核心观点：我们通过分析当前国内和国际糖市的供给、需求和库存，认为当前郑糖的一条交易主线仍是内外价差的收敛，两大确定性和三大预期差提示我们国际糖价或易涨难跌。郑糖短期或受宏观因素影响呈震荡趋势，但是随着供需矛盾的凸显，郑糖仍有一定上行空间，支撑位在6000元/吨左右，压力位在6500元/吨左右。
　　一条主线：内外价差的收敛。国内广西糖减产被云南糖、甜菜糖和广东糖增产对冲，展望后续需求仍有韧性，国内供需矛盾短期内尚未显现，但是中长期来看，配额外进口作为补足国内白糖市场产消缺口的边际量，其成本将作为国内糖市定价的主要驱动，后续的交易主线仍将以内外价差的收敛为主。
　　两大确定性：印度出口政策难以改变全球食糖贸易流的紧张和全球需求旺盛为国际糖价起到托底作用。印度减产预期被印度糖厂双周数据部分验证，假定在维持上一榨季库消比的情况下，第二批出口配额或为180万吨，难以实质性改善国际糖市贸易流动性；欧洲和美国食品饮料通胀处于历史高位，侧面验证全球食糖消费需求旺盛，对国际糖价形成托底作用。
　　三大预期差：巴西糖存在较强增产预期，但是能否缓解国际糖市流动性则涉及到制糖比、榨季进程和港口运输三大环节，其中或存在三大预期差。制糖比：原油充分定价衰退预期叠加醇油比价均衡点或高于0.7提示糖产量或低于预期；榨季进程：圣保罗地区降水充沛或将影响巴西不能如期开榨；港口运输：降水和巴西多个作物增产可能造成巴西港口运力挤兑，或将影响巴西食糖出口。
　　操作策略：买入远月看涨期权，卖出近月看跌期权；单边逢低做多，6000元/吨为支撑位，6500元/吨为压力位；
　　风险因素：宏观经济衰退风险、印度减产证伪、巴西糖产量超预期、疫情；

研究报告全文：中信期货研究2023年第二季度策略报告白糖2023-03-22拾级而上终可拿云投资咨询业务资格证监许可2012669号报告要点中信期货商品指数240230220210200190我们通过分析当前国内和国际糖市的供给需求和库存认为当前郑糖的一条交180170160150易主线仍是内外价差的收敛两大确定性和三大预期差提示我们国际糖价有一定140130120110支撑郑糖短期或受宏观因素影响呈震荡趋势但是随着供需矛盾的凸显郑糖100仍有一定上行空间支撑位在6000元吨左右压力位在6500元吨左右摘要农业组研究团队核心观点我们通过分析当前国内和国际糖市的供给需求和库存认为当前农业组研究团队研究员郑糖的一条交易主线仍是内外价差的收敛两大确定性和三大预期差提示我们国际李兴彪从业资格号F3048193糖价或易涨难跌郑糖短期或受宏观因素影响呈震荡趋势但是随着供需矛盾的凸投资咨询号Z0015543显郑糖仍有一定上行空间支撑位在6000元吨左右压力位在6500元吨左右李青从业资格号F3056728一条主线内外价差的收敛国内广西糖减产被云南糖甜菜糖和广东糖增产对投资咨询号Z0014122冲展望后续需求仍有韧性国内供需矛盾短期内尚未显现但是中长期来看配额刘高超外进口作为补足国内白糖市场产消缺口的边际量其成本将作为国内糖市定价的主要从业资格号F3011329驱动后续的交易主线仍将以内外价差的收敛为主投资咨询号Z0012689王聪颖两大确定性印度出口政策难以改变全球食糖贸易流的紧张和全球需求旺盛为从业资格号F0254714投资咨询号Z0002180国际糖价起到托底作用印度减产预期被印度糖厂双周数据部分验证假定在维持上一榨季库消比的情况下第二批出口配额或为180万吨难以实质性改善国际糖市贸吴静雯从业资格号F3083970易流动性欧洲和美国食品饮料通胀处于历史高位侧面验证全球食糖消费需求旺盛投资咨询号Z0016293对国际糖价形成托底作用高旺从业资格号F3004611三大预期差巴西糖存在较强增产预期但是能否缓解国际糖市流动性则涉及投资咨询号Z0013482到制糖比榨季进程和港口运输三大环节其中或存在三大预期差制糖比原油充分定价衰退预期叠加醇油比价均衡点或高于07提示糖产量或低于预期榨季进程圣保罗地区降水充沛或将影响巴西不能如期开榨港口运输降水和巴西多个作物增产可能造成巴西港口运力挤兑或将影响巴西食糖出口操作策略买入远月看涨期权卖出近月看跌期权单边逢低做多6000元吨为支撑位6500元吨为压力位风险因素宏观经济衰退风险印度减产证伪巴西糖产量超预期疫情重要提示本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考若您并非中信期货客户中的专业投资者为控制投资风险请取消订阅接收或使用本报告的任何信息本报告难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解我司不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户市场有风险投资需谨慎中信期货研究2023年二季度策略报告白糖目录摘要1一2023年一季度白糖期货走势回顾5二2023年二季度白糖期货展望61宏观多空因素交织外部扰动剧烈61第一阶段通胀显现预期先行大宗商品共振上涨72第二阶段劳动力市场供需紧张带来通胀持续超续期73第三阶段通胀好转遇上外部催化宏观因素多空交织扰动剧烈82基本面配额外进口成本为核心驱动内外倒挂支撑糖价仍有上涨空间81国内市场短期内供需矛盾尚未显现中长期配额外进口成本成为核心驱动82国际市场贸易流动性紧张支撑原糖高位运行13三总结和交易策略18免责声明21221中信期货研究2023年二季度策略报告白糖图表目录图12022年以来白糖现货期货收盘价和配额外进口成本元吨5图2纽约原糖和郑糖收盘价单位美分磅元吨6图3全球大宗商品走势共振6图4美国PCE和核心PCE单位7图5美国CPI和核心CPI单位7图6美国失业率和劳动参与率单位8图7美国职位空缺数和非农员工工资水平单位千人8图8中国甜菜糖产量和yoy单位千吨9图9中国甘蔗糖产量和yoy单位千吨9图10国内食糖月度产量单位万吨9图11国内食糖月度销量单位万吨10图12中国食糖当季产量-销量单位万吨11图13中国食糖期末库存和库存消费比单位千吨11图14国内食糖工业库存单位万吨11图15中国白糖进口量和进口依赖度单位千吨12图16白糖配额内进口量和配额外进口量单位万吨12图17中国各榨季食糖月度进口量单位万吨12图18中国各榨季食糖累计进口量单位万吨12图19配额外进口成本和郑糖收盘价走势趋同单位元吨13图20配额外进口成本与郑糖期价价差单位元吨13图21巴西糖和泰国糖配额外进口成本和国际原糖收盘价单位千吨13图22巴西食糖产量和yoy单位千吨14图23巴西中南部甘蔗入榨量单位百万吨14图24巴西中南部产糖量单位百万吨14图25巴西糖和糖浆出口量单位千吨14图26圣保罗降水量和预计降水量截至3月20日单位mm15图27醇油比价和历史均值15图28国际原糖价格-巴西乙醇折糖价单位美分磅15图29布伦特原油收盘价单位美元桶16图30巴西双周中南部制糖比16图31美元兑巴西雷亚尔走势16图32印度糖产量和yoy单位百万吨17图33印度双周产糖量单位万吨17图34印度糖进口量和出口量单位千吨17图35印度糖库存和库存消费比单位百万吨17图36美国食品和无酒精饮料CPI单位18图37欧洲食品和无酒精饮料CPI单位18图38国际原糖价格与配额外进口成本单位美分磅元吨19图39配额外进口成本与郑糖期价价差单位元吨19图40软饮料产量和yoy单位万吨20321中信期货研究2023年二季度策略报告白糖图41乳制品产量和yoy单位万吨20图42酒饮料和精制茶制造业存货和yoy单位亿元20图43食品制造业存货和yoy单位亿元20表1201314榨季-202223榨季白糖月度产量表9表2201314榨季-202223榨季白糖月度销量表10421中信期货研究2023年二季度策略报告白糖一2023年一季度白糖期货走势回顾2023年一季度白糖期货整体呈现持续上涨趋势2023年以来国内白糖市场现实和预期保持同步期货与现货共振格局配额外进口成本两度大幅走强引领国内白糖市场走势但整体上涨幅度高于郑糖从基差角度来看在美联储公布一月通胀数据前现货价格几乎一直贴水期货价格基差维持在-100元吨-0元吨区间随着美国1月通胀数据高于预期基差由负转正基本维持在0元吨-50元吨区间预期较前半季度转弱图12022年以来白糖现货期货收盘价和配额外进口成本元吨南宁白糖现货价格白糖期货收盘价配额外进口成本8000750070006500600055005000来源Wind中信期货研究所第一阶段春节前贸易流动性偏低带动原糖和郑糖价格持续上涨在2023年春节之前市场对于主产国增产预期较强国际原糖价格横盘20美分磅随着印度马邦糖厂受降水影响提前关闭印度产量预期下调叠加库存处于相对低位出口配额仅剩100万吨左右市场对于全球原糖流动性偏悲观带动原糖价格和郑糖价格持续上涨第二阶段春节之后云南糖甜菜糖和广东糖对冲广西减产预期郑糖表现偏弱春节之后郑糖价格上涨幅度不及原糖主要系国内广西减产幅度几乎被云南糖甜菜糖和广东糖增产对冲国内供需矛盾偏弱一定程度上限制了郑糖价格的涨幅从而导致郑糖表现弱于纽约原糖521中信期货研究2023年二季度策略报告白糖图2纽约原糖和郑糖收盘价单位美分磅元吨期货收盘价连续NYBOT11号糖期货收盘价连续白糖23640022620021600020580019185600175400165200155000来源Wind中信期货研究所二2023年二季度白糖期货展望宏观决定商品价格变动趋势基本面决定商品价格的弹性由于商品价格同时包含商品属性和金融属性宏观经济形势和政策将会影响商品价格因此我们认为商品价格将由宏观和基本面两个因素共同定价白糖也不例外1宏观多空因素交织外部扰动剧烈2022年以来全球主要大宗商品价格呈现出共振趋势宏观经济影响大宗商品的变动方向图3全球大宗商品走势共振布伦特原油NYBOT11号糖CBOT大豆NYBOT2号棉花LME铜200180160140120100806040200来源Wind中信期货研究所621中信期货研究2023年二季度策略报告白糖1第一阶段通胀显现预期先行大宗商品共振上涨2022年1月在均衡通胀目标制的货币政策框架下鲍威尔发言认为当前货币政策滞后不再需要宽松的货币政策美联储加息预期强烈从历史经验来看由于美联储加息通常在通胀高点达到高点3个月之前开始商品价格上涨导致通胀和加息在内在逻辑上保持一致因此美国历次加息周期均伴随着通胀在短期内的上行在此基础上尽管当时美联储通胀已经处于近40年高位但是在美联储释放加息信号之后全球主要大宗商品仍然呈现出一定上行趋势其中原油由于地缘政治冲突事件的爆发增长弹性放大显著图4美国PCE和核心PCE单位图5美国CPI和核心CPI单位美国PCE当月同比美国核心PCE当月同比美国CPI当月同比美国核心CPI当月同比8010070806050604030402020100000-202010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012010-01数据来源Wind中信期货研究所数据来源Wind中信期货研究所2第二阶段劳动力市场供需紧张带来通胀持续超续期从劳动力市场供给端来看政府高额补贴改变部分劳动力生活方式和部分55岁以上劳动力永久退出劳动力市场带来失业率处于历史低位从需求端来看疫情政策完全放开后带来职位空缺率持续上行供需两端的不匹配导致劳动力市场紧俏叠加供需匹配效率的低下美国劳动力薪酬持续上涨通胀持续超预期在此背景下高通胀带来强烈加息预期叠加商品价格长期高位运行承压商品价格趋势性回调721中信期货研究2023年二季度策略报告白糖图6美国失业率和劳动参与率单位图7美国职位空缺数和非农员工工资水平单位千人美国失业率季调美国劳动力参与率季调美国职位空缺数非农总计季调1666美国私人非农企业全部员工每周工资总额指数总计季调65141400020064121200063101000015062880006110066060004594000502582000057002011-012015-012016-012017-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012010-012011-012012-012013-012014-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012010-01数据来源Wind中信期货研究所数据来源Wind中信期货研究所3第三阶段通胀好转遇上外部催化宏观因素多空交织扰动剧烈随着美联储加息进程持续推进美国通胀持续好转2023年2月美国CPI为60核心CPI为55整体复合预期为后续美国货币政策可能发生的转向提供了外部环境基础另一方面美国硅谷银行的破产反映出美联储快速加息周期给金融稳定性带来的冲击提示了金融风险和经济衰退发生的可能性市场降息和衰退预期并存展望二季度我们认为宏观因素在短期内仍将多空交织扰动盘面对于基本面是一个较大考验2基本面配额外进口成本为核心驱动内外倒挂支撑糖价仍有上涨空间1国内市场短期内供需矛盾尚未显现中长期配额外进口成本成为核心驱动从供给端来看甜菜糖和云南糖对冲广西甘蔗糖减产202223榨季至今供应接近历史平均水平一方面由于去年下半年广西干旱天气频发高温少雨天气影响甘蔗生长据卓创资讯预计202223榨季广西糖料蔗产量降至4400万吨左右减产619万吨同比-1233糖料蔗产量的下降导致202223榨季广西糖厂开机时间缩短食糖产量下降据泛糖科技广西202223榨季已收榨糖厂达67家同比增加31家较202021榨季增加13家另一方面广东糖云南糖和甜菜糖的增产存在增产预期一定程度上抵消了广西甘蔗糖减产的影响综上202223榨季至今产量791万吨接近历史平均水平供应端造成的压力在短期内可能有限821中信期货研究2023年二季度策略报告白糖图8中国甜菜糖产量和yoy单位千吨图9中国甘蔗糖产量和yoy单位千吨甜菜糖产量yoy甘蔗糖产量yoy1600301600015140020140001012001012000510000100000-5800-108000-10600-206000-15400-304000-20200-402000-250-500-30数据来源WindUSDA中信期货研究所数据来源WindUSDA中信期货研究所表1201314榨季-202223榨季白糖月度产量表榨季201314201415201516201617201718201819201920202021202122202223均值季度均值10月16110922325826930139943329234027811月58838532039140242687468146751050491912月229817171373164816521674252424212026240019731月347425752295224328032632261830602536241026652月2702250119732617224023442411208318552250229823103月3002226418121462216925209861444170919304月10247565545336767853984194656235月7121415013695791971211761382576月003402000400080633107月000000000000000000008月00000000000000000000009月00000000000000000000资料来源Wind中国糖业协会中信期货研究所图10国内食糖月度产量单位万吨201314201415201516201617201718201819201920202021202122202223400300200100010月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月来源Wind中国糖业协会中信期货研究所从需求端来看白糖季节性差异较小四季度偏弱从历史统计数据来看921中信期货研究2023年二季度策略报告白糖白糖在消费端的季节性特征并不明显201314榨季至今10年的前三季度平均销量均在90万吨以上四季度偏弱平均季度消费量仅为687万吨此外过去三年白糖销量受阶段性疫情和防控政策影响较大202223榨季随着疫情防控政策的动态调整白糖消费量明显反弹2023年1月随着疫情感染人数的第一波达峰白糖月度销量受到明显影响此后在2月强势反弹我们认为随着下游食品饮料和餐饮消费场景的恢复在没有大规模疫情爆发扰动的情况下二季度白糖消费量有望延续强势反弹趋势需求仍有较大韧性表2201314榨季-202223榨季白糖月度销量表榨季201314201415201516201617201718201819201920202021202122202223均值季度均值10月470821556611213615047206611月3371249722623720943228412113025768712月1240917826887736987141010371119135011051月110914711008771136012151223109481287011082月10147485308326078578168216319908229923月10341047737952933151075279497710494月118211378138177988797587777299655月88472462474710118987839379369289196月10547027317457609457859406378667月1167851618620110395386110307609168月1177106612651223128610371064903111010769369月1160833835835964804828853790815资料来源Wind中国糖业协会中信期货研究所图11国内食糖月度销量单位万吨20131420141520151620161720171820181920192020202120212220222316001400120010008006004002000010月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月来源Wind中国糖业协会中信期货研究所供需矛盾短期内尚未显现价格或缺乏大幅上行动力但偏低的库存消费比历史低位为二季度白糖价格提供支撑关注糖厂惜售对于糖价的催化作用由于广西地区减产导致国内自产产量下降全球食糖贸易流动性偏紧我们将在下文进行研究分析国内食糖消费量恢复国内食糖期末库存大幅下降至1021中信期货研究2023年二季度策略报告白糖4285万吨库存消费比由36下降至28处于近十年相对低位仅略高于201920榨季我们认为当前供需矛盾尚不突出一定程度上难以支撑二季度白糖快速上行预计后续随着糖厂库存持续去化供需矛盾逐渐凸显偏低的库存消费比对于全年糖价的支撑作用将愈发强势从月度数据来看截至2023年2月全国食糖工业库存为455万吨整体符合预期处于历史平均水平但是后续随着广西减产落地叠加后续需求好转糖厂或产生挺价惜售心理从而对糖价产生进一步催化作用图12中国食糖当季产量-销量单位万吨图13中国食糖期末库存和库存消费比单位千吨201819201920202021期末库存库存消费比202122202223均值1200070100006070050600800040500600030400400020300200010200001000月月月月月月月月月月月月201011201415201112201213201314201516201617201718201819201920202021202112123456789202223E111210数据来源Wind中国糖业协会中信期货研究所数据来源WindUSDA中信期货研究所图14国内食糖工业库存单位万吨201314201415201516201617201718201819201920202021202122202223800600400200010月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月来源Wind中国糖业协会中信期货研究所后续消费补足依靠进口国内食糖实行进口配额制配额外进口成为填补供需缺口的边际量自201112榨季以来进口量占供给结构的比重和消费的进口依赖度不断提升前者由201011榨季的12提升至202223榨季预计的35后者由201011榨季的107提升至202223榨季预计的364其中白糖进口量持续超2004年以来的1945万吨的进口配额配额外进口量成为弥补供需缺口的边际量从月度数据来看202223榨季以来由于广西减产预期强烈中国白糖进口量高于过去五年历史均值截至2023年2月中国白糖累1121中信期货研究2023年二季度策略报告白糖计进口量达265万吨在原糖价格高企的情况下国内进口量相对高位侧面印证国内对于消费复苏的看好图15中国白糖进口量和进口依赖度单位千吨图16白糖配额内进口量和配额外进口量单位万吨进口量进口依赖度配额内进口量配额外进口量7000450700600040060035050050003004000250400300020030020001502001001000501000000201011201112201213201314201415201516201617201718201819201920202021202112202223E数据来源WindUSDA中信期货研究所注进口依赖度进口数据来源Wind发改委USDA中信期货研究所量消费量图17中国各榨季食糖月度进口量单位万吨图18中国各榨季食糖累计进口量单位万吨201819201920202021201819201920202021202122202223均值202122202223均值1007006008050060400403002002010000月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月123456789123456789111210111210数据来源Wind中国糖业协会中信期货研究所数据来源Wind中国糖业协会中信期货研究所交易主线仍是进口内外价差的收敛成为国内白糖市场的核心驱动理论上来讲在市场供不应求时市场价格需要给予边际供应量一定的利润即便政策原因会使制糖企业面临亏损也会持续进口但是由于糖的耐储存性进口成本和国内糖价这一内外价差的的大幅倒挂仍会导致进口量不能转化到市场上实际的供应量从而推动市场价格不断上涨缩小内外价差因此进入二季度后配额外进口成本和郑糖二者内外价差的收敛仍是交易主线需要关注国际糖市的供需格局和贸易流动性1221中信期货研究2023年二季度策略报告白糖图19配额外进口成本和郑糖收盘价走势趋同单位元图20配额外进口成本与郑糖期价价差单位元吨吨配额外巴西糖进口成本配额外泰国糖进口成本配额外巴西糖进口成本与郑糖价差郑糖收盘价配额外泰国糖进口成本与郑糖价差80007500070006500-5006000-100055005000-1500-20002022-102022-112022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-122023-012023-022023-032022-01数据来源Wind中信期货研究所数据来源Wind中信期货研究所图21巴西糖和泰国糖配额外进口成本和国际原糖收盘价单位千吨巴西糖配额外进口成本泰国糖配额外进口成本800025国际原糖收盘价750023700021650019600017550015来源Wind中信期货研究所2国际市场贸易流动性紧张支撑原糖高位运行我们认为当前国际原糖价格位于历史高位的原因主要在于整体贸易流偏紧后续关注点在于主产区对于国际食糖流动性的贡献以及需求是否具有韧性巴西202223榨季减产落地202324榨季存在较强增产预期后续关注中南部双周入榨量产糖量和出口情况巴西即将于2023年4月开始新榨季市场上对于巴西今年的产量普遍有增产预期USDA预计202324榨季巴西食糖产量达3805万吨同比73截至2023年3月巴西中南部202223榨季进入尾声累计入榨量543亿吨低于历史平均水平累计产糖量3350万吨略高于历史平均水平从出口端来看2023年2月巴西糖和糖浆出口量为1148万吨低于5年均值截止2023年2月202223榨季巴西糖和糖浆累计出口量为25956万吨高于去年同期水平整体来看202223榨季巴西糖减产预期落地后续关注巴西中南部双周压榨量和产糖量数据以验证202324榨季增产预期关注出口量以验证巴西增产预期能否转化为有效供给1321中信期货研究2023年二季度策略报告白糖图22巴西食糖产量和yoy单位千吨图23巴西中南部甘蔗入榨量单位百万吨产量yoy201819201920202021均值4500050202122202223400004070035000306003000020250005001020000400150000300-1010000200-2050001000-300数据来源WindUSDA中信期货研究所数据来源Wind巴西甘蔗协会中信期货研究所图24巴西中南部产糖量单位百万吨图25巴西糖和糖浆出口量单位千吨201819201920202021201819201920202021202122202223均值202122202223均值50500040400030300020200010100000月月月月月月月月月月月月456789123111210数据来源Wind巴西甘蔗协会中信期货研究所数据来源Wind巴西海关中信期货研究所关注巴西三大核心预期差或对国际糖价形成显著影响目前市面上空头的核心逻辑较为统一多为巴西增产预期较强202324榨季开榨后巴西糖流入市场缓解全球食糖贸易流因此三大预期差亦来源于此1巴西糖能否如期开榨据路透截至2023年3月20日巴西圣保罗降水偏多且有可能持续至4月初如果降水持续过多可能影响会影响巴西榨季如期开始从而导致巴西增产缓解全球食糖贸易流的预期落空1421中信期货研究2023年二季度策略报告白糖图26圣保罗降水量和预计降水量截至3月20日单位mm来源路透中信期货研究所2有多少甘蔗用来制糖从醇油比来看075的醇油比价提示当前燃料乙醇性价比不高值得注意的是我们通常认为07为醇油比价的平衡点但是从历史数据来看2021年底以来的醇油比价均衡点为073后续随着原油价格对衰退预期的定价逐渐充分糖醇比或提早回升从国际原糖和乙醇折糖价的价差来看当前制糖性价比处于历史高位或将导致更多厂商选择制糖从而对糖价形成利空我们认为当前原油价格处于2022年以来的相对低位已充分定价衰退预期后续有望回升带动汽油价格回暖从而拉动乙醇价格上升并利多糖价图27醇油比价和历史均值图28国际原糖价格-巴西乙醇折糖价单位美分磅醇油比价均值800080600400075200000070-200-400065-6002022-012022-122021-122022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112023-012023-022022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03数据来源泛糖科技中信期货研究所数据来源Wind巴西甘蔗协会中信期货研究所1521中信期货研究2023年二季度策略报告白糖图29布伦特原油收盘价单位美元桶图30巴西双周中南部制糖比13018191920202112021222223均值1106010050904080307020601002022-092022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-102022-112022-122023-012023-022023-03数据来源Wind中信期货研究所数据来源泛糖科技中信期货研究所3巴西糖能否顺利流入国际糖市202324榨季巴西多个作物品种增产或将考验巴西港口运力叠加降雨或将导致船只港口停泊时间延长因此巴西港口运输情况亦是我们需要关注的核心变量此外汇率亦将影响巴西糖的出口意愿当前美元兑巴西雷亚尔处于正常区间预计对巴西糖出口量影响有限图31美元兑巴西雷亚尔走势美元兑巴西雷亚尔58565452504846来源Wind中信期货研究所印度强烈减产预期已被充分定价关注后续出口配额受202223榨季恶劣天气影响印度最大甘蔗产区马哈拉施特拉邦产量下滑2023年3月印度制糖协会表示目前已有194家糖厂收榨去年同期收榨糖厂为78家且截至2023年3月15日印度本榨季双周产糖量为2818万吨较去年同期减少27万吨后续一个月的数据也是我们的关注重点如后续公布数据与去年同期出去的缺口持续扩大印度减产预期基本证实由此对应的是印度食品部亦于去年11月5日宣布出口配额大幅缩减第一批配额仅为600万吨据泛糖科技1月4日资讯印度印度糖贸易商协会AISTA主席PratulVithalan表示600万吨的食糖出口配额几乎耗尽在没有新的出口配额下发之前或难以提高国际糖市流动性据我们测算如果印度旨在维持上一榨季同期的期末库存和库1621中信期货研究2023年二季度策略报告白糖存消费比第二批出口配额可能为180万吨我们认为印度第二批出口配额数量整体可能有限或难以对糖价产生实质性利空图32印度糖产量和yoy单位百万吨图33印度双周产糖量单位万吨产量yoy181919202021406021222223均值3550400030403500253020300020102500150200010-1015005-2010000-30500002-1503-1511-3012-1512-3101-1501-3102-2803-3104-1504-3005-1505-3106-1511-15数据来源WindUSDA中信期货研究所数据来源泛糖科技中信期货研究所图34印度糖进口量和出口量单位千吨图35印度糖库存和库存消费比单位百万吨进口量出口量期末库存库存消费比1400020701200018601610000145080001240106000830400062042000210000数据来源WindUSDA中信期货研究所数据来源WindUSDA中信期货研究所欧洲和美国的食品和无酒精饮料通胀通胀高企全球需求旺盛食糖的主要下游为食品饮料工业我们认为食品饮料的通胀情况能够在一定程度上反应下游需求旺盛与否通胀同比较高则代表着下游消费需求旺盛通胀同比较低则意味着下游消费需求低迷从美国和欧洲的通胀程度来看欧洲和美国的食品通胀均处于历史高位2023年2月美国食品与果汁和无酒精饮料CPI同比分别950和1280欧元区食物和无酒精饮料CPI同比分别177和135我们认为欧洲和美国下游食品饮料行业的高通胀体现了旺盛的需求对国际原糖价格发挥了一部分托底的作用1721中信期货研究2023年二季度策略报告白糖图36美国食品和无酒精饮料CPI单位图37欧洲食品和无酒精饮料CPI单位美国CPI果汁和无酒精饮料同比季调欧元区HICP调和CPI食物同比美国CPI食品季调当月同比欧元区HICP调和CPI非酒精饮料同比20150151005010005-500-52015-062013-092014-042014-112016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012013-02数据来源Wind中信期货研究所数据来源Wind中信期货研究所综上我们认为在国际糖市方面巴西糖能否如期缓解全球食糖流动性存在三大预期差印度出口难以改变国际食糖贸易流现状和全球需求旺盛发挥托底作用具有相对确定性国际原糖价格具有具有一定支撑三总结和交易策略我们通过分析当前国内和国际糖市的供给需求和库存认为当前郑糖的一条交易主线仍是内外价差的收敛两大确定性和三大预期差提示我们国际糖价有所支撑郑糖短期或受宏观因素影响呈震荡趋势但是随着供需矛盾的凸显郑糖仍有一定上行空间支撑位在6000元吨左右压力位在6500元吨左右一条主线内外价差的收敛国内广西糖减产被云南糖甜菜糖和广东糖增产对冲展望后续需求仍有韧性国内供需矛盾短期内尚未显现但是中长期来看配额外进口作为补足国内白糖市场产消缺口的边际量其成本将作为国内糖市定价的主要驱动后续的交易主线仍将以内外价差的收敛为主两大确定性印度出口政策难以改变全球食糖贸易流的紧张和全球需求旺盛为国际糖价起到托底作用印度减产预期被印度糖厂双周数据部分验证假定在维持上一榨季库消比的情况下第二批出口配额或为180万吨难以实质性改善国际糖市贸易流动性欧洲和美国食品饮料通胀处于历史高位侧面验证全球食糖消费需求旺盛对国际糖价形成托底作用三大预期差巴西糖存在较强增产预期但是能否缓解国际糖市流动性则涉及到制糖比榨季进程和港口运输三大环节其中或存在三大预期差制糖比原油充分定价衰退预期叠加醇油比价均衡点或高于07提示糖产量或低于1821中信期货研究2023年二季度策略报告白糖预期榨季进程圣保罗地区降水充沛或将影响巴西不能如期开榨港口运输降水和巴西多个作物增产可能造成巴西港口运力挤兑或将影响巴西食糖出口综上所述在明确交易主线的前提下二季度交易策略亦将由此展开我们认为如果巴西三大预期差全部实现且印度减产相对确定或第二批出口配额受限后续国际原糖价格有望站稳195美分磅的台阶历史数据显示其对应配额外巴西进口成本在6650元吨左右从内外价差角度来看2020年3月以来配额外巴西糖进口成本与郑糖期价价差均值为-139元吨则郑糖对应目标价在6500元吨左右如果后续巴西三大预期差实现1-2个或者印度减产被证伪后续国际原糖价格站在19美分磅郑糖对应目标价格或在6350元吨左右如果后续巴西三大预期差全部未实现且印度减产被证伪国际原糖价格回落至17-18美分磅郑糖对应目标价格在5650-6000元吨之间结合我们前面的研究我们认为二季度糖价短期或受宏观波动影响但是中长期来看6000元吨左右有所支撑天花板在6500元吨左右此后上行压力会不断加大图38国际原糖价格与配额外进口成本单位美分磅元图39配额外进口成本与郑糖期价价差单位元吨吨配额外巴西糖进口成本配额外泰国糖进口成本配额外巴西糖进口成本与郑糖期价价差国际原糖收盘价8000配额外泰国糖进口成本与郑糖期价价差20002375001500700021100065005001960000175500-500500015-1000-1500-20002022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032022-012020-032021-032022-03数据来源Wind中信期货研究所数据来源Wind中信期货研究所从近远月来看下游存货去化需要时间远期需求确定性强于近期我们认为2023年白糖需求的复苏主要来源于下游食品饮料行业消费场景的复苏2022年国内食品饮料行业处于持续累库的阶段下游存货持续上升当前白糖拿货多以贸易商拿货为主但后续随着消费如期回暖下游食品饮料行业存货持续去化我们认为上游的价格向下游传导或更将顺畅从而进一步对糖价形成催化导致远期确定性强于近期1921中信期货研究2023年二季度策略报告白糖图40软饮料产量和yoy单位万吨图41乳制品产量和yoy单位万吨软饮料产量yoy乳制品产量yoy250030280202015200027010102601500052501000-100240-20-5500-30230-100-40220-15数据来源Wind中信期货研究所数据来源Wind中信期货研究所图42酒饮料和精制茶制造业存货和yoy单位亿元图43食品制造业存货和yoy单位亿元酒饮料和精制茶制造业存货yoy食品制造业存货yoy44001930001642001814182500124000172000103800171615008360016615100034004155003200142300014002022-022022-102022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-112022-122022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12数据来源Wind中信期货研究所数据来源Wind中信期货研究所操作策略1买入远期看涨期权卖出近期看跌期权2单边以逢低做多为主支撑位在6000元吨左右压力位在6500元吨左右此后上行会不断承压风险因素宏观经济衰退风险印度减产证伪巴西糖产量超预期疫情2021