事件概述
　　2022年公司实现收入/归母净利分别为536.5/75.9亿元、同比增长8.8%/-1.7%。剔除合营公司盈利，公司净利为75.6亿元、同比下降3.1%；剔除政府补贴影响（增加8亿元），净利下降14%。公司合营公司ASHolding 2022年收入增长21.8%至240.3亿元，EBITDA同比增长8.8%至25.75亿元。公司中期股息每普通股港币62分,末期股息每普通股港币72分，股息率为1.3%。经营性现金流净额/净利为160%，现金流高于净利主要由于公司使用权资产折旧费用较大。
　　分析判断:
　　主品牌高增长为电商和DTC贡献，FILA仍处于调整期。（1）分品牌来看，22年安踏/FILA/其他品牌收入分别为277.23/215.23/44.05亿元、同比增长15.5%/-1.4%/26.1%，主品牌高增长主要由于电商及DTC转型贡献，主品牌DTC/电商/批发业务分别实现收入136.87/96.77/43.59亿元、同比增长60.0%/17.7%/-39.8%，截至22年末约有5100家安踏门店及2100家儿童门店转为DTC模式。（2）2022年末安踏/FILA/DESCENTE/KOLON店数分别为9603/1984/191/161家、全年净开200/-70/9/6家、同比2021年增加2%/-3%/5%/6%。（3）分渠道来看，线上占比进一步提高：分渠道来看，线上/线下收入分别为184.0/352.5亿元、同比增长30.7%/0.1%，电商占比提升5.7PCT至34.3%。（4）分品类来看，鞋/服装/配饰分别实现收入224.71/295.23/16.57亿元、同比增长17.4%/3.1%/6.4%、占比分别为42%/55%/3%、同比提高3.1/-3.0/-0.1PCT。
　　净利率下降主要来自毛利率下降、销售和管理费用率上升及所得税率上升。（1）毛利率下降主要来自FILA打折。22年公司毛利率为60.2%、同比下降1.4PCT，其中安踏/FILA/其他品牌毛利率分别为53.6%/66.4%/71.8%、同比提高1.4/-4.1/0.8PCT。（2）OPM下降主要由于DTC模式转型以及经营开支占比增加。22年OPM为20.9%、同比下降1.4PCT，安踏/FILA/所有其他品牌经营溢利率分别为21.4%/20.0%/20.6%、同比下降0/4.5/-2.2PCT。安踏分部经营溢利率下降，主要由于在中国大陆持续进行DTC模式转型，店铺层面租赁费用及员工成本增加。（3）22年公司归母净利率为14.1%、同比下降1.6PCT；剔除合营公司盈利，公司归母净利率为14.1%、同比下降1.7PCT。22年公司销售/管理/财务费用率分别为36.59%/6.69%/-0.18%、同比提高0.6/0.75/0.72PCT。销售费用的增加主要来自DTC和直营对销售贡献的提升，22年广告及宣传开支/收入为10.3%、同比下降2.1PCT。22年合营公司盈利0.28亿元、实现扭亏（21年亏损0.81亿元）。公司实际税率为27.5%、同比上升0.8PCT，上升主要由于若干中国大陆附属公司未有确认尚未使用的税务亏损所产生之税务影响所致。公司其他净收入为21.28亿元，主要为19.03亿元政府补助金、同比增加68%。（4）2022年公司存货减值4.14亿元，同比增长452%，主要由于疫情冲击对零售市场造成负面影响。
　　关注去库存进展。22年末公司存货为84.90亿元、同比增长11.07%，存货周转天数为138天、同比增加11天，主要由于受疫情及DTC转型所影响，整体库存水平上升所致；应收账款为29.78亿元、同比下降9.65%，应收账款周转天数为21天、同比下降5天，反映了反映公司有效的应收账款管理及DTC模式转型；应付账款周转天数为50天、同比下降3天。
　　投资建议
　　我们预计：（1）2023年主品牌、FILA收入有望恢复至两位数增长，主品牌叠加引领计划、有望实现15%的增速水平；（2）AMER于2022年扭亏为盈，未来盈利水平有望进一步提升，KOLON和迪桑特望凭借其中高端运动品牌定位，不断提升产品核心竞争力，未来有望保持高速增长。中长期看好公司份额提升、品牌运营能力以及迪桑特、KOLON等加速成长。考虑22年政府补助贡献业绩增长超预期，上调23/24年收入预测575/670亿元至619/721亿元，新增25年收入为820亿元，上调23/24年归母净利90.1/110.5亿元至94.6/113.79亿元，新增25年归母净利为132亿元，对应调整23/24年EPS 3.32/4.07元至3.49/4.19元，新增25年EPS为4.86元，2023年3月20日收盘价99.7港元对应23/24/25年PE为27.49/22.86/19.72倍（1港元=0.88元人民币），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　疫情发展的不确定性；对外投资政策风险；多品牌、跨区域运营不及预期风险；系统性风险。

研究报告全文：仅供机构投资者使用证券研究报告公司点评报告TableDate2023年3月21日TableTitle政府补助贡献业绩超预期安踏体育TableTitle22020HK评级TableDataInfo买入股票代码2020上次评级买入52周最高价最低价港元12536785目标价格总市值亿港元270548最新收盘价997138643自由流通市值亿港元270548自由流通股数百万271362事件概述TableSummary2022年公司实现收入归母净利分别为5365759亿元同比增长88-17剔除合营公司盈利公司净利为756亿元同比下降31剔除政府补贴影响增加8亿元净利下降14公司合营公司ASHolding2022年收入增长218至2403亿元EBITDA同比增长88至2575亿元公司中期股息每普通股港币62分末期股息每普通股港币72分股息率为13经营性现金流净额净利为160现金流高于净利主要由于公司使用权资产折旧费用较大分析判断主品牌高增长为电商和DTC贡献FILA仍处于调整期1分品牌来看22年安踏FILA其他品牌收入分别为27723215234405亿元同比增长155-14261主品牌高增长主要由于电商及DTC转型贡献主品牌DTC电商批发业务分别实现收入1368796774359亿元同比增长600177-398截至22年末约有5100家安踏门店及2100家儿童门店转为DTC模式22022年末安踏FILADESCENTEKOLON店数分别为96031984191161家全年净开200-7096家同比2021年增加2-3563分渠道来看线上占比进一步提高分渠道来看线上线下收入分别为18403525亿元同比增长30701电商占比提升57PCT至3434分品类来看鞋服装配饰分别实现收入22471295231657亿元同比增长1743164占比分别为42553同比提高31-30-01PCT净利率下降主要来自毛利率下降销售和管理费用率上升及所得税率上升1毛利率下降主要来自FILA打折22年公司毛利率为602同比下降14PCT其中安踏FILA其他品牌毛利率分别为536664718同比提高14-4108PCT2OPM下降主要由于DTC模式转型以及经营开支占比增加22年OPM为209同比下降14PCT安踏FILA所有其他品牌经营溢利率分别为214200206同比下降045-22PCT安踏分部经营溢利率下降主要由于在中国大陆持续进行DTC模式转型店铺层面租赁费用及员工成本增加322年公司归母净利率为141同比下降16PCT剔除合营公司盈利公司归母净利率为141同比下降17PCT22年公司销售管理财务费用率分别为3659669-018同比提高06075072PCT销售费用的增加主要来自DTC和直营对销售贡献的提升22年广告及宣传开支收入为103同比下降21PCT22年合营公司盈利028亿元实现扭亏21年亏损081亿元公司实际税率为275同比上升08PCT上升主要由于若干中国大陆附属公司未有确认尚未使用的税务亏损所产生之税务影响所致公司其他净收入为2128亿元主要为1903亿元政府补助金同比增加6842022年公司存货减值414亿元同比增长452主要由于疫情冲击对零售市场造成负面影响关注去库存进展22年末公司存货为8490亿元同比增长1107存货周转天数为138天同比增加11天主要由于受疫情及DTC转型所影响整体库存水平上升所致应收账款为2978亿元同比下降965应收账款周转天数为21天同比下降5天反映了反映公司有效的应收账款管理及DTC模式转型应付账款周转天数为50天同比下降3天投资建议我们预计12023年主品牌FILA收入有望恢复至两位数增长主品牌叠加引领计划有望实现15的增速水平2AMER于2022年扭亏为盈未来盈利水平有望进一步提升KOLON和迪桑特望凭借其中高端运动品牌定位不断提升产品核心竞争力未来有望保持高速增长中长期看好公司份额提升品牌运营能力请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告公司点评报告以及迪桑特KOLON等加速成长考虑22年政府补助贡献业绩增长超预期上调2324年收入预测575670亿元至619721亿元新增25年收入为820亿元上调2324年归母净利9011105亿元至94611379亿元新增25年归母净利为132亿元对应调整2324年EPS332407元至349419元新增25年EPS为486元2023年3月20日收盘价997港元对应232425年PE为274922861972倍1港元088元人民币维持买入评级风险提示疫情发展的不确定性对外投资政策风险多品牌跨区域运营不及预期风险系统性风险盈利预测与估值财务摘要Tableprofit2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元49328005384700619191972136208202647YoY3891876154116501371归母净利润百万元77200075900094608911378871318997YoY4955-168246520271592毛利率61646024617362016218每股收益元284280349419486ROE26692206215720601928市盈率36173219274922861972资料来源公司公告华西证券研究所1港元088元人民币分析师唐爽爽TableAuthor邮箱tangsshx168comcnSACNOS1120519090002联系电话请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2证券研究报告公司点评报告财务报表和主要财务比率TableFinance利润表百万元2022A2023E2024E2025E现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E营业总收入5384700619191972136208202647净利润75900094608911378871318997YoY892149916501371折旧和摊销446400400590308808245600营业成本2133300236970927401663102241营运资金变动-159800-503306-15673-18280营业税金及附加经营活动现金流121470091713314735691593417销售费用1775300203366924125312763639资本开支-173600-93000-96300-99930管理费用358700321980367895410132投资-304300-157800-173580-190938财务费用-9900-24990-79403-122503投资活动现金流-477400-239775-239796-253776资产减值损失股权募资000000000000投资收益2800110253008437092债务募资-48300-1219800000000营业利润929800134272215487561762582筹资活动现金流-784100-1244196000000营业外收支-3700000000000现金净流量-21400-56683912337741339640利润总额1135500137873716582441922176主要财务指标2022A2023E2024E2025E所得税311000372259447726518988成长能力净利润824500100647812105181403189营业收入增长率876154116501371归属于母公司净利润75900094608911378871318997净利润增长率-168246520271592YoY-168246520271592盈利能力每股收益280349419486毛利率6024617362016218资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E净利润率1415152815771608货币资金1737800117096124047353744375总资产收益率ROA1097135613451303预付款项净资产收益率ROE2206215720601928存货849000118485513048411477258偿债能力其他流动资产7160086687100991114837流动比率163277325368流动资产合计4259600462345563186948131638速动比率127201253296长期股权投资934300934300934300934300现金比率066070124170固定资产477400362230284416233032资产负债率4532313329052688无形资产811400618980484286390000经营效率非流动资产合计2659900235231021398021994132总资产周转率078089085081资产合计69195006975765845849610125770每股指标元短期借款1219800000000000每股收益280349419486应付账款及票据275000394952456694517040每股净资产1394176522112728其他流动负债84610092878810820431230397每股经营现金流448338543587流动负债合计2620700167048719427002206785每股股利000000000000长期借款49200492004920049200估值分析其他长期负债465700465700465700465700PE3219274922861972非流动负债合计514900514900514900514900PB000000000000负债合计3135600218538724576002721685股本26200262002620026200少数股东权益343900404289476920561111股东权益合计3783900479037860008967404085负债和股东权益合计69195006975765845849610125770资料来源公司公告华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3证券研究报告公司点评报告分析师与研究助理简介TableAuthorInfo唐爽爽中国人民大学经济学硕士学士10年研究经验曾任职于中金公司光大证券海通证券等曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第45311名2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5444名2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第55名2013年Wind金牌分析师第4名2014年第一财经最佳分析师第4名2015年华尔街见闻金牌分析师第1名2020年Wind金牌分析师纺织服装研究领域第2名2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求客观公正结论不受任何第三方的授意影响特此声明评级说明投资公司评级标准说明评级买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15以报告发布日后的6个增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在515之间月内公司股价相对上证中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-55之间指数的涨跌幅为基准减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数515之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15行业评级标准以报告发布日后的6个推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10月内行业指数的涨跌幅中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-1010之间为基准回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10华西证券研究所地址北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址httpwwwhx168comcnhxzqhxindexhtml请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4证券研究报告公司点评报告华西证券免责声明华西证券股份有限公司以下简称本公司具备证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司签约客户使用本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料但本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载资料意见以及推测仅于本报告发布当日的判断且这种判断受到研究方法研究依据等多方面的制约在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及预测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者需自行关注相应更新或修改在任何情况下本报告仅提供给签约客户参考使用任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在任何情况下本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标财务状况或需求不能作为客户进行客户买卖认购证券或者其他金融工具的保证或邀请在任何情况下本公司本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为与本公司本公司员工及其他关联方无关本公司建立起信息隔离墙制度跨墙制度来规范管理跨部门跨关联机构之间的信息流动务请投资者注意在法律许可的前提下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的前提下本公司的董事高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容如需引用刊发或转载本报告需注明出处为华西证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5