全球领先雾化平台，短期扰动不改长期趋势：公司为全球最大的电子雾化设备制造商，据Frost & Sullivan，2021年全球市占率达22.8%。短期监管收紧助力行业行稳致远，电子烟立足减害性和替烟属性，长期发展势头不改，龙头企业深耕研发持续夯实技术壁垒，绑定优质客户实现共同成长，未来空间广阔。
　　政策利空或将出尽，过渡期后增势恢复可期：1）雾化电子烟：国内方面，严监管下的调味限制和专卖许可将导致行业短期承压，但长期迎良序发展；美国PMTA审批有序推进，公司产品减害性已获验证，未来将受益于行业出清。据Euromonitor，22-26年全球雾化烟市场将以12.1%的CAGR增至410亿美元。2）HNB：海外方面，日韩监管政策相对完善，欧洲虽较为宽泛但总体开放，美国FDA则已认可HNB减害性；国内方面，各地中烟已陆续推出HNB产品。未来HNB市场有望实现全球接力式增长，据Euromonitor，22-26年全球HNB市场将以16.5%的CAGR增至615亿美元。
　　研发+技术+客户三轮驱动，构建核心竞争力：1）研发：公司布局三大研发部门和九大基础研究院，重视底层科技的积累创新，据公司年报，计划22年研发支出达16.8亿元，同比+151%。2）技术：公司陶瓷雾化技术具备先发优势和专利壁垒，且在强度、孔隙率和孔径多因素平衡上具备优势；HNB方面，公司储备电阻、电磁等加热技术，未来有望深度参与中烟供应链。3）客户：公司深度绑定英美烟草、日本烟草、悦刻、Jupiter Research等优质客户，凭借优势的雾化技术为客户产品赋能，互促成长。
　　依托雾化技术平台多品类外延，打开成长空间：公司依托全球领先的雾化技术，产品布局向一次性小烟、大麻雾化、医疗和医美雾化拓展。其中，公司推出首个陶瓷一次性解决方案FEELMMax，有望复刻其在换弹式产品的成功经验；美国大麻合法化浪潮加速，“337调查”市场出清后公司市占率有望提升；此外公司积极探索医疗和医美雾化的商业化落地，有望实现多点开花。
　　投资建议：公司为全球雾化设备龙头企业，在各国电子烟政策不确定性逐渐减弱的背景下，公司凭借研发、技术和客户构建坚实竞争壁垒，同时依托雾化技术平台向一次性小烟、大麻雾化、医疗和医美雾化拓展，打开成长空间。预计公司2022-2024年净利润分别为27、30、39亿元，对应PE分别为19、17、13倍，给予“买入”评级。
　　风险提示：行业监管收紧，大客户PMTA审批未及预期；市场竞争加剧下毛利率降低风险；技术迭代更新导致公司陶瓷芯产品竞争力下降；原材料价格波动影响公司盈利空间。
　　

研究报告全文：思摩尔国际轻工制造公司深度研究报告HK696920230311全球雾化代工龙头研发加码助力长期发展证券研究报告投资评级买入上调核心观点全球领先雾化平台短期扰动不改长期趋势公司为全球最大的电子雾化基本数据2022-03-10设备制造商据FrostSullivan2021年全球市占率达228短期监管收紧收盘价元940流通股本亿股6079助力行业行稳致远电子烟立足减害性和替烟属性长期发展势头不改龙头每股净资产元320企业深耕研发持续夯实技术壁垒绑定优质客户实现共同成长未来空间广总股本亿股6079阔最近12月市场表现政策利空或将出尽过渡期后增势恢复可期1雾化电子烟国内方面思摩尔国际恒生指数严监管下的调味限制和专卖许可将导致行业短期承压但长期迎良序发展美40国PMTA审批有序推进公司产品减害性已获验证未来将受益于行业出清20据Euromonitor22-26年全球雾化烟市场将以121的CAGR增至410亿美0元2HNB海外方面日韩监管政策相对完善欧洲虽较为宽泛但总体开-20放美国FDA则已认可HNB减害性国内方面各地中烟已陆续推出HNB-40-60产品未来HNB市场有望实现全球接力式增长据Euromonitor22-26年全-80球HNB市场将以165的CAGR增至615亿美元2022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022022-03研发技术客户三轮驱动构建核心竞争力1研发公司布局三大研发部门和九大基础研究院重视底层科技的积累创新据公司年报计划22分析师吕明璋年研发支出达168亿元同比1512技术公司陶瓷雾化技术具备先发SAC证书编号S0160523030001lvmzctseccom优势和专利壁垒且在强度孔隙率和孔径多因素平衡上具备优势HNB方面公司储备电阻电磁等加热技术未来有望深度参与中烟供应链3客分析师刘洋户公司深度绑定英美烟草日本烟草悦刻JupiterResearch等优质客户SAC证书编号S0160521120001liuyang01ctseccom凭借优势的雾化技术为客户产品赋能互促成长依托雾化技术平台多品类外延打开成长空间公司依托全球领先的雾相关报告化技术产品布局向一次性小烟大麻雾化医疗和医美雾化拓展其中公1Q2营收业绩环比改善看好海外司推出首个陶瓷一次性解决方案FEELMMax有望复刻其在换弹式产品的成业务成长性2022-07-16功经验美国大麻合法化浪潮加速337调查市场出清后公司市占率有望提升此外公司积极探索医疗和医美雾化的商业化落地有望实现多点开花投资建议公司为全球雾化设备龙头企业在各国电子烟政策不确定性逐渐减弱的背景下公司凭借研发技术和客户构建坚实竞争壁垒同时依托雾化技术平台向一次性小烟大麻雾化医疗和医美雾化拓展打开成长空间预计公司2022-2024年净利润分别为273039亿元对应PE分别为191713倍给予买入评级风险提示行业监管收紧大客户PMTA审批未及预期市场竞争加剧下毛利率降低风险技术迭代更新导致公司陶瓷芯产品竞争力下降原材料价格波动影响公司盈利空间请阅读最后一页的重要声明思摩尔国际HK6969轻工制造公司深度研究报告20230311公司深度研究报告证券研究报告盈利预测TableFinchinaSimple2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入百万元1001013755120701482818364收入增长率315374-122324归母净利润百万元24005287268329923872净利润增长率1041203-491229EPS元股041088044049064PE146274010189016951309ROE194275127012771484PB28311101240216194数据来源wind数据财通证券研究所行情数据为2023年3月10日收盘数据谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2公司深度研究报告证券研究报告内容目录1核心观点72政策利空或将出尽迷雾渐开821股价复盘政策利空或将出尽静候反弹822雾化电子烟国内政策过渡海外成长确定性加强923HNB国内中烟陆续布局静待政策放开203千亿蓝海政策过渡期后增长势能恢复2331减害替烟属性推动新型烟草发展2332雾化电子烟政策过渡期后增长势能恢复行业集中度提升2433HNB全球接力式增长规模超越雾化电子烟264研发技术客户三轮驱动打造核心竞争力2741研发护航奠定坚实基础2742技术为基建立深厚壁垒2843客户优质强粘性互促成长365依托雾化技术平台多品类外延打开成长空间3951产能有序扩张自有厂房和自动化产线助力降本增效3952首推陶瓷一次性解决方案发力海外一次性市场4153雾化平台多品类外延打开增量空间426盈利预测与投资建议4861盈利预测4862投资建议497风险提示50图表目录图1上市以来思摩尔国际股价PEEPS复盘9图2中国电子烟监管政策发展历程10图3中国英国雾化电子烟渗透率15图4美国电子烟销量变化百万件15图5美国电子烟监管政策发展历程16图6PMTA审核流程17谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3公司深度研究报告证券研究报告图7英国电子烟政策发展历程20图8日本卷烟销量及增速亿支21图9日本HNB销量及增速亿支21图102021年全球主要市场卷烟销量及同比增速24图11全球烟草市场规模及增速亿美元24图12雾化电子烟分地区市场规模亿美元25图13雾化电子烟渗透率25图14全球雾化电子烟竞争格局25图15美国雾化电子烟竞争格局25图16西欧雾化电子烟竞争格局26图17中国雾化电子烟竞争格局26图18HNB市场规模分地区26图19各国HNB渗透率26图20公司研发费用及研发费用率28图21公司研发部门人数人28图22雾化电子烟工作原理28图23FEELM陶瓷雾化芯与棉芯对比29图24陶瓷芯主要工艺流程及重点事项31图25强度孔径孔隙率的关系32图262020年中国消费者购买电子烟时的顾虑因素33图27FEELMAir和上一代FEELM八大口感体验关键维度33图28公司两代雾化电子烟口感评估模型左为第一代右为第二代33图29加热不燃烧图例以IQOS产品为例34图30IQOS加热技术迭代历程35图31英美烟草雾化电子烟营收及增速37图32英美烟草Vuse及VuseAlto在美市占率37图33美国市场VuseAlto在Vuse中营收占比38图34雾芯科技营收及增速38图35日烟新型烟草产品矩阵38图36NJOY市占率38图37ToB业务产能利用情况百万标准单位39图38ToC业务产能利用情况百万标准单位39图39全球一次性电子烟市场规模42谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准4公司深度研究报告证券研究报告图402021年中国雾化电子烟烟具出口占比42图41全球特殊用途电子雾化设备市场规模43图42美国娱乐与医疗大麻合法化的州44图43全球大麻合法化情况44图44全球合法化大麻市场规模亿美元45图45CCELL雾化器电池及一次性产品45图46大麻雾化陶瓷芯和棉芯性能对比45图47中国医用雾化器市场规模46图48中国及全球非手术类医美市场规模47图49子公司获化妆品生产许可47表1我国电子烟与卷烟管理办法对比12表2电子烟国家标准重点内容解读13表3电子烟国家标准相比征求意见稿删减的醇类物质14表4电子烟国家标准相比征求意见稿降低最大使用量的醇类物质14表5电子烟国家标准相比征求意见稿新增的调味调香添加剂14表6国际主要烟草公司及其雾化电子烟布局情况16表7已获PMTA批准的ENDS产品概览17表8部分欧盟国家电子烟政策19表9日本HNB监管现状20表10已获PMTA批准的HNB产品概览21表11各省中烟公司HNB布局概览22表12新型烟草与传统烟草有害成分对比23表13全球烟草巨头新型烟草布局及战略24表14公司三大研发部门介绍27表15部分公司基础研究院介绍27表16主要陶瓷雾化芯技术路径对比30表17主要陶瓷雾化芯抗压强度孔隙率孔径对比32表18FEELMAir各维度表现34表19公司HNB部分专利概览35表20公司HNB中标情况36表21公司主要客户情况37表22公司部分生产基地概览40谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准5公司深度研究报告证券研究报告表23公司扩产规划40表24江门一期与租赁可比生产基地节约成本测算41表25三大基地建成后与租赁可比生产基地节约成本测算41表26主要陶瓷雾化芯抗压强度孔隙率孔径对比42表27CBD和THC对比43表28CBD主要摄入途径的生物利用率及起效时间44表29公司337调查主要主张的专利和商标46表30深圳摩尔雾化健康医疗科技部分专利情况48表31思摩尔国际收入拆分49表32可比公司估值50谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准6公司深度研究报告证券研究报告1核心观点一当下时点如何看待新型烟草行业趋势2022年以来国内电子烟监管政策频出专卖许可调味限制和渠道整顿相继开展伴随电子烟消费税于2022年11月1日开征国内政策不确定性大幅减弱海外方面PMTA审核有望重塑海外新型烟草竞争格局但进度不及预期23年或将提速电子烟立足减害性和替烟属性长期发展势头不改龙头企业深耕研发持续夯实技术壁垒绑定优质客户实现共同成长未来空间广阔二如何看思摩尔的高研发投入根据公司2021年年报公司预计22年研发支出168亿元费用超过过去6年研发投入总和适百里者宿舂粮公司在行业低谷期研发力度不减反增布局三大研发部门和九大基础研究院重视底层技术的积累与创新持续夯实技术壁垒同时公司布局雾化医疗雾化美容等新兴领域有望实现多点开花公司为雾化领域少有的投入极高研发费用的企业高研发投入为产品力的提升提供了强大支撑同时也将提高FDA对于电子烟的审核标准提升准入门槛后龙头市场份额有望进一步提升三如何看当下国内电子烟市场的非合规产品伴随电子烟管理办法和电子烟新国标的出台国内电子烟行业迈入合规经营的新时代当下国内奶茶杯可乐罐等非合规产品充斥市场挤占过审的国标电子烟的销售份额非合规产品一方面极大损害未成年人的健康另一方面对合规经营的品牌和代工企业的生存构成威胁伴随各大官媒发声各地监管部门加大执法力度非合规产品销售将被收紧过审国标电子烟将成为行业主流四国标电子烟口味未来如何演进电子烟管理办法明令禁止除烟草口味以外的调味电子烟在国内销售国内电子烟消费者目前仍面临口味转换的过渡期同时非合规产品充斥市场也造成了国标电子烟销售的不景气当前各电子烟厂商为追求过审在使用添加剂种类及数量上保持谨慎我们判断伴随非合规产品陆续出清国内电子烟厂商将充分发挥各自调香优势口味有望在新国标框架下逐步实现多样化消费者接受度也将更高谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准7公司深度研究报告证券研究报告2政策利空或将出尽迷雾渐开电子烟监管政策是影响行业和公司中长期发展的关键不确定性因素2021年以来电子烟行业面临国内监管收紧后的专卖许可调味限制和渠道整顿等多重冲击而海外则受到对美国PMTA审核不确定性的担忧我们认为随着各国政策的相继落地不确定性逐渐减弱行业短期遇挫不改大趋势长期将受益于规范化发展和出清21股价复盘政策利空或将出尽静候反弹复盘公司上市以来的股价表现股价波动受政策影响大具体来看可分为三个阶段12020710-2021121国内监管宽松高景气度下股价持续走强思摩尔国际作为电子烟雾化领域的龙头企业受益于电子烟行业的高增长及国内相对宽松的监管环境期间PETTM累计增长3309至316x带动股价从上市首日的310港币累计上涨1531至785港币22021122-2022331国内政策扰动业绩消化部分估值该阶段股价从845港币累计下跌778至188港币PETTM由341x累计下滑95至17xEPSTTM累计上涨2890随着电子烟被定性为烟草产品且对健康有害以及电子烟国家标准征求意见稿电子烟管理办法的相继出台出于对监管政策趋严影响国内电子烟行业和公司中长期增速的担忧市场情绪较为敏感32022年4月至今政策不确定性减弱估值底部震荡静候反弹国内生产牌照的获得和部分代工产品通过PMTA审批JUUL的申请受阻利好公司市占率的提升11月电子烟消费税开征行业政策不确定性减弱行业迈入稳健发展的新时代谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准8公司深度研究报告证券研究报告图1上市以来思摩尔国际股价PEEPS复盘数据来源Wind财通证券研究所22雾化电子烟国内政策过渡海外成长确定性加强中国趋于明朗监管政策持续细化中国电子烟监管政策经历了从宽松到收紧的过程目前已趋于明朗持续细化具体来看主要分为三个阶段12003-2017年从无到有监管宽松电子烟起源于中国2005年中国药剂师韩力推出主打戒烟的如烟品牌电子烟市场反响强烈国内电子烟行业快速发展2016年国家烟草专卖局鼓励研发电子烟等新型烟草推动相关企业把握国谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准9公司深度研究报告证券研究报告外电子烟浪潮并在境外市场进行产品试点期间政策监管缺位出现电子烟零售商利用监管真空向未成年人销售电子烟的情况22018-2020年逐渐规范修补监管漏洞如何避免未成年人误触电子烟成为本阶段的核心议题国家烟草专卖局联合国家市场监督管理总局在此期间先后颁布多条通告和行动方案通过关闭线上店铺撤回线上广告以保护未成年人免受电子烟侵害2020年10月全国人大常委会将禁止向未成年人销售电子烟列入未成年人保护法32021年至今正式定性监管力度加强2021年3月国家烟草专卖局公布关于修改中华人民共和国烟草专卖法实施条例的征求意见稿并于同年11月由国务院正式修改将电子烟定性为烟草产品而非电子产品随后相继出台了电子烟国家标准和电子烟管理办法的征求意见稿经过多轮意见征求电子烟管理办法已于22年5月1日实施电子烟国家标准已于22年10月1日实施相关标准和管理办法的推出意味着电子烟监管力度上升到了新高度国家对电子烟的态度逐渐清晰22年11月1日国内电子烟消费税开征行业不确定性大幅减弱迎来良序发展图2中国电子烟监管政策发展历程数据来源国家烟草专卖局蓝洞新消费财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准10公司深度研究报告证券研究报告向卷烟看齐步入专卖许可时代电子烟管理办法对我国境内电子烟各环节进行管理监管办法向卷烟看齐其中规定生产批发零售进出口均需获得相应的烟草专卖许可证此外国务院烟草专卖行政主管部门还建立了全国统一的电子烟交易管理平台依法取得烟草专卖许可证的电子烟生产批发零售企业须通过电子烟交易管理平台进行交易具体来看生产端虽自主性受限但准入门槛提高后有利于行业出清烟草生产企业的扩产技术改造和IPO须经烟草专卖总局批准自主性受限此外申请烟草专卖生产企业许可证的公司需要满足拥有与生产相适应的资金生产所需技术和设备等要求具备一定的门槛据国家烟草专卖局官网公示截至2022年8月6日已有超200家企业获得烟草专卖生产许可其中包括国内电子烟龙头品牌悦刻MOTISMOK等以及行业领先的代工企业思摩尔国际卓力能比亚迪电子等准入门槛的提高有利于加速行业出清缺乏资金和技术的小型企业将被淘汰长期而言头部企业将受益批发端电子烟渠道商将出局电子烟批发许可目前仅允许由持有卷烟专卖批发许可的企业经申请变更经营范围后获得而国内仅有中国烟草总公司及其子公司拥有烟草专卖批发企业许可这意味着电子烟的渠道商将被出清部分品牌商的渠道优势将被削弱零售端开店地点和营销受限集合店将成主流相较烟草专卖生产许可零售许可更易获得据蓝洞新消费将有约55万商户获得电子烟零售许可证但是开店地点和营销受限据电子烟管理办法零售网点将禁止在幼儿园中小学特殊教育学校等学校周边开设同时禁止通过举办展会论坛等推介电子烟此外由于电子烟零售端不鼓励排他经营预计未来集合店将成为主流店态谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准11公司深度研究报告证券研究报告表1我国电子烟与卷烟管理办法对比环节卷烟电子烟ENDS烟草制品生产企业须取得烟草专卖生产企业许可证方可从事卷烟相关生产须获得烟草专卖生产企业许可证方可从事电子烟相关生产烟草制品生产企业必须严格执行国家下电子烟雾化物和电子烟用烟碱生产企业等为扩产进行基本建设或者技术改生产造必须经国务院烟草专卖行政主管部门批准达的生产计划上述企业IPO需获国务院烟草专卖行政主管部门审查同意烟草专用机械的购进出售转让须建立统一的电子烟产品追溯制度以加强对电子烟的全流程管理经国务院烟草专卖主管部门批准取得烟草专卖批发企业许可证的企业应当经烟草专卖行政主管部门批准须取得烟草专卖批发企业许可证方可变更许可范围后方可从事电子烟产品批发业务批发从事批发业务建立全国统一的电子烟交易管理平台依法取得烟草专卖许可证的电子烟生产批发零售企业均应通过电子烟交易管理平台进行交易从事电子烟零售业务应当依法向烟草专卖行政主管部门申请领取烟草专卖零售许可证或者变更许可范围普通中小学特殊教育学校中等职业学校专门学校幼儿园周边不得设须取得烟草专卖零售企业许可证方可置电子烟产品销售网点零售从事零售业务禁止举办各种形式推介电子烟产品的展会论坛博览会禁止向未成年人出售电子烟产品禁止利用自动售货机等自助售卖方式销售或者变相销售电子烟产品禁止销售除烟草口味外的调味电子烟和可自行添加雾化物的电子烟持有烟草专卖批发企业许可证的企业经国务院烟草专卖行政主管部门批准变更许可范围后方可从事进口产品的批发业务须经国务院烟草专卖行政主管部门烟草进口电子烟产品雾化物和电子烟用烟碱等应当向国务院烟草专卖行政主进出口专卖行政主管部门批准取得特种烟草管部门提报需求并通过电子烟交易管理平台销售给其他获许可证的企业专卖经营企业许可证在中国境内销售的进口电子烟产品应当通过技术审评并使用在中国核准注册的商标且按国家有关规定实施商品检验数据来源电子烟管理办法中华人民共和国烟草专卖法实施条例2021版财通证券研究所国标细化产品要求烟碱含量高于2调味开放式产品被禁电子烟国家标准对电子烟产品的雾化物烟碱含量烟碱纯度添加剂释放物和烟具及烟弹结构等方面均提出明确的技术要求其中将雾化物尼古丁含量限制在2以下和欧盟标准齐平低于美国通过PMTA审批的产品含量也低于目前国内市场主流产品悦刻五代35的含量此外为了降低电子烟对青少年和非吸烟人群的吸引调味电子烟被禁为了规范产品并保障安全开放式电子烟也被禁止谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准12公司深度研究报告证券研究报告表2电子烟国家标准重点内容解读指标具体要求解读雾化物烟碱雾化物应含有烟碱烟碱浓度不应高于零尼古丁和尼古丁含量高于2的产品被禁含量20mgg烟碱总量不应高于200mg应使用烟草中提取的烟碱纯度不应低烟碱纯度合成尼古丁被禁于99电子烟烟碱释放量不应高于02mgpuff控制每口吸入的尼古丁释放量释放物雾化物添加不应对未成年人产生诱导性不应使产水果等调味电子烟被禁只允许出现以烟草味主调的混合型口味烟弹剂品特征风味呈现除烟草外的其他风味烟具及烟弹使用电子烟烟液的电子烟烟具和烟弹应开放式电子烟被禁结构具有封闭结构防止人为填充数据来源电子烟国家标准财通证券研究所以白名单形式限制电子烟添加剂有机酸类自由空间大电子烟国家标准通过白名单的形式限制雾化物添加剂的选择和最大使用量其中按功能可大致分为用于酸碱调节的有机酸用作有机溶剂的醇类化合物以及用于口味调香的香精化合物甜味剂和天然香精提取物三大类其中共有十种有机酸包括目前主流的尼古丁盐烟油配方最常用的苯甲酸酒石酸乳酸柠檬酸等以及天然烟草中常见的乙酸丙酸丁酸等虽然白名单中规定了最高使用量但自由空间仍旧较大例如常规尼古丁苯甲酸盐烟油中尼古丁与苯甲酸用量通常为11摩尔比国标中尼古丁最高用量限制为2而苯甲酸却限制在26不会对现有的烟油配方产生影响薄荷草本型醇类被保留但用量限制收紧电子烟国家标准的雾化物添加剂白名单中共有9种醇类化合物其中包括常见的有机溶剂乙醇苯甲醇苯乙等和芳樟醇薄菏醇等草本类香气化合物和征求意见稿一稿相比明显偏果类和花香类的金合欢醇玫瑰醇橙花醇等被禁止使用薄荷醇等薄荷草本型醇类被保留但最大使用量大幅减少谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准13公司深度研究报告证券研究报告表3电子烟国家标准相比征求意见稿删减的醇类物质原料名称香气特征调配香精类型金合欢醇温和新鲜的清香有似铃兰的花香水果类玫瑰醇醇和而温甜的玫瑰香气香茅醇气息浓郁水果类花香类新鲜清甜的橙花和玫瑰花香带些果香有似覆盆子的果香韵味味甜有轻微橙花醇水果类花香类的苦味留香不长橙花叔醇近似于玫瑰和苹果的微弱花香非常甜美清鲜持久的香气花香类数据来源电子烟国家标准电子烟国家标准征求意见稿财通证券研究所表4电子烟国家标准相比征求意见稿降低最大使用量的醇类物质原料名称征求意见一稿最大使用量mgg电子烟国家标准最大使用量mgg用量变动mgg苯乙醇20020-180苯甲醛15050-100香叶醇10020-80叶醇10020-80薄荷醇12060-60数据来源电子烟国家标准电子烟国家标准征求意见稿财通证券研究所弱化风味但仍存在一定调配空间除了酸和醇外香精化合物甜味剂和天然香精主要用于调味调香其中包括来自于草本植物比如可可咖啡茴香薄菏等天然物质的提取物及精油该类物质的甜味较低以及极少数为明确的甜味剂麦芽酚乙基麦芽酚等虽然国标为了弱化风味对水果和花香口味进行限制但较征求意见稿一稿新增两种凉味剂和一种甜味剂且柠檬油椒样薄荷油等仍被允许在以烟草味为主要基调上仍能做出差异这也考验了生产商产品研发调配口味的能力表5电子烟国家标准相比征求意见稿新增的调味调香添加剂原料名称特征调配香精类型N23-三甲基-2-异丙基丁酰胺清凉凉感N-乙基-2-异丙基-5-甲基环己烷甲酰胺清凉凉感纽甜甜味剂甜感数据来源电子烟国家标准电子烟国家标准征求意见稿财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准14公司深度研究报告证券研究报告电子烟用户消费黏性高短期扰动不改行业长期增势虽然国标中对调味和尼古丁浓度的限制短期内会对行业需求带来冲击但是电子烟用户消费黏性高预计国内电子烟长期增势不改参考欧盟TPD中尼古丁含量不得超过20mgml的规定于2016年正式实施以来据Euromonitor虽然20172018年英国电子烟渗透率增势放缓但2019年动能恢复此外据CDC美国调味限制后市场曾出现3-4个月的振荡期随后影响逐渐消散图3中国英国雾化电子烟渗透率图4美国电子烟销量变化百万件销量百万件YoY8中国英国3012072019年11月JUUL宣布停止在美国销售薄荷烟弹100252020年1月颁布调味禁令62月开始实施80205604154020310025-2010-400-1201901201903201905201907201909201911202001202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111数据来源Euromonitor财通证券研究所数据来源CDC财通证券研究所美国PMTA审核推进行业格局有望重塑美国电子烟监管政策经历了禁止-放松-收紧并不断完善的过程具体来看主要分为三个阶段12007-2009年行业萌芽政策一刀切电子烟于2007年进入美国市场凭借其满足尼古丁基本需求减害时尚等特点风靡市场2009年12月FDA以电子烟产品是未经批准的烟碱输送装置为由规定美国海关暂停电子烟产品的进口行业受挫22010-2015年监管放松快速发展2010年初FDA在与smokingeverywhereNJOY等电子烟厂商的诉讼中败诉进口禁令解除2011年FDA宣布将根据食品药品和化妆品法对电子烟进行监管电子烟在营销和渠道上均迎来质的突破由于没有传统烟草的广告限制电子烟的宣传渠道更为多样极大提升了消费者的认知度渠道方面除传统烟草的销售渠道便利店外线上渠道成为电子烟重要的销售渠道国际烟草巨头纷纷布局雾化电子烟期间美国市场诞生了众多电子烟品牌包括JUULVuseBluLogic等32016至今PMTA落地步入正轨2016年FDA更新判定规则将电子烟正式纳入烟草制品监管范围要求2007年2月15日之后上市的新型烟草制品必谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准15公司深度研究报告证券研究报告须通过PMTA后才能进行销售申请截止日期为2020年9月9日此外出于保护未成年人不被各种调味电子烟吸引的考量2020年1月FDA正式颁布调味禁令禁止销售包括水果薄荷等大部分口味在内的电子烟烟草和薄荷醇口味电子烟仍可继续销售随着相关政策的完善和落地美国电子烟行业和监管步入正轨图5美国电子烟监管政策发展历程数据来源FDA中国烟草科教网财通证券研究所表6国际主要烟草公司及其雾化电子烟布局情况公司名称旗下品牌是否为思摩尔客户SotteraNJOY是是Vype英美烟草BAT目前Vype已并入Vuse品牌Vuse奥驰亚MOJuul否日本烟草JTILogic是帝国烟草IMBBYBlu-菲莫国际PMIIQOSVEEV-数据来源各公司官网财通证券研究所PMTA审查提升客户粘性PMTAPre-marketTobaccoApplications又称为烟草上市前申请共分为接收Acceptance备案NotificationorFiling和实质性审查ReviewAction三个环节接收阶段对申请做初步审查并判断申请是否包含法律法规要求的信息备案阶段审查申请是否包含要求填写的全部信息实质性审查最为细致地审查提交材料耗时较长PMTA审核需要代工企业提供辅谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准16公司深度研究报告证券研究报告助品牌企业更换代工厂商一般需要再次提交PMTA申请较高的转换成本提升了品牌与代工企业的粘性图6PMTA审核流程数据来源FDA财通证券研究所JUUL申请受阻行业格局有望重塑据FDA公告截至2022年6月30日共有7个雾化电子烟产品系列23款烟具及配件通过PMTA审核其中包括VuseSoloVibeCiroLogicPowerPro和NJOYAceDaily在美市占率第一的龙头JUUL因申请材料缺少有关产品独立特性的足够信息无法确定其烟具或烟弹非配套使用下的潜在危害导致PMTA审批受阻并陷入与FDA的诉讼纠纷据尼尔森便利店数据JUUL2022年以来市占率逐月下滑未来已过审的VuseLogicNJOY有望持续受益表7已获PMTA批准的ENDS产品概览是否为思摩尔公司旗下品牌产品系列名称批准日期尼古丁浓度口味代工产品VuseSolo2021101248烟草味否英美烟草VuseVuseVibe3烟草味-2022512VuseCiro15烟草味-LogicPower27烟草味是棉芯日本烟草Logic2022324LogicPro2烟草味是棉芯NJOYAce2022426245烟草味是陶瓷芯SotteraNJOYNJOYDaily2022610456烟草味-数据来源FDA财通证券研究所思摩尔产品减害效果获FDA验证打开美国业务成长空间根据JUUL被拒原因推断减害和公众安全是FDA审核的重点据NJOY申请获批公告显示其产品雾化物相比于卷烟燃烧产生的雾化物显著减少了气溶胶和潜在有害成分符合标准因此作为NJOY核心代工厂的思摩尔减害效果已获FDA验证虽然Vuse目前过审的产品为销量较差的非主流产品但鉴于公司独家代工的陶瓷芯雾化电子烟NJOYAce顺利过审看好由思摩尔代工的其他陶瓷雾化产品过审并受益于未过审产品被清退出市场后的格局优化打开思摩尔美国业务的成长空间谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准17公司深度研究报告证券研究报告PMTA审批流程复杂申请成本昂贵有利于思摩尔绑定客户PMTA审核为全链条认证包含产品生产过程审查流程需代工厂共同参与若产品更换代工厂则需重新进行PMTA认证此外据FDA预计PMTA申请成本昂贵不同口味尼古丁含量尺寸的同系列电子烟需分开申请单个产品申请成本约117万-466万美元且申请周期较长约2年因此PMTA制度有利思摩尔深度绑定客户欧洲欧盟TPD监管整体宽松英国更为开放TPD监管环境整体宽松门槛低于PMTA电子烟于2006年开始在欧洲销售由于并未纳入欧盟于2001年发布生效的烟草制品指令TPD即TobaccoProductsDirective中仍按照娱乐消费产品规范和管理2014年4月29日欧盟颁布了新修订的烟草制品指令明确将雾化电子烟等新型烟草纳入管制范围2016年修订版TPD正式实施实施后新型烟草产品制造商在其产品进入市场前须向有关机构申报和美国的PMTA监管相比TPD申请材料更为简略申请费用低与制造生产商绑定度相对较低欧盟各国管控相对自主口味禁令或为未来趋势与美国PMTA审核不同TPD为纲领式文件新品不需要在上市前获得批准仅要求企业通知当局并未对口味税收强度等严格限制因此欧盟各国在电子烟的具体细节和管控力度略有不同但总体持开放态度具体来看根据WHO报告虽然大部分欧盟国家已对电子烟油征税但税率普遍偏低只有葡萄牙征收不低于开放式电子烟价格75的税此外截至2022年7月31日已有6个欧洲国家实施口味禁令荷兰和瑞典仍在议程中试图降低电子烟对青少年的吸引力谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准18公司深度研究报告证券研究报告表8部分欧盟国家电子烟政策国家征税种类口味最低销售年龄比利时封闭开放式电子液体无禁令18保加利亚封闭开放式电子液体无禁令18克罗地亚封闭开放式电子液体无禁令18塞浦路斯封闭开放式电子液体无禁令18捷克封闭开放式电子液体无禁令18丹麦封闭开放式电子液体禁部分调味18爱沙尼亚封闭开放式电子液体禁部分调味18芬兰开放式电子液体禁全部调味只允许烟草味18法国封闭开放式电子液体无禁令18德国封闭开放式电子液体无禁令18希腊封闭开放式电子液体无禁令18匈牙利封闭式电子液体禁全部调味只允许烟草味18爱尔兰封闭开放式电子液体无禁令无限制意大利封闭开放式电子液体无禁令18拉脱维亚开放式电子液体无禁令18立陶宛封闭开放式电子液体禁全部调味18卢森堡封闭开放式电子液体无禁令18马耳他封闭开放式电子液体无禁令18荷兰封闭开放式电子液体调味禁令推迟至2023年实施18波兰封闭开放式电子液体无禁令18葡萄牙封闭开放式电子液体无禁令18罗马尼亚封闭开放式电子液体无禁令无限制斯洛伐克开放式电子液体无禁令18西班牙封闭开放式电子液体无禁令18瑞典封闭开放式电子液体禁调味提议待通过18数据来源WHO2021全球烟草流行报告财通证券研究所英国科学研究引领政策方向雾化电子烟成戒烟新宠自2015年英国公共卫生部PHE发布电子烟比传统卷烟危害少95的研究结果后英国官方开始倡导电子烟并于2018年开始鼓励吸烟者采用电子烟戒烟根据PHE发布的英国电子烟调查2020年证据更新采用电子烟戒烟成功率与药物戒烟持平甚至更高其中雾化电子烟在所有新型烟草中的危害最小DHSC报告2020年底英国脱欧过渡期结束后英国TPD开始完全依照自己的体系运作并于2021年由英国国家医疗服务体系MHRA批准作为处方药帮助吸烟者戒烟谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准19公司深度研究报告证券研究报告图7英国电子烟政策发展历程数据来源PHE财通证券研究所23HNB国内中烟陆续布局静待政策放开日本将HNB视为传统卷烟替代品无烟化提升日程归类为烟草产品HNB监管较卷烟宽松HNB产品在日本被视为烟草制品由日本财政部依据烟草商业法进行监管在获得日本财政部的牌照后HNB的烟具烟弹等均可以销售流通2018年7月日本参院正式通过健康促进法对国民吸烟行为进行严格限制将分阶段实施并于2020年4月全面落实但允许在餐馆和酒吧等场所的专门区域使用HNB或将推动更多吸烟者转向HNB产品表9日本HNB监管现状HNB主管部门财政部厚生劳动省烟具烟弹归类烟草制品零售要求禁止未成年人购买允许线上自动售货机便利店专卖店等销售渠道广告宣传要求并未完全禁止包装方面和传统烟草监管要求相同控烟情况和传统卷烟类似但在多数餐饮住宿场所有专门区域允许使用HNBHNB税率于2018年10月上调计划至2022年陆续上调四次税率每次上调20日税收元使得HNB产品税率达到传统香烟的70-90数据来源对新型烟草制品征收消费税的国际经验与政策建议-郑榕财通证券研究所替烟效果初显品牌无烟化提上日程在控烟愈发严格的情况下HNB凭借其减害使用限制相对少的特点快速发展加速替代传统卷烟根据Euromonitor近谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准20