疫情持续冲击公司各品牌零售，但凭借高效零售与运营能力，公司2022全年仍交出了收入/净利润+8.8%/-1.7%的超预期答卷。过去3年集团借疫情全面打磨各业务并已初见成效：安踏DTC转型基本完成；FILA推广专业/鞋类产品，并重塑Fusion品牌；迪桑特与可隆品牌借户外热潮迎来高速增长；Amer首次实现年度盈利。今年1~2月公司各品牌流水表现超预期，带动安踏/FILA库销比回归4.5~5的健康水平。2023年诸多不确定性已经过去，我们看好公司凭借高直营占比有望充分释放业绩弹性，维持“买入”评级。
　　▍2022全年收入/净利润同比增长+8.8%/-1.7%，严控费用下业绩超预期。公司公布2022年年报，全年实现收入536.5亿元/+8.8%，其中2H22在疫情扰动下，收入达276.9亿元/+4.4%，略超预期。分品牌看，安踏/FILA/其他品牌全年收入分别同比+15.5%/-1.4%/+26.1%，4Q22疫情集中冲击各品牌销售，安踏/FILA/其他品牌下半年收入分别同比+6.9%/-2.3%/+23.5%，增长均有所放缓。毛利率上，公司整体/安踏/FILA/其他品牌毛利率分别同比-1.4/+1.5/-4.2/+0.8pcts，零售折扣加深拖累毛利率表现。面对不利形势，公司加大费用控制力度，下半年广告及宣传费用率同比-4.7pcts至10.3%，带动H2经营利润率同比改善0.5pct至19.6%。同时政府补助+63%至19亿元，带动公司全年实现净利润75.9亿元/-1.7%，其中2H22净利润达40.0亿元/+3.1%，业绩超预期。
　　▍安踏：营销&科技引领品牌向上，疫情下店效表现稳健。2022年，安踏品牌下，DTC/电商/批发业务收入分别同比+60.0%/+17.7%/-39.8%，DTC转型计划已基本完成，DTC门店数达7200家，其中51%直接经营。借助冬奥营销，安踏品牌抢占奥运关联度第一品牌，同时奥运科技/氮科技产品销售流水分别达20%/10%，共同引领品牌向上。门店数量上，年内安踏成人/儿童分别新开92/108家门店，并聚焦优质渠道位置。在全年疫情持续扰动下，安踏成人/儿童店效分别达25万/16万，表现稳健。
　　▍FILA：专业&鞋类产品显著提升，Fusion子品牌重塑下重启增长。FILA作为布局高线市场的全直营品牌，在2022年受疫情冲击最为严重。但品牌持续推进各项提升：商品端，专业运动服装占比达30%+，鞋类流水同比+10%；渠道端持续优化，门店数量-70家至1984家，并开设多家一号店等高端店型。同时Fusion子品牌重塑成功，年内流水+高双位数，进一步证明了FILA品牌内部变革进化的能力。
　　▍展望：库存回归相对健康水平，轻装上阵拥抱业绩弹性。2023年1~2月公司各品牌流水表现超预期，带动安踏/FILA库销比回归4.5~5的相对健康水平，公司预计在2022Q1高基数的背景下，2023Q1流水有望正增长。全年来看，公司指引安踏与FILA流水均+双位数，其他品牌+30%+。疫情下，公司持续证明自身的高效零售与运营能力，2023年诸多不确定性已经过去，公司凭借高直营占比有望充分释放业绩弹性。
　　▍风险因素：消费复苏不及预期；行业竞争加剧；公司现有品牌升级不及预期；公司新品牌收入增长不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司2022全年收入/净利润同比增长+8.8%/-1.7%，业绩超预期的背后是公司过去3年的全面进化。目前安踏/FILA库存已回归相对健康水平，我们看好公司在2023年充分释放业绩弹性。考虑目前的零售环境与行业库存情况，我们略微调整2023-24年EPS预测至3.50/4.09元（原预测为3.46/4.22元），新增2025年EPS预测为4.78元。参考全球运动公司龙头Nike 2023年估值水平（31x PE，来自Bloomberg一致预期），考虑短期行业竞争压力与地缘政治因素，我们给予公司2024年28倍PE，对应目标价131港元，维持“买入”评级。