2022年疫情反复客流下滑，终端销售增速放缓，库存承压导致折扣加深侵蚀利润，公司收入、净利润同比+9%、-2%。短期来看，安踏及FILA库销比环比改善，管理层给予23年安踏和FILA品牌双位数增长，迪桑特和可隆30%以上增长指引。中长期来看，公司多品牌矩阵完善，不断提升产品、渠道、营销等方面的竞争力，业绩将稳定增长。当前市值对应23PE29X、24PE23X，维持强烈推荐评级。
　　2022年公司收入同比+8.8%至536.51亿元。包含分占合营公司损益的情况下净利润同比-1.7%至75.90亿元。不包含分占合营公司损益的情况下净利润同比-3.1%至75.62亿元。
　　1）分品牌看：安踏主品牌、FILA、其他品牌收入277.23亿元、215.23亿元、44.05亿元，同比+15.5%、-1.4%、+26.1%。收入占比52%、40%、8%。
　　2）分渠道：公司线上、线下收入为184.02亿元、352.49亿元，同比+30.7%、+0.1%，收入占比34.3%、65.7%。从安踏主品牌渠道看DTC、电子商务、传统批发及其他渠道收入为136.87亿元、96.77亿元、43.59亿元，同比+60.0%、+17.7%、-39.8%，收入占比49.4%、34.9%、15.7%。
　　3）门店数量：截至2022年公司门店数较年初增加145家至11939家，其中安踏主品牌、FILA、DESCENTE、KOLONSPORT门店数为9603家、1984家、191家、161家，较年初+200家、-70家、+9家、+6家。安踏成人、安踏kids门店数分别为6924家、2679家，较年初+92家、+108家。
　　4）分业务：公司鞋类、服装、配饰收入分别为224.71亿元、295.23亿元、16.57亿元，同比+17.4%、+3.1%、+6.4%。收入占比42%、55%、3%。
　　5）零售流水：2022年安踏主品牌、FILA、其他品牌流水同比增长低单位、下滑低单位数、增长20%-25%。其中22Q4安踏主品牌、FILA、其他品牌流水同比下滑高单位数、下滑10%-20%低段、增长10%-20%低段。
　　6）分占合营公司收益扭亏为盈：Amer Sports收益增长21.8%至240.3亿元，EBITDA增长8.8%至25.8亿元。公司分占溢利0.28亿元，首次实现正收益。
　　成本上升&清库存终端折扣较低导致2022年净利率下滑1.3pct至15.4%。
　　1）毛利率：2022年公司毛利率同比-1.4pct至60.2%。其中安踏主品牌、FILA、其他品牌毛利率分别为53.6%、66.4%、71.8%，同比+1.4pct、-4.1pct、+0.8pct。其中安踏由于DTC模式转型带动毛利率提升，FILA由于原材料价格上升及终端折扣下滑导致毛利率下降。
　　2）SG&A费率小幅下降：研发支出同比提升0.1pct至2.4%，广告及市场推广开支同比下降2.1pct至10.3%，员工开支同比提升1.6pct至15.1%。
　　现金流健康，库存环比改善。1）2022年公司经营性净现金流121.5亿元，同比+2.4%，现金流充沛。2）2022年存货及应收账款周转天数分别为138天、21天，同比+11天、-5天。目前安踏及FILA库销比在4.5-5，库存水平环比改善。
　　多维提升核心竞争力有望较快复苏。安踏品牌DTC推进顺利（大货5100家，儿童2100家），借助奥运赞助&冠军代言强化运动基因。Fila强化运动产品开发，重点提升线上运营效率和销售表现。迪桑特、可隆、始祖鸟完善产品矩阵保持高增长。客流恢复背景下有望恢复稳健增长。
　　盈利预测及投资建议。短期来看，安踏及FILA库销比环比改善，公司管理层给予2023年安踏和FILA品牌双位数增长，迪桑特和可隆30%以上增长指引。中长期来看，公司多品牌矩阵完善，不断提升在产品、渠道、营销等方面的竞争力，业绩将稳定增长。预计公司23年-25年收入规模分别为628.13亿元、765.34亿元、911.61亿元。净利润规模分别为89.82亿元、111.15亿元、133.13亿元。当前市值对应23PE29X、24PE23X。维持强烈推荐评级。
　　风险提示：线下客流恢复不及预期风险、库存消化不及预期风险、直营门店销售不及预期但运营费用较高导致利润承压风险。

研究报告全文：证券研究报告公司点评报告2023年03月21日安踏体育02020HK强烈推荐维持消费品轻工纺服22年业绩表现好于预期库销比改善有望稳健增长目标估值NA当前股价1089港元2022年疫情反复客流下滑终端销售增速放缓库存承压导致折扣加深侵蚀利基础数据润公司收入净利润同比9-2短期来看安踏及FILA库销比环比改总股本万股271362善管理层给予23年安踏和FILA品牌双位数增长迪桑特和可隆30以上增香港股万股271362总市值亿港元2955长指引中长期来看公司多品牌矩阵完善不断提升产品渠道营销等方香港股市值亿港元2955面的竞争力业绩将稳定增长当前市值对应23PE29X24PE23X维持强烈每股净资产港元151ROETTM236推荐评级资产负债率458主要股东安踏国际集团控股有限公司2022年公司收入同比88至53651亿元包含分占合营公司损益的情况主要股东持股比例4426下净利润同比-17至7590亿元不包含分占合营公司损益的情况下净利润股价表现同比-31至7562亿元1m6m12m1分品牌看安踏主品牌FILA其他品牌收入27723亿元21523亿元绝对表现-511-3相对表现41084405亿元同比155-14261收入占比52408安踏体育恒生指数302分渠道公司线上线下收入为18402亿元35249亿元同比307201001收入占比343657从安踏主品牌渠道看DTC电子商务0-10传统批发及其他渠道收入为13687亿元9677亿元4359亿元同比-20-30600177-398收入占比494349157-40Mar22Jul22Nov22Feb233门店数量截至2022年公司门店数较年初增加145家至11939家其中资料来源公司数据招商证券安踏主品牌FILADESCENTEKOLONSPORT门店数为9603家1984相关报告家191家161家较年初200家-70家9家6家安踏成人安1安踏体育0202022Q4流水承压23年客流恢复有望快速复踏kids门店数分别为6924家2679家较年初92家108家苏2023-01-122安踏体育2020hk多品牌全4分业务公司鞋类服装配饰收入分别为22471亿元29523亿元球化布局之典范经营质量逆势提升2022-12-051657亿元同比1743164收入占比425535零售流水2022年安踏主品牌FILA其他品牌流水同比增长低单位刘丽S1090517080006liuli14cmschinacomcn下滑低单位数增长其中安踏主品牌其他品牌流20-2522Q4FILA赵中平S1090521080001水同比下滑高单位数下滑10-20低段增长10-20低段zhaozhongpingcmschinacomcn6分占合营公司收益扭亏为盈AmerSports收益增长218至2403亿元王梓旭研究助理wangzixucmschinacomcn增长至亿元公司分占溢利亿元首次实现正收益EBITDA88258028成本上升清库存终端折扣较低导致2022年净利率下滑13pct至1541毛利率2022年公司毛利率同比-14pct至602其中安踏主品牌FILA其他品牌毛利率分别为536664718同比14pct-41pct08pct其中安踏由于DTC模式转型带动毛利率提升FILA由于原材料价格上升及终端折扣下滑导致毛利率下降敬请阅读末页的重要说明公司点评报告2SGA费率小幅下降研发支出同比提升01pct至24广告及市场推广开支同比下降21pct至103员工开支同比提升16pct至151现金流健康库存环比改善12022年公司经营性净现金流1215亿元同比24现金流充沛22022年存货及应收账款周转天数分别为138天21天同比11天-5天目前安踏及FILA库销比在45-5库存水平环比改善多维提升核心竞争力有望较快复苏安踏品牌DTC推进顺利大货5100家儿童2100家借助奥运赞助冠军代言强化运动基因Fila强化运动产品开发重点提升线上运营效率和销售表现迪桑特可隆始祖鸟完善产品矩阵保持高增长客流恢复背景下有望恢复稳健增长盈利预测及投资建议短期来看安踏及FILA库销比环比改善公司管理层给予2023年安踏和FILA品牌双位数增长迪桑特和可隆30以上增长指引中长期来看公司多品牌矩阵完善不断提升在产品渠道营销等方面的竞争力业绩将稳定增长预计公司23年-25年收入规模分别为62813亿元76534亿元91161亿元净利润规模分别为8982亿元11115亿元13313亿元当前市值对应23PE29X24PE23X维持强烈推荐评级风险提示线下客流恢复不及预期风险库存消化不及预期风险直营门店销售不及预期但运营费用较高导致利润承压风险财务数据与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业总收入百万元4943553847628137653491161同比增长399172219营业利润百万元98309298123721541418635同比增长25-5332521归母净利润百万元7720759089821111513313同比增长50-2182420每股收益元286281331410491PE334340289233195PB8975625243资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明2公司点评报告附财务预测表资产负债表利润表单位百万元202120222023E2024E2025E单位百万元202120222023E2024E2025E流动资产3990242596443395776772547总营业收入4943553847628137653491161现金及现金等价物1759217378169322681237819主营收入4932853651625987629790924交易性金融资产00000营业成本1892421333244032959235098其他短期投资774810923109231092310923毛利3040432318381954670555826应收账款及票据32962978347542355047营业支出2068123216260393152837428其它应收款32802111246330023578营业利润98309298123721541418635存货7644849097121177713968利息支出443511855564586其他流动资产34271683510181212利息收入392609343437646非流动资产2276626599239822302822729权益性投资损益81285070100长期投资974910408104081040810408其他非经营性损37637321160100固定资产3779477421571203904益非经常项目损益11661968120011001000无形资产81459498949894989498除税前利润1124011355134311661719895其他10931919191919191919所得税30213110367445435435资产总计6266869195683218079595275少数股东损益4996557759591148流动负债1594326207174222014923043归属普通股东净利润7720759089821111513313应付账款31462750314638154524EPS元286281331410491应交税金25472798279827982798短期借款主要财务比率174812198180018001800其他8502846196791173713921202120222023E2024E2025E长期负债150625149514951495149年成长率长期借款11425492492492492营业收入399172219其他36374657465746574657营业利润25-5332521负债合计3100531356225712529828192净利润50-2182420股本261262262262262获利能力储备2375228662341384127450062毛利率615600608610612少数股东权益27403439421451726320净利率156141143145146归属于母公司所有2892334400415365032460763ROE267221216221219负债及权益合计者权益6266869195683218079595275ROIC172142198202204偿债能力现金流量表资产负债率495453330313296单位百万元202120222023E2024E2025E净负债比率210183342824经营活动现金流1186112147129391290414420流动比率2516252931净利润7720759089821111513313速动比率2013202325折旧与摊销32664464361717541100营运能力营运资本变动2821598576820880资产周转率0808090910其他非现金调整11571691916855887存货周转率2926272827投资活动现金4669477428613346应收帐款周转率7892114116115流资本性支出149317361000800800应付帐款周转率6972838584出售固定资产收到的00000每股资料元现金投资增减3793140517000每股收益286281331410491其它575714667846每股经营现金439449477475531筹资活动现金流494778411309928913459每股净资产10701273153018542239债务增减283340411039800每股股利133118132164196股本增减00000估值比率股利支付24113752184623272873PE334340289233195其它筹资29748855564586PB8975625243其它调整48227504369246555747EVEBITDA196189162152132现金净增加额2269214446988011007资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明3公司点评报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关赵中平香港中文大学硕士对外经济贸易大学学士2014-2016年分别就职于安信证券银河证券2016-2021年就职于广发证券轻工行业首席分析师2020年新财富水晶球新浪金麒麟均获得第三名2021年加入招商证券任轻工时尚首席分析师刘丽对外经济贸易大学会计学硕士2011-2015年就职于国美控股集团投资部2015-20177太平洋证券服饰纺织行业分析师2017年8月加入招商证券2021年起任美妆时尚联席首席毕先磊山东大学金融硕士吉林大学工学学士曾就职于德邦证券研究所轻工组2021年加入招商证券研究方向为轻工制造王鹏华威商学院金融学硕士中山大学金融学学士2020-2021年就职于万联证券2021年加入招商证券任研究助理研究方向为轻工新消费王月香港理工大学运筹学及风险分析硕士华北电力大学工学学士曾就职于基金公司2021-2023年就职于天风证券研究所轻工组2023年加入招商证券研究方向为轻工新消费王梓旭中央财经大学硕士2022年加入招商证券任研究助理研究方向为纺织服装评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制仅对中国境内投资者发布请您自行评估接收相关内容的适当性本公司不会因您收到阅读相关内容而视您为中国境内投资者本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明4