研究报告全文：证券研究报告2023年03月22日安踏体育02020HK买入2022年收入增长9盈利韧性凸显运营能力核心观点公司研究海外公司财报点评纺织服饰服装家纺全年业绩好于预期严峻经营环境保持库存可控2022年公司收入增长88至5365亿元净利润下滑17至759亿元好于预期收入增长一方面证券分析师丁诗洁联系人关竣尹0755-819813910755-81982834由安踏主品牌转型DTC贡献另一方面由电商发力贡献电商收入增长31dingshijieguosencomcnguanjunyinguosencomcn占比达到34毛利率下降14百分点至602零售折扣加深库存拨备S0980520040004部分被主品牌转型自营所抵消良好的控费措施下即使遇到零售承压带来基础数据的负向经营杠杆费用率仅增加18百分点净利率下降15百分点至141投资评级买入维持合理估值13300-13800港元主品牌转型自营叠加疫情影响存货周转小幅增加11天至138天仍处于收盘价10890港元总市值流通市值295514295514百万港元健康水平应收周转天数下降5天至21天现金流充裕净现金较2021年52周最高价最低价125306785港元末增加36亿元至150亿元自由现金流入104亿同比小幅增加近3个月日均成交额72491百万港元市场走势安踏品牌升级进展良好FILA专业品类贡献提升新品牌快速放量2022年安踏FILA其他品牌收入27721544亿元同比155-14261经营利润率分别为214200206同比0-4522百分点1安踏品牌通过奥运营销提升专业影响力并转型DTC进驻核心商圈实现核心科技占比提升高端消费群扩大以及良好店效2FILA品牌继续推进三个顶级战略鞋类和专业运动流水占比提升专业品类增长30以上3迪桑特和可隆受益于露营滑雪等小众户外运动兴起维持强劲增长势头利润率快速提升4亚玛芬表现优异全球收入增长22合营公司盈利2800万元2021年分占亏损8100万元5个10亿欧元目标进展良好近期恢复向好2023年安踏和FILA指引增长双位数利润率提升1-2月资料来源Wind国信证券经济研究所整理安踏FILA流水增长超管理层预期公司预计安踏FILA2023Q1流水实相关研究报告现正增长2023全年预计安踏FILA流水增长双位数利润率提升安踏体育02020HK-调整执行董事管理职能集团新目标启航2023-01-20风险提示疫情多轮反复品牌形象受损直营转型不及预期系统性风险安踏体育02020HK-四季度经营韧性良好近期恢复节奏向好2023-01-12安踏体育02020HK-三季度零售增长提速户外品牌表现投资建议业绩好于预期看好疫后盈利能力确定性和多品牌矩阵的成长潜突出2022-10-18力维持买入评级2022年在严峻的经营环境下集团实现稳健的经营安踏体育02020HK-上半年收入增长14零售增长复苏显著2022-08-24业绩和良好的转型成效盈利能力改善现金流充沛近期终端流水改善安踏体育02020HK-二季度经营环境严峻两大品牌销售库存健康度较高盈利有望持续优化中长期有望在正确品牌战略和品牌矩单位数下滑2022-07-12阵下持续扩张市场份额实现高质量成长由于业绩好于预期小幅上调盈利预测预计20232025年净利润分别为93311291354亿元原2023-2024年9231126亿元同比232120上调合理估值区间至133-138港元原129-133港元对应2024PE2829x维持买入评级盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元4932853651621147074980397-38988158139136净利润百万元7720759093331128913543-496-17230210200每股收益元284280344416499EBITMargin197170188200208净资产收益率ROE267221236247255市盈率PE336342278230192EVEBITDA336359227194170市净率PB897754656567488资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告全年业绩好于预期严峻经营环境保持库存可控集团收入增长88好于预期受益于主品牌直营转型和电商强劲增长2022全年在受到严格疫情封控客流大幅下滑影响下收入增长88至5365亿元净利润下滑17至759亿元表现好于预期收入增长一方面由于安踏主品牌门店转型DTC后以零售值确认收入全年安踏主品牌收入增长154但实际流水仅增长低单位数另一方面得益于线上发力官网抖音等新零售业务的发力电商业务收入占集团整体收益达3432021年286电商收入金额同比增长307分品牌来看安踏FILA其他实现收入27722152441亿元同比155-14261经营利润率分别为214200206同比0-4522pct下半年折扣加深且直营渠道带来较高的固定费用率经营利润率下滑2022全年公司毛利率下降14pct至602其中安踏主品牌毛利率由于转型自营而实现了正增加14pctFILA毛利率下滑41pct主要由于零售折扣加深毛利率较低的高尔夫等部分专业产品系列占比提升以及FILA库存拨备影响FILA品牌全直营模式安踏的较高的DTC比例产生较高的员工租金等固定费用因此当零售承压的时候会产生一定的负向经营杠杆导致费用率提升其中FILA经营利润率下滑45百分点是导致集团经营利润率下滑14pct至209的主要原因总费用率增加18pct其中广告宣传开支研发开支员工费用率分别为10324151-210116个百分点但20222H虽然疫情影响封控范围较上半年更广但在有效的库存管控费用控制上公司的经营利润率同比提升04pct净利润下滑17净利率下降15pct合营公司首次贡献利润2022全年公司实现归母净利润759亿元-17净利率下滑15pct至141图1公司营业收入及增速图2公司净利润及增速资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图3公司利润率水平图4公司费用率水平资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图5公司推广费用率研发费用率员工成本费用率资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理由于主品牌转型自营叠加疫情影响存货周转小幅变慢但仍处于健康水平从营运资金周转看存货周转天数上升了11天至138天主要受到安踏DTC的转型收回了零售的库存影响和疫情影响总体而言在严峻的经营环境中存货周转水平相对健康应收账款天数下降5天至21天应付账款天数下降3天至50天盈利能力优异现金流充裕从盈利能力看2022年公司ROE为240同比下降52百分点从现金流看净现金状况较去年年底增加人民币359亿到人民币1500亿自由现金流入1042亿2021年1037亿展示公司强劲的创造现金能力请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图6公司营运资金周转天数图7公司盈利周转能力资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理安踏品牌升级进展良好FILA专业品类贡献提升新品牌快速放量安踏品牌坚持专业为本品牌向上产品和渠道升级成果初显严峻经营环境中取得15的经营利润增长2022全年安踏主品牌收入2772亿元同比1545占总收入517主要是由于主品牌门店转型DTC直营门店以零售值确认收入贡献了增长实际零售流水增长为低单位数品牌毛利率同比提升14百分点至536经营利润率与去年持平值得注意的是虽然2022年零售环境压力较大给直营占比较高的安踏品牌带来负向经营杠杆但是安踏主品牌全年仍然实现了152的经营利润金额增幅期末安踏大货和儿童门店数合计9603家同比增加200家预计2023年年底达到9900-10100家1以奥运科技引领提升专业认知核心科技产品流水高端消费群占比提升安踏品牌在坚持专业为本品牌向上的发展策略上2022年以奥运科技作为引领持续提升品牌的专业认知商品科技专业方面产品科技创新度提升奥运科技产品占到流水20左右核心科技氮科技和碳科技产品也占到10左右2022年品牌线上高收入的人群实现占比超过30有了较大突破另外安踏儿童也在努力打造第一专业品牌打造儿童专属科技应用新科技跑鞋和Goretex面料的滑雪服装2进驻核心商圈DTC转型继续推进零售运营能力提升店效表现良好随着品牌向上战略的推进2022年公司在一二线核心商圈购物中心等核心场覆盖率持续提升并提升零售运营能力全年在疫情冲击下安踏成人门店仍实现平均25万元月店效儿童增长到16万元的月店效公司继续推行DTC转型策略在目前总数9603家的安踏和安踏儿童门店中有约7200家纳入DTC模式管理当中又有大概51是直营店49是加盟商按照安踏的标准管理随着前期已转型DTC的门店逐步成熟DTC收入同比增长60至1369亿元收入占比达到49门店DTC转型对主品牌全渠道货品流转商品运营效率均有较好的正向贡献同时期内主品牌电商业务实现同比增长177至968亿元同样表现良好请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告图8安踏主品牌各渠道收入百万元图9安踏主品牌各渠道收入占比资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理FILA品牌收入基本持平经营利润下滑19专业类产品贡献提升FILA2022年实现收入-14至2152亿元跑赢国际品牌全年门店数同比减少70家至1984家预计2023年底将维持1900-2000家水平毛利率下降41百分点至664主要由于1疫情期间零售折扣增加2计提库存拨备3增长更快的fusion和kids以及部分专业系列毛利率较低由于全直营模式带来的负向经营杠杆和高基数压力经营利润率同比下降45百分点至200经营利润金额下滑192022年公司继续推进顶级商品顶级品牌顶级渠道策略拓展专业市场机会推进鞋类和专业运动流水占比鞋类业务增长10优于FILA整体增长发力高尔夫和网球等专业系列专业品类增长超过30FILAkids坚持中高端定位聚焦滑雪网球跑步同时FILA品牌通过数字化提升全渠道经营效率疫情期间加强与消费者的互动线上增长亮眼反映品牌需求旺盛其他品牌露营和滑雪等户外小众运动兴起增长强劲利润率快速提升其他品牌主要是迪桑特和可隆期内公司把握小众运动的多元化新场景以及消费者对新功能商品的需求继续把迪桑特和可隆做精做强2022全年实现收入441亿元同比强劲增长261两个品牌均实现20增长占集团总收入的82其中迪桑特可隆占比分别为中单位数低单位数2022年末迪桑特可隆门店数为191161家小幅增加预计2023年末分别达到185-195家175-185家经营利润率同比提升22百分点至2061迪桑特专注高端专业产品发展旗舰零售成功布局了顶级专业滑雪产品和高尔夫的产品矩阵2022年全年专业滑雪服占比超过60渠道多元高效店效3000万以上的店铺有19家平均月店效120万以上2019年为60万左右线上占比20-25另外迪桑特的高尔夫也成为新的增长点流水增长502可隆继续引领新户外年内露营等都市白领新生活方式兴起带来高景气成长发力新女性强化高定位月店效接近60万AmerSports2022年合营公司首次实现盈利分占溢利约人民币2800万元5个10亿欧元目标有望达成AMERSports表现强劲全球收入增长22中国收入增长42分占溢利约人民币2800万2021年分占亏损8100万如剔除一次性非经营性项目的影响分占溢利约人民币17亿目前看5个10亿欧元的目标实现进展良好1始祖鸟和Wilson已经达到9亿欧元以上萨洛蒙10亿欧元以上2全球DTC收入达到10亿欧元以上3中国区占比已经达到15请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告左右预计10亿欧元目标有望在未来两年内达成图10分品牌收入规模亿元图11分品牌收入增速资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图12分品牌毛利率图13分品牌经营利润率资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理下半年控费效果良好经营利润率逆势提升2022年9-12月国内消费环境受到非常严重的疫情封锁冲击即使如此公司依然实现了收入同比增长44至277亿元环比66其中安踏FILA2022H2收入分别69-23至14361075亿元归母净利润400亿元312022H2公司实现毛利率585同比-18pct主要由于折扣水平加深下半年AP费用率与上半年持平保持在103同比大幅下降47pct在良好的费用管控下经营利润率同比增长04pct至196归母净利率为1445同比-02pct请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告图142015H12022H2公司营业收入及增长图152015H12022H2公司归母净利润及增长资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图162015H12022H2公司利润率水平图172015H12022H2公司费用率水平资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图182015H12022H2公司推广费用率研发费用率员工成本费用率资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告近期恢复向好2023年安踏和FILA指引增长双位数利润率提升一近期更新1-2月安踏和FILA流水超管理层预期库销比回到4-451流水1-2月在高基数下流水增长较好安踏和FILA都超出管理层预期FILA经过1-2年调整重回良性增长轨道AMER也超过预期2库销比Q1库销比环比明显改善3Q1预计安踏和FILA流水均能实现正增长二2023年目标安踏和FILA流水增长双位数利润率提升1流水指引安踏和FILA全年有信心双位数增长流水2利润率利润率提升3费用率今年营销开支不大未来有继续降低渠道费用计划商场租金还有下降空间4开店安踏大货预计净开店100-200家儿童净开店100家以上FILA维持1900-2000家门店三远期目标FILA维持中长期400-500亿目标安踏继续执行专业为本品牌向上策略1安踏继续执行专业为本品牌向上策略具体中长期成长计划预计在今年下半年公布中长期经营利润率有望保持20以上2FILA坚持高端运动时尚定位的同时强化专业类产品例如网球高尔夫鞋类业务顶级品牌加强IP跨界联名中长期目标维持400-500亿元不变中长期经营利润率有望保持在25左右投资建议业绩好于预期看好疫后盈利能力确定性和多品牌矩阵的成长潜力维持买入评级2022年在严峻的经营环境下集团实现稳健的经营业绩和良好的转型成效盈利能力改善现金流充沛近期终端流水改善库存健康度较高盈利有望持续优化中长期有望在正确品牌战略和品牌矩阵下持续扩张市场份额实现高质量成长由于业绩好于预期小幅上调盈利预测预计20232025年净利润分别为93311291354亿元原2023-2024年9231126亿元同比232120上调合理估值区间至133-138港元原129-133港元对应2024PE2829x维持买入评级请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告表1盈利预测与市场重要数据202120222023E2024E2025E营业收入百万元4932853651621147074980397-38988158139136净利润百万元7720759093331128913543-496-17230210200每股收益元284280344416499EBITMargin197170188200208净资产收益率ROE267221236247255市盈率PE336342278230192EVEBITDA336359227194170市净率PB897754656567488资料来源wind国信证券经济研究所整理估算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告附表财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物1759217378200002948140341营业收入4932853651621147074980397应收款项65765089675376918740营业成本1892421333239122717830831存货净额76448490832287439932营业税金及附加00000其他流动资产342716717816928销售费用1775319629228202518828069流动资产合计3990242596467145765570864管理费用29283587571562286801固定资产37794774482649045010财务费用33297167209318无形资产及其他67308114608640572028投资收益81282204691050资产减值及公允价值投资性房地产32304368436843684368变动21012长期股权投资90279343934393439343其他收入12682129401642924601资产总计6266869195713378032791614营业利润1124011355140691712720667短期借款及交易性金融负债174812198662867097380营业外净收支00000应付款项56935548615670077959利润总额1124011355140691712720667其他流动负债8502846199471116512575所得税费用30213110385346915660流动负债合计1594326207227302488127914少数股东损益49965588311471464长期借款及应付债券11425492492492492归属于母公司净利润7720759093331128913543其他长期负债36374657465746574657长期负债合计150625149514951495149现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计3100531356278793003033063净利润7720759093331128913543少数股东权益27403439392445555360资产减值准备00000股东权益2892334400395334574253191折旧摊销00257626122650负债和股东权益总计6266869195713378032791614公允价值变动损失21012财务费用33297167209318关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动19858159861013每股收益284280344416499其它499655485631805每股红利160072155187225经营活动现金流102068327129921514017010每股净资产10661268145716861960资本开支1048994600660726ROIC2117243544其它投资现金流28423293000ROE2722242525投资活动现金流32594603600660726毛利率6260626262权益性融资00000EBITMargin2017192021负债净变化103110933000EBITDAMargin2017232424支付股利利息34673636420050806094收入增长399161414其它融资现金流431925201557081671净利润增长率50-2232120融资活动现金流46783938977049995423资产负债率5450454342现金净变动22692142622948110860息率1212141721货币资金的期初余额1532317592173782000029481PE336342278230192货币资金的期末余额1759217378200002948140341PB9075665749企业自由现金流79875716112251320114844EVEBITDA336359227194170权益自由现金流115182005457761343415746资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032