察尤其是3月春斗的结果图表33日本实体融资成本快速上行图表342023年1月日本薪资同比增速下行日本主要银行长期贷款利率6日本实际薪资指数同比日本名义薪资指数同比16日本企业债有效收益率综合右轴10415092140801307-212061105-41004-6202205202208202211202302202001202009202105202201202209资料来源Wind中信期货研究所资料来源CEIC中信期货研究所短期内日元贬值压力放缓薪酬同比增速下行新任行长表态偏鸽表明日本央行难以迅速退出YCC首先日元汇率在最近两月已经相较去年底有所改善且随着近期SVB和瑞信事件的发酵欧美央行加息节奏受到一定程度影响日元短期内贬值压力有所缓解其次如上文所言日本薪酬增长速度有所放缓且弹性较大的非正式工时薪酬在2022年涨幅为148远低于当前通胀水平因此良性通胀暂时还未形成最后最关键的一点是新任日本央行行长植田和1725中信期货资产配置策略报告男与两位副行长的鸽派表态其在2月日本央行行长提名听证会上均表态当前谈论退出政策还为时过早并着重强调需要实现有薪资增长的可持续通胀考虑到日本央行货币政策的根本目标仍在刺激日本经济活力因此对于来之不易的通胀上行日本央行展现出与其他央行显著不同的偏向支持的态度即便是付出日元贬值和债券市场失效的代价因此日本央行对于退出政策一定会十分谨慎在短期内贬值缓解和薪资未持续上行的表现下很难期待新植田和男在4月做出激进的退出政策图表35日本央行表态偏鸽日本央行会议声明要点时间2023年1月2023年3月通胀将在2023年中期回落随后受薪酬增长和销售价格提高影通胀将在2023年中期回落随后受薪酬增长和销售价格通胀响将再次加速形成需求拉动型通货胀的关键是薪酬上涨提高影响将再次加速逐渐形成收入到支出的良性循环为实现薪酬增长的可持续薪酬逐渐形成收入到支出的良性循环性要将薪酬制度与工作类型和绩效挂钩日本央行行长候选人听证会发言人物植田和男内田真一和冰见野良三货币不认为现在有必要进行额外的政策评估如果提名获得批准现在谈论退出政策还为时过早退出政策的细节将取决政策将与日本央行官员讨论收益率曲线控制政策于经济状况很难立刻结束负利率政策仍需要时间来实现稳定的2物价目标并认为如果没有工资增通胀实现2通胀目标需要实现有薪资增长的可持续通胀长2的通胀是无法维持的资料来源中信期货研究所年内日本央行潜在退出YCC对国内资产的影响虽然短期内日本央行不会退出YCC但是中长期的驱动力并未消散一旦上述所提到的两个原因出现明显的反转日央行便有可能开始讨论退出政策而日元对全球金融市场而言最重要的一个角色便是低息货币在欧洲加息如火如荼的情况下一旦日本央行放弃YCC那么传统套息交易策略将出现反转进而抽离全球金融市场流动性且若同时叠加欧美经济超预期衰退便有可能形成全球范围内相关日元投资资产的抛售虽然套息交易主要集中在欧美证券而在国内的头寸不多但一旦日本央行退出YCC短期国内各类资产大概率将伴随部分外资撤退而受到影响不过由于这部分资金体量不大持续性影响存疑从历年日本央行扩大YCC范围来看调整后的5个交易日内权益回调幅度最大图表36日本对外国证券买入结构图表37日本对中国证券投资占比微乎其微70日本对国外证券投资当月买入万亿日元日本对国外证券投资当月买入占比权益证券中长期债短期债中国美国欧洲其他601005080406030402010200020052007200920112013201520172019202120232014201520162017201820192020202120222023资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所1825中信期货资产配置策略报告图表38历次日本央行扩大YCC范围后一周内权益回调幅度最大中债-新中债-新中信非中债-新中债-新中债-新中债-新中债-新中信有中信能中信油综合净综合净中信综中信贵中信黑油脂类交易中证综合净综合净综合净综合净综合净色金属源化工脂类农区间总收益率上证50沪深300中证500价1年价10年合商品金属商色商品农产品日数1000价总价1-3价3-5价5-7价7-10商品指商品指产品商以下指以上指指数品指数指数商品指值指数年指数年指数年指数年指数数数品指数数数数20180731-201808065-514-676-690-708030008026036050039035093-068-028229405-05706220220428-202205095-112-015388617008-002000004008016035-142-365026-311260-268-08320221220-202212265-108-097-128-164010002011014007011014110135113162008168023资料来源Wind中信期货研究所四二季度可能的风险点2欧洲经济的反弹并不稳固2023年初欧元区经济景气度超出市场预期ZEW欧元区景气指数持续上行欧元区综合PMI重回荣枯线以上似乎通胀压力荡然无存然而在2022年市场预计欧洲衰退概率更大甚至可能会提前到来今年欧洲经济景气度为何逆周期上行欧洲股指为何屡创新高是回光返照还是韧性强劲我们认为主要原因有三点1能源危机缓解2欧元区贸易逆差收窄欧元汇率回升3预期美国加息放缓带动风险偏好上行但是我们认为欧洲经济反弹的基础并不稳固其一通胀仍在高位核心通胀仍未见顶加息仍将继续其二能源危机的根本问题仍未得到解决其三加息将对欧洲国家政府债务压力施压或限制其财政政策发力其四欧洲复苏的行业结构不稳固制造业动能较弱1为何欧洲股指屡创新高天然气库存储备帮助欧洲熬过了这个冬天当前能源价格已大幅回落去年入冬之前欧洲全球抢购天然气补充库存推高全球能源品价格据测算在各种限电限产的措施下能够勉强过冬整体处于脆弱的紧平衡状态无法抵御任何风险好在这个冬天不算太冷欧洲终于松了口气能源品价格大幅回落作为欧洲基准的荷兰TTF天然气期货价格从最高超过300欧元兆瓦时回落至50欧元兆瓦时附近低于俄乌冲突爆发前的价格图表39欧元区经济景气度上行图表40天然气价格大幅回落ZEW经济景气指数欧元区欧元区综合PMI荷兰TTF天然气价格最新价格100673508064300606125040582055200价格低于俄乌冲突爆发前052150-2049100-404650-6043-804002021-012021-072022-012022-072023-012020-012021-012022-012023-01资料来源Wind中信期货研究所资料来源Bloomberg中信期货研究所能源危机缓解中国经济复苏使欧元区的贸易逆差收窄稳定欧元汇率一方面2022年在俄乌冲突和能源危机爆发后欧元区的工业生产受到影响为降低能耗政府限制企业产能高企的能源成本进一步限制企业生产意愿导致欧洲出1925中信期货资产配置策略报告口受损另一方面欧洲各国在全球高价抢购能源品大幅推高进口金额2022年末中国经济的复苏对全球来说利大于弊降低了海外经济体硬着陆的风险一则可以缓解全球供应链压力二则带动全球需求支撑海外经济体的出口叠加能源危机的缓解使得欧元区的贸易逆差大幅收窄推动欧元汇率企稳回升图表41贸易逆差收窄推动欧元汇率企稳回升欧元区19国商品贸易贸易差额欧元兑美元右轴40000163000015200001410000130-1000012-2000011-3000010-4000009-50000-60000082018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01资料来源Wind中信期货研究所年初至今美联储加息放缓的预期主导市场带动风险偏好上行2022年末美国通胀连续两个月回落美联储12月和2月放缓加息步伐令全球的风险资产都喘了口气同时叠加中国复苏进程开启IMF上调全球增长预期乐观情绪主导市场全球各大股指走出牛市行情2欧洲经济反弹可能不会持久但是我们认为欧洲经济反弹的基础并不稳固乐观情绪不能持久其一欧洲通胀仍在高位一方面2月CPI同比核心CPI同比分别录得8556CPI虽有回落趋势但是回落放缓且绝对值仍在高位另一方面能源品价格的回落对核心CPI的贡献较小且CPI服务除能源分项仍在加速上行且服务价格的黏性强于商品需要更长的时间才能回落欧央行控通胀的压力并没有得到缓解3月欧央行加息50bp向市场传递坚定加息控通胀的态度以稳定通胀预期市场风险偏好不会持续乐观上行其二能源危机的根本问题仍未解决能源危机的根本问题在于欧洲能源结构对外依赖程度过高无法抵御俄乌冲突带来的能源冲击当前此问题根本仍未得到妥善解决IEA发布的2023年如何避免欧盟天然气短缺报告中指出如果俄罗斯断供持续中国天然气需求反弹至2021年水平2023年欧盟潜在的天然气供需缺口可能达到270亿立方米约占欧盟天然气基准总需求的68虽然欧洲已经减少了对俄罗斯的能源依赖但尚未脱离危险区域2025