核心观点
　　22年安踏品牌在DTC转型提速带动下营收增长快于流水，毛利率有所提升；FILA在全直营、高线城市占比高的情况下，22年受疫情影响，营收及利润率承压；迪桑特、可隆等其他品牌受益于滑雪、露营登山等户外运动的高景气，保持高增。预计23Q1公司库存去化超预期，库销比有望回归到5以内（YTD）。展望后续：1）流水方面，23年安踏品牌及FILA有望实现双位数流水增长，FILA增速有望快于安踏品牌；2）盈利方面，受益线下客流及消费复苏、Amer发展势头良好，利润率有望改善。
　　事件
　　公司发布2022年度业绩：2022年营收536.5亿元，同比+8.8%；归母净利润75.9亿元，同比+0.32%；经营活动现金流净额为1.22亿元，同比+2.4%。拟每股派末期股息0.72港元，22年分红比例为42.4%（21年为38.0%）。
　　简评
　　分品牌来看：
　　1）安踏品牌：DTC持续带动毛利率提升，流水同比低单位数增长。22年安踏品牌营收277.2亿元/+15.5%，分渠道看：DTC、线上、批发渠道营收分别为136.9/+60.0%、96.8/+17.7%、43.6/-39.8%，营收占比分别为49.4%/+13.8pct、34.9%/+0.7pct、15.7%/+14.5pct。截至12月底，安踏品牌门店数同比增加200家至9,603家（大货6,924/+92家；儿童2,679/+108家），其中DTC模式门店增加约1100家至7200家，占比75%/+11pct（DTC中51%为直营、49%为加盟）。DTC门店占比提升带动安踏品牌毛利率提升1.4pct至53.6%，品牌营业利润率为21.4%，同比持平。预计23Q1库销比有望从Q4的5个月+降低到5个月内。23年目标门店数为9,900-10,100家，同比增加约4%。
　　2）FILA：全直营、高线城市占比高的渠道特点下，22年受疫情影响，营收及利润率承压，23年复苏弹性可期。22年FILA营收215.2亿元/-1.4%，流水同比低单位数负增长；品牌毛利率66.4%/-4.1PCT，系：1）公司加大去库存，折扣加深；2）原材料价格上升；3）计提部分存货减值。品牌营业利润率为20.0%/-4.5PCT，降幅大于毛利率主要由于营收增速不及预期导致费用占比升高。预计23Q1库销比有望从Q4的7个月+降低到5个月内，超预期。截至12月底，FILA门店数为1984家/同比-70家，疫情压力下门店数有所收缩，23年目标门店数为1900-2000家，聚焦店效复苏。
　　3）迪桑特、可隆等其他品牌：受益户外运动蓬勃发展，保持快速、高质量增长，聚焦店效提升。22年所有其他品牌营收44.1亿元/+26.1%（以迪桑特+可隆为主），受益于滑雪（迪桑特）、露营登山（可隆）等户外运动的高景气，22年迪桑特及可隆在疫情压力下保持高增，可隆品牌增速大幅高于公司其他品牌。22年所有其他品牌毛利率为71.8%/+0.8pct，营业利润率为20.6%/+2.2pct，可隆品牌的盈利能力随体量增长快速提升。截至12月底，迪桑特门店数为191家/同比+9家；可隆门店数为161家/同比+6家。23年迪桑特目标门店数为185-195家，可隆为175-185家，流水增长目标为30%+，两大品牌的发展战略仍为聚焦店效增长、提升营运质量。
　　4）Amer：合营公司22年营收增长21.8%，扭亏为盈，实现盈利5千万元。22年Amer（安踏体育持股53%）在国内外市场均实现快速增长，中国区在始祖鸟及Salomon两大品牌的快速增长带动下，预计增速达40%+。22年合营公司营收240.3亿元/+21.8%；EBITDA为25.75亿元/+8.8%；净利润为0.5亿元（21年为-1.54亿元）；安踏体育分占利润为0.28亿元（21年为-0.81亿元）。随着Amer旗下各品牌收入体量的快速增长及前期调整工作逐步到位，预计Amer的利润率将持续提升，为公司贡献贡多利润。Amer目标2024年始祖鸟、Salomon及Wilson三大品牌流水均达到10亿+欧元，后续继续推动DTC业务及中国区业务分别达到10亿欧元规模，实现“五个十亿欧元”目标。
　　政府补助增加抵消部分毛利率下降及费用率上升影响，营业利润率及净利率表现好于预期。22年公司整体毛利率为60.2%/-1.4pct，主要受到FILA毛利率下降影响。22年公司销售、管理费用率分别为36.6%/+0.6pct、6.7%/+0.8pct，费用率增加主要由于安踏DTC转型下门店经营费用提升及员工人数上升，员工成本比率上升1.6pct至15.1%；疫情下公司严格控制费用投入，广告及宣传开支下降2.1pct至10.3%。22年公司获得的政府补助同比增加7.37亿元至19.03亿元，部分抵消毛利率下降、费用率提升的影响，营业利润率下降1.4pct至20.9%；在合营公司损益扭亏为盈与实际税率上升0.5pct影响相互抵消下，净利率降幅与营业利润率相近，同比下降1.3pct至15.4%。
　　后续展望：1）流水方面，23年公司对安踏品牌及FILA品牌的目标为流水实现双位数增长，预计FILA品牌增速有望快要安踏品牌；2）盈利能力方面，受益线下客流及消费复苏、Amer发展势头良好，利润率有望改善；3）费用率方面，23年预计广告及宣传开支费用率、管理费用率同比保持相对稳定，营销费用投入注重精确性，24年巴黎奥运会将是公司的重要营销年份；4）库存方面，预计23Q1安踏品牌及FILA库销比有望降至5个月以内（22Q4安踏品牌为略超5个月，FILA为7个月左右），库销比的快速下降主要受益于年初至今