22年业绩超预期；23年净利率有望重回扩张
　　安踏2022净利润同比下滑1.7%至75.9亿元，超华泰/彭博预期的70.8/73.2亿元，主因政府补贴（同比增加63%至19亿元）。展望2023年，我们预计安踏收入及净利率将从低基数录得明显反弹，主要受益于零售环境回暖、渠道库存健康度逐步恢复、广宣费用有望节省、以及零售经营效率继续改善，与管理层指引一致（安踏/Fila品牌2023年收入同比增长双位数），且净利率将同比扩张。我们上调23E-24E基本EPS预测1.4/1.5%至3.57/4.38元，引入25年基本EPS预测5.10元；上调目标价4%至135.0港币，基于过去三年动态PE均值加0.5SD的31.7倍及动态EPS 3.73元。基于安踏2023年净利率扩张趋势更明确，我们认为安踏股价表现或跑赢李宁。“买入”。
　　23年安踏/Fila品牌收入有望实现双位数增长
　　受零售环境波动不利影响，22年安踏品牌零售流水同比增长低单位数，而收入同比+15.5%，主要受益于DTC门店销售贡献。截至22年底，安踏大货/安踏儿童门店达6,924/2,679家，其中约7,100家已转为DTC模型（51/49%为直营/经销商代管门店）。Fila/其他品牌22年收入同比-1.4/+26.1%，较1H22同比-0.5%/+29.9%放缓，因其位于高线城市的门店受闭店和客流下滑影响。据管理层，一季度至今安踏/FILA品牌零售流水均录得正增长。我们预计安踏及Fila品牌23年收入有望同比增长13.8/16.0%。
　　零售环境不利影响逐步消退，23年库存及经营效率向好
　　2022年公司净利率同比-1.5pp至14.1%，主因：1）毛利率较低的安踏品牌收入占比提升；2）因加大促销去库力度，Fila品牌毛利率同比-4.2pp至66.4%。截至2022年末，Fila品牌库存同比下降双位数，库销比改善至约6-7x（3Q22：7-8x）；3）受疫情影响，安踏品牌DTC业务及Fila品牌的经营杠杆均同比转差。安踏DTC门店零售利润率同比下滑但仍维持为正数，而FILA品牌OPM同比-4.5pp至20.0%；部分被政府补贴增加、严控费用及Amer同比扭亏为盈抵消。我们预计随着消费回暖、零售折扣改善以及经营效率提升，2023年安踏的净利率有望同比改善1.3pp至15.5%。
　　23/24年净利润预测上调至96.6/118.7亿元
　　我们将23/24年净利率上调0.4/0.8pp至15.5/16.5%，以反映更高的政府补贴以及零售效率改善趋势。我们预期23/24年净利润增长27.2/23.0%至96.6/118.7亿。安踏当前股价对应25.6倍的12个月动态PE，以及1.2倍PEG（基于我们预测的23-25年净利润CAGR 22%），估值较吸引。
　　1）线下客流波动；2）Fila零售额增长弱于预期；3）新业务增长放缓；4）零售折扣较深；及5）因收入增长疲软导致经营去杠杆。