事件:
　　思摩尔国际发布2022年全年业绩公告。
　　2022年公司实现营业收入121.45亿元，同比下降11.7%；实现经调整后净利润25.75亿元，同比下降52.7%。
　　投资要点:
　　各大市场表现分化，整体业绩短期承压。欧洲及其他市场整体表现亮眼，公司产品竞争力提升叠加大客户推广力度加大，一次性产品上量，欧洲及其他市场收入同比上涨53.4%，收入占比达38.3%（2021年为22.1%）。中国市场受政策影响出现较大下滑，全年收入同比下降51.9%，收入占比下降至18.5%（2021年为34.0%），我们判断随着渠道存货出清及烟草味新品研发推进，国内市场将筑底反弹。美国市场受不合规产品短期冲击以及对部分大客户产品价格下调影响，收入同比下降22.7%，收入占比下降至31.1%（2021年为35.5%），我们判断随着美国对一次性口味产品等监管落地、PMTA审批推进，市场将恢复正常增长。
　　新技术、新产品推出，产品矩阵进一步完善，助力公司收入增长。电子雾化领域，2022年公司推出了新一代陶瓷芯技术平台FEELMMax，雾化效率、抽吸口数等性能指标提升明显；而基于新技术的一次性电子烟助力大客户在欧洲市场快速上量，短时间内实现份额的显著提升，2022年公司一次性产品实现收入19.31亿元。开放式产品方面，推出COREX棉芯技术平台以及智能电芯平台Axon Chip，升级推出旗舰雾化产品LUXEX，同时配合渠道拓展快速获得市场认可，2022年开放式产品实现收入14.66亿元，同比增长26.2%。
　　研发持续加码，四大赛道发力，有望打造新增长级。2022年公司研发费用大幅增加至13.72亿元，研发费用率达11.3%，其中电子烟及加热不燃烧、特殊用途雾化产品、雾化医疗及美容的研发支出占比分别为74.0%、13.9%和12.1%；研发人员增加320名，达1500人，占公司非生产人员总数40%；新设7个研究院，涵盖新材料、医学研究等各个领域。除了雾化电子烟领域继续加大研发投入保持领先优势外，公司还重点在加热不燃烧、特殊雾化产品、雾化医疗等领域发力，加热不燃烧有望推出具备竞争力的差异化产品。
　　盈利预测与投资评级：受政策、市场环境等影响，公司短期业绩承压，但各大市场风险因素已逐步释放，业绩有望筑底反弹；研发投入加大，产品迭代加快，构筑长期壁垒。考虑短期内国内外部分市场调整可能持续、一次性产品上量带来产品结构变化，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入为138.12/166.46/197.15亿元，实现归母净利润26.14/36.08/45.25亿元，对应当前股价分别为21.23/15.38/12.26 x PE，维持“买入”评级。
　　风险提示：Vuse Alto等相关产品PMTA未通过；行业政策监管超预期；竞争对手推出突破性技术；税收风险；汇率波动风险。