思摩尔国际发布2022A业绩
　　2022年收入121.45亿（-11.7%，H1/H2分别-19%/-4.6%），经调整净利25.75亿（-52.7%，H1/H2接近）。22Q4单季利润4.18亿（-65.71%），但我们判断收入表现相对稳定，一次性产品增长基本抵消国内收入的下滑，利润率下行主要系税收方案落地+一次性规模效应尚未显现+研发费用率上升。沙利文预期22-27年全球电子烟设备保持18.5%复合增长，公司所在Beta仍然较好。
　　国内市场有望回升，欧洲市场增长靓丽
　　分市场来看：
　　1）国内有望触底回暖：22年收入22.46亿（-51.9%），22Q3下滑56%、Q4下滑82.5%（12月下滑90%），占比总收入从21年的34%降低至22年18.5%（22H2降低至8.4%）。国家烟草专卖局开展规范电子烟市场秩序专项检查，从3月6日至4月25日严厉打击非法制售“奶茶杯”“可乐罐”等隐形变异电子烟行为，以及其他销售非国标烟的违法行为。叠加前期库存去化，后续国标烟销售有望回暖。
　　2）欧洲&其他市场高增：收入42.98亿（+53.4%），占比从22.1%提升至38.3%，助力核心客户在多国成为第一品牌，也成为思摩尔第一大市场。
　　3）美国FDA监管发力后有望向上：22年收入37.77亿（-22.7%），占比从35.5%下降至31.1%，主要系美国不合规产品冲击+让利大客户调价所致，伴随FDA审核加速&执法加强，叠加前期奥驰亚收购NJOY为公司核心客户，看好美国市场业务向上。
　　4）大客户：客户A收入51.5亿（+9%），我们估计增长拉动为一次性产品、换弹式业务有所下滑；客户B收入18.87亿（-50%）。
　　一次性电子烟产品放量高增，APV业务新品迭代顺利
　　分业务线来看：
　　1）一次性产品高增：22年收入19.3亿（21年为0.96亿）、下半年实现16.1亿(占下半年总收入25%)，在FEELM max和Power Alpha新技术的加持下，23年有望较22年翻倍增长。
　　2）APV业务增长亮眼：22H2公司升级开放式产品LUXEX，成效显著，22年APV业务14.66亿（+26.2%，H2+28.3%）。
　　3）医疗产品23年底-24年有望进入贡献业绩阶段。22年研发开支13.72亿（年初预算16.8亿、后来有一定调整），其中用于雾化医疗&雾化美容占比12.1%，22年完成国内一款呼吸机联用物化给药装置研发、取得生产许可，同时完成2款慢阻肺药物递送装置的开发，切入330亿美元（根据Verified Market Research2021年报告）的全球哮喘&慢阻肺吸入式器具及制剂市场。
　　一次性产品+国内征税+研发投入扰动盈利能力
　　毛利率：22年公司毛利率43.3%（21年为53.6%），22H1/H2分别为47.86%/39.33%，主要系：1）一次性产品占比提升，22H2总收入占比达到25%；2）FEELM国内业务的毛利率高于海外，22H2国内占比下降至8.4%；3）针对大客户的自动化产线投产后、对其供货价下降。
　　费用率：22年研发费用率11.3%（+6.4pct）；管理费用率达9.5%（yoy+3.2pct），主要系为了提升长期管理能力，加大了信息系统、组织及流程建设的投入；销售费用率3.2%（yoy+1.8pct），主要系加大了一次性产品与APV的海外拓展力度。
　　现金流：22年经营现金流净额4.7亿（21年为35.88亿），差异主要是公司对部分应收票据进行贴现。
　　盈利预测
　　思摩尔国际在行业压力期，持续加大研发投入，为未来业务打基础，有望在市场转好时抓住机遇实现自身成长。23年公司收入增长预期较好，利润端仍需要时间消化国内征税和一次性产品对毛利率的影响。我们预计公司22-24年实现营收121.46亿（-11.7%）、151.48亿（+24.71%）、185.86亿（+22.7%），实现归母净利润25.75亿（-52.69%）、25.78亿（+0.12%）、31.84亿（+23.51%），对应当前股价PE分别为19.79X/19.77X/16.01X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　政策影响加剧、客户拓展不及预期、新技术推广不及预期、行业竞争加剧

研究报告全文：证券研究报告公司点评家居用品思摩尔国际06969报告日期2023年03月21日一次性产品APV高增23年国内美国业务有望回升思摩尔国际点评报告投资要点投资评级买入维持思摩尔国际发布2022A业绩2022年收入12145亿-117H1H2分别-19-46经调整净利2575亿分析师史凡可-527H1H2接近22Q4单季利润418亿-6571但我们判断收入表执业证书号S1230520080008现相对稳定一次性产品增长基本抵消国内收入的下滑利润率下行主要系税收shifankestockecomcn方案落地一次性规模效应尚未显现研发费用率上升沙利文预期22-27年全球分析师马莉电子烟设备保持185复合增长公司所在Beta仍然较好执业证书号S1230520070002malistockecomcn国内市场有望回升欧洲市场增长靓丽分析师傅嘉成分市场来看执业证书号S12305210900011国内有望触底回暖22年收入2246亿-51922Q3下滑56Q4下滑fujiachengstockecomcn82512月下滑90占比总收入从21年的34降低至22年18522H2降低至84国家烟草专卖局开展规范电子烟市场秩序专项检查从3月6日基本数据至4月25日严厉打击非法制售奶茶杯可乐罐等隐形变异电子烟行为以及收盘价HK958其他销售非国标烟的违法行为叠加前期库存去化后续国标烟销售有望回暖总市值百万港元58227252欧洲其他市场高增收入4298亿534占比从221提升至总股本百万股607800383助力核心客户在多国成为第一品牌也成为思摩尔第一大市场3美国FDA监管发力后有望向上22年收入3777亿-227占比从股票走势图355下降至311主要系美国不合规产品冲击让利大客户调价所致伴随思摩尔国际恒生指数FDA审核加速执法加强叠加前期奥驰亚收购NJOY为公司核心客户看好美28国市场业务向上10-84大客户客户A收入515亿9我们估计增长拉动为一次性产品换-26弹式业务有所下滑客户B收入1887亿-50-44-6222042205220622072209221022112212230123022303一次性电子烟产品放量高增APV业务新品迭代顺利2203分业务线来看相关报告1一次性产品高增22年收入193亿21年为096亿下半年实现161亿占下半年总收入25在FEELMmax和PowerAlpha新技术的加持下23年1预告盈利符合预期一次性产品高增有望较22年翻倍增长202302022国内监管扰动短期业绩供业务增长亮眼公司升级开放式产品成效显著年2APV22H2LUXEX22应链份额保持领先思摩尔国APV业务1466亿262H2283际点评报告202210173医疗产品23年底-24年有望进入贡献业绩阶段22年研发开支1372亿年3多重不利因素扰动重研初预算168亿后来有一定调整其中用于雾化医疗雾化美容占比121发坚持长期主义思摩尔国22年完成国内一款呼吸机联用物化给药装置研发取得生产许可同时完成2际点评报告20220826款慢阻肺药物递送装置的开发切入330亿美元根据VerifiedMarketResearch2021年报告的全球哮喘慢阻肺吸入式器具及制剂市场一次性产品国内征税研发投入扰动盈利能力毛利率22年公司毛利率43321年为53622H1H2分别为47863933主要系1一次性产品占比提升22H2总收入占比达到252FEELM国内业务的毛利率高于海外22H2国内占比下降至843针对大客户的自动化产线投产后对其供货价下降费用率22年研发费用率11364pct管理费用率达95yoy32pct主要系为了提升长期管理能力加大了信息系统组织及流程建设的投入销售费用率32yoy18pct主要系加大了一次性产品与APV的海外拓展力度现金流22年经营现金流净额47亿21年为3588亿差异主要是公司对部分应收票据进行贴现httpwwwstockecomcn14请务必阅读正文之后的免责条款部分思摩尔国际06969公司点评盈利预测思摩尔国际在行业压力期持续加大研发投入为未来业务打基础有望在市场转好时抓住机遇实现自身成长23年公司收入增长预期较好利润端仍需要时间消化国内征税和一次性产品对毛利率的影响我们预计公司22-24年实现营收12146亿-11715148亿247118586亿227实现归母净利润2575亿-52692578亿0123184亿2351对应当前股价PE分别为1979X1977X1601X维持买入评级风险提示政策影响加剧客户拓展不及预期新技术推广不及预期行业竞争加剧财务摘要Table百万元Forcast2021A2022E2023E2024E营业收入13755121461514818586-3742-117024712270归母净利润5443257525783184-3979-52690122351每股收益元087041042052PE936197919771601资料来源浙商证券研究所表1思摩尔国际收入拆分一览资料来源公司公告浙商证券研究所表2思摩尔国际季度收入利润拆分资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn24请务必阅读正文之后的免责条款部分思摩尔国际06969公司点评表附录三大报表预测值TableThreeForcast资产负债表利润表百万元2021A2022E2023E2024E百万元2021A2022E2023E2024E流动资产17986179281932620888营业收入13755121461514818586现金14675143741382415071营业成本63786925946311668交易性金融资产6666营业税金及附加0000应收账项2409200840513383营业费用193170212260其它应收款335364454558管理费用864104912881580预付账款0000研发费用671137314391673存货56011759891871财务费用25132327其他0101资产减值损失0000非流动资产4886587468767884公允价值变动损益0000金额资产类0000投资净收益0000长期投资0000其他经营收益4236910固定资产2055305540555055营业利润5660264327633432无形资产66555765营业外收支361269270314在建工程977977977977利润总额6209291230333746其他1788178817881788所得税922437455562资产总计22871238022620228773净利润5287247525783184流动负债3394256231653512少数股东损益0000短期借款0000归属母公司净利润5443257525783184应付款项82778912261246EBITDA6358297731083826预收账款295310359494EPS最新摊薄087041042052其他2272146315801772非流动负债231261253248主要财务比率长期借款00002021A2022E2023E2024E其他231261253248成长能力负债合计3625282334183760营业收入3742-117024712270少数股东权益0000营业利润9916-53104172351归属母公司股东权19246209792278425013归属母公司净利润3979-52690122351益负债和股东权益22871238022620228773获利能力毛利率5363429937533722现金流量表净利率3844203817021713百万元2021A2022E2023E2024EROE3341123111781332经营活动现金流3588217610522870ROIC2614132828613453净利润5287247525783184偿债能力折旧摊销124323946资产负债率1585118613041307财务费用0000净负债比率000000000000投资损失0000流动比率530700611595营运资金变动22112811510296速动比率513654579542其它389132327营运能力投资活动现金流5226556661683总资产周转率073052061068资本支出1234597694728应收账款周转率595550500500长期投资4200000应付账款周转率1503150315031503其他209403445每股指标元筹资活动现金流52261920941940每股收益087041042052短期借款633843720每股经营现金059519251684长期借款0000每股净资产102500254325963其他516318821378961估值比率现金净增加额68633005501246PE936197919771601PB265243224204EVEBITDA58712641243977资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn34请务必阅读正文之后的免责条款部分思摩尔国际06969公司点评股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn44请务必阅读正文之后的免责条款部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