事件：思摩尔国际发布年度业绩公告，2022年实现收入/净利润/调整后净利润121.45/25.1/25.75亿元(-11.7%/-52.5%/-52.7%)。
　　美国下游客户降价叠加国内新规影响，全年收入下降。全年收入121.45亿元（-11.7%)，全球市占率下降至18.1%(-4.7pcts)，下半年公司收入64.92亿元，同比降低4.6%。分客户：全年面向企业客户/面向零售客户收入同比变动15.2%/+26.2%至106.79/14.66亿元，收入占比87.9%/12.1%。分区域：2022年海外/国内销售占比81.5%/18.5%；22H1/22H2海外收入占比分别为70%/91.6%，收入同比分别变动-4%/+19.7%；其中，美国电子雾化市场不合规产品造成的短期冲击影响合规产品整体销售及为开拓客户市场价格下调对收入产生负面影响，收入同比降低22.7%。中国市场由于疫情反复，对企业客户销售收入同比降低51.9%，在其中单Q3/Q4同比降低56.3%/82.5%（12月同比降低90.1%），主因新规后终端产品提价、消费者暂未接受非水果口味产品。
　　一次性产品占比提升，多业务布局导致净利率暂时下降。全年净利润/调整后净利润25.1/25.75亿元（-52.5%/-52.7%)。2022年公司毛利率/净利率/调整后净利率为43.3%/20.7%/21.2%，同比降低10.3/17.8/18.4pcts。公司毛利率下降主因一次性产品占比增多。销售/行政开支/研发费用占收入比重为3.2%/9.5%/11.3%，同增1.8/3.2/6.4pct。企业加大技术研发力度，推进海外市场开拓，提升人才管理能力，在研发投入、ERP系统升级等方面期间费用较去年同期增长，对利润率造成一定影响，但长期来看增强企业可持续竞争力。
　　国内市场下降，海外市场持续增长。就下半年看，公司收入为64.9亿元，其中中国/海外收入分别为5.5/59.4亿元，同比变化-70.2%/+19.7%，就海外市场看，扣除一次性后收入为43.3亿元，同比下降12.7%；公司调整后净利润为11.4亿元，其中扣除一次性电子烟后（假设净利率为8%）为10.1亿元，对应净利率为15.6%，环比下降9.4pct。下游客户降价，下半年毛利率为39.3%，同比下降13.0pct，环比下降8.5pct；另一方面公司增加研发投入，下半年研发/管理费用率为11.8%/8.6%，同比增加5.4/1.3pct，环比变动+1.1/-1.8pct。
　　投资建议：我们预计季度盈利逐步筑底，随着合规新品发布和监管环境趋严，环比上行可期；海外：1）尼古丁类：公司为全球最大电子雾化设备制造商，产品合规能力强，欧美政府加重打击非合规产品，增速值得期待；2）大麻雾化：新产品逐步发布叠加海外市场快速成长，看好企稳回升；HNB：截至22年底公司已储备多种新型加热技术解决方案。医疗：美国医药研究中心完成团队组建，国内成功研发呼吸机联用雾化给药装置并取得生产许可。预计23-25年净利润为25.5/27.5/30.1亿元，对应估值为22/20/18X，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：技术和产品迭代效果不及预期、监管力度与国家标准收紧。
　　

研究报告全文：思摩尔国际6969HK2022年年报点评景气逐步筑底关注合规市场占比提升2023年03月22日事件思摩尔国际发布年度业绩公告2022年实现收入净利润调整后净推荐首次评级利润121452512575亿元-117-525-527当前价格1040港元美国下游客户降价叠加国内新规影响全年收入下降全年收入12145亿元-117全球市占率下降至181-47pcts下半年公司收入6492亿TableAuthor元同比降低46分客户全年面向企业客户面向零售客户收入同比变动-152262至106791466亿元收入占比879121分区域2022年海外国内销售占比81518522H122H2海外收入占比分别为70916收入同比分别变动-4197其中美国电子雾化市场不合规产品造成的短期冲击影响合规产品整体销售及为开拓客户市场价格下调对收入产生负面影响收入同比降低227中国市场由于疫情反复对企业客户销售分析师徐皓亮收入同比降低519在其中单Q3Q4同比降低56382512月同比降执业证书S0100522110001低901主因新规后终端产品提价消费者暂未接受非水果口味产品邮箱xuhaoliangmszqcom一次性产品占比提升多业务布局导致净利率暂时下降全年净利润调整后净利润2512575亿元-525-5272022年公司毛利率净利率调整后净利率为433207212同比降低103178184pcts公司毛利率下降主因一次性产品占比增多销售行政开支研发费用占收入比重为3295113同增183264pct企业加大技术研发力度推进海外市场开拓提升人才管理能力在研发投入ERP系统升级等方面期间费用较去年同期增长对利润率造成一定影响但长期来看增强企业可持续竞争力国内市场下降海外市场持续增长就下半年看公司收入为649亿元其中中国海外收入分别为55594亿元同比变化-702197就海外市场看扣除一次性后收入为433亿元同比下降127公司调整后净利润为114亿元其中扣除一次性电子烟后假设净利率为8为101亿元对应净利率为156环比下降94pct下游客户降价下半年毛利率为393同比下降130pct环比下降85pct另一方面公司增加研发投入下半年研发管理费用率为11886同比增加5413pct环比变动11-18pct投资建议我们预计季度盈利逐步筑底随着合规新品发布和监管环境趋严环比上行可期海外1尼古丁类公司为全球最大电子雾化设备制造商产品合规能力强欧美政府加重打击非合规产品增速值得期待2大麻雾化新产品逐步发布叠加海外市场快速成长看好企稳回升HNB截至22年底公司已储备多种新型加热技术解决方案医疗美国医药研究中心完成团队组建国内成功研发呼吸机联用雾化给药装置并取得生产许可预计23-25年净利润为255275301亿元对应估值为222018X首次覆盖给予推荐评级风险提示技术和产品迭代效果不及预期监管力度与国家标准收紧盈利预测与财务TableForcast指标项目年度2022A2023E2024E2025E营业收入百万元12157129831553118292增长率-1272018归属母公司股东净利润百万元2510254827493012增长率-531810每股收益元041042045050PE26222018PB32242219资料来源Wind民生证券研究院预测注股价为2023321收盘价币种人民币汇率为1HKD0876CNY为本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1思摩尔国际06969轻工公司财务报表数据预测汇总TABLEFINANCE资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E利润表百万元2022A2023E2024E2025E流动资产19199211432521928292营业总收入12157129831553118292现金9763126571499618385营业成本68857438921611088应收账款2302202531522945销售费用388415528622存货84164711961021管理费用1148116813981646其他6294581558745940财务费用-388-391-506-600非流动资产5161516851765184营业利润2752279530323341固定资产4275427642764277利润总额2954299732343543无形资产79797979所得税444450485531租金按金0000净利润2510254827493012使用权资产0000少数股东损益0000其他807814821828归属母公司净利润2510254827493012资产总计24359263113039533475EBITDA2363262327452960流动负债3589299443284397EPS元041042045050短期借款0000应付账款115070915951177主要财务比率2022A2023E2024E2025E其他2439228427343219成长能力非流动负债393393393393营业收入-117368019631777长期借款0000营业利润-54511558491018租赁负债0000归属母公司净利润-5252148792955其他393393393393获利能力负债合计3982338747214790毛利率4331426940663938少数股东权益0000净利率2067196317701646股本424424424424ROE1232111110711050留存收益和资本公积19953225012525028261ROIC986891836812归属母公司股东权益20377229252567428686偿债能力负债和股东权益24359263113039533475资产负债率1635128715531431现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E净负债比率-4791-5521-5841-6409经营活动现金流470289923453393流动比率535706583643净利润-254827493012速动比率511684555620折旧摊销-219219219营运能力少数股东权益-000总资产周转率051051055057营运资金变动及其他-132-624163应收账款周转率516600600600投资活动现金流-2424-5-5-5应付账款周转率697800800800资本支出--220-220-220每股指标元其他投资-215215215每股收益041042045050筹资活动现金流276000每股经营现金008048039056借款增加-000每股净资产335377422472普通股增加-000估值比率已付股利-000PE26222018其他-000PB32242219现金净增加额-1678289423403388EVEBITDA2317162814711249资料来源思摩尔公告民生证券研究院预测币种均为人民币汇率为1HKD08757CNY本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2思摩尔国际06969轻工分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3