事件:
　　安踏体育发布公告：2022年营收536.5亿元，同比+8.8%，净利润75.9亿元，同比-1.7%；EPS 2.82元，同比-1.7%。AMERSPORTS合营公司实现收入增长21.8%至240.3亿元。
　　投资要点:
　　安踏品牌高端产品和DTC业务贡献增加，FILA跑赢国际头部品牌.2022年营收536.5亿元，同比+8.8%。1）分品牌，安踏品牌收入277.2亿元，同比+15.5%，占比51.7%，较2021年+3pct，FILA收入215.2亿元，同比-1.4%，占比40.1%，较2021年-4.1pct，FILA发展速度优于国际头部品牌。迪桑特、可隆等所有其他品牌共计收入44.1亿元，同比+26.1%，占比8.2%，较2021年+1.1pct。安踏品牌分渠道，DTC收入136.87亿元，同比+60%，占比49.4%，较2021年+13.8pct，电子商务收入96.77亿元，同比+17.7%，占比34.9%，较2021年+0.7pct，传统批发及其他收入43.59亿元，同比-39.8%，占比15.7%，较2021年-14.5pct。2)分品类，鞋类收入224.71亿元，同比+17.4%，占比41.9%，较2021年+3.1pct，服装收入295.23亿元，同比+3.1%，占比55%，较2021年-3pct，配饰收入16.57亿元，同比+6.4%，占比3.1%，较2021年-0.1pct。我们看好未来集团安踏品牌的门店渠道升级，跑鞋、篮球鞋等专业运动产品力提升，FILA品牌高尔夫、网球、排球等高端品类布局继续完善，随着居民消费场景修复，需求回升，集团各品牌收入增长有望保持在较快增速。
　　主品牌毛利率提升受益于DTC模型转型，FILA毛利率受库存消化及成本上涨影响下调。分品牌，安踏品牌毛利率53.6%，较2021年+1.4pct，主要归因于持续的DTC模式转型；FILA毛利率66.4%，较2021年-4.1pct，主要是1）在疫情的影响下，库存消化导致的折率加深，2）高端产品创新升级及环球原材料价格上涨，导致产品成本率上升所致，3）存货跌价准备的影响；迪桑特和可隆等所有其他品牌毛利率71.8%，较2021年+0.8pct。2022年整体毛利增加6.3%至323.2亿元，整体毛利率较2021年-1.4pct至60.2%。2022年经营利润率20.9%，较2021年-1.4pct。
　　集团库销比回归健康水平，库存消化进度符合预期。公司当前库销比4.5-5个月，2022年平均存货周转天数138天，较2021年+11天，平均应收账款周转天数21天，较2021年-5天，DTC占比的提升，业务结构变化使存货周转天数增加，存货跌价准备金额人民币4.14亿元（2021年：0.75亿元），存货跌价准备反映疫情于2022年对零售市场所造成的负面影响。全年现金流保持充裕，现金及现金等价物、存款等合计276.9亿元，同比+12.65%，净现金合计150亿元，同比+31.46%，自由现金流入104.2亿元，同比+0.48%，集团仍然维持强劲的现金产出能力。
　　主品牌直营转型进展顺利，新品牌持续提升店效。截至2022年底，在中国大陆和海内外共有安踏门店6924家（较2021年+92家），安踏儿童门店共有2679家（较2021年+108家），FILA门店共有1984家（较2021年-70家），迪桑特门店191家（较2021年+9家），可隆门店161家（较2021年+6家）。主品牌DTC转型进展顺利，截至2022年底，集团采用混合运营模式，约5,100家安踏门店中，约44%由集团直营，56%由加盟商按安踏标准营运，约2,100家安踏儿童门店中，约67%由集团直营，33%由加盟商按安踏标准营运。
　　盈利预测和投资评级：我们预计公司2023-2025年实现收入636.4/745.3/858.8亿元人民币，同比+18.62%/17.11%/15.22%；归母净利润95.14/115.30/140.28亿元人民币，同比-25.36%/+21.18%/+21.67%，2023年3月21日收盘价108.9港元，对应2023-2025年PE估值为27.2/22.5/18.5X。长期看好公司主品牌渠道变革获得成功、产品研发推动销售增长、布局新品牌成长贡献业绩收入，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动引致的风险；行业竞争风险；消费者偏好风险；产品推出不及预期风险；突发公共卫生事件影响风险。